房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)：政策風(fēng)口掘金銷(xiāo)售二次分化新模式下聚焦存量資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

政策風(fēng)口掘金銷(xiāo)售二次分化新模式下聚焦存量資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中信證券研究部房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)組年1月6日條款和聲明CONTENTS1.2022歲末，行業(yè)依舊低位運(yùn)行2.2023伊始，政策持續(xù)積極發(fā)力3.地產(chǎn)再融資，可能有用的視角4.常見(jiàn)的研究方法論誤區(qū)5.銷(xiāo)售二次分化和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)養(yǎng)成6.風(fēng)險(xiǎn)提示14/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07司14/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07司同比同比發(fā)展集團(tuán)7786銷(xiāo)售走低，房?jī)r(jià)承壓112月，18家樣本房企銷(xiāo)售額同比下降16.8%。我們跟蹤的樣本城市新房銷(xiāo)售套數(shù)同比下降35.9%，重點(diǎn)城市去化率依然保持在歷史低位。112月疫情也影響住房需求正常釋放。樣本樣本城市新房銷(xiāo)售套數(shù)及同比情況(套)YoY20202021202200000123456789101112%%%%%%100%90%80%70%60%50%40%30%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)指數(shù)研究院，中信證券研究部450409020712051003080106110409020712051003080106110409銷(xiāo)售走低，房?jī)r(jià)承壓12022年11月，70個(gè)大中城市中新建商品住宅和二手住宅房?jī)r(jià)環(huán)比下降的分別有51個(gè)和62個(gè)。城市中新房?jī)r(jià)格環(huán)比上漲、下跌、持平城市數(shù)漲城市下跌城市持平城市7060504030200城市中二手房?jī)r(jià)格同比上漲、下跌、持平城市數(shù)上漲城市持平城市下跌城市上漲城市持平城市7060504030200證券研究部證券研究部140214041406140814101412150215041506150815101512160216041606160816101612170217041706170817101712180218041806180818101812190219041906190819101912200220042006200820102012210221042106210821114021404140614081410141215021504150615081510151216021604160616081610161217021704170617081710171218021804180618081810181219021904190619081910191220022004200620082010201221022104210621082110211222022204220622082210開(kāi)發(fā)投資下行，企業(yè)拿地意愿下行1隨著開(kāi)發(fā)企業(yè)資金鏈?zhǔn)站o，產(chǎn)業(yè)鏈條信用個(gè)別斷裂，企業(yè)不能如期交付的案例也逐漸增多。地方政府夯實(shí)主體責(zé)任，金融機(jī)構(gòu)重視社會(huì)責(zé)任和大局穩(wěn)定，但交付問(wèn)題仍然是現(xiàn)階段房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的核心挑戰(zhàn)。全全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資單月同比增速(%)504030200-20-30證券研究部222城集中供地各批次成交土地總金額及溢價(jià)率成交價(jià)(億元)溢價(jià)率(%)12,00010,0008,0006,0004,0002,000021年1批21年2批21年3批22年1批22年2批22年3批14%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：中指研究院，中信證券研究部注：“22年3批”包含“第3批及以后各批次”已成交城市統(tǒng)計(jì)222城集中供地各批次成交土地總金額企業(yè)類(lèi)型占比100%80%60%40%20%0%21年1批21年2批21年3批22年1批22年2批22年3批資料來(lái)源：中指研究院，中信證券研究部注：“22年3批”包含“第3批及以后各批次”已成交城市統(tǒng)619/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/07219/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/116.0%5.5%5.0%4.5%4.0%按揭貸款利率持續(xù)下行12022年以來(lái)按揭利率明顯下降。據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)，截至2022年9月全國(guó)住房按揭貸款平均利率為4.34%，較2021年底高點(diǎn)下降129個(gè)BP，較人民幣貸款平均利率的加點(diǎn)數(shù)由高點(diǎn)87BP下降至0。10月個(gè)人住房公積金貸款利率自2015年7月以來(lái)首次下調(diào)，5年以上及以下利率均下降15個(gè)BP至3.1%和2.6%。歷史上看，商品房銷(xiāo)售對(duì)按揭貸款利率下行十分敏感。個(gè)個(gè)人住房貸款和人民幣貸款加權(quán)平均利率(%)及按揭貸款利率加點(diǎn)(BP)8.508.007.507.006.506.005.505.004.504.0008-1209-0609-1210-0610-1212-0612-1213-0613-1214-08-1209-0609-1210-0610-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率500-50信證券研究部首套二套7按揭貸款平均利率通常低于中源：貝殼研究院，中信證券研究部7按揭貸款平均利率通常低于中2.2023年伊始，政策持續(xù)積極發(fā)力住房消費(fèi)是擴(kuò)大內(nèi)需的重要組成部分住房消費(fèi)是擴(kuò)大內(nèi)需的重要組成部分1從警惕資產(chǎn)價(jià)格上漲為主的需求限制政策，轉(zhuǎn)向以鼓勵(lì)合理自住和改善住房需求為主的需求刺激政策。1從以警惕房企杠桿率過(guò)高的融資限制政策，轉(zhuǎn)向以流動(dòng)性支持和預(yù)期引導(dǎo)為主的融資便利政策。對(duì)房地產(chǎn)的表述2012年12月152013年12月102014年12月9無(wú)2015年12月18庫(kù)存。要按照加快提高戶(hù)籍人口城鎮(zhèn)化率和深化住房制度改革的要求，通過(guò)加快農(nóng)民工市民化，擴(kuò)大有效需求，打通供需通道，消化庫(kù)存，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。要落實(shí)戶(hù)籍制度改革方案，允許農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口等非戶(hù)籍人口在就業(yè)2016年12月14面，要堅(jiān)持分類(lèi)調(diào)控，因城因地施策，重點(diǎn)解決三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)庫(kù)存過(guò)多問(wèn)題。促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。要堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”的定位，綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段，加快研究化、規(guī)?；赓U企業(yè)發(fā)展。加強(qiáng)住房市場(chǎng)監(jiān)管和整頓，規(guī)范開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售、中介等行為。2017年12月182018年12月19堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，因城施策、分類(lèi)指導(dǎo)，夯實(shí)城市政府主體責(zé)任，完善住房市場(chǎng)體系和住房保障體系。2019年12月10地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長(zhǎng)效管理調(diào)控機(jī)制，促2020年12月16大城市住房突出問(wèn)題。住房問(wèn)題關(guān)系民生福祉。要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，因地制宜、多策并舉，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。要高度重視保障性租賃住房建設(shè)，加快完善長(zhǎng)租房政策，逐步使租購(gòu)住房在享受企業(yè)都要發(fā)揮功能作用。要降低租賃住房稅費(fèi)負(fù)場(chǎng)行為，對(duì)租金水平進(jìn)行合理調(diào)控。2021年12月8 負(fù)債狀況，同時(shí)要堅(jiān)決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，支持剛性9認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)行業(yè)的重要性1中央財(cái)辦負(fù)責(zé)同志，強(qiáng)調(diào)了房地產(chǎn)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的重要性。1需求側(cè)要著力改善預(yù)期，擴(kuò)大有效需求，支持剛性和改善性住房需求，比如，在住房消費(fèi)等領(lǐng)域還存在一些妨礙消費(fèi)需求釋放的限制性政策，這些消費(fèi)潛力要予以釋放。1供給側(cè)，各地區(qū)和有關(guān)部門(mén)要扛起責(zé)任，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作；繼續(xù)給行業(yè)提供足夠的流動(dòng)性，滿(mǎn)足行業(yè)合理融資需求。大力支持大力支持首次置業(yè)，合理支持改善置業(yè)1住建部部長(zhǎng)倪虹：因城施策、精準(zhǔn)施策，提振市場(chǎng)信心。對(duì)于購(gòu)買(mǎi)第一套住房的大力支持。首付比、首套利率該降的，都要降下來(lái)。對(duì)于購(gòu)買(mǎi)第二套住房的，要合理支持。以舊換新、以小換大、生育多子女家庭都要給予政策支持。對(duì)購(gòu)買(mǎi)三套以上住房，原則上不支持，就是不給投機(jī)炒房者重新入市留有空間。1同時(shí)，增加保障性租賃住房供給和長(zhǎng)租房市場(chǎng)建設(shè)，讓新市民、青年人能夠更好地安居，讓他們放開(kāi)手腳為美好生活去奮斗。用力推進(jìn)保交樓保民生保穩(wěn)定工作。著力化解房企風(fēng)險(xiǎn)。訪(fǎng)1在限購(gòu)政策方面，當(dāng)前大多數(shù)三四線(xiàn)城市已經(jīng)完全放開(kāi)了限購(gòu)政策。一些二線(xiàn)省會(huì)城市正在實(shí)質(zhì)性放開(kāi)限購(gòu)政策，原限購(gòu)的地理范圍大大縮小。一線(xiàn)城市仍有較為嚴(yán)格的限購(gòu)要求。1展望未來(lái)，我們認(rèn)為二線(xiàn)城市的限購(gòu)政策有徹底放開(kāi)的可能性，一線(xiàn)城市的限購(gòu)也有優(yōu)化調(diào)整的可能性。2年以來(lái)部分放松限購(gòu)政策的城市城市/地區(qū)莞城街道、東城街道、南城街道、萬(wàn)江街道、松山湖高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)的新建商品住房和二手商品住房，須自商品房買(mǎi)賣(mài)合同(或房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同)網(wǎng)簽備案之日起滿(mǎn)3年或取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證滿(mǎn)2年方可上市交商品住房限購(gòu)政策。我市其他區(qū)域的新建商品住房須自商品房買(mǎi)賣(mài)合同網(wǎng)簽備案之日起滿(mǎn)3年方可上市交易，二手商品住房暫停實(shí)行限售政策?；A(chǔ)上增購(gòu)1套。對(duì)于有60歲及以上人購(gòu)買(mǎi)的住房，自取得房屋《不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書(shū)》后即可上市交易，已按原有限售規(guī)定在《不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證》上注記限售的按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行，上市交易不受影響。個(gè)人住房貸款不再納入房地產(chǎn)貸域購(gòu)人才，在西安市住房限購(gòu)區(qū)域購(gòu)買(mǎi)住房時(shí)無(wú)須提供社會(huì)保險(xiǎn)或個(gè)人所得稅相關(guān)證明材料；符合西安市購(gòu)房資格的二孩及以上家庭，在住房限購(gòu)區(qū)域內(nèi)限購(gòu)套數(shù)的基礎(chǔ)上可新購(gòu)1套住房。房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化區(qū)域限購(gòu)措施的通知》，關(guān)于區(qū)域限購(gòu)的優(yōu)化如下：將天府新區(qū)成都直管區(qū)、成都高新區(qū)西部園區(qū)、錦江區(qū)、青羊區(qū)、金牛區(qū)、武侯區(qū)、均可在該限購(gòu)區(qū)域內(nèi)購(gòu)籍社保年限等住房限購(gòu)要求保持不變。馬駒橋地區(qū)北京市住建委等發(fā)布通知稱(chēng)，劃歸北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理的通州區(qū)臺(tái)湖、馬駒橋地區(qū)(約78平方公里)商品住房(包括新建商品住房和二手住房)執(zhí)行北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)商品住房政策有關(guān)規(guī)定。這意味著蕭山區(qū)日布通知稱(chēng)，已落戶(hù)杭州市的戶(hù)籍家庭或在杭州工作且有城鎮(zhèn)社保(或個(gè)人所得稅)繳納記錄的非杭州市戶(hù)籍家庭，可在蕭山區(qū)義橋、臨浦、衙前、南陽(yáng)、新塘、戴村、河上、浦陽(yáng)、所前、進(jìn)購(gòu)買(mǎi)住房。符合條件的杭州市戶(hù)籍家庭在蕭山區(qū)上述鎮(zhèn)街購(gòu)買(mǎi)第二套住房不受落戶(hù)滿(mǎn)五年的限制，各類(lèi)家庭在限購(gòu)區(qū)內(nèi)限購(gòu)的住房總套數(shù)不變。日上海市人民政府印發(fā)《關(guān)于支持中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)臨港新片區(qū)加快建設(shè)獨(dú)立綜合性節(jié)點(diǎn)濱海城市的若干政策措施》的通知，其中明確進(jìn)一步優(yōu)化人才落戶(hù)政策，定向優(yōu)化臨港新片區(qū)人才購(gòu)房政策。日6月1日起，珠海市已經(jīng)調(diào)整限購(gòu)政策，僅香洲區(qū)(南屏鎮(zhèn)和灣仔街道除外)和橫琴粵澳深度合作區(qū)這兩個(gè)區(qū)實(shí)施限購(gòu)，而此前是全市各區(qū)都限購(gòu)。資料來(lái)源：各地方政府機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，中信證券研究部121人民銀行把9月份的臨時(shí)性制度安排常態(tài)化，建立了粘性的按揭貸款利率下限突破機(jī)制。所謂粘性，即在市場(chǎng)完全恢復(fù)之前，不必?fù)?dān)心政策很快退出。1我們認(rèn)為，這一機(jī)制將進(jìn)一步推動(dòng)按揭貸款利率持續(xù)下行，從而有助于市場(chǎng)復(fù)蘇。22022年9-11月70個(gè)大中城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格變動(dòng)情況(環(huán)比數(shù)據(jù)以上月=100，同比數(shù)據(jù)為上年=100)9月10月11月9月10月11月9月10月11月注：標(biāo)紅為滿(mǎn)足9-11月新建商品房房?jī)r(jià)環(huán)比及同比均下降的城市，標(biāo)灰為僅滿(mǎn)足10-11月新建商品房房間環(huán)比及同比均下降的城市。1限貸政策的調(diào)整空間則較之限購(gòu)政策更大。我們認(rèn)為，對(duì)賣(mài)舊買(mǎi)新，賣(mài)小買(mǎi)大的限制，既影響了內(nèi)需的釋放，更阻礙了居民追求美好生活。我們認(rèn)為，在全國(guó)范圍內(nèi)，將貸款記錄而不是住房情況作為首付適用標(biāo)準(zhǔn)的做法，可能會(huì)產(chǎn)生變化。展歷史時(shí)間文件對(duì)“認(rèn)房”及“認(rèn)貸”標(biāo)準(zhǔn)的劃分2014年9月30日作的通知》對(duì)于貸款購(gòu)買(mǎi)首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，具體由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)情況自主確定。對(duì)擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)購(gòu)房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請(qǐng)貸款購(gòu)買(mǎi)普通商品住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。2016年11月29日政策》居民家庭購(gòu)買(mǎi)首套住房申請(qǐng)商業(yè)貸款的，首付款比例不低于35%。在本市已擁有1套住房的、或在本市無(wú)住房但有住房貸款記錄的居民家庭申請(qǐng)商業(yè)貸款，購(gòu)買(mǎi)普通自住房的，首付款比例不低于50%；購(gòu)買(mǎi)非普通自住房的，首付款比例不低于70%。2017年3月通知》居民家庭名下在本市無(wú)住房且無(wú)商業(yè)性住房貸款記錄、公積金住房貸款記錄的，購(gòu)買(mǎi)普通自住房的執(zhí)行現(xiàn)行首套房政策，即首付款比例不低于35%，購(gòu)買(mǎi)非普通自住房的首付款比例不低于40%(自住型商品住房、兩限房等政策性住房除外)。居民家庭名下在本市已擁有1套住房，以及在本市無(wú)住房但有商業(yè)性住房貸款記錄或公積金住房貸款記錄的，購(gòu)買(mǎi)普通自住房的首付款比例不低于60%，購(gòu)買(mǎi)非普通自住房的首付款比例不低于80%。，中國(guó)政府網(wǎng)，北京市人民政府官網(wǎng)，中信證券研究部比例規(guī)定南京購(gòu)房者結(jié)清首套房貸款的，二套房首付比例降至三成;未結(jié)清首套房貸款的，購(gòu)買(mǎi)二套房首付慶陽(yáng)次購(gòu)房商貸首付比例降至20%，首套商貸未結(jié)清首付不低于30%，一套已結(jié)清執(zhí)行首套貸欽州次購(gòu)房商貸首付比例降至20%，首套商貸未結(jié)清首付不低于30%，一套已結(jié)清執(zhí)行首套貸在杭州市無(wú)住房且無(wú)未結(jié)清住房貸款記錄的家庭最低首付比例為30%，為改善居住條件貸款購(gòu)買(mǎi)第二套住房的家庭最低首付比例為40%孝感荊州對(duì)擁有一套住房并已結(jié)清相應(yīng)購(gòu)房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請(qǐng)貸款購(gòu)買(mǎi)新建商品住房，銀行金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策；對(duì)居民購(gòu)買(mǎi)首套自住住房使用公積金貸款的，首付比例按照20%執(zhí)行，并恢復(fù)“商轉(zhuǎn)公”貸款貸款的，可以申請(qǐng)第二次，珠海房貸款未結(jié)清的，最低首付款比例由50%調(diào)整到40%庫(kù)，中信證券研究部資料來(lái)源：各地方政府網(wǎng)站，國(guó)家稅務(wù)總局，中信證券研究部15制的放松——普通住宅認(rèn)定1我們認(rèn)為，未來(lái)各地普通住宅標(biāo)準(zhǔn)有望提升。隨著社會(huì)發(fā)展進(jìn)步，一些居民家庭想要追求購(gòu)置略大一點(diǎn)的住房合情合理。居民賣(mài)舊買(mǎi)新，賣(mài)小買(mǎi)大，這既有利于擴(kuò)大內(nèi)需，也是社會(huì)平均生活水準(zhǔn)不斷提升的合理現(xiàn)象。，普宅和非普宅的交易待遇差別北京上海廣州深圳3、實(shí)際成交價(jià)格原則上應(yīng)當(dāng)?shù)陀诎此趨^(qū)域住房平均交環(huán)為單價(jià)31680元/平方米、總價(jià)374.4萬(wàn)元；六環(huán)外為1、房屋需為五層以上(含五層)的多高層住房，以及不足五層的老式公寓、新式里弄、舊式里弄等；2、單套建筑面積在140平方米以下；3、實(shí)際成交價(jià)格：低于同級(jí)別土地上住房平均交易價(jià)格1.44倍萬(wàn)元/套，內(nèi)環(huán)線(xiàn)與外環(huán)線(xiàn)之間的低于310萬(wàn)元/套，外環(huán)線(xiàn)以外的低于230萬(wàn)元/套)2、單套住房套內(nèi)建筑面積120㎡以下或單套住房建筑的1.44倍以下。1、住宅小區(qū)建筑容積率1.0以上；1、家庭名下無(wú)住房且無(wú)商業(yè)性住房貸款記錄、公積金住房貸款記錄，購(gòu)買(mǎi)普宅首付不低于35%，非普宅首付不低于40%。2、家庭名下已有1套住房，以及無(wú)房但有商業(yè)性住房貸款記錄或公積金住房貸款記錄的，購(gòu)買(mǎi)普宅首付款比例不低政策上海符合下列情形之一的居民家庭申請(qǐng)商業(yè)性個(gè)人住房貸款，購(gòu)1、居民家庭名下在廣州市無(wú)住房且無(wú)住房貸款(含商對(duì)于購(gòu)房人離婚2年內(nèi)申請(qǐng)住房商業(yè)貸款或公積金貸款的，買(mǎi)普通自住房的，首付款比例不低于50%；購(gòu)買(mǎi)非普通自住房的，業(yè)性住房貸款和公積金住房貸款，下同)記錄的，繼續(xù)若購(gòu)房人無(wú)房貸記錄且能提供離婚前家庭無(wú)住房證明的，繼首付款比例不低于70%。執(zhí)行購(gòu)房首付款比例最低30%的政策。續(xù)執(zhí)行貸款首付款比例較低30%的政策；若購(gòu)房人無(wú)房貸記1、在本市無(wú)住房但有商業(yè)性住房貸款記錄或公積金住房貸款記2、居民家庭名下在廣州市無(wú)住房但有住房貸款記錄的，錄且能提供離婚前家庭僅有1套住房證明的，貸款首付款比錄的；購(gòu)買(mǎi)普通商品住房首付款比例不低于40%，購(gòu)買(mǎi)非普例不得低于50%；其他情況下，貸款首付款比例不低于70%。2、在本市已擁有1套住房的。通商品住房首付款比例不低于70%。如果在上海購(gòu)買(mǎi)非普通自住房的，根據(jù)上海市差別化住房信貸政3、居民家庭在廣州市擁有1套住房且無(wú)貸款記錄的，付款比例不低于50%。4、居民家庭在廣州市擁有1套住房且貸款未還清的，5、居民家庭在廣州市擁有1套住房，購(gòu)買(mǎi)非普通商品住房首付款比例不低于70%。政策(含2年)的普通住房對(duì)外銷(xiāo)售的，免征增值稅。20232023年全年基本面運(yùn)行前低后高1中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和中央財(cái)辦的解讀，已經(jīng)清楚說(shuō)明房地產(chǎn)政策是要積極有為的。這里的平穩(wěn)是指追求房地產(chǎn)行業(yè)基本面平穩(wěn)，而追求基本面平穩(wěn)則需要下大力氣釋放需求，提供供給側(cè)流動(dòng)性支持。只有政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行才能穩(wěn)字當(dāng)頭。售預(yù)測(cè)時(shí)間房地產(chǎn)投資新開(kāi)工面積施工面積竣工面積商品房銷(xiāo)售額商品房銷(xiāo)售面積201410.5%9.2%5.9%-6.3%-7.6%20150%3%-6.9%14.4%6.5%20166.9%3.2%34.8%22.5%20177.0%7.0%3.0%-4.4%13.7%7.7%20189.5%17.2%5.2%-7.8%12.2%3%20199.9%8.5%8.7%2.6%6.5%202070%37%-49%87%26%20214.4%5.2%4.8%9%2022E-9.4%-40.0%-1.9%-15.0%-23.6%-21.4%2023E-5.0%-20.0%-4.2%0.0%4.7%1.1%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，時(shí)間房地產(chǎn)投資新開(kāi)工面積施工面積竣工面積商品房銷(xiāo)售額商品房銷(xiāo)售面積期末累計(jì)值同比期末累計(jì)值同比期末累計(jì)值同比期末累計(jì)值同比單季度同比單季度同比2022Q4E-9.4%-40.0%2023Q1E-8.9%-36.0%-8.3%2023Q2E-7.5%4.2%-3.7%0.4%2023Q3E-6.8%-24.4%-0.9%10.4%6.3%2023Q4E-5.0%-20.0%-4.2%0.0%15.1%11.8% 資料來(lái)源：中信證券研究部預(yù)測(cè)16證券研究部證券研究部改善頭部?jī)?yōu)秀房企資產(chǎn)負(fù)債表——盡快落實(shí)第三支箭1我們注意到，當(dāng)前已經(jīng)有部分A股房地產(chǎn)企業(yè)披露增發(fā)意向或增發(fā)預(yù)案。我們相信，第三支箭將加快落實(shí)。11月28日以來(lái)上市房企公告披露增發(fā)意向、增發(fā)預(yù)案及提請(qǐng)股東大會(huì)事項(xiàng)一覽(部分)公司公告時(shí)間公告內(nèi)容公告類(lèi)型保利發(fā)展2022/12/31《2023年度非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案》增發(fā)預(yù)案招商蛇口2022/12/17《招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案》增發(fā)預(yù)案華發(fā)股份2022/12/62023/1/5《2022年度非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案》增發(fā)預(yù)案《關(guān)于非公開(kāi)發(fā)行A股股票申請(qǐng)獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理的公告》增發(fā)發(fā)行福星股份2022/11/302022/12/6《關(guān)于籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票的提示性公告》增發(fā)意向《湖北福星科技股份有限公司2022年度非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案》增發(fā)預(yù)案世茂股份2022/11/30《關(guān)于擬籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票的提示性公告》增發(fā)意向新湖中寶2022/12/1《關(guān)于擬籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票的提示性公告》增發(fā)意向大名城2022/12/12022/12/9《關(guān)于擬籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票的提示性公告》增發(fā)意向《上海大名城股份有限公司非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案》增發(fā)預(yù)案萬(wàn)科A2022/12/2《關(guān)于提請(qǐng)股東大會(huì)給予董事會(huì)發(fā)行公司股份之一般性授權(quán)的公告》提請(qǐng)股東大會(huì)陸家嘴2022/12/22022/12/16《關(guān)于籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)的停牌公告》增發(fā)意向《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》增發(fā)預(yù)案華夏幸福2022/12/2《關(guān)于擬籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票的提示性公告》增發(fā)意向外高橋2022/12/6《關(guān)于籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票的提示性公告》增發(fā)意向金科股份2022/12/6《關(guān)于公司擬籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票的提示性公告》增發(fā)意向華發(fā)股份2022/12/6《2022年度非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案》增發(fā)預(yù)案嘉凱城2022/12/6《2022年非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案》增發(fā)預(yù)案綠地控股2022/12/7《關(guān)于擬籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票的提示性公告》增發(fā)意向中華企業(yè)2022/12/9《關(guān)于擬籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票的提示性公告》增發(fā)意向迪馬股份2022/12/9《關(guān)于擬籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票的提示性公告》增發(fā)意向2007年以來(lái)房地產(chǎn)業(yè)A2007年以來(lái)房地產(chǎn)業(yè)A股再融資數(shù)量(次)及再融資規(guī)模(億元)地產(chǎn)再融資的歷史分段和分類(lèi)1我們把房地產(chǎn)業(yè)2007年之后A股再融資的歷史分為兩段，分界點(diǎn)是2013年。這主要是由于，2013年開(kāi)始，保險(xiǎn)資金開(kāi)始不斷增持低估值龍頭地產(chǎn)股。1我們統(tǒng)計(jì)2007年至今合計(jì)161次房地產(chǎn)業(yè)的定增融資事件(不包括公開(kāi)增發(fā))，共涉及募集總額4753億元。兩段再融資相對(duì)活躍的時(shí)間分別為2007-2009年以及2014-2016年。其中，在2014年以前完成的再融資發(fā)行數(shù)量占比為40%，規(guī)模占比為30%。13年以后險(xiǎn)資參與房地產(chǎn)再融資踴躍再融資數(shù)量再融資規(guī)模有險(xiǎn)資參與的再融資數(shù)量占比40353025205-20072008200920102011201220142015201620172018201920200-8642020072008200920102011201220142015201620172018201920205%0%合配對(duì)象類(lèi)別獲配售對(duì)象數(shù)量合配對(duì)象類(lèi)別獲配售對(duì)象數(shù)量>10家1~5家5~10家總計(jì)有大股東和關(guān)聯(lián)方參與231303194沒(méi)有大股東和關(guān)聯(lián)方參與311104367總計(jì)5424074161Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)范圍為2007年至今地產(chǎn)行業(yè)再融資情況07年以來(lái)部分樣本公司再融資情況總結(jié)再融資金額(億元)2007/1/2412.090.4%9.6%大股東，險(xiǎn)資，公募基金，券商及其資管，其他機(jī)構(gòu)(含個(gè)人)40.7%015/12/29%)7/7/7.01.6%)2009/8/1942.421.8%78.2%險(xiǎn)資，公募基金，券商及其資管，其他機(jī)構(gòu)(含個(gè)人)0.0%僑城A6/1/4其他機(jī)構(gòu)(含個(gè)人)2009/7/1680.056.0%44.0%大股東，公募基金，券商及其資管，其他機(jī)構(gòu)(含個(gè)人)18.7%2016/6/2490.011.1%88.9%大股東，險(xiǎn)資，券商及其資管，其他機(jī)構(gòu)(含個(gè)人)11.1%2016/4/1946.421.6%78.4%公募基金，券商及其資管，其他機(jī)構(gòu)(含個(gè)人)0.0%2016/3/3027.50.0%100.0%公募基金，券商及其資管，其他機(jī)構(gòu)(含個(gè)人)0.0%2009/9/412.037.5%62.5%大股東，險(xiǎn)資，公募基金，其他機(jī)構(gòu)(含個(gè)人)1.0%2015/11/2843.158.0%42.0%大股東，險(xiǎn)資，公募基金，其他機(jī)構(gòu)(含個(gè)人)30.0%2007/2/312.028.4%71.6%大股東，險(xiǎn)資，公募基金，券商及其資管，其他機(jī)構(gòu)(含個(gè)人)14.2%2014/8/2239.017.5%82.5%大股東，險(xiǎn)資，公募基金，券商及其資管，其他機(jī)構(gòu)(含個(gè)人)10.0%009/7/217.52%)0%2016/6/3040.045.0%55.0%大股東，險(xiǎn)資，公募基金，券商及其資管10.0%2007-2013年初250.844.8%55.2%13下半年至今359.123.4%76.6%計(jì)609.932.2%67.8%地產(chǎn)再融資的參與者畫(huà)像013下半年至今事項(xiàng)；因篇幅問(wèn)題，部分公司未列入表格，因此合計(jì)數(shù)據(jù)與列示數(shù)據(jù)存在差異。和公司原有重要股東參與地產(chǎn)股定向增發(fā)的比例明顯下降。分階段來(lái)看，2007至2013年初(第一階段)樣本企業(yè)再融資增發(fā)的參與機(jī)構(gòu)中，由原股東認(rèn)購(gòu)的規(guī)模綜合占比44.8%，該比例在2013年下半年至今階段(第二階段)顯著降至23.4%。12020年之后，險(xiǎn)資對(duì)地產(chǎn)股的增量配置熱情顯著下降，舉牌地產(chǎn)股行為變得較為罕見(jiàn)。1我們認(rèn)為將會(huì)有相當(dāng)數(shù)量的老股東參與地產(chǎn)再融資。地產(chǎn)再融資的歷史詳考地產(chǎn)再融資的歷史詳考1在歷史再融資案例中，企業(yè)選擇公告預(yù)案時(shí)間點(diǎn)市值處于從當(dāng)時(shí)倒推5年的百分位的平均數(shù)是75%(中位數(shù)是84%)。1從基本面角度思考，這是因?yàn)樵偃谫Y往往發(fā)生在政策放開(kāi)的階段，地產(chǎn)企業(yè)的銷(xiāo)售可能復(fù)蘇，利潤(rùn)表可能擴(kuò)張。且大多數(shù)再融資可能意味著企業(yè)有望在低點(diǎn)拿錢(qián)，再融資時(shí)間點(diǎn)往往匹配土地市場(chǎng)有機(jī)會(huì)的時(shí)間點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表有望良性擴(kuò)張。 再融資時(shí)市值在過(guò)去5年的百分位(左軸)及上證指數(shù)(右軸)地產(chǎn)再融資的歷史詳考地產(chǎn)再融資的歷史詳考1我們統(tǒng)計(jì)，在不涉及注入資產(chǎn)類(lèi)別的非公開(kāi)發(fā)行方面，其從預(yù)案公告日到證監(jiān)會(huì)通過(guò)，平均需要294天，從證監(jiān)會(huì)通過(guò)到發(fā)行，則平均需要72天。監(jiān)管批文有效期通常會(huì)有一年的時(shí)間，但從企業(yè)公布發(fā)行審批獲批到發(fā)行，平均也只有58天的時(shí)間(中位數(shù)為31天)。1房地產(chǎn)企業(yè)在預(yù)案公告日前股價(jià)表現(xiàn)一般尚可，但從預(yù)案公告到發(fā)行階段的表現(xiàn)則更佳。我們統(tǒng)計(jì)的2007年以來(lái)地產(chǎn)股再融資，發(fā)行日股價(jià)，相對(duì)于預(yù)案公告日股價(jià)，平均上漲幅度達(dá)到56%，中位數(shù)則達(dá)到26%，相對(duì)大盤(pán)的收益達(dá)到37%，中位數(shù)則達(dá)到17%。地產(chǎn)股再融資的審批和發(fā)行節(jié)奏(平均值)類(lèi)別證監(jiān)會(huì)通過(guò)(天)發(fā)行日(天)發(fā)行日至上市日(天)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)2954230融資收購(gòu)其他資產(chǎn)2794933實(shí)際控制人資產(chǎn)注入2664425資產(chǎn)重組3193630發(fā)行股份募集資金2947217補(bǔ)充流動(dòng)資金29153配套融資28822項(xiàng)目融資29354引入戰(zhàn)略投資者37929總計(jì)2945823發(fā)行日股價(jià)相對(duì)初始預(yù)案公告日平均股價(jià)漲幅(%)類(lèi)別發(fā)行日股價(jià)相對(duì)初始預(yù)案公告日平均股價(jià)漲幅平均值項(xiàng):發(fā)行日股價(jià)相對(duì)初始預(yù)案公告日平均相對(duì)股價(jià)漲幅發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)5746融資收購(gòu)其他資產(chǎn)31實(shí)際控制人資產(chǎn)注入4資產(chǎn)重組9685發(fā)行股份募集資金5529補(bǔ)充流動(dòng)資金7配套融資4526項(xiàng)目融資5228引入戰(zhàn)略投資者316nd地產(chǎn)再融資的歷史詳考地產(chǎn)再融資的歷史詳考1我們測(cè)算，2007年至今，發(fā)行日股價(jià)和公司發(fā)行價(jià)格之間的價(jià)差，平均為20%，中位數(shù)為23%。其中，純募資的項(xiàng)目，這一指標(biāo)分別為21%和22%。2013年之后，發(fā)行日股價(jià)和公司發(fā)行價(jià)格之間的價(jià)差，則平均為21%。間的價(jià)差平均數(shù)中位數(shù)30%25%20%%%5%0%發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)發(fā)行股份募集資金合計(jì)對(duì)比非公開(kāi)發(fā)行股份比例不得超過(guò)總股例由20%。20%提升至30%。非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行對(duì)象不超過(guò)十象不超過(guò)三十五名。非公開(kāi)發(fā)行股票，發(fā)行價(jià)格不得低于發(fā)行期首日前二十個(gè)交易日或者前一個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。非公開(kāi)發(fā)行股票，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二易日公司股票均價(jià)的80%?！岸▋r(jià)基準(zhǔn)日”，是指計(jì)算發(fā)行底價(jià)的基準(zhǔn)日。定價(jià)基準(zhǔn)日為本次非公日。上市公司董事會(huì)決議提前確定全部發(fā)行對(duì)象，且屬于控股股東、實(shí)際控制人等特殊情形的，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì)決議公議公告日或者發(fā)行期首日。上市公司控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)方及董事會(huì)引入的境戰(zhàn)略投資者36個(gè)月，其余投資個(gè)月。上市公司控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)方以及董事會(huì)引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者18個(gè)月，其資者6個(gè)月。上市公司應(yīng)當(dāng)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)之上市公司應(yīng)當(dāng)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)之日起12個(gè)月內(nèi)定增投資人適用“減持新規(guī)”相關(guān)規(guī)依據(jù)本辦法通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票取得的上市公司股份，其減持不適用《上市公司股東、董監(jiān)高減持股的有關(guān)規(guī)定。/上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對(duì)象做出保底保收益或變相保底保收益承對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償。資料來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，中信證券研究部23參與地產(chǎn)再融資的收益回顧參與地產(chǎn)再融資的收益回顧1從獲配價(jià)格的持有收益率的角度來(lái)看，我們統(tǒng)計(jì)的再融資案例中(剔除資產(chǎn)注入的案例)，兩年的絕對(duì)收益率(自發(fā)行日起算，以發(fā)行價(jià)為持有成本)平均數(shù)為67%、中位數(shù)為24%，相對(duì)收益率平均為69%、中位數(shù)為30%。1我們注意到參與地產(chǎn)再融資的中位數(shù)收益率顯著低于平均數(shù)收益率。這說(shuō)明再融資的高收益率，可能是由于少數(shù)再融資項(xiàng)目參與的高收益推高的。我們統(tǒng)計(jì)，參與不涉及購(gòu)置資產(chǎn)的非公開(kāi)發(fā)行新股東而言，所有案例中按次數(shù)統(tǒng)計(jì)虧損投資人的占比為39.5%，2013年之后，占比為41.8%。平均數(shù)中位數(shù)120%100%80%60%40%20%0%發(fā)行股份購(gòu)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)合計(jì)募集資金平均數(shù)中位數(shù)120%100%80%60%40%20%0%發(fā)行股份購(gòu)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)合計(jì)募集資金4.常見(jiàn)的研究方法論誤區(qū)誤區(qū)一：周期拐點(diǎn)時(shí)迷信銷(xiāo)售先行指標(biāo)誤區(qū)一：周期拐點(diǎn)時(shí)迷信銷(xiāo)售先行指標(biāo)1對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的關(guān)注是合理的，銷(xiāo)售是決定公司現(xiàn)金流量表健康的關(guān)鍵因素，也是公司補(bǔ)充庫(kù)存的關(guān)鍵支撐。1但在政策發(fā)生方向性變化時(shí)，我們認(rèn)為過(guò)分強(qiáng)調(diào)銷(xiāo)售先行指標(biāo)，反而可能引發(fā)嚴(yán)重的誤判。這是因?yàn)?，政策方向性變化的原因恰恰是銷(xiāo)售的異常表現(xiàn)(過(guò)好或者過(guò)差)，政策轉(zhuǎn)向的目標(biāo)就是要扭轉(zhuǎn)銷(xiāo)售趨勢(shì)。在這樣的時(shí)間點(diǎn)關(guān)注政策的重要性遠(yuǎn)超關(guān)注銷(xiāo)售先行指標(biāo)。2021年上半年就是這樣一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前也是這樣一個(gè)時(shí)間點(diǎn)。4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000WindWind部區(qū)二：低估政策的效用1中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)有其特殊性，歷史上來(lái)看，資本市場(chǎng)幾乎從未高估過(guò)政策的效果，而常常低估政策的空間和效果。1以需求側(cè)政策為例，按揭利率的下降，在歷史上看，均帶來(lái)銷(xiāo)售同比數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，反之亦然。大量城市在歷史上長(zhǎng)期實(shí)行限制性政策，比如限購(gòu)、限貸、限售等，這些限制性政策壓制了合理的住房需求。我們相信這些限制措施的解除，對(duì)房地產(chǎn)需求釋放會(huì)有明顯幫助。率水平80%60%40%20% 0%-20%-40%0903091010051012110712021209130413111406150115081603161017051712180719021909200420112106220122080903091010051012110712021209130413111406150115081603161017051712180719021909200420112106220122088%8%7%7%6%6%5%5%4%4%3%8.007.006.005.004.0008-1209-0609-1208-1209-0609-1210-0610-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率500-50ind區(qū)二：低估政策的效用1每一次房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的周期，市場(chǎng)都容易低估，而不是高估政策的作用。政策的目標(biāo)可能不同，手段可能也不同，但歷史上看，利率和放開(kāi)需求限制的政策，作用都是顯著的。從2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及近期金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的表態(tài)看，確保房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展已成為共識(shí)。房地產(chǎn)銷(xiāo)售正?；切袠I(yè)解決交付問(wèn)題、實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的前提，我們認(rèn)為，在政策方向既定的情況下，不宜對(duì)政策的效果悲觀(guān)。14年房地產(chǎn)政策措施2014年6月-2014年10月2014年9月30日房并已結(jié)清相應(yīng)購(gòu)房貸款的家庭，為改善居住條件再次申買(mǎi)普通商品住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整，并對(duì)基準(zhǔn)利率期限檔次作適當(dāng)簡(jiǎn)并。自2015年3月1日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至5.35%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)2倍調(diào)整為1.3倍;其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。2015年3月30日百分點(diǎn)至5.1%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.25%，同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮存款基準(zhǔn)利率的1.3倍調(diào)整為1.5倍;其他各檔次貸款及存款基準(zhǔn)利率、個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。2015年6月28日一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2%；其他各檔次貸款及款利率相應(yīng)調(diào)整。2015年8月26日.6%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至1.75%；其他各檔次貸款及存款基準(zhǔn)利率、個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。同時(shí)，放開(kāi)一年期以上(不含一年期)定期存款的利率浮動(dòng)上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮動(dòng)上限不變。2015年8月27日2015年9月30日2015年10月24日4.35%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至1.5%；其他各檔次貸款機(jī)構(gòu)貸款利率相應(yīng)調(diào)整；個(gè)人住房公積金貸款利率保持不變。2016年2月22日結(jié)清的家庭，再次申請(qǐng)商業(yè)性個(gè)人住房貸款購(gòu)買(mǎi)普通住房，最低首付款30%。2016年2月22日一、關(guān)于契稅政策(一)對(duì)個(gè)人購(gòu)買(mǎi)家庭唯一住房(家庭成員范圍包括購(gòu)房人、配偶以及未成年子女，下同)，面積為90平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅；面積為90平方米以上的，減按1.5%的稅率征收契稅。(二)住房的家庭，購(gòu)買(mǎi)的家庭第二套住房。人將購(gòu)買(mǎi)不足2年的住房對(duì)外銷(xiāo)售的，全額征收營(yíng)業(yè)稅；個(gè)人將購(gòu)買(mǎi)2年以上(含2年)的住房對(duì)外銷(xiāo)售的，免征營(yíng)業(yè)稅。資料來(lái)源：各政府部門(mén)官網(wǎng)，中信證券研究部28誤區(qū)三：誤區(qū)三：忽視利潤(rùn)表的滯后性1房地產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)表由于存在顯著的滯后性，利潤(rùn)兌現(xiàn)度在比較長(zhǎng)的周期來(lái)看，既不是股價(jià)表現(xiàn)的正向指標(biāo)，也不是市值表現(xiàn)的負(fù)相關(guān)因素。我們發(fā)現(xiàn)，盈利預(yù)測(cè)變動(dòng)的方向，的確和最后企業(yè)的盈利兌現(xiàn)度高度相關(guān)。但是，企業(yè)年報(bào)盈利不達(dá)預(yù)期本身和企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)并沒(méi)有明顯的相關(guān)性。1地產(chǎn)公司的收入是產(chǎn)品交付后才確認(rèn)的，這意味著利潤(rùn)表并不能反映企業(yè)的投資、銷(xiāo)售等主要經(jīng)營(yíng)節(jié)點(diǎn)，而這些才是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的核心看點(diǎn)。底相比年中業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)調(diào)整情況和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)兌現(xiàn)情況年底相比年中預(yù)測(cè)調(diào)整實(shí)際相比年底預(yù)測(cè)變動(dòng)年萬(wàn)科A保利發(fā)展招商蛇口金地集團(tuán)華僑城A陸家嘴濱江集團(tuán)平均數(shù)萬(wàn)科A保利發(fā)展招商蛇口金地集團(tuán)華僑城A陸家嘴濱江集團(tuán)平均200927%4%9%10.3%-4%7%-10%26%0%5%-16%-10%20102%-2%-6%-2%4%5%-6%-0.2%3%3%-4%15%32%-1%-6%-4%2011-2%2%-5%-6%-4%-22%-2.6%-3%-3%-2%-9%-11%-17%-24%-12%20120%0%0%-8%0%-7%3%0%1%13%3%4%-2%-4%20130%3%-2%3%0%0.5%-2%0%-5%-2%-8%17%-20%-10%2014-3%-8%-4%-3%-31%-4.5%-13%-9%-12%5%-7%6%-32%-15%2015-3%29%3%-5%7%6%8%0%-15%-27%-28%-13%0%-25%-17%20162%-4%0%0%0%7%2%0%-13%11%58%28%13%-2%-1%20176%3%-4%35%6%6%7%1%3%-1%-8%-2%20180%0%4%2%-8%-3%-03%-5%-5%-5%-2%6%-2%-35%-9%20196%-4%0%08%-6%14%-12%2%-2%-3%-6%-6%2020-2%-5%-2%-34%-7%-11%-26%-8%-9%11%6%-15%2021-3%-6%-5%0%-4%-7.6%-44%-11%-24%-15%-72%-5%5%-37%2022-4%-3%-6%-36%4%-7.4%d誤區(qū)三：忽視利潤(rùn)表的滯后性A偏離度與當(dāng)年股價(jià)漲幅的情況70%50%30%10%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022度與當(dāng)年股價(jià)漲幅的情況70%50%30%10%%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022度與當(dāng)年股價(jià)漲幅的情況80%60%40%20% %%%%%%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022A預(yù)期偏離度與當(dāng)年股價(jià)漲幅的情況%%-100%-150%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022%%5.銷(xiāo)售二次分化和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)養(yǎng)成行業(yè)第一次分化：銷(xiāo)售去化的分行業(yè)第一次分化：銷(xiāo)售去化的分化12022年銷(xiāo)售的分化，首先是銷(xiāo)售速度的分化，即因?yàn)樾庞?，交付等?wèn)題帶來(lái)的部分項(xiàng)目銷(xiāo)售相對(duì)困難。022年房企銷(xiāo)售排名20的企業(yè)名單排名201820192020202120221碧桂園碧桂園碧桂園碧桂園碧桂園2萬(wàn)科地產(chǎn)萬(wàn)科地產(chǎn)中國(guó)恒大萬(wàn)科地產(chǎn)保利發(fā)展3中國(guó)恒大中國(guó)恒大萬(wàn)科地產(chǎn)融創(chuàng)中國(guó)萬(wàn)科地產(chǎn)4融創(chuàng)中國(guó)融創(chuàng)中國(guó)融創(chuàng)中國(guó)保利發(fā)展綠城中國(guó)5保利發(fā)展保利發(fā)展保利發(fā)展中國(guó)恒大中海地產(chǎn)6綠地集團(tuán)綠地集團(tuán)中海地產(chǎn)中海地產(chǎn)招商蛇口7中海地產(chǎn)中海地產(chǎn)綠地集團(tuán)綠城中國(guó)華潤(rùn)置地8新城控股新城控股世茂集團(tuán)招商蛇口金地集團(tuán)9華潤(rùn)置地世茂房地產(chǎn)華潤(rùn)置地華潤(rùn)置地龍湖集團(tuán)龍湖集團(tuán)華潤(rùn)置地綠城中國(guó)綠地集團(tuán)建發(fā)房產(chǎn)世茂房地產(chǎn)龍湖集團(tuán)招商蛇口龍湖集團(tuán)融創(chuàng)中國(guó)招商蛇口招商蛇口龍湖集團(tuán)金地集團(tuán)中國(guó)金茂華夏幸福陽(yáng)光城新城控股世茂集團(tuán)濱江集團(tuán)陽(yáng)光城金地集團(tuán)金地集團(tuán)旭輝集團(tuán)綠地集團(tuán)旭輝集團(tuán)旭輝集團(tuán)中國(guó)金茂中國(guó)金茂越秀地產(chǎn)金地集團(tuán)綠城中國(guó)旭輝集團(tuán)新城控股旭輝集團(tuán)綠城中國(guó)中南置地金科集團(tuán)中南置地華發(fā)股份中南置地金科集團(tuán)中南置地金科集團(tuán)新城控股中梁控股中國(guó)金茂陽(yáng)光城陽(yáng)光城遠(yuǎn)洋地產(chǎn)20正榮集團(tuán)正榮集團(tuán)中梁控股中梁控股世茂房地產(chǎn)資料來(lái)源：億翰智庫(kù)，中信證券研究部32行行業(yè)的第二次分化：貨值的分化(當(dāng)前的分化)1預(yù)計(jì)2023年行業(yè)分化由可售貨值差異主導(dǎo)。因?yàn)楸＝桓?，保信用取得明顯進(jìn)展，銷(xiāo)售速度的分化逐漸收窄。2022年新增儲(chǔ)備逐漸進(jìn)入可銷(xiāo)售階段，到目前達(dá)到可售條件的預(yù)計(jì)超過(guò)一半，且2022年新增儲(chǔ)備的企業(yè)分布嚴(yán)重不均。2022年12月起，我們預(yù)計(jì)各家企業(yè)會(huì)因?yàn)榭墒圬浿档牟煌N(xiāo)售額表現(xiàn)出現(xiàn)顯著分化。21年各季度樣本企業(yè)的拿地銷(xiāo)售金額比1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22越秀地產(chǎn)63.9%179.3%79.9%18.6%18.8%54.3%109.8%52.4%招商蛇口45.4%84.7%50.7%69.5%17.7%78.7%46.8%32.5%濱江集團(tuán)24.9%53.3%33.3%28.4%19.5%99.8%18.7%16.7%建發(fā)股份75.6%3.4%57.6%54.0%84.2%45.7%4.9%中海發(fā)展31.7%39.9%100.3%35.9%35.9%39.7%53.9%33.9%華潤(rùn)置地41.0%62.2%29.0%36.0%41.6%30.8%60.0%7.8%保利發(fā)展36.4%31.7%37.7%33.9%37.6%22.2%57.2%28.4%華發(fā)股份8.9%8.3%48.5%7.3%3.3%28.4%98.5%9.0%龍湖集團(tuán)13.8%67.6%61.4%48.2%42.9%17.4%18.3%23.5%萬(wàn)科A24.3%43.0%37.6%17.0%16.4%20.5%32.8%華僑城25.3%61.5%24.8%4.7%10.7%0.0%3.2%旭輝集團(tuán)21.6%25.6%21.4%37.8%18.2%2.3%0.0%0.0%金地集團(tuán)16.5%44.9%9.8%2.7%6.9%4.5%2.6%0%碧桂園17.6%30.4%8.2%5.0%3%0.0%新城控股33.6%43.3%18.3%0.0%0.0%0.0%0.0%中南建設(shè)15.3%35.6%5.6%0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%行業(yè)的第三次分化：盈利能力的分化1企業(yè)真實(shí)銷(xiāo)售利潤(rùn)率的變化在2023年開(kāi)始十分明顯，因?yàn)榭墒圬浿档哪玫貢r(shí)間窗口不同，土地質(zhì)量不同。1銷(xiāo)售利潤(rùn)率的變化最早可以在2024年顯示出來(lái)。如果房?jī)r(jià)不明顯上漲，各家公司的利潤(rùn)率差異將會(huì)比較大。決定利潤(rùn)率差異的，是2021年四季度到2023年上半年的拿地力度。1存量資產(chǎn)的規(guī)模和數(shù)量，企業(yè)參與REITs市場(chǎng)的力度，也會(huì)明顯影響利潤(rùn)率。AA江集團(tuán)20092010201120122013201420152016201720182019202020212022200920102011201220132014201520162017201820192020202120221房地產(chǎn)公司要告別高杠桿，高負(fù)債，高周轉(zhuǎn)的舊模式，REITs市場(chǎng)的發(fā)展必不可少。1REITs市場(chǎng)的發(fā)展，伴隨著房地產(chǎn)定義的轉(zhuǎn)變，伴隨著資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)、管理、服務(wù)相關(guān)能力的培育，也伴隨著企業(yè)核心資產(chǎn)證券化和流動(dòng)性增強(qiáng)。1新發(fā)展模式不僅是企業(yè)資產(chǎn)布局的變化，更是企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的提升，盈利模型的擴(kuò)展和競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河的拓寬。A出表產(chǎn)生利潤(rùn)測(cè)算 合計(jì)3%出表比例企業(yè)利潤(rùn)5%出表比例企業(yè)利潤(rùn)2021年歸母凈利潤(rùn)3%出表比例企業(yè)利潤(rùn)占2021年歸5%出表比例企業(yè)利潤(rùn)占2021年歸22.6%232.7%27.8%46.3%7%9.1%26329.7%49.5%6.7%.5%233%40020004002000新發(fā)展模式的良性過(guò)渡1在新模式之下，保障性租賃住房和長(zhǎng)租房市場(chǎng)還有較大的發(fā)展空間。樣樣本核心城市年新增保租房建設(shè)和納保規(guī)模預(yù)測(cè)(萬(wàn)套)建設(shè)落成建設(shè)落成存量納保(右軸)2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E城市包括北京、上海、深圳、廣州、重慶、杭州、合肥、安、青島、沈陽(yáng)、蘇州、南京、長(zhǎng)沙、武漢、鄭州、東莞、佛山樣樣本核心城市保租房年租金規(guī)模和資本化價(jià)值預(yù)測(cè)(億元)6,0004,0002,0000存量保租房年租金規(guī)模理論可資本化資產(chǎn)上限(右軸)150,000100,00050,00002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E城市包括北京、上海、深圳、廣州、重慶、杭州、合肥、安、青島、沈陽(yáng)、蘇州、南京、長(zhǎng)沙、武漢、鄭州、東莞、佛山房市場(chǎng)空間測(cè)算項(xiàng)目數(shù)據(jù)假設(shè)依據(jù)樣本城市人口數(shù)(萬(wàn)人)28,35719個(gè)樣本城市包括北京、上海、深圳、廣州、重慶、杭州、合肥、天津、成都、西安、青島、沈陽(yáng)、蘇州、南京、長(zhǎng)沙、武漢、鄭州、東莞、佛山，人口數(shù)為2021年末常住人口數(shù)。保租房目標(biāo)人群占比30%2020年第七次人口普查全國(guó)15-59歲人口占比為63%，人戶(hù)分離人口占比為34%，保租房目標(biāo)覆蓋人群為新市民、新青年，且核心城市目標(biāo)人群顯著集中，保守假設(shè)保租房目標(biāo)人群占核心城市總?cè)丝?0%無(wú)自有住房比例70%2020年第七次人口普查全國(guó)住房自有率為73%，其中包含農(nóng)村自建房、城市原公有住房、經(jīng)濟(jì)適用房、兩限房等，考慮到核心城市住房自有率偏低，且保租房覆蓋人群非特殊產(chǎn)權(quán)房屋持有人，假設(shè)保租房目標(biāo)人群中自有住房人口比例為30%。預(yù)期保租房覆蓋比例50%2020年第七次人口普查保障性住房總家庭戶(hù)覆蓋率為7.2%，考慮到保租房作為未來(lái)我國(guó)住房保障體系的核心供給且整體保障力度有望提升，假設(shè)保租房覆蓋無(wú)自有住房目標(biāo)人群比例為50%，對(duì)應(yīng)總?cè)丝诟采w率為10.5%。套均人口(人/套)第七次人口普查全國(guó)戶(hù)均人口數(shù)為2.6人，且核心城市更低，考慮到保租房目標(biāo)人群以新青年、新市民為主，且保租房建設(shè)以小戶(hù)型為主，假設(shè)套均人口數(shù)為1.5人。保租房需求(萬(wàn)套)1,985戶(hù)均面積(平米)50保租房以小戶(hù)型為主，一般要求不超過(guò)70平米，保守假設(shè)戶(hù)均面積50平米。單位面積投資金額(元/平米)6,000當(dāng)前住宅單平米建安成本約4000-5000元，考慮到保租房建設(shè)通常有地價(jià)優(yōu)惠，保守假設(shè)總投資金額6000元/平米。總投資金額(億元)59,550Wind36I.很多房地產(chǎn)企業(yè)2022-2023年可供結(jié)算的資源不足，業(yè)績(jī)可能低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；II.部分房地產(chǎn)企業(yè)投資過(guò)于消極，未來(lái)可銷(xiāo)售資源不足的風(fēng)險(xiǎn)；III.政策短期無(wú)法起效，部分企業(yè)再次面臨信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性。感謝您的信任與支持！THANKYOU陳聰(首席基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)分析師)張全國(guó)(房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)聯(lián)席首席分析師)賣(mài)出賣(mài)出相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10%以上證券研究報(bào)告2023年1月6日分析師聲明告所表述的具體建議或觀(guān)點(diǎn)相聯(lián)系。一般性聲明本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，統(tǒng)稱(chēng)為“中信證券”。本研究報(bào)告對(duì)于收件人而言屬高度機(jī)密，只有收件人才能使用。本研究報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報(bào)告的人員。本研究報(bào)告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買(mǎi)賣(mài)任何證券、金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。中信證券并不因收件人收到本報(bào)告而視其為中信證券的客戶(hù)。本報(bào)告所包含的觀(guān)點(diǎn)及建議并未考慮個(gè)別客戶(hù)的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對(duì)特定客戶(hù)關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。