食品飲料行業(yè)2022年度策略

食品飲料行業(yè)2022年度策略1

宏觀：從周期性看行業(yè)演進歷程萬物皆周期，波動屬正常經濟周期：所處經濟體中，均具周期性，強弱之分

，

需求周期：經濟活動的頻繁程度決定需求的波動，10年大周期

，價格周期：消費呈現螺旋式上行趨勢，消費升級大趨勢下“大小年”，3年小周期，

2009-2012、2015-2017、2020下半年至今

，成本周期：上游原材料成本變動，傳導到下游消費

，估值周期：與基本面周期相輔相成，戴維斯“雙擊”/“雙殺”。波動上行是趨勢，幅度逐漸收斂消費大周期：支出增加，消費升級

，波動是小周期：消費升級螺旋式向上，“大小年”明顯

，

上行是大趨勢：相較于發(fā)達市場，中國消費支出占比提升空間較大，我們預計未來十年

仍是消費大牛市。幅度逐漸收斂：銷量行業(yè)性降速，價格效用更明顯

，

人口結構變化：2015年之后各行業(yè)量的邏輯弱化

，量價關系轉變：大眾品和高端品增速分化。小周期順次傳導，行至后半段小周期行至后半段：升級漸入平穩(wěn)期，疫情影響修復可期

，消費升級進入平穩(wěn)期：2020下半年進入新周期，高端品價格開始筑平臺

，價格順次傳導：上游原材料漲價催生大眾品行業(yè)性提價

，

需求邊際復蘇：疫情反復大眾消費（餐飲端）尚待修復。后半段如何演繹：平穩(wěn)過度，提前去泡沫

，

茅臺數據背離：與PPI、紅酒指數背離，政策催化提前去泡沫

，

醬酒投資熱潮退去，行業(yè)回歸常態(tài)化。后半段如何演繹：高端消費無需過度擔憂，大眾品邊際復蘇

，

購買力有支撐：多數高端品價格回到2012年價格，預計不會出現深度調整

，

需要一段時間的盤整和消化，但不會是2-3年的中周期

，

高端品的底層邏輯未改變，仍是優(yōu)秀的消費賽道。后半段如何投資：聚焦后周期品種

，

消費升級對地產酒是“雙刃劍”，后周期屬性明顯。高端-次高端-地產酒順次傳導

，

結構升級明顯，毛銷差擴大，利潤彈性大于營收。預期差有望在明年表觀兌現。聚焦后周期品種：大眾品有望迎“牛市”后半段如何投資：四周期共振大眾品有望迎“牛市”

，

價格周期：五年以來最大規(guī)模、最大幅度的行業(yè)性提價

，

需求周期：疫情對餐飲需求影響邊際減弱，銷量同比有望提升

，庫存周期：2020Q2-3經歷去庫存，毛銷差降低，2020Q4恢復正常

，成本周期：上游成本端明年有望下行

長周期來看：大眾品量價增速弱于高端品

，消費升級過程中，高端品價格彈性較強

。

人口紅利不在，大眾品行業(yè)銷量降速。2

行業(yè)：從格局變遷透視行業(yè)發(fā)展機遇量減價增大趨勢下的“逆行者”——成長愈發(fā)稀缺導入期：行業(yè)培育期，未來發(fā)展速率不確定

（連鎖餐飲）

。導入成長期：行業(yè)快速發(fā)展，龍頭市占率較低

（預制菜、復合調味品）

。成長期：行業(yè)保持增速，龍頭市占率提升空間大

（白酒、速凍）

。成長穩(wěn)定期：行業(yè)增速不明顯，龍頭市占率提升

（啤酒、常溫白奶、基礎調味品）

。

衰退期：行業(yè)降速，龍頭市占率難突破

（味精、黃酒）。從龍頭市占率看成長空間行業(yè)集中度越低，發(fā)展空間越大

一般來說，消費品穩(wěn)定業(yè)態(tài)的龍頭市占率超過20%，但比較難超過40%

龍頭市占率低于20%：龍頭增速將顯著快于行業(yè)

龍頭市占率高于40%：利潤率極低、專業(yè)比例極高（消費品中較少）

白酒、醋、復合調味料（含火鍋底料）、預制/半成食品（含速凍火鍋制品）、低溫白奶。成長賽道中“失速”的龍頭龍頭錯失發(fā)展良機，二線品牌超越有望：

火鍋底料（紅九九）、低溫白奶（光明）、食醋（恒順）、啤酒（青島）

龍頭失速，行業(yè)“內卷”的同時整體利潤率下降

龍頭對于行業(yè)的培育和引領很重要（白酒、醬油）。成長賽道——高端白酒行業(yè)復合增速較快，且滲透率較低

。過去十年復合增速約15%，其中茅臺增速（18%）快于五瀘

高端及次高端銷量占比僅為1%，發(fā)展空間較大。

銷量集中度與收入集中度“脫節(jié)”，背后是龍頭的品牌培育

茅臺“理性”的銷量增長，塑造高端品稀缺性

名酒量價平衡較高，有別于青啤。速凍：龍頭集中度提升，完成全國化布局千億市場，穩(wěn)健增長。2020年中國速凍食品市場規(guī)模約1458億元，自2011年以來，中國速

凍食品行業(yè)規(guī)模一直保持穩(wěn)步增長，2013-2020年復合增長率達到11%。隨著餐飲連鎖快速

擴張，客戶對食材把控、口味穩(wěn)定性、配送效率等方面提出了更高的要求，其核心在于標準

化（如原材料、調味料、加工過程等），從而催生了上游基礎食材工業(yè)化、規(guī)?；a的需

求。速凍行業(yè)受益下游餐飲連鎖化及消費場景擴充，未來行業(yè)成長預期良好。龍頭全國化布局下競爭優(yōu)勢顯著。速凍食品龍頭安井、三全憑借全國化產能布局的先發(fā)優(yōu)勢

和高效的供應鏈管理體系，競爭優(yōu)勢明顯，規(guī)模效應有望持續(xù)顯現。預制菜：行業(yè)處于早期階段，多業(yè)態(tài)參與角逐預處理市場規(guī)模約2000億，供需共振帶動行業(yè)成長。2020年中國預處理的肉類和海鮮市場

規(guī)模約為1838.29億元，近5年CAGR為6.3%，預處理的水果和蔬菜市場規(guī)模約為120.93億

元，近5年CAGR為8.0%。從供給端來看，冷鏈物流、大數據技術實現精準營銷以及線上線

下渠道的多元化，共同為預制菜行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造條件。中國冷鏈車2019年的保有量為214700

輛，2015-2019年CAGR約為23%。從需求端來看，消費升級、生活節(jié)奏加快、人力成本上

升等，都會帶動預制菜的需求。行業(yè)仍處于早期發(fā)展階段，市場集中度低。目前行業(yè)中多數企業(yè)規(guī)模小，行業(yè)較為分散，正

處于由導入期向成長期過渡的階段。味知香為預制菜行業(yè)上市第一股，2016-2020年營收

CAGR約為21%。根據歐睿數據，2020年美國、日本和中國的預制菜銷量分別為433.2萬噸、

206.4萬噸和169.3萬噸，人均消費量分別為13.12千克、16.42千克和1.21千克，對比日本與

美國，中國人均預制菜消費量和總體市場成長均有較為廣闊空間。3

投資分析：聚焦后周期品種，關注餐飲供應鏈發(fā)展調味品調味品行業(yè)性提價紛紛落地，我們從需求復蘇、成本轉嫁以及費用管控能力多角度對調味

品各公司的收入及利潤展望：千禾味業(yè)：聚焦高端醬油，基礎調味品賽道中彈性最大。收入端：以高端為根基，補充

中低端餐飲+布局流通渠道；利潤端：費用縮減、成本管控或帶來彈性釋放。我們預計

公司2021/2022/2023年營業(yè)收入分別約為19.2/24.7/30.7億元，同比+13.2%/28.9%/24.3%；

歸母凈利潤分別約為2.2/3.5/4.5億元，同比+7.3%/60.1%/26.2%，對應PE為87/54/43倍。日辰股份：餐飲復蘇彈性品種，股權激勵落地、產能釋放疊加長期渠道擴充，均對公司

成長形成支撐，看好長期發(fā)展。我們預計2021/2022/2023年公司營收分別為3.6/4.9/6.6億

元（同比+37%/35%/36%），預計2021/2022/2023年歸母凈利潤為1.0/1.2/1.7億元（同比

+18%/28%/38%），對應PE為46/36/26倍。天味食品：今年公司在組織架構、渠道變革等多方面進行大力度改革，在明年C端終端

回暖的預期下，期待改革紅利釋放。我們預計21/22/23年公司營業(yè)收入為21.7/28.9/35.3

億元，同比-8.2%/+33.2%/+22.1%；歸母凈利潤1.9/3.0/3.7億元，同比47.2%/+56.8%/+23.8%，對應PE分別為97/62/50倍。涪陵榨菜：提價落地，疊加成本下行預期，明年利潤有望釋放。龍頭地位穩(wěn)固，關注經

營邊際改善。我們預計21/22/23年營收分別為24.9/29.6/34.0億元，同比

+9.6%/18.7%/14.9%；歸母凈利潤7.0/9.6/11.8億元，同比-10.2%/+36.8%/+23.8%，對應

PE分別為42/31/25倍。啤酒青島啤酒：提價有望順利傳導，龍頭有望顯著受益。明年青島啤酒有望迎來量價齊升，

量：2020Q2、Q3公司整體銷量呈下滑態(tài)勢，考慮到年內極端天氣與疫情點狀反復的影響，

若明年疫情防控形勢環(huán)比向好、餐飲恢復利好啤酒消費，公司有望在銷量方面取得不錯

表現；價：在行業(yè)性成本壓力下，公司若采取提價措施，考慮到當前行業(yè)競爭態(tài)勢與公

司以利潤為導向的經營目標，提價有望順利傳導，同時由于中低端產品占比相對較高，

提價有望貢獻更大業(yè)績彈性。預計2021-2023年實現歸母凈利率29.1/43.1/45.0億元，加回

關廠一次性減值與股權激勵等費用后，調整后歸母凈利潤分別為33.3/39.9/47.8億元，調

整后對應PE為42/35/29倍。重慶啤酒：戰(zhàn)略清晰明確，增長確定性強。預計公司鹽城工廠投產后將進一步保障疆外

烏蘇供應，同時公司擬在佛山投資建設50萬千升產能，進一步夯實未來發(fā)展基礎、展現

增長信心，整體“6+6”產品戰(zhàn)略清晰明確、因地制宜，大城市計劃與新零售渠道開拓

齊頭并進。放眼明年，重啤優(yōu)秀的產品結構與經營管理能力將持續(xù)貢獻公司業(yè)績，以烏

蘇為代表的高端產品放量正當時，預計烏蘇將保持高速增長勢頭。預計公司2021-2023年

歸母凈利潤為12.3/16.2/19.5億元，對應PE為59/45/37倍。燕京啤酒：大單品打造中，改革進行時。燕京啤酒在推出燕京U8后，得益于優(yōu)秀的產品

與公司積極跟進的品宣活動，打造大單品的戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，同時布局燕京V10白啤，推

動公司整體產品結構改善，以大單品戰(zhàn)略把握高端化趨勢。同時公司積極降本增效，總

部統(tǒng)籌推進虧損子公司減虧工作，營銷與生產改革正在進行中。根據wind一致預期，

2021-2023年歸母凈利潤3.0/3.7/4.3億元，對應PE為65/53/46倍。地產酒目前板塊保持依舊保持高景氣度，高端以穩(wěn)為主，次高端有望延續(xù)高增長，地產酒業(yè)績逐

漸顯現，景氣度在價格帶之間的輪動正在逐步演繹，重視2022年地產酒板塊的利潤釋放彈性，

并關注茅五瀘汾的長期配置價值。古井貢酒：公司省內卡位消費升級價格帶，古8及以上產品動銷良好，其中古20保持高

增，古16發(fā)力宴席市場有所提速，產品結構不斷升級，省外江蘇、河北、湖北、江西等

市場也快速起量，保持高速發(fā)展勢頭。同時，公司體制機制改革也在穩(wěn)步推進。預計

2021-2023年凈利潤為23.33/30.62/37.79億元，對應PE為57/44/36倍。洋河股份：公司持續(xù)推動新品上市與換代發(fā)展，M6+省內已換代成功、旺季放量高增，

M3水晶版換代順利進行中，新天之藍上市后首輪鋪貨基本完成，雙溝品牌亦完成產品

梳理與產品體系搭建。此外，洋河新高管團隊上任后迅速推出覆蓋廣、激勵充分的激勵

方案，充分調動團隊積極性。預計2021-2023年歸母凈利潤為77.2/96.4/114.9億元，對應

PE為34/28/23倍?？谧咏眩汗境掷m(xù)強化改革，更加精細化管理經銷商，全面推進有效網點建設，產品同

步推出兼香518，聚焦次高端價格帶產品，改革當前已經初現成效，有望持續(xù)兌現釋放

業(yè)績彈性。預計公司2021-2023年歸