久祺股份專(zhuān)題報(bào)告

久祺股份專(zhuān)題報(bào)告1.久祺股份：邁向品牌化、電動(dòng)化的中國(guó)自行車(chē)/電踏車(chē)出海旗艦久祺股份是國(guó)內(nèi)主要的自行車(chē)產(chǎn)品出口商之一。公司創(chuàng)建

20

多年來(lái)專(zhuān)注于自行車(chē)整車(chē)及其零部件和相關(guān)衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品體系完整、產(chǎn)品覆蓋豐富，可為客戶提供全尺寸、多系列的自行車(chē)（成人、兒童自行車(chē)）、助力電動(dòng)自行車(chē)及相關(guān)產(chǎn)品。產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)全球五大洲

80

多個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)，為全球客戶“一站式”提供全尺寸、多系列的自行車(chē)及相關(guān)產(chǎn)品。公司海外客戶以當(dāng)?shù)氐淖孕熊?chē)品牌商為主，包括專(zhuān)業(yè)自行車(chē)批發(fā)商、自行車(chē)制造商、自行車(chē)商店、超市賣(mài)場(chǎng)等。公司基于行業(yè)客觀現(xiàn)狀，主要專(zhuān)注于自行車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈前端的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)和后端的銷(xiāo)售渠道兩個(gè)環(huán)節(jié)，集中力量開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，并不斷強(qiáng)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)能力，而將生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要以外包生產(chǎn)的方式完成，形成了以

ODM模式為主，OBM模式為輔的經(jīng)營(yíng)模式。公司自主品牌優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，成立以來(lái)始終堅(jiān)持走自主品牌國(guó)際化道路。目前擁有“Logan”、“小趣”、“HILAND”、“DRBIKE”、“JoyStar”、“STITCH”、“cycmoto”、“久祺”、“祺娃娃”等多個(gè)國(guó)內(nèi)外品牌。自主品牌在北美、南美及東南亞等國(guó)家具有一定的知名度和影響力。近年來(lái)公司不斷拓展海外市場(chǎng)，布局跨境電商，持續(xù)提升其自行車(chē)產(chǎn)品的國(guó)際市場(chǎng)占有率。目前公司“JoyStar”和“HILAND”等品牌多款型號(hào)兒童車(chē)、山地車(chē)、公路車(chē)位居亞馬遜

BestSellers排名前列。2020

年以來(lái)公司營(yíng)收規(guī)模及歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。近年來(lái)公司歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，從

2017

年

0.33

億增加至

2020

年

1.57

億，CAGR達(dá)

68%。2021Q1-3

公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

25.93

億元/yoy+86%，歸母凈利潤(rùn)

1.47

億元/yoy+54%，主要系海外疫情持續(xù)影響下公共交通出行減少導(dǎo)致自行車(chē)需求大幅增加，以及與上年同期相比國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈全面恢復(fù)。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化、自有品牌（跨境電商等渠道）占比提升，2018~2020

年公司毛利率、凈利率穩(wěn)步提升，受匯率波動(dòng)、原材料價(jià)格及海運(yùn)費(fèi)上漲等短期因素，2021

年以來(lái)毛利率、凈利率小幅回落。公司以海外市場(chǎng)為主，2018~2020

年海外收入占比保持在

98%。2018

年以來(lái)公司收入結(jié)構(gòu)總體保持穩(wěn)定，兒童自行車(chē)毛利率相對(duì)較高。隨著公司逐步加大網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售的投入、組建專(zhuān)業(yè)電商團(tuán)隊(duì)以及多品牌、多平臺(tái)、多產(chǎn)品的推廣，2018~2020

年公司產(chǎn)品通過(guò)電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為

0.46%、2.64%和7.80%，高毛利率的線上銷(xiāo)售（電商平臺(tái)等）占比逐年提高帶動(dòng)公司毛利率提升，2021

年以來(lái)匯率波動(dòng)、原材料價(jià)格上漲致毛利率暫時(shí)下降。2018~2021Q1-3，公司期間費(fèi)用率分別為

8.43%、9.88%、12.63%、10.10%，受益于毛利率提升，費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，2018~2020

年公司凈利率分別為

2.84%、5.68%、6.86%，呈穩(wěn)步提升趨勢(shì)，2021

年以來(lái)毛利率暫時(shí)承壓，致凈利率亦有所下滑?？毓晒蓶|、實(shí)際控制人李政、盧志勇、李宇光通過(guò)直接、間接方式合計(jì)持有公司

66.8%的股份。公司擁有

5

家全資子公司，主要從事自行車(chē)及相關(guān)產(chǎn)品的境內(nèi)、境外銷(xiāo)售和進(jìn)出口貿(mào)易等業(yè)務(wù)。2.品牌化：歐美自行車(chē)需求高漲，線上渠道崛起成為國(guó)牌出海良機(jī)2.1依托中國(guó)成熟產(chǎn)業(yè)鏈和研發(fā)設(shè)計(jì)積累，公司已具備打造全球品牌的基礎(chǔ)中國(guó)作為全球最大的自行車(chē)生產(chǎn)和出口國(guó)，擁有成熟、完善的產(chǎn)業(yè)鏈。由于自行車(chē)制造業(yè)屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，為了有效控制成本，國(guó)際自行車(chē)品牌商紛紛選擇在海外建廠，或者委托當(dāng)?shù)氐淖孕熊?chē)企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)加工，促使自行車(chē)行業(yè)的制造中心不斷向中國(guó)、越南、柬埔寨等具有成本優(yōu)勢(shì)的國(guó)家和地區(qū)轉(zhuǎn)移。目前中國(guó)自行車(chē)行業(yè)產(chǎn)業(yè)集聚化程度較高，已形成了天津渤海灣、江浙滬和珠江三角洲三大自行車(chē)集群產(chǎn)業(yè)帶，擁有從自行車(chē)原料加工開(kāi)始到各種自行車(chē)零部件生產(chǎn)，再到自行車(chē)整車(chē)大規(guī)模、專(zhuān)業(yè)化生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈。2020

年以來(lái)海外自行車(chē)需求旺盛，中國(guó)自行車(chē)出口規(guī)模達(dá)歷史較高水平。自行車(chē)這種單人交通工具可有效滿足短途代步和休閑運(yùn)動(dòng)的需求，受新冠肺炎疫情影響，全球各地消費(fèi)者為減少人員接觸，以騎自行車(chē)出行代替公共交通工具，各國(guó)民眾對(duì)自行車(chē)的購(gòu)買(mǎi)需求大幅增長(zhǎng)，相應(yīng)自行車(chē)配件的需求亦大幅增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)疫情的有效控制使自行車(chē)企業(yè)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)，滿足海外市場(chǎng)需求。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020

年中國(guó)自行車(chē)出口市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，出口量達(dá)

6,029.70

萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)

14.83%，出口金額為

36.48

億美元，同比增長(zhǎng)28.13%，均創(chuàng)

2015

年以來(lái)新高；其中向出口第一大市場(chǎng)美國(guó)出口

1,630.79

萬(wàn)輛自行車(chē)，同比增長(zhǎng)

59.61%。但中國(guó)自行車(chē)行業(yè)仍存在“大而不強(qiáng)”的發(fā)展瓶頸，品牌化能力與生產(chǎn)能力尚不匹配。從世界范圍來(lái)看，目前自行車(chē)品牌眾多，其中高端市場(chǎng)以歐美大型品牌商為主，同時(shí)各個(gè)地區(qū)存在眾多區(qū)域性品牌；從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，中國(guó)形成了成熟、完整的自行車(chē)全產(chǎn)業(yè)鏈，生產(chǎn)廠商眾多、制造能力較強(qiáng)，擁有全球一半以上的生產(chǎn)能力，但總體上看中國(guó)自行車(chē)整體品牌意識(shí)相對(duì)較為薄弱，同質(zhì)化現(xiàn)象較為普遍，缺乏具有國(guó)際影響力的知名品牌。從行業(yè)角度來(lái)看，久祺股份是中國(guó)大陸較為稀缺的出口型

ODM及

OBM企業(yè)。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，中國(guó)自行車(chē)行業(yè)呈現(xiàn)分層競(jìng)爭(zhēng)局面，可分為四個(gè)層次：一是擁有雄厚資金和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的大型自行車(chē)企業(yè)，這些企業(yè)注重產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)創(chuàng)新，有具備國(guó)際影響力的全球品牌，如中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)捷安特（上市公司巨大機(jī)械，9921

TT）、美利達(dá)（9914

TT）等；二是以

ODM/OEM等形式的出口型企業(yè)，如久祺股份（久祺是該類(lèi)企業(yè)中規(guī)模較大、較為稀缺的已上市公司）、富士達(dá)（非上市）、喜德盛（非上市）等；三是以國(guó)內(nèi)內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)為主的本土品牌企業(yè)，如上海鳳凰（600679

CH）、中路股份（600818

CH）等；四是行業(yè)內(nèi)的眾多中小企業(yè)，由于設(shè)備水平較低、缺乏自主創(chuàng)新能力，主要生產(chǎn)低檔次、低附加值產(chǎn)品，依靠?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)拓展周邊區(qū)域市場(chǎng)。我們認(rèn)為，久祺股份是國(guó)內(nèi)少數(shù)研發(fā)設(shè)計(jì)能力強(qiáng)、銷(xiāo)售渠道廣泛、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力強(qiáng)的本土出口型企業(yè)。中國(guó)是全球自行車(chē)產(chǎn)業(yè)的制造中心，公司及管理團(tuán)隊(duì)在自行車(chē)產(chǎn)業(yè)深耕多年，在中國(guó)自行車(chē)走向全球市場(chǎng)的過(guò)程中，憑借較強(qiáng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)及自主創(chuàng)新能力，以及對(duì)全球不同區(qū)域、不同客戶的自行車(chē)產(chǎn)品偏好的理解，充分利用自有生產(chǎn)能力和對(duì)國(guó)內(nèi)自行車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力，滿足全球客戶多樣化、個(gè)性化的產(chǎn)品需求，建立了遍布全球的銷(xiāo)售市場(chǎng)，同時(shí)注重打造自主品牌，逐步形成了以設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售渠道為核心，以外包生產(chǎn)為主、自主生產(chǎn)為輔的現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)模式。產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)的多年深厚積累和持續(xù)創(chuàng)新，是久祺抓住機(jī)遇打造自有品牌競(jìng)爭(zhēng)力的基石。公司銷(xiāo)售面向全球市場(chǎng)，研發(fā)設(shè)計(jì)的自行車(chē)及相關(guān)產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)全球

80

多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在20

年的發(fā)展過(guò)程中，積累了上萬(wàn)個(gè)設(shè)計(jì)版型，較強(qiáng)的研發(fā)設(shè)計(jì)能力，使得公司可向全球客戶持續(xù)提供深度契合其需求的時(shí)尚化、多元化、個(gè)性化的產(chǎn)品，以便更好的滿足不同消費(fèi)層次、不同戶外場(chǎng)景客戶的需求。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)方面，公司設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)能夠準(zhǔn)確把握行業(yè)流行趨勢(shì)、敏銳分析市場(chǎng)潮流，結(jié)合國(guó)外自行車(chē)行業(yè)最新發(fā)展趨勢(shì)及各地區(qū)的需求特點(diǎn)推陳出新，每年開(kāi)發(fā)上百款各類(lèi)自行車(chē)產(chǎn)品，為客戶設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)深度契合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)需求的時(shí)尚化、多元化、個(gè)性化的產(chǎn)品，以便更好的滿足不同消費(fèi)層次、不同戶外場(chǎng)景客戶的需求，甚至能夠與當(dāng)?shù)刈孕熊?chē)品牌商共同引導(dǎo)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)潮流；另一方面，公司積極參與全球各大自行車(chē)展會(huì)、論壇，在自行車(chē)制造工藝、零部件迭代、新材料應(yīng)用等方面緊跟世界潮流，形成了一系列創(chuàng)新、創(chuàng)造和創(chuàng)意的亮點(diǎn)。2.2海外自行車(chē)線上渠道崛起，久祺迎來(lái)加速品牌化的重大機(jī)遇海外自行車(chē)市場(chǎng)發(fā)展較為成熟的地區(qū)有歐洲、美國(guó)和日本等，其中歐洲的主要自行車(chē)市場(chǎng)包括德國(guó)、意大利、荷蘭、法國(guó)、瑞典、瑞士和奧地利等。自行車(chē)行業(yè)作為歐洲工業(yè)復(fù)蘇的重要組成部分，在促進(jìn)公共交通建設(shè)、發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，各國(guó)政府亦不斷完善自行車(chē)配套設(shè)施和相關(guān)的道路管理制度，鼓勵(lì)民眾使用自行車(chē)來(lái)代替汽車(chē)出行。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，2020

年歐洲自行車(chē)總保有量約

2.5

億輛，年需求量多年來(lái)保持穩(wěn)定，據(jù)

BikeEurope數(shù)據(jù)，2009~2020

年歐洲自行車(chē)年銷(xiāo)量較為穩(wěn)定，在

2000

萬(wàn)輛規(guī)模左右小幅波動(dòng)，市場(chǎng)規(guī)模約

200

億美元。美國(guó)是全球自行車(chē)消費(fèi)大國(guó)和最大的自行車(chē)進(jìn)口國(guó)，也是中國(guó)自行車(chē)出口的第一大市場(chǎng)。在美國(guó)，自行車(chē)普遍用于通勤代步、運(yùn)動(dòng)健身和休閑娛樂(lè)，市場(chǎng)上主要銷(xiāo)售的車(chē)型包括山地自行車(chē)、公路自行車(chē)、越野自行車(chē)、兒童自行車(chē)和助力電動(dòng)自行車(chē)等，其中銷(xiāo)售金額占比最高的車(chē)型為山地自行車(chē)。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，2012~2019

年美國(guó)每年自行車(chē)銷(xiāo)量較為穩(wěn)定，在

1600

萬(wàn)輛左右小幅波動(dòng)，市場(chǎng)規(guī)模約

80

億美元；2020

年受疫情刺激，美國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售明顯增加，突破

2000

萬(wàn)輛。我們認(rèn)為，未來(lái)歐美自行車(chē)行業(yè)仍將保持持續(xù)穩(wěn)定的市場(chǎng)需求：1）自行車(chē)作為原始的代步工具，解決了短距離出行痛點(diǎn)，具有穩(wěn)定的剛需；2）歐洲國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)長(zhǎng)期改善非機(jī)動(dòng)車(chē)使用環(huán)境及購(gòu)置補(bǔ)貼的政策，將為行業(yè)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響，長(zhǎng)期激發(fā)自行車(chē)的潛在總量空間；3）自行車(chē)休閑運(yùn)動(dòng)屬性增強(qiáng)，歐美自行車(chē)文化盛行，逐漸升級(jí)為一種運(yùn)動(dòng)消費(fèi)的休閑品，也將帶來(lái)自行車(chē)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)。但由于美國(guó)自行車(chē)線下市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定，中國(guó)新興自主品牌（OBM）直接進(jìn)入美國(guó)線下渠道的難度相對(duì)較大。美國(guó)自行車(chē)市場(chǎng)的銷(xiāo)售渠道包括自行車(chē)專(zhuān)賣(mài)店、大型零售連鎖商店、運(yùn)動(dòng)用品商店和批發(fā)銷(xiāo)售商店等，其中最主要的銷(xiāo)售渠道為自行車(chē)專(zhuān)賣(mài)店，它們的主流客戶為中高收入人群，以銷(xiāo)售中高端自行車(chē)為主，并提供一系列售后服務(wù)，如零部件更換、修理和整車(chē)調(diào)試、保養(yǎng)等，擁有相對(duì)穩(wěn)定的客戶資源。國(guó)際及美國(guó)本土企業(yè)根植于美國(guó)市場(chǎng)，掌握了大量的銷(xiāo)售渠道，并在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中積累了一定的品牌知名度，在當(dāng)?shù)卣加休^高的市場(chǎng)份額，構(gòu)成了一定的行業(yè)壁壘，新興的外來(lái)品牌通常較難進(jìn)入，因此形成了相對(duì)穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局。新冠疫情導(dǎo)致美國(guó)亞馬遜等線上渠道崛起，為新興自主品牌跨過(guò)線下壁壘，進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)提供了重要機(jī)遇。隨著跨境電商的迅速發(fā)展，2011Q1-2021Q2

美國(guó)線上購(gòu)物占整體消費(fèi)市場(chǎng)比重穩(wěn)步提升。2020

年

Q2

美國(guó)疫情爆發(fā)進(jìn)一步加快消費(fèi)者線上消費(fèi)需求，美國(guó)線上購(gòu)物占比由

2020Q1

的

11.4%迅速提升至

2020Q2

的

15.7%，2020Q2

后仍保持高位。疫情爆發(fā)前美國(guó)自行車(chē)市場(chǎng)高度依賴線下，疫情以來(lái)亞馬遜等平臺(tái)自行車(chē)線上銷(xiāo)售受益提升，自行車(chē)線上消費(fèi)習(xí)慣不斷加強(qiáng)。相比于渠道格局相對(duì)固化、新興品牌商難以直達(dá)消費(fèi)者的線下市場(chǎng)，在線上新興自有品牌可以通過(guò)產(chǎn)品品質(zhì)、設(shè)計(jì)、價(jià)格方面的綜合性價(jià)比優(yōu)勢(shì)獲得直達(dá)消費(fèi)者的渠道，加速進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。公司已具備建立全球新興自有品牌的基礎(chǔ)，2020

年以來(lái)公司抓住美國(guó)自行車(chē)線上渠道崛起機(jī)遇，跨過(guò)線下渠道壁壘，在美國(guó)線上市場(chǎng)打響品牌，直接贏得了消費(fèi)者認(rèn)可。公司目前已在美國(guó)亞馬遜兒童車(chē)、公路車(chē)、山地車(chē)

BestSellers排名中位居第一梯隊(duì)，多款車(chē)型進(jìn)入前

5

名。經(jīng)過(guò)二十年的發(fā)展和積累，公司不斷提升自主研發(fā)設(shè)計(jì)能力和市場(chǎng)拓展能力，并始終緊跟自行車(chē)的國(guó)際主流發(fā)展趨勢(shì)，為全球市場(chǎng)提供時(shí)尚休閑、運(yùn)動(dòng)健身、長(zhǎng)途越野、繽紛童趣等多樣化的自行車(chē)產(chǎn)品，公司注重提升產(chǎn)品品質(zhì)、優(yōu)化產(chǎn)品系列，擴(kuò)大自有品牌知名度，增加中高檔產(chǎn)品的銷(xiāo)售份額，已在自行車(chē)領(lǐng)域具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為，公司有望通過(guò)線上渠道進(jìn)一步擴(kuò)張自有品牌份額及影響力，同時(shí)為進(jìn)入線下市場(chǎng)提供品牌力支撐。公司線上渠道收入（美國(guó)為主）占比快速提升，成為

OBM模式的最快增長(zhǎng)極。公司立足全球市場(chǎng)，在傳統(tǒng)的銷(xiāo)售渠道、銷(xiāo)售模式的基礎(chǔ)上，加大網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售的投入，組建專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，打造電商銷(xiāo)售、直播銷(xiāo)售的新模式，逐步形成“線上+線下”的銷(xiāo)售模式，為公司發(fā)展注入新動(dòng)力。公司

2020

年

OBM模式下的收入同比增長(zhǎng)

81.53%，主要是由于通過(guò)電商平臺(tái)銷(xiāo)售自有品牌的產(chǎn)品增長(zhǎng)較快所致。公司線上的跨境電商平臺(tái)銷(xiāo)售模式下，主要通過(guò)亞馬遜直接銷(xiāo)售給美國(guó)的終端消費(fèi)者，產(chǎn)品銷(xiāo)售定價(jià)由公司參考網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)同類(lèi)型的產(chǎn)品價(jià)格，結(jié)合自身產(chǎn)品定位、品牌知名度等自主確定。2018~2020

年公司產(chǎn)品通過(guò)電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入占總收入的比例分別為

0.46%、2.64%和

7.80%，線上銷(xiāo)售的占比逐年提高。自主品牌提升是公司未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略，據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)的發(fā)展規(guī)劃：公司將通過(guò)對(duì)不同區(qū)域及市場(chǎng)需求特征和消費(fèi)者偏好特性的分析，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)等多種途徑更有針對(duì)性地推廣公司技術(shù)創(chuàng)新方案、新產(chǎn)品發(fā)布、典型成功案例等，實(shí)現(xiàn)與客戶之間的雙向互動(dòng)；提高產(chǎn)品設(shè)計(jì)和售后服務(wù)能力，增加品牌內(nèi)涵價(jià)值；持續(xù)擴(kuò)大自主品牌外銷(xiāo)比例，提高公司的全球知名度和品牌影響力。此外，公司還將在合適的時(shí)機(jī)收購(gòu)和整合上下游優(yōu)質(zhì)企業(yè)，尋找和收購(gòu)行業(yè)國(guó)際知名品牌，進(jìn)入歐美市場(chǎng)銷(xiāo)售，突破貿(mào)易壁壘。2.3自行車(chē)行業(yè)微笑曲線陡峭，打造自有品牌將推動(dòng)公司盈利能力顯著提升自行車(chē)行業(yè)微笑曲線陡峭。自行車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈主要分為產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、制造和銷(xiāo)售三大環(huán)節(jié)，其產(chǎn)業(yè)附加價(jià)值呈微笑曲線：兩端的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品銷(xiāo)售環(huán)節(jié)帶來(lái)較高的附加值，中間的制造加工環(huán)節(jié)盈利能力較低。2019、2020

年公司線上收入的毛利率達(dá)

73%、75.7%，遠(yuǎn)高于線下收入的毛利率

17.3%、15.5%。相比于公司傳統(tǒng)的

ODM模式（線下模式），公司跨境電商自有品牌（線上模式）兼具自主創(chuàng)新、自主研發(fā)設(shè)計(jì)、自主服務(wù)、自主品牌等特質(zhì)，同時(shí)分別占據(jù)微笑曲線的兩端——知識(shí)資產(chǎn)、品牌服務(wù)，因此公司線上毛利率顯著高于線下模式。我們認(rèn)為，商業(yè)模式的變革（從

ODM到

OBM、從線下到線上）將有望推動(dòng)公司盈利能力發(fā)生本質(zhì)飛躍，公司深度耕耘跨境電商等新興渠道，加速發(fā)展自有品牌，將有利于公司長(zhǎng)期占據(jù)微笑曲線兩端，盈利能力有望長(zhǎng)期穩(wěn)步提升。3.電動(dòng)化、智能化：電踏車(chē)興起有望成為未來(lái)十年行業(yè)紅利3.1自行車(chē)行業(yè)的電動(dòng)化浪潮——?dú)W美電踏車(chē)滲透率持續(xù)提升助力電動(dòng)自行車(chē)（電踏車(chē)，PedalElectricCycle、E-bike）是以電機(jī)、電池作為輔助動(dòng)力，搭載智能傳感器系統(tǒng)，根據(jù)騎行者腳踏力的大小，給予動(dòng)力輔助，實(shí)現(xiàn)人力騎行、電機(jī)助力一體化的新型交通工具。電踏車(chē)既擁有自行車(chē)的輕巧和便捷性，又能夠有效彌補(bǔ)自行車(chē)上坡、逆風(fēng)、載物時(shí)的負(fù)擔(dān)感。與傳統(tǒng)電動(dòng)自行車(chē)相比，電踏車(chē)不是通過(guò)轉(zhuǎn)把來(lái)調(diào)節(jié)動(dòng)力大小，而是以傳感器去捕捉騎行的信號(hào)（力矩傳感器采集騎行者的踩踏力度；速度傳感器采集速度信號(hào)），進(jìn)而理解騎行者的騎行意圖，提供相應(yīng)的動(dòng)力輔助，當(dāng)騎行者停止踩踏時(shí)，電機(jī)將停止輸出動(dòng)力。電踏車(chē)讓用戶騎得更輕松、更符合騎行習(xí)慣，質(zhì)量輕、易操控。目前電踏車(chē)的主要消費(fèi)地集中在歐洲、美國(guó)和日本，與國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的電動(dòng)自行車(chē)的區(qū)別明顯。近年來(lái)，歐洲自行車(chē)市場(chǎng)的電動(dòng)化進(jìn)程加快，助力電動(dòng)自行車(chē)（電踏車(chē)）普及程度增加，銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)。電機(jī)、電池等相關(guān)技術(shù)的進(jìn)步與政府出臺(tái)的補(bǔ)貼政策是重要因素。一方面，生產(chǎn)技術(shù)的進(jìn)步使得助力電動(dòng)自行車(chē)更加輕便、高效和耐用，性能大幅提升；另一方面，歐洲部分國(guó)家的政府關(guān)于助力電動(dòng)自行車(chē)的一系列補(bǔ)貼措施有助于降低購(gòu)買(mǎi)門(mén)檻，刺激消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)意愿，如法國(guó)政府的“國(guó)家經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”為每輛售出的助力電動(dòng)自行車(chē)提供200

歐元的補(bǔ)貼，瑞典政府為每輛售出的助力電動(dòng)自行車(chē)提供售價(jià)

25%的補(bǔ)貼（最高1,000

歐元）等。在政府補(bǔ)貼計(jì)劃的帶動(dòng)下，歐洲助力電動(dòng)自行車(chē)市場(chǎng)快速發(fā)展，法國(guó)、意大利、德國(guó)和荷蘭等自行車(chē)消費(fèi)大國(guó)的助力電動(dòng)自行車(chē)銷(xiāo)量在近年均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。歐洲自行車(chē)市場(chǎng)中助力電動(dòng)自行車(chē)（電踏車(chē)）滲透率穩(wěn)步提升，2020

年已達(dá)

21%。據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)、BikeEurope數(shù)據(jù)，2019、2020

年歐洲共銷(xiāo)售助力電動(dòng)自行車(chē)達(dá)

340、470

萬(wàn)輛，2016~2020

年復(fù)合增速達(dá)

29%，滲透率從

8%提升至

21%。在歐洲，有大量多山國(guó)家，路面的各種坡道極為常見(jiàn)，使用普通的自行車(chē)會(huì)帶來(lái)較大的身體負(fù)擔(dān)，而助力電動(dòng)自行車(chē)的出現(xiàn)則很好的解決了“身體負(fù)擔(dān)”的使用障礙。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著助力電動(dòng)自行車(chē)性能與質(zhì)量的不斷提升，其適用范圍將繼續(xù)擴(kuò)大，在部分應(yīng)用場(chǎng)景中可成為傳統(tǒng)自行車(chē)的良好替代，助力電動(dòng)自行車(chē)在歐洲市場(chǎng)的消費(fèi)量將有望繼續(xù)保持高增長(zhǎng)趨勢(shì)。據(jù)BikeEurope預(yù)測(cè)，2030

年歐洲電踏車(chē)銷(xiāo)量有望超過(guò)

1700

萬(wàn)輛，2020~2030

年歐洲電踏車(chē)銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)率或達(dá)

14%。美國(guó)市場(chǎng)目前正處于助力電動(dòng)自行車(chē)（電踏車(chē)）走向普及的開(kāi)端，滲透率提升空間廣闊。自

2014

年起，美國(guó)電動(dòng)自行車(chē)委員會(huì)開(kāi)始積極推動(dòng)各州實(shí)行統(tǒng)一的“三級(jí)分類(lèi)系統(tǒng)”，明確助力電動(dòng)自行車(chē)的屬性和使用要求。在相關(guān)政策的推動(dòng)下，美國(guó)城市交通局（NACTO）調(diào)查顯示，2018

年度共享助力電動(dòng)自行車(chē)、電動(dòng)滑板車(chē)成為了共享出行的主流選擇，全年共享助力電動(dòng)自行車(chē)共使用

3,850

萬(wàn)次，占出行總次數(shù)的

50%。據(jù)

INSG數(shù)據(jù)，2020年美國(guó)電踏車(chē)銷(xiāo)量已達(dá)

81

萬(wàn)臺(tái)，滲透率提升至

4%。我們認(rèn)為，未來(lái)美國(guó)市場(chǎng)對(duì)自行車(chē)的需求預(yù)計(jì)仍將以中高端車(chē)型為主，且助力電動(dòng)自行車(chē)的市場(chǎng)份額在一段時(shí)期內(nèi)將有望快速提升。據(jù)

InkwoodResearch預(yù)測(cè)，北美電踏車(chē)市場(chǎng)規(guī)模有望從

2020

年的

9.7

億美元增長(zhǎng)到

2028

年的

18.9

億美元，CAGR達(dá)

9%。整體來(lái)看，未來(lái)歐美電踏車(chē)滲透率提升空間廣闊，銷(xiāo)量與市場(chǎng)規(guī)模長(zhǎng)期增速可觀，電動(dòng)化、智能化將為自行車(chē)行業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，提升行業(yè)壁壘、提升產(chǎn)品單價(jià)及市場(chǎng)規(guī)模，有望成為未來(lái)十年的自行車(chē)行業(yè)紅利。3.2久祺占領(lǐng)電踏車(chē)新高地：ODM高速增長(zhǎng)，OBM蓄勢(shì)而發(fā)公司把握歐美市場(chǎng)自行車(chē)電動(dòng)化機(jī)遇，基于自行車(chē)深厚積累，已布局助力電動(dòng)自行車(chē)產(chǎn)品。公司助力電動(dòng)自行車(chē)產(chǎn)品十分注重科技感與設(shè)計(jì)感，外觀具有厚重質(zhì)感，安全、強(qiáng)度等性能指標(biāo)在同類(lèi)產(chǎn)品中位于前列；隨著智能設(shè)備的應(yīng)用，產(chǎn)品逐步跨界整合了諸如具備監(jiān)測(cè)身體健康指標(biāo)、運(yùn)動(dòng)參數(shù)、GPS導(dǎo)航等功能的電子產(chǎn)品，深受高端消費(fèi)市場(chǎng)的青睞；相對(duì)于傳統(tǒng)的自行車(chē)而言，助力電動(dòng)自行車(chē)由于加裝了電動(dòng)助力系統(tǒng)，給人的騎行體驗(yàn)更為輕松省力，能夠充分滿足長(zhǎng)時(shí)間、長(zhǎng)距離的騎行需求，擴(kuò)大了騎行愛(ài)好者的騎行半徑與活動(dòng)范圍。2019、2020

年公司電踏車(chē)銷(xiāo)量（ODM模式）分別達(dá)

6、11

萬(wàn)輛，同比實(shí)現(xiàn)

75%、74%的高速增長(zhǎng)。同時(shí)，公司已通過(guò)自主品牌

Hiland海外官網(wǎng)等渠道推出自主品牌電踏車(chē)新品（OBM）。我們預(yù)計(jì)，憑借公司自行車(chē)自主品牌在美國(guó)亞馬遜等海外線上渠道初步建立的品牌優(yōu)勢(shì)，公司自主品牌電踏車(chē)新品有望于

2022

年在海外市場(chǎng)取得階段性突破。公司

IPO募投項(xiàng)目——年產(chǎn)

100

萬(wàn)輛成人自行車(chē)項(xiàng)目中，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將有望新增

20

萬(wàn)輛助力電動(dòng)自行車(chē)的產(chǎn)能，我們認(rèn)為亦將從生產(chǎn)角度加強(qiáng)電踏車(chē)自主品牌的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。無(wú)論

ODM還是

OBM模式，電踏車(chē)比例提升都有利于公司擴(kuò)大單位產(chǎn)值、提升公司產(chǎn)品平均單價(jià)，在相同市場(chǎng)份額、產(chǎn)能情況下獲得更高的收入、利潤(rùn)空間。其中，ODM模式下2018~2020

年公司助力電動(dòng)自行車(chē)單車(chē)銷(xiāo)售單價(jià)均明顯高于成人自行車(chē)、兒童自行車(chē)，OBM模式下，公司

Hiland海外官網(wǎng)產(chǎn)品售價(jià)主要分布于

700~1300

美元區(qū)間，明顯高于公司美國(guó)亞馬遜自行車(chē)自有品牌價(jià)格帶（成人車(chē)自行車(chē)產(chǎn)品較多分布于

200~400

美元區(qū)間）。3.3智能化將是自行車(chē)進(jìn)化的長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)，行業(yè)壁壘有望不斷提升我們認(rèn)為，能夠?qū)崿F(xiàn)深度人車(chē)互聯(lián)的智能單車(chē)（含自行車(chē)、電踏車(chē)）將是自行車(chē)行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)化趨勢(shì)，有助于推動(dòng)行業(yè)壁壘、產(chǎn)品附加值的提升。近年來(lái)，隨著自行車(chē)行業(yè)的發(fā)展演進(jìn)，消費(fèi)者的出行需求也逐步升級(jí)，對(duì)交通工具的功能性和智能性提出了更高的要求，全球自行車(chē)行業(yè)呈多元化、電動(dòng)化趨勢(shì)發(fā)展。功能方面，部分自行車(chē)企業(yè)在車(chē)身上集成智能電子模塊，通過(guò)微型電腦裝置和藍(lán)牙技術(shù)，與騎行者的智能手機(jī)、可穿戴設(shè)備等進(jìn)行數(shù)據(jù)對(duì)接，不僅能夠?qū)崟r(shí)記錄騎行者的行程和生理指標(biāo)變化，還具備智能燈光、防盜報(bào)警、地圖導(dǎo)航等多項(xiàng)功能，有助于實(shí)現(xiàn)人車(chē)互聯(lián)，增加騎行樂(lè)趣。公司對(duì)自行車(chē)的智能化、網(wǎng)聯(lián)化趨勢(shì)進(jìn)行立項(xiàng)研究，為產(chǎn)品未來(lái)的技術(shù)迭代更新奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。公司保持科技創(chuàng)新，注重新材料、新技術(shù)的應(yīng)用，將計(jì)速器等智能化電子設(shè)備應(yīng)用到助力電動(dòng)自行車(chē)上，提升騎乘體驗(yàn)。目前正在開(kāi)發(fā)上管內(nèi)嵌式指紋解鎖一體屏，可以通過(guò)指紋解鎖車(chē)輛啟動(dòng)，并且可連接手機(jī)

APP檢查車(chē)況以及車(chē)主的運(yùn)動(dòng)情況；可智能切換山地運(yùn)動(dòng)模式、休閑騎行模式；在傳統(tǒng)自行車(chē)與電子元器件有機(jī)結(jié)合的基礎(chǔ)上，通過(guò)5G移動(dòng)通信技術(shù)，可以實(shí)時(shí)分享騎行路線與信息、記錄與上傳車(chē)手的運(yùn)動(dòng)數(shù)據(jù)、通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)車(chē)輛信息進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控與檢測(cè)等，實(shí)現(xiàn)更好的人機(jī)交互；產(chǎn)品配備

USB充電模塊，在騎行過(guò)程中能夠兼顧電子產(chǎn)品充電需求等。4.盈利預(yù)測(cè)盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)：一、營(yíng)業(yè)收入：1）線下銷(xiāo)售：自行車(chē)

ODM及其他公司目前形成了以

ODM模式為主，OBM模式為輔的經(jīng)營(yíng)模式，銷(xiāo)售面向全球市場(chǎng)，研發(fā)設(shè)計(jì)的自行車(chē)及相關(guān)產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)全球

80

多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。一方面，受新冠肺炎疫情影響，全球各地消費(fèi)者為減少人員接觸，以騎自行車(chē)出行代替公共交通工具，各國(guó)民眾對(duì)自行車(chē)的購(gòu)買(mǎi)需求增長(zhǎng)；另一方面，疫情期間中國(guó)自行車(chē)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步突顯，公司作為國(guó)內(nèi)稀缺的

ODM公司更加受到海外客戶青睞，客戶群體穩(wěn)步擴(kuò)張。我們認(rèn)為，公司2021~202