物業(yè)服務(wù)行業(yè)專題研究

物業(yè)服務(wù)行業(yè)專題研究1、

三十年成長，領(lǐng)跑北美住宅管理賽道1.1、

FirstService：北美住宅社區(qū)管理的領(lǐng)導(dǎo)者FirstService成立于

1989

年，于

1993

年在多倫多交易所上市(FSV.TO)。2015

年公司前身

FirstServiceCorporaton（“OldFSV”）拆分為兩個獨立公司，

FirstServiceCorporation（本文研究對象，下稱

FirstService）和

ColliersInternationalGroupInc.（高力國際），F(xiàn)irstService繼承原公司部分業(yè)務(wù)條線，

主要為住宅提供物業(yè)管理和增值服務(wù)，并于同年在納斯達克上市(FSV.O)。FirstService是北美最大的住宅社區(qū)管理者，2020

年末，公司管理超

170

萬個

住宅單元，服務(wù)超過

400

萬業(yè)主，市場份額約為

6%（按在管住宅單元的面積統(tǒng)

計），在美國和加拿大擁有約

24000

名員工。公司致力于提供卓越的客戶服務(wù)

和解決方案，以提高其管理房產(chǎn)的價值和居民生活質(zhì)量。2021

年前三季度，公司營收為

23.92

億美元，歸母凈利潤為

1.04

億美元。截至

2022

年

1

月

14

日收盤，F(xiàn)irstService總市值約

74.6

億美1.1.1、始于

1989，內(nèi)生增長和對外并購的“雙線驅(qū)動”模式FirstService是北美住宅社區(qū)物業(yè)管理的領(lǐng)導(dǎo)者，公司業(yè)務(wù)線是前身公司（OldFSV）基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的一部分，最初由創(chuàng)始人兼董事長杰伊·亨尼克（JayS.Hennick）

于

1989

年推出，于

2015

年

6

月

1

日分拆后開始獨立運營。根據(jù)分拆協(xié)議，OldFSV的下屬部門住宅部門（FirstServiceResidential）和品牌部門（FirstServiceBrands），以及與之相關(guān)的資產(chǎn)和負債一并轉(zhuǎn)交于

FirstService。在過去

30

年間，F(xiàn)irstService的業(yè)務(wù)增長秉持“一步一個腳印”原則，通過內(nèi)

生增長和收購活動的雙輪驅(qū)動模式，實現(xiàn)了穩(wěn)健增長，也獲得了資本市場的較高

認可，PE估值一直處于較高水平。1989

年，創(chuàng)辦

OLDFSV，建立特許品牌加盟體系1989

年，JayS.

Hennick以一家位于多倫多的泳池管理公司為基礎(chǔ)創(chuàng)辦了

OldFSV。同年，OldFSV收購

CollegeProPainters的特許加盟體系，并創(chuàng)辦品牌

部門（FirstServiceBrands）。1996

年，細分業(yè)務(wù)部門，確立“內(nèi)生+并購”的雙線增長策略1996

年

，OldFSV收

購

了

兩

家

位

于

佛

羅

里

達

的

物

業(yè)

管

理

公

司

，

創(chuàng)

辦

了

FirstServiceResidential，后又在紐約市和美國東北部地區(qū)進行了一系列收購。

1997

年

，

FirstServiceBrands收

購

保

羅

戴

維

斯

修復(fù)公司（

PaulDavisRestoration）。同年，F(xiàn)irstServiceResidential推出金融服務(wù)（FirstServiceFinancial）。1998

年，F(xiàn)irstServiceBrands收購加州壁櫥公司（CaliforniaClosets）。2000

年之后，高速擴張，引領(lǐng)北美市場2005

年，F(xiàn)irstServiceBrands開出超過

1,000

家分店。2007

年，F(xiàn)irstServiceBrands全系統(tǒng)銷售額超過十億美元。2008

年，F(xiàn)irstService全業(yè)務(wù)線開始使用凈推薦系統(tǒng)（NPS）。2009

年，F(xiàn)SEnergy成立，完善

FirstServiceResidential的全套服務(wù)體系。2010

年，F(xiàn)irstServiceResidential將業(yè)務(wù)拓展至加拿大。2013

年，F(xiàn)irstServiceResidential通過對

18

個區(qū)域性品牌進行品牌重塑（re-branding），確立了其

品牌較高的美譽度和知名度。2015

年，分拆業(yè)務(wù)板塊獨立上市，重整結(jié)構(gòu)，輕裝出發(fā)2015

年

6

月

1

日，

OldFSV拆分為兩家獨立的上市公司，F(xiàn)irstService和高力

國際（ColliersInternationalGroupInc.）。OldFSV與其全資持有的一家子公

司合并，并更名為高力國際（ColliersInternationalGroupInc.），同時

FirstService更名為

FirstServiceCorporation。2016

年，F(xiàn)irstService收購世紀消防公司（CenturyFireProtection），提供全

方位消防服務(wù)。2019

年，F(xiàn)irstService收購全球修復(fù)公司（GlobalRestoration，法定名為

BellwetherFOSHoldco,

Inc.），增強物業(yè)修繕業(yè)務(wù)能力。2020

年，F(xiàn)irstService完成了一次非公開股份發(fā)行，募資

1.5

億美元，為公司未

來發(fā)展增添強勁的資金儲備。1.1.2、主要股東實力雄厚，管理層團隊一流主要股東介紹普信集團公司（T.

RowePriceGroup,

Inc.,

NASDAQ:

TROW）創(chuàng)立于

1937

年，

至今已有八十余年發(fā)展歷史，是全球頂級的萬億美元級資產(chǎn)管理公司，總部設(shè)于

美國東岸的巴爾的摩。截至

2021

年

11

月

30

日，集團資產(chǎn)管理規(guī)模達

1.63

萬

億美元，為來自世界各地的多元客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。HennickJay是

FirstService的創(chuàng)始人兼現(xiàn)任董事長，也是公司的第二大股東。

DurableCapitalPartners成立于

2019

年，總部位于美國馬里蘭州，是一家以

在公開和非公開市場投資中小市值公司為主要策略的投資管理公司。公司的主要

理念是通過系統(tǒng)的策略制定和基本面研究，協(xié)助需要資金的企業(yè)的發(fā)展，并獲得

投資回報。蒙特利爾銀行（BankofMontreal）是加拿大的五大銀行之一，在多國均有分支，

為客戶提供投資銀行和其他金融服務(wù)。其前身成立于

1817

年，至今總部仍位于

加拿大魁北克省蒙特利爾市。其市值在加拿大的銀行中位列第四，屬于北美十大

銀行之一，并在多倫多股票交易所和紐約股票交易所兩地上市。宏利金融（ManulifeFinancialCorporation）于

1887

年由加拿大首任總理

JohnA.

Macdonald創(chuàng)立，是一家以保險業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)的金融服務(wù)公司，總部位于

多倫多。其主要為客戶提供廣泛的人壽保險、醫(yī)療保險、退休金計劃和資產(chǎn)管理

等金融產(chǎn)品和服務(wù)。FredAlgerManagement是一家主要面向機構(gòu)投資者的投資管理公司，成立于

1964

年，截至

2020

年末資產(chǎn)管理規(guī)模約為

120

億美元。其主要客戶除了個人

投資者外還包括政府、企業(yè)年金和基金會等，投資標的主要是成長型股票，并尤

其側(cè)重醫(yī)療健康、信息技術(shù)和金融等行業(yè)。主要管理層介紹JayHennick是公司的創(chuàng)始人、董事長以及現(xiàn)任第二大股東。在

1988

年至

2015

年間，Hennick先生一直作為

CEO管理著

FirstService的前身，2015

年

6

月，

Hennick先

生

成

為

ColliersInternationalGroup的

董

事

長

兼

CEO及

FirstService的董事長。JayHennick是加拿大創(chuàng)業(yè)精神的代表。1988

年，JayHennick獲得了加拿大

年度企業(yè)家的殊榮，2001

年被加拿大商業(yè)雜志提名為加拿大年度

CEO，2018

年被授予加拿大勛章。BernardGhert是

FirstService首席董事，曾擔(dān)任許多私營和公共部門組織的董

事，包括

CadillacFairview、Stelworth、CTFinancial、加拿大信托、惠靈頓

保險、加拿大存款保險公司，并曾任加拿大公共房地產(chǎn)公司協(xié)會主席、金融機構(gòu)

監(jiān)管辦公室顧問委員會成員。ScottPatterson是

FirstService的現(xiàn)任總裁兼

CEO。他于

1995

年加入

FirstService的前身公司，任職企業(yè)發(fā)展部門副總裁，并于

1995

年

2

月至

2003

年

9

月期間擔(dān)任

CFO。在

FirstService的前身進行分拆之前的

2003

年至

2015

年期間，Patterson先生任職當(dāng)時公司的總裁兼

COO。1.1.3、資本市場表現(xiàn)突出，估值維持較高水平自

2015

年分拆后，擁有獨立資本運作平臺的

FirstService持續(xù)擴展業(yè)務(wù)規(guī)模，

鞏固其北美物業(yè)服務(wù)領(lǐng)軍企業(yè)的龍頭地位。2015

年至

2020

年，公司營業(yè)收入由

12.6

億美元增長至

27.7

億美元，五年復(fù)合

增速達到

17%；GAAP每股收益由

0.59

美元/股增至

2.04

美元/股，五年復(fù)合增

速達到

28.2%。分拆上市后的

FirstService經(jīng)營表現(xiàn)持續(xù)向好，由于其在北美區(qū)域的物管龍頭地

位穩(wěn)固，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入穩(wěn)定，增值服務(wù)收入多元化，擁有較高的市場地位，

具備短期業(yè)績確定性強、增值服務(wù)市場空間較大、輕資產(chǎn)現(xiàn)金牛、品牌輸出能力

強等特點，獲取了資本市場的較高認可，市場普遍對

FirstService“內(nèi)生+并購”

的核心商業(yè)模式給予了高度認可。在經(jīng)歷了分拆上市后的高速擴張期之后，由于基數(shù)效應(yīng)等因素，此階段公司整體

營業(yè)收入增速有所下滑（2017

年營收同比

16.6%、2018

年營收同比

11.7%，

均低于分拆后的第一年

17.3%的增速）。在新冠疫情的巨大沖擊中，此階段

FirstServiceResidential的抗周期性和抗沖

擊性得到了較好的展現(xiàn)。受疫情沖擊較小的物業(yè)管理服務(wù)使得公司盈利水平穩(wěn)健，業(yè)績確定性強；同時公

司旗下的住宅裝修品牌成功把握住了疫情期間美國居民對于獨立房屋需求提升

的機會（居家辦公、遠程辦公、美國貨幣政策相對寬松等因素，使得

2020

年二

季度末美國住宅擁有率提升至

67.9%，達到

2008

年金融危機后的最高水平），

疊加房屋修復(fù)改造需求的增加，F(xiàn)irstService經(jīng)受住了疫情的沖擊，財報業(yè)績表

現(xiàn)較好。公司

2021

年前三季度營收為

23.92

億美元，相較于上年同期的

19.97

億美元增

長

20%，相較于

2019

年同期的

17.32

億美元增長

38%，估值重回較高水平。由于美聯(lián)儲加息預(yù)期提升，2022

年開年美股整體出現(xiàn)回調(diào)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、

納斯達克、標普

500

指數(shù)年初至今（截止

1.14

日）分別為-1.17%、-4.8%、-2.17%；

期間

FirstService的股價和估值也出現(xiàn)了回調(diào)。我們認為，F(xiàn)irstService具有長線的機構(gòu)投資者所青睞的好公司的優(yōu)秀品質(zhì)（包

括抗周期性、抗沖擊性、確定性強、現(xiàn)金流充沛、資本開支較少、品牌美譽度較

高、市場空間明確等），深耕物管優(yōu)質(zhì)賽道，龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)績增速較快，品

牌美譽度和知名度均較強，積極的收購策略擴大業(yè)務(wù)覆蓋經(jīng)營范圍和業(yè)務(wù)板塊數(shù)

量，公司價值獲得了資本市場的較高認可。1.2、

兩大業(yè)務(wù)板塊：基礎(chǔ)物管服務(wù)+品牌加盟增值服務(wù)FirstService作為一家業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的品牌基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)提供商，由

FirstServiceBrands和

FirstServiceResidential兩個運營部門組成。二者分別由原公司創(chuàng)辦

于

1989

年和

1996

年，并于

2015

年公司拆分之際一并被轉(zhuǎn)交由現(xiàn)

FirstServiceCorporation管理。FirstServiceResidential是

北

美

最

大

的

住

宅

物

業(yè)

管

理

服

務(wù)

（

residentialpropertymanagementservices）提供商，為客戶提供全方位服務(wù)，并在現(xiàn)場

人員配備、自營銀行和保險產(chǎn)品，以及節(jié)能解決方案等方面提供輔助服務(wù)。FirstServiceBrands則通過特許經(jīng)營系統(tǒng)（franchisesystems）和公司自營業(yè)

務(wù)（company-ownedoperations）渠道在北美地區(qū)建立多個網(wǎng)點，向住宅和

商業(yè)用戶提供品牌增值服務(wù)。部門旗下的主要品牌包括

PaulDavisRestoration、

GlobalRestoration、CaliforniaClosets、CertaProPainters、PillartoPostHomeInspectors、

FloorCoveringsInternational和

CenturyFireProtection，分別在住宅修復(fù)、居家收納、房屋粉刷、室內(nèi)裝修和檢查、地板覆

蓋和消防等方面為客戶提供各類住宅服務(wù)。FirstServiceResidential和

FirstServiceBrands的成功運營，是基于公司在管

理外包基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)方面的核心競爭力、對客戶服務(wù)的精益求精、利用規(guī)模

經(jīng)濟為客戶創(chuàng)造價值，以及強大的品牌認知度。這幾大支柱為兩大部門發(fā)展提供

了難以復(fù)制的競爭優(yōu)勢。公司

2021

年前三季度營收為

23.92

億美元，相較于上年同期的

19.97

億美元增

長

20%，EBIT和歸母凈利潤也較

2020

年呈上升趨勢，2021

年前三季度公司歸

母凈利潤

1.04

億美元，超過

2020

全年的

8730

萬美元。從

FirstService近年來的盈利情況來看，過去

5

年公司的營業(yè)利潤率一直保持在

6%左右，2019

財年由于其他營業(yè)開支（MSA協(xié)議導(dǎo)致其他營業(yè)支出提升至

3.22

億美元，具體見后段）影響，公司營業(yè)利潤為虧損

1.74

億美元，對應(yīng)營業(yè)利潤

率-7.25%。2019

年

5

月，公司內(nèi)部確立了最新的管理服務(wù)協(xié)議(MSA)，并完成了長期激勵

計劃(LTIA)中規(guī)定的公司和其創(chuàng)始人兼董事長

JayS.

Hennick之間的交易（依據(jù)

管理服務(wù)協(xié)議

MSA）。根據(jù)協(xié)議，公司現(xiàn)有的多重投票股轉(zhuǎn)化為次級投票股，數(shù)量不變，從而消除了公

司當(dāng)時的雙層股份架構(gòu)，為此公司花費約

3.14

億美元（其他營業(yè)支出），使公

司當(dāng)年營業(yè)利潤下降為-1.74

億美元（虧損）。如剔除此項因素，我們還原

2019

財年的營業(yè)利潤約為

1.43

億美元，對應(yīng)營業(yè)

利潤率約為

5.96%，2020

財年公司營業(yè)利潤率提升至

6.11%，2021

年前三季

度進一步提升至

6.76%。拆分業(yè)務(wù)板塊來看：FirstServiceResidential板塊雖然創(chuàng)辦時間晚于

FirstServiceBrands，但營業(yè)

收入起步即處于較高水平，2015

年已超過

10

億美元，但業(yè)務(wù)增速相對較為平緩。

此后幾年，F(xiàn)irstServiceResidential營收穩(wěn)步上升，每年增長率保持在

10%左

右。近年此板塊的增速下滑相對明顯，2020

年板塊營收

14.15

億美元，僅略高

于

2019

年的

14.12

億美元，增長率僅為

0.22%。FirstServiceBrands板塊在

2015

年的營收為

2

億美元左右，雖然起步基數(shù)不高，

但其業(yè)務(wù)增速一直保持較高水平。除

2018

年的同比增長率較低之外（22%），

2016

至

2020

年的其他年份，其營業(yè)收入年度增長率一直保持在

35%-50%的區(qū)

間，平均每年增加營收約

2

億美元，2020

年板塊營收為

13.57

億美元。截至

2020

年底，兩大業(yè)務(wù)板塊

FirstServiceBrands和

FirstServiceResidential的營業(yè)收入基本持平，預(yù)計

2021

財年

FirstServiceBrands的營收將首次超過

FirstServiceResidential。拆分地區(qū)收入來看：美國市場貢獻了

FirstService絕大部分營收。同時，加拿大市場在營收中的占比

也有所提升，營收比例已由

2015

年的

6.5%提升至

2020

年的

11.2%。1.2.1、FirstServiceResidential提供全方位基礎(chǔ)物業(yè)管理FirstServiceResidential是北美最大的住宅社區(qū)管理公司，橫跨多個地區(qū)向各

類客戶提供全方位服務(wù)。其服務(wù)的對象包括公寓（高層和低層）、合作社、業(yè)主

協(xié)會、總體規(guī)劃社區(qū)、活躍的成人社區(qū)和生活方式社區(qū)，以及由共同興趣組織或

多單元住宅社區(qū)管理協(xié)會等組織管理的一系列其他住宅建筑。公司在美國的

25

個州和加拿大的

3

個省份擁有約

100

間辦公室和超過

15,000

名員工，管理著約

8,500

個社區(qū)，覆蓋

170

萬住宅單元和

400

多萬住戶。公司

運營和客戶覆蓋范圍十分廣泛，在涉及北美地區(qū)

70%以上人口的主要市場中經(jīng)

營業(yè)務(wù)。在美國住宅分類中，公寓（Condo）為高居住密度建筑，對標國內(nèi)的小區(qū)，而

獨立屋（SingleFamilyHome）是私人住宅，類似國內(nèi)的別墅，由業(yè)主自行維

護或聘請物業(yè)進行維護。FirstServiceResidential擁有專業(yè)的運營經(jīng)驗，可以滿足多元化客戶和物業(yè)需

求。截至

2020

年末，公司管理的

8500

個社區(qū)中，按管理管理單元分類計算，

高層公寓（High-RiseCondo）占比

38%，低層公寓（Low-RiseCondo）占比

21%，高人口居住密度的Condo類物業(yè)合計占比約59%，是公司主要服務(wù)對象。從服務(wù)內(nèi)容來看，北美專業(yè)物業(yè)管理公司分為兩類：1)

傳統(tǒng)物業(yè)管理（TraditionalPropertyManagement）：傳統(tǒng)物業(yè)管理的主要職能是行政管理以及代表社區(qū)協(xié)會客戶監(jiān)管物業(yè)管理，具體

職責(zé)包括就社區(qū)運營相關(guān)事宜向業(yè)主董事會提出建議、按月收取維護費用、尋找

供應(yīng)商并向他們支付費用、編制財務(wù)報表，以及外包支持服務(wù)等。2)

全方位物業(yè)管理（FullServicePropertyManagement）：全方位物業(yè)管理在提供所有傳統(tǒng)功能的基礎(chǔ)上還提供一系列輔助服務(wù)，包括現(xiàn)場

人員配備（在建筑工程和維護、全方位服務(wù)設(shè)施管理、安保和禮賓部/前臺等區(qū)

域）、金融服務(wù)（現(xiàn)金管理、其他銀行交易相關(guān)的業(yè)務(wù)，以及專業(yè)物業(yè)保險經(jīng)紀

業(yè)務(wù)等）、節(jié)能方案，以及轉(zhuǎn)售加工服務(wù)等。在美國，社區(qū)里的住宅業(yè)主需要按月或按季度支付用于運營和維護社區(qū)公共區(qū)域

的費用。居民業(yè)主選舉出自愿擔(dān)任董事會成員的業(yè)主（與中國的業(yè)主委員會類似），

以監(jiān)督社區(qū)協(xié)會的運作。過去，社區(qū)日常運作的決策權(quán)完全掌握在這些董事會成員手中，但現(xiàn)在越來越多

的董事會選擇將這一職責(zé)外包給

FirstServiceResidential這樣專業(yè)的物業(yè)管理

公司，以更好的進行專業(yè)化管理及審計。在物業(yè)收費方面，公司根據(jù)合同提供住宅物業(yè)管理服務(wù)和定期的輔助服務(wù)，并收

取固定的月費。這些合同的期限通常為一至三年，一般可以由任何一方提出而取

消。公司憑借優(yōu)質(zhì)服務(wù)獲得高客戶粘性，多年客戶保留率在

95%左右。從

2020

年

FirstServiceResidential提供的服務(wù)類型來看，輔助性的現(xiàn)場服務(wù)

（包括工程管理、前臺接待和維修服務(wù)等）帶來的收入占據(jù)了該部門全部收入的

58%，資產(chǎn)管理服務(wù)、泳池及其他便利設(shè)施管理、交易服務(wù)則分別占據(jù)了總收入

的

19%，13%、10%。1.2.2、FirstServiceBrands成熟的自營與特許經(jīng)營增值服務(wù)體系FirstServiceBrands擁有

1,400

多家特許經(jīng)營加盟店和眾多公司自營網(wǎng)點，通

過品牌獨立的特許經(jīng)營系統(tǒng)和公司自營業(yè)務(wù)提供增值服務(wù)。旗下品牌包括

PaulDavisRestoration，InterstateRestoration，F(xiàn)irstOnSiteRestoration，CenturyFireProtection，CertaProPainters，CaliforniaClosets，

PillartoPostHomeInspectors，以及

FloorCoveringsInternational等，服

務(wù)內(nèi)容圍繞房屋需求展開，包括定制居家收納、房屋粉刷、地板覆蓋、損失修復(fù)

與重建、房屋檢查等。2020

年，F(xiàn)irstServiceBrands部門實現(xiàn)營收約

14

億美元，其中

90%來自其自

營業(yè)務(wù)，10%來自特許經(jīng)營權(quán)收入。2020

年，公司擁有近

1,500

名加盟商，所有品牌加盟商的全系統(tǒng)銷售額

System-WideSales（SWS）達到

30

億美元。特許經(jīng)營業(yè)務(wù)（FranchisedOperations）1)

PaulDavisRestoration和

FIRSTONSITE一家提供住宅和輕型商業(yè)修復(fù)服務(wù)的特許經(jīng)營機構(gòu)（franchisor），通過

324

家

特許經(jīng)營分支服務(wù)于美國和加拿大的保險業(yè)。PaulDavis為受到自然或人為災(zāi)難

損害的財產(chǎn)提供全方位的水火管理、霉菌清理、建筑重建以及修復(fù)服務(wù)。PaulDavisRestoration從特許經(jīng)營加盟機構(gòu)（franchisee）的總收入中提取一定比

例的特許權(quán)使用費。FIRSTONSITE是一家經(jīng)營領(lǐng)先的修復(fù)和財產(chǎn)重建公司，服務(wù)于北美和其他地區(qū)，

為各類關(guān)鍵行業(yè)提供高質(zhì)量的修復(fù)和重建服務(wù)，重建的各類物業(yè)類型包括從醫(yī)療

保健、教育、商業(yè)和住宅。公司在北美提供

24

小時緊急響應(yīng)熱線，提供包括新

冠疫情污染凈化服務(wù)、颶風(fēng)損壞重建服務(wù)、水災(zāi)重建服務(wù)、火災(zāi)重建服務(wù)以及緊

急響應(yīng)計劃建立等。2)

CertaProPainters北美最大的住宅和商業(yè)繪畫服務(wù)提供商，在美國和加拿大的主要市場擁有

370

家特許經(jīng)營分支。CertaProPainters專注于高端住宅和商業(yè)的繪畫和裝飾工作，

通常一年完成的項目超過

110,000

個。CertaProPainters也從特許經(jīng)營加盟機

構(gòu)的總收入中提取一定比例的特許權(quán)使用費，或收取固定月費，外加針對各種輔

助服務(wù)收取行政費用。3)

CaliforniaClosets北美最大的定制設(shè)計安裝櫥柜和家居收納方案的提供商。CaliforniaClosets在

美國和加拿大擁有

86

家特許經(jīng)營分支，目前有大約

138

個在北美運營的

CaliforniaClosets零售展廳被特許經(jīng)營加盟機構(gòu)用于銷售產(chǎn)品。CaliforniaClosets每年在北美提供超過

65,000

個工作崗位。4)

PillartoPostHomeInspectors北美最大的房屋檢查服務(wù)的提供商之一，通過

532

家特許經(jīng)營分支中

800

多名

房屋檢查員構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)提供服務(wù)。通過其專有的檢查模式，PillartoPostHomeInspectors能夠評估房屋內(nèi)外的多件物品，構(gòu)成完整的評估結(jié)果。PillartoPostHomeInspectors每年通常會檢查總價值超過

500

億美元的住宅房產(chǎn)。5)

FloorCoveringsInternational一家住宅和商業(yè)地板覆蓋物設(shè)計和安裝公司，在北美擁有

161

家特許經(jīng)營分支。特許經(jīng)營物業(yè)服務(wù)行業(yè)高度分散，主要由大量小型、提供單一服務(wù)或單一概念的

公司構(gòu)成；而這些服務(wù)的整體市場需求很大，各企業(yè)不需要占據(jù)大比例的市場份

額，也可以成為這一行業(yè)的主要競爭者，消費者對品牌的滿意度和認可度是取得

長期成功的重要因素。FirstserviceBrands特許經(jīng)營協(xié)議的期限為五年/十年，公司在每月底統(tǒng)計并收

取特許權(quán)使用費。2020

年

1,473

家特許經(jīng)營分支的全系統(tǒng)收入（System-WideRevenues）約為

21

億美元。2020

年，公司擁有近

1,500

名加盟商，全系統(tǒng)銷售額System-WideSales（SWS）

達到

30

億美元，其中

PaulDavisRestoration（住宅和商業(yè)物業(yè)修復(fù)服務(wù)）與

FirstOnsiteRestoration（GlobalRestoration是北美第二大商業(yè)和大額損失財

產(chǎn)修復(fù)公司，2019

年

6

月被

FirstService收購，2021

年更名為

FirstOnsiteRestoration）分別占比

31%和

21%。自營業(yè)務(wù)（Company-OwnedOperations）FirstServiceBrands在美國和加拿大的主要都市圈有

19

家

CaliforniaClosets和

11

家

PaulDavisRestoration的自營機構(gòu)，這些自營機構(gòu)來自于對加盟商

（franchisees）的收購，目的是加速收入和營業(yè)利潤的增長。FirstService于

2016

年

4

月收購了世紀消防公司（CenturyFireProtection），

為

FirstService的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)版圖增加了一項重要服務(wù)能力。CenturyFireProtection是美國東南部最大的全方位消防服務(wù)公司之一，為商

業(yè)、住宅、工業(yè)和機構(gòu)客戶提供消防解決方案，包括設(shè)計、制造、安裝、維護、

修復(fù)、服務(wù)檢查等，現(xiàn)有約

1,600

名員工，分別在佐治亞州、阿拉巴馬州、北卡

羅來納州、南卡羅來納州、田納西州、德克薩斯州、佛羅里達州、密蘇里州和弗

吉尼亞州的

27

間辦公室作業(yè)。2019

年

6

月，F(xiàn)irstService完成了對北美第二大商業(yè)和大額損失財產(chǎn)修復(fù)公司

GlobalRestoration的收購。此次收購擴大了

FirstService在財產(chǎn)修復(fù)領(lǐng)域的規(guī)

模和能力范圍，并和

PaulDavisRestoration特許經(jīng)營分支以及自營業(yè)務(wù)形成互

補。特許經(jīng)營模式為

FirstService帶來了業(yè)務(wù)收入和加盟費用，同時使公司的業(yè)務(wù)范圍和品牌擴張較快。然而，F(xiàn)irstService仍然選擇一部分業(yè)務(wù)進行自營。我們認為原因有以下幾點：1)

控制權(quán)因素：雖然特許加盟業(yè)務(wù)可以分擔(dān)一部分經(jīng)營壓力，但是由于經(jīng)營和控

制權(quán)被轉(zhuǎn)移至加盟商(franchisee)手中，加盟店的營業(yè)方式往往會與公司有所不

同，會帶來額外的聲譽和操作風(fēng)險。2)

潛在糾紛：加盟模式的溝通需要公司和加盟商共同付出時間以達成協(xié)議，而一

旦雙方陷入糾紛，調(diào)解的過程往往會再次耗費公司大量的時間和金錢。3)

費用因素：雖然加盟商會自主承擔(dān)經(jīng)營門店的大部分費用，但是作為掌握特許

經(jīng)營權(quán)的公司仍需要承擔(dān)一定的初始費用，即訂立協(xié)議時聘請律師、顧問等專業(yè)

人士對協(xié)議進行審核時的花費。綜上，開展特許經(jīng)營業(yè)務(wù)和收購特許經(jīng)營權(quán)持有公司進行自營是

FirstServiceBrands的兩種運營方式，各有利弊。目前公司選擇同時進行兩種經(jīng)營模式，優(yōu)

勢互補，也在一定程度上體現(xiàn)了公司審慎經(jīng)營的穩(wěn)健風(fēng)格。2、

競爭戰(zhàn)略分析2.1、

賽道明確，精準定位，雙輪驅(qū)動，品牌力強賽道明確，定位精準，構(gòu)建品牌力FirstService的競爭賽道明確，作為北美最大的向住宅和商業(yè)客戶提供基礎(chǔ)物業(yè)

服務(wù)的公司之一，F(xiàn)irstService在提供全方位物業(yè)管理服務(wù)方面的專業(yè)性和資本

實力均領(lǐng)先于同業(yè)競爭者。公司擁有提供全方位服務(wù)需要具備的客戶基礎(chǔ)、品牌認可度、專業(yè)運營知識和創(chuàng)

新能力，并結(jié)合自身在全國不同區(qū)域的市場份額打造地方服務(wù)特色，精益求精，

獲得了市場領(lǐng)先的聲譽。物業(yè)管理+增值服務(wù)雙輪驅(qū)動具體來看，自

1989

年成立，公司便收購

CollegeProPainters特許經(jīng)營體系并

建立了

FirstServiceBrands，1996

年建立

FirstServiceResidential，明確形成

了“物業(yè)管理+增值服務(wù)”雙輪驅(qū)動的發(fā)展模式。FirstServiceResidential龍頭地位穩(wěn)固北美住宅物業(yè)管理市場高度分散，整個北美地區(qū)大約有

8,000

家本地或區(qū)域性的

管理公司。然而，能夠提供充足的專業(yè)知識和投資資本、在專業(yè)平臺上與

FirstService進行多方面競爭的企業(yè)較少，公司的主要競爭對手是規(guī)模較小的獨

立區(qū)域性企業(yè)，而公司的競爭地位在不同地理區(qū)域、針對不同的財產(chǎn)類型和服務(wù)

類別分別有所不同。公司的龍頭地位相對穩(wěn)固，在住宅物業(yè)管理領(lǐng)域具有領(lǐng)軍地位，2020

年按管理

的住宅單元數(shù)量（約

170

萬）為口徑計算，市場份額約為

6%。FirstServiceBrands七大品牌高度專業(yè)化，業(yè)內(nèi)排行領(lǐng)先FirstServiceBrands深耕的增值服務(wù)市場也是高度分散化的，并且主要由小型

“夫妻店”和一些能提供修復(fù)功能和緊急事故處理服務(wù)的全國性修復(fù)公司構(gòu)成。

FirstServiceBrands旗下的所有服務(wù)產(chǎn)業(yè)都實現(xiàn)了高度專業(yè)化，在各自的行業(yè)

領(lǐng)域處于市場領(lǐng)先地位。FirstServiceBrands主要和當(dāng)?shù)氐?、區(qū)域性的或者家

庭經(jīng)營的企業(yè)或特許經(jīng)營的分支機構(gòu)競爭，競爭優(yōu)勢相對明顯。2.2、

卓越的運營與服務(wù)文化，提升服務(wù)質(zhì)量與效率FirstService非常注重精細化運營，在設(shè)施設(shè)備和員工培訓(xùn)方面不吝成本。作為一家擁有強大自由現(xiàn)金流與資本實力的大型上市公司，公司運用充足的資本

來持續(xù)投資于員工和設(shè)施設(shè)備（infrastructure），致力于培訓(xùn)每天與客戶打交

道的一線員工以提升服務(wù)質(zhì)量，留住和提拔關(guān)鍵的運營經(jīng)理。公司還對基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備進行持續(xù)投資，包括技術(shù)、操作系統(tǒng)和移動應(yīng)用程序，以

便為客戶提供全方位且及時的服務(wù)。FirstServiceBrands旗下每個品牌均處于市場領(lǐng)先地位，員工和團隊都接受過

專業(yè)且廣泛的培訓(xùn)，并高度關(guān)注客戶體驗。公司運用貝恩公司開發(fā)的凈推薦系統(tǒng)

(“NPS”)

來衡量對客戶服務(wù)的長期專注和提升水平。NPS的創(chuàng)始人

FrederickF.

Reichheld也是公司的董事之一。從員工組成方面來看，F(xiàn)irstService的員工規(guī)?；颈３址€(wěn)定增長，2020

年由

于疫情沖擊，部分業(yè)務(wù)受到影響，但員工人數(shù)并沒有出現(xiàn)明顯削減，仍為

24000

人左右，與

2019

年持平；與此同時，每員工銷售額（單個員工的年度營業(yè)收入

金額）則出現(xiàn)穩(wěn)步提升，由

2017

年的

91,002

美元上升至

2020

年的

115,517

美元，這應(yīng)得益于卓越的運營體系和評價體系，使員工效率明顯提升。2.3、

平臺指導(dǎo)“合作伙伴”理念，并購?fù)苿訁^(qū)域和業(yè)務(wù)的雙重擴張合作伙伴理念指導(dǎo)戰(zhàn)略收購，一線業(yè)務(wù)團隊享有較高業(yè)務(wù)決策權(quán)FirstService的“合作伙伴”理念是進行收購戰(zhàn)略的指導(dǎo)性原則，也是合作雙方

得以共同發(fā)展的基礎(chǔ)。自

1989

年成立以來，F(xiàn)irstService已與全球

300

多位企業(yè)家和商界領(lǐng)袖合作，

一方面，F(xiàn)irstService為合作方提供資源和戰(zhàn)略支持，將其業(yè)務(wù)提升到一個新的

水平，另一方面運營合作伙伴則可以保留日常業(yè)務(wù)的決策權(quán)。FirstService的定位類似于平臺提供者，為合作伙伴提供平臺資源、戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)、

建議和咨詢。FirstService通常收購合作伙伴

60%至

100%的股權(quán)，并支持目標

公司管理層持有股權(quán)。公司認為運營管理團隊擁有股權(quán)至關(guān)重要，合作伙伴對一

線運營決策具有自主權(quán)并受益于決策帶來的財務(wù)效益，因此合作方運營管理團隊

的利益與

FirstService保持一致。區(qū)域和業(yè)務(wù)范圍雙重擴張，構(gòu)建出完整的服務(wù)體系多年來，F(xiàn)irstService保持著內(nèi)生增長和外延收購?fù)瑫r進行的雙線成長策略，通

過積極的收購策略擴大業(yè)務(wù)覆蓋經(jīng)營范圍和業(yè)務(wù)板塊數(shù)量，逐漸構(gòu)建出完整的服

務(wù)體系，主要包括四個層面：1）擴展公司自營業(yè)務(wù)組合，如前文提到的

PropertyRestoration,

CenturyFireProtection和

CaliforniaClosets等，均為

FirstService帶來了新領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，

使其能夠提供更全面完整的基礎(chǔ)服務(wù)；2）擴展業(yè)務(wù)覆蓋地區(qū)，或在已有業(yè)務(wù)的地區(qū)進行擴張，更充分地占有當(dāng)?shù)厥袌觯?）提供財產(chǎn)管理附屬服務(wù)；4）增添對公司原有的基礎(chǔ)財產(chǎn)服務(wù)線的互補類業(yè)務(wù)。從區(qū)域來看，F(xiàn)irstService的收購活動主要集中在北美地區(qū)，近年來收購標的主

要為擁有強勁業(yè)務(wù)能力的財產(chǎn)管理類公司，以及專注于房屋修繕修復(fù)的全方位物

業(yè)修復(fù)公司。公司先后在美國東南部地區(qū)、東北部地區(qū)以及中西部地區(qū)通過收購

來布局分支機構(gòu)，使其在全美范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)鏈條逐漸打通、連為一體，輻射整個

北美，鞏固其行業(yè)影響力。從對

CaliforniaClosets等公司旗下的各類業(yè)務(wù)特許經(jīng)營權(quán)的多次收購來看，

FirstService一直把產(chǎn)業(yè)鏈收購作為公司發(fā)展的重要策略之一，意在通過戰(zhàn)略性

收購，來同時推進區(qū)域范圍和業(yè)務(wù)范圍的雙重擴張。3、

財務(wù)分析3.1、

增值服務(wù)增速強勁，盈利能力穩(wěn)步提升從營業(yè)收入來看，公司

2015

年營收為

12.6

億美元，2020

年達到

27.7

億美元，

五年復(fù)合增速達到

17.0%；其中增值服務(wù)（FirstServiceBrands）是主要的增

長驅(qū)動力，2015-2020

年五年營收復(fù)合增速高達

40.7%，營收占比由

19.5%提

升至

49.0%。從利潤率來看，由于高毛利率的增值服務(wù)板塊占比不斷提升，公司整體毛利率

2016

年以來呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢。2016

年至

2020

年間，公司整體毛利率由

29.2%

提升至

32.5%。從費用管控來看，2017

年以來隨著公司物業(yè)管理規(guī)模擴張，以及

FirstServiceBrands門店數(shù)量的增長，公司銷售和一般行政管理費用率仍然保持合理運行區(qū)

間，SG&A/Revenue比例基本保持在

22%-23%，2020

年該比例為

22.7%，與

2019

年基本持平。在財務(wù)數(shù)據(jù)方面，F(xiàn)irstService采用

AdjustedEBITDA和

AdjustedEPS指標來

衡量真實的經(jīng)營情況，與

GAAP準則下的

EBITDA和

EPS對應(yīng)。AdjustedEBITDA為公司營業(yè)利潤加上折舊攤銷、長期激勵安排的結(jié)算

（Settlementoflong-termincentivearrangement）、收并購相關(guān)費用

（Acquisition-relateditems）、股票補償費用（Stock-basedcompensationexpense）；剔除以上因素影響后的

EBITDA能更好反映經(jīng)營狀況；AdjustedEPS同樣剔除了上述因素等的影響。在成長性方面，得益于公司重點業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，公司盈利水平逐年提升。

2015-2020

年公司調(diào)整后

EBITDACAGR為

22%，高于

17%的整體營收復(fù)合增

速；EBITDA利潤率同樣穩(wěn)步提升，由

2015

年

8.2%提升至

2020

年的

10.2%。3.2、

資本高效利用，分紅回報豐厚2020

年，盡管受到了新冠疫情的嚴重沖擊，F(xiàn)irstService仍保證了營運資本的

高效利用，通過加強收款、減少不必要的開支和延緩付款，得到了可觀的自由現(xiàn)

金流，當(dāng)年公司營運現(xiàn)金流達到

2.93

億美元。值得關(guān)注的是，在近3

億的營運現(xiàn)金流中，只有約3940

萬美元被投入至CAPEX，

Capex/Revenue僅為

1.4%（對比

2018/2019

年分別為

2.1%和

1.9%）。在保證足夠資本用于發(fā)展的同時，公司持續(xù)為股東帶來豐厚回報，這也是公司能

夠獲得資本市場青睞和高估值的重要原因之一。公司連續(xù)六年提高股東分紅，且

每年的提高幅度都在

10%以上，自

2016

年來累計提高紅利超過

65%。2020

財年

FirstService延續(xù)了為股東提供高回報的分紅傳統(tǒng)，2021

年

2

月，公

司將普通股年度分紅提高了

11%，達到

0.73

美元/股。3.3、

債務(wù)結(jié)構(gòu)健康，償債能力較強截至

2020

年

12

月

31

日，公司的長期債務(wù)組成主要包括：1）價值

1.5

億美元的

SeniorNotes（優(yōu)先票據(jù)），利率為

3.84%，將于

2025

年

1

月

16

日到期，并于

2021

年

1

月

16

日開始分五次進行等價償還。2）公司持有的

CreditAgreement（信用協(xié)議）于

2019

年

6

月

21

日簽訂，協(xié)

議包括

4.5

億美元專項貸款（facility）和

4.4

億美元的定期貸款（termloan），

截至

2020

年

12

月

31

日信用協(xié)議余額為

4.26

億美元，占長期債務(wù)比重

72%。3）2020

年度公司長期債務(wù)的實際利率為

3.4%，較上一年度有所下降（2019

年為

4.4%）。在償債能力方面，2015-2020

年公司凈債務(wù)/調(diào)整的

EBITDA比率基本維持在

1.5-2.0

之間，2019

年稍有升高至

3.3，EBITDA對凈債務(wù)有足夠的保障能力，

公司償債能力較強。從現(xiàn)金流情況來看，公司歷年的經(jīng)營性現(xiàn)金流基本保持穩(wěn)定，2020

年通過積極

的現(xiàn)金流管理策略（加強收款/延緩付款等），經(jīng)營性現(xiàn)金流提升明顯，2020

年

的自由現(xiàn)金流大幅提升

313%，融資性現(xiàn)金流約為-7500

萬美元。4、

FirstService對國內(nèi)物業(yè)企業(yè)借鑒意義4.1、

國內(nèi)物業(yè)管理行業(yè)仍處于發(fā)展初期從歷史發(fā)展進程來看，中國物業(yè)管理仍處在發(fā)展初期，這一階段的特點是市場空

間較大，市場需求較大，市場需求多樣化，競爭高度分散，行業(yè)集中度較低，因

而行業(yè)中的公司主要致力于規(guī)模擴張和占領(lǐng)市場。考慮中美兩國住宅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異、人口密度差異等，從管理面積上看，中國物業(yè)

企業(yè)在管項目具有區(qū)域集中度較高的特點，且由于人口基數(shù)和人口分布原因，在

同等的物業(yè)管理面積下，客戶基數(shù)更為龐大，增值服務(wù)的滲透率和單位產(chǎn)值提升

空間較大。1、從行業(yè)規(guī)模增速來看，而中國房地產(chǎn)市場正處于轉(zhuǎn)型期，價值鏈重心由開發(fā)

銷售向存量管理過渡，新房竣工交付和存量房改造帶來的增量市場依舊可觀。截

至

2020

年末，國內(nèi)

TOP10

物管企業(yè)在管面積均值為

2.64

億平方米，同比增速

為

27.57%。2、從增值服務(wù)滲透率和單位面積服務(wù)金額來看：2020

年度，位列國內(nèi)物業(yè)服務(wù)行業(yè)已上市公司在管規(guī)模

TOP1

的碧桂園服務(wù)，

其在管面積為

3.77

億平方米（在管戶數(shù)為

424

萬戶），營業(yè)收入為

156

億人民

幣，其中社區(qū)增值服務(wù)營收占比僅為

11%（約為

17.3

億元人民幣，戶均增值服

務(wù)金額僅為

408

元/年）。對比

FirstService來看，2020

年

FirstService末在管戶數(shù)約為

170

萬戶，營業(yè)

收入

27.7

億美元（折合約

177

億元人民幣），其中增值服務(wù)收入占比

49%（約

為

86.3

億元人民幣，戶均增值服務(wù)金額約為

5076

元/年）。由此可見，我們認為參考

FirstService所在的北美成熟物業(yè)管理市場，中國物業(yè)

服務(wù)行業(yè)的增值服務(wù)板塊發(fā)展空間較大4.2、

切入增值服務(wù)細分賽道，貼近房屋與業(yè)主真實需求從“關(guān)注人”和“關(guān)注房”的對比來看，我們認為

FirstService增值服務(wù)發(fā)力點

較多集中于“房”，如房屋粉刷、房屋修復(fù)、房屋檢查評估、地板設(shè)計、消防安

全等房屋修繕相關(guān)領(lǐng)域，與國內(nèi)物管企業(yè)提供的“美居裝飾”服務(wù)有部分重疊。國內(nèi)方面，2021

年以來中央層面政策對于物管行業(yè)的支持力度繼續(xù)加強，明