福萊特研究報(bào)告

福萊特研究報(bào)告1、光伏玻璃龍頭穩(wěn)健增長，發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì)助推產(chǎn)能擴(kuò)張1.1、A+H股兩地上市，光伏玻璃業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先全球領(lǐng)先的光伏玻璃制造商，A+H股兩地上市。福萊特玻璃集團(tuán)是國內(nèi)光伏玻璃行業(yè)的龍頭企業(yè)，地位穩(wěn)固，技術(shù)領(lǐng)先。公司于1998年在浙江省嘉興成立，作為國內(nèi)領(lǐng)先的光伏玻璃制造企業(yè)，2008年成為國內(nèi)第一家取得瑞士SPF認(rèn)證的光伏玻璃企業(yè)，2015年公司在港交所掛牌上市，2019年在上海證券交易所主板上市。公司堅(jiān)持將光伏玻璃作為核心業(yè)務(wù)，渠道成熟穩(wěn)定。公司主要從事生產(chǎn)和銷售各種玻璃產(chǎn)品，包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃，其中光伏玻璃是最主要的產(chǎn)品。光伏玻璃因搭載光伏電池組件取得出口國權(quán)威機(jī)構(gòu)認(rèn)證所需時(shí)間長、花費(fèi)高，目前公司已建立了穩(wěn)定的光伏玻璃銷售渠道，與知名光伏組件廠商如隆基股份、晶科能源

等建立了長期合作關(guān)系，需求端成熟穩(wěn)定。1.2、光伏玻璃行業(yè)壁壘顯著，公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)突出光伏玻璃技術(shù)壁壘高，公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著。由于光伏電池玻璃需要使用超白玻璃來滿足較高的太陽光透過率，出于技術(shù)和成本考慮，目前廠商在超白浮法玻璃和超白壓延玻璃兩種技術(shù)路線中多選擇壓延玻璃路線。公司的光伏玻璃為超白壓花玻璃，壓延后經(jīng)鋼化加工而成，具有獨(dú)特的配方和特殊的花紋設(shè)計(jì)，能夠降低光反射率和吸收率，從而提高光伏電池的轉(zhuǎn)換效率。超白壓延玻璃生產(chǎn)線具備工藝壁壘，資金門檻與政策門檻較高。超白壓延玻璃生產(chǎn)線投入資金大、工藝與管理難度高，且與普通玻璃生產(chǎn)技術(shù)迥異，普通玻璃生產(chǎn)的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)難以復(fù)制到光伏玻璃生產(chǎn)中。在政策方面，即便不必進(jìn)行產(chǎn)能置換，但當(dāng)前仍實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，對(duì)其他企業(yè)而言存在較高進(jìn)入門檻。1.3、光伏玻璃行業(yè)龍頭，股權(quán)集中且穩(wěn)定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定，實(shí)際控制人為董事長阮洪良。公司現(xiàn)有總股本共計(jì)21.47億股，阮洪良、阮澤云、姜瑾華和趙曉非四人為一致行動(dòng)人，截至2021年底，共持有公司股本的52.18%。董事長阮洪良是公司的實(shí)際控制人、最終受益人，集中且穩(wěn)定的股權(quán)在結(jié)構(gòu)上保障了公司的持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營。公司業(yè)務(wù)以光伏玻璃業(yè)務(wù)為核心，逐步向其他方面拓展。截至目前，公司主要業(yè)務(wù)涉及光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大領(lǐng)域，以及太陽能光伏電站的建設(shè)和石英巖礦開采業(yè)務(wù)，其中光伏玻璃的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售為公司最主要的業(yè)務(wù)。公司不僅本部持有光伏玻璃產(chǎn)線，重要子公司中浙江嘉福、安徽福萊特玻璃、福萊特（越南）等也擁有多條日熔化量上千噸的光伏玻璃產(chǎn)線。1.4、主營業(yè)務(wù)突出，A+H融資優(yōu)勢(shì)助推產(chǎn)能擴(kuò)張光伏玻璃業(yè)務(wù)突出，毛利率穩(wěn)定且具備向上彈性。2021年公司光伏玻璃業(yè)務(wù)營收總額為71.2億元，占所有業(yè)務(wù)比重的81.73%，核心業(yè)務(wù)突出。2020年下半年光伏玻璃供給偏緊推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，玻璃價(jià)格直到2021Q1依然處于高位，因此2021年公司受益于Q1高毛利，全年實(shí)現(xiàn)毛利率35.50%。作為光伏玻璃行業(yè)的龍頭企業(yè)，福萊特?fù)碛猩a(chǎn)成本低、規(guī)模大、資金充足等優(yōu)勢(shì)，盈利能力穩(wěn)定。公司財(cái)務(wù)情況穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債率長期穩(wěn)定。公司主要資金來源包括非公開增發(fā)A股股票募集資金，經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金及銀行提供的信貸融資。與同業(yè)公司相比，公司長期財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定，2021年末公司資產(chǎn)負(fù)債率41.19%，環(huán)比基本持平，財(cái)務(wù)情況穩(wěn)定。公司融資渠道通暢，新一輪可轉(zhuǎn)債發(fā)行已經(jīng)獲批。福萊特具備A+H股兩大融資平臺(tái)，已順利開展多次募資，累計(jì)募集總額為9.45億港元、42.5億元人民幣。2021年擬公開發(fā)行總額不超過40億元的可轉(zhuǎn)債，于2022年3月14日過會(huì)，近期拿到批文，募集資金將用于光伏項(xiàng)目建設(shè)、技術(shù)改造、補(bǔ)充流動(dòng)資金等方面，項(xiàng)目的實(shí)施有利于公司加速布局超薄超高透光伏玻璃領(lǐng)域，擴(kuò)大光伏玻璃的產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步鞏固公司市場(chǎng)地位。2、下游需求放量疊加雙玻滲透率提升，有效消化新增產(chǎn)能2.1、行業(yè)景氣度向上，裝機(jī)需求預(yù)計(jì)持續(xù)增長預(yù)計(jì)未來光伏新增裝機(jī)復(fù)合增速超20%，2022年為光伏增長大年，市場(chǎng)化需求有望放量。2015年以來，全球光伏新增裝機(jī)快速增長，預(yù)計(jì)2022年新增直流端裝機(jī)約238GW，未來新增裝機(jī)量有望維持增速，2025年可達(dá)到近400GW，5年復(fù)合增速超20%。全球光伏需求擴(kuò)張仍然依賴中國、印度、美國、歐洲等重要市場(chǎng)。2020年四大經(jīng)濟(jì)體的碳排放量占全球的63%左右，碳中和目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下對(duì)光伏支持力度較強(qiáng)，全球光伏新增裝機(jī)中四大市場(chǎng)占比約70%，預(yù)計(jì)未來隨著各國繼續(xù)加碼光伏，重要市場(chǎng)仍然是光伏需求擴(kuò)張的主要力量。北美及歐洲兩個(gè)主要海外光伏裝機(jī)市場(chǎng)PPA報(bào)價(jià)長期上行，預(yù)計(jì)需求旺盛且對(duì)組件價(jià)格接受度高。其中，北美風(fēng)、光等新能源

PPA價(jià)格在過去3年內(nèi)穩(wěn)定上行，2021年光伏PPA累計(jì)上漲已超10%，而歐洲光伏PPA價(jià)格在2021年呈顯著增長態(tài)勢(shì)且勢(shì)頭不減，因此我們判斷北美市場(chǎng)及歐洲市場(chǎng)對(duì)于光伏裝機(jī)的需求旺盛，且由于PPA價(jià)格水平較高，因此對(duì)組件價(jià)格接受程度更高。國內(nèi)裝機(jī)需求持續(xù)旺盛，分布式增長強(qiáng)勁。國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1-2月國內(nèi)光伏新增裝機(jī)量10.86GW，同比增長234%，國內(nèi)光伏需求持續(xù)旺盛，裝機(jī)規(guī)模不斷提速。根據(jù)國網(wǎng)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)1-2月新增裝機(jī)中分布式裝機(jī)量占比有望達(dá)到60%以上，主要原因系整縣推進(jìn)政策和高投資回報(bào)率促進(jìn)國內(nèi)光伏分布式裝機(jī)爆發(fā)式增長。2.2、雙面組件滲透率提高，蓋板玻璃薄片化發(fā)展光伏玻璃是組件不可缺少的配件之一。由于單體太陽能光伏電池?zé)o法承受露天的嚴(yán)酷工作條件，因此需要通過膠膜密封在一片封裝面板和一片背板的中間，組成組件。其中面板采用光伏壓延玻璃，通過鍍膜、鋼化處理等環(huán)節(jié)以確保有更高的光線透過率和更高的強(qiáng)度，可以使太陽能電池片承受更大的風(fēng)壓及較大的晝夜溫差變化。因此光伏玻璃是光伏組件不可缺少的配件之一。未來雙面組件市占率有望穩(wěn)定提升。據(jù)CPIA，2021年隨著下游應(yīng)用端對(duì)于雙面發(fā)電組件發(fā)電增益的認(rèn)可，以及雙面發(fā)電組件享受美國201關(guān)稅豁免，市場(chǎng)占比較2020年上漲7.7pct至37.4%。預(yù)計(jì)到2023年，單雙面組件市占率基本持平。雙面組件滲透率提高的同時(shí)，蓋板玻璃呈現(xiàn)薄片化發(fā)展趨勢(shì)。由于市場(chǎng)對(duì)雙面組件需求增加，2021年厚度≤2.5mm的前蓋板玻璃市場(chǎng)占有率同比上升4.3pct，而厚度3.2mm的前蓋板玻璃市場(chǎng)占有率下降。因此，隨著組件輕量化、雙玻組件以及新技術(shù)的不斷發(fā)展，在保證組件可靠性的前提下，蓋板玻璃會(huì)向薄片化發(fā)展，厚度為2.5mm及以下前蓋板玻璃市場(chǎng)份額將逐步提升。2.3、浮法玻璃可用作背板玻璃，用于蓋板玻璃幾無可能浮法玻璃可用作背板玻璃。根據(jù)實(shí)驗(yàn)對(duì)比，雙玻組件用浮法玻璃比壓延玻璃的背面發(fā)電功率平均少13.4W，隨著厚度的減小，差距逐漸縮小，采用1.6mm+1.6mm玻璃的情況下可縮小至5.45W。考慮到雙面雙玻組件是正面發(fā)電功率起決定作用，背面發(fā)電功率起到很小的作用，當(dāng)?shù)孛娣瓷渎屎艿蜁r(shí)，背面透過率再高，發(fā)電功率也很低，因此用浮法玻璃作為背板的功率損失屬于可接受區(qū)間。浮法玻璃用作蓋板玻璃可能性較低。相同厚度下，兩種超白壓延玻璃透過率均大于浮法玻璃，且玻璃越厚，差距越大，主要原因系浮法玻璃含鐵量較高，一般是超白玻璃的4-5倍。若是單玻組件，玻璃厚度一般為3.2mm，采用浮法玻璃則發(fā)電功率損失較大；若是雙玻組件，玻璃厚度一般為2mm，浮法與壓延玻璃之間的透過率差距依然有近4個(gè)百分點(diǎn)，因此浮法玻璃用作蓋板玻璃可能性較低。2.4、預(yù)計(jì)2022年光伏玻璃新增產(chǎn)能消化良好，玻璃指數(shù)有望走出震蕩期預(yù)計(jì)2022年裝機(jī)需求放量有望消化玻璃新增產(chǎn)能。2022年3月末，光伏玻璃產(chǎn)能已達(dá)到47810t/d。以保守預(yù)期測(cè)算，假設(shè)主要玻璃企業(yè)均能在2022年內(nèi)順利點(diǎn)火投產(chǎn)，則2022年末名義產(chǎn)能將超過70000t/d。2022年隨著光伏裝機(jī)市場(chǎng)化需求釋放，組件需求近240GW，加上雙玻滲透率正不斷提升，基于以上假設(shè)，2022年玻璃需求量增速有望超過50%，考慮到新增產(chǎn)能爬坡周期，可順利消化光伏玻璃新增產(chǎn)能。3、政策及資本開支雙重制約，預(yù)計(jì)行業(yè)格局保持穩(wěn)定3.1、光伏玻璃資金門檻高，產(chǎn)能擴(kuò)張融資需求大光伏玻璃單條產(chǎn)線投資金額顯著高于其他環(huán)節(jié)。光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，單條1200t/d的光伏玻璃窯爐總投資約為10.4億元（折合1.3億元/GW），盡管單GW投資額不高，但單條產(chǎn)線投資金額顯著高于其他環(huán)節(jié)，其他環(huán)節(jié)中硅料（8.8億元/萬噸，折合2.4億元/GW）、硅片（3.4億元/GW）、新型電池（4.0億元/GW）、組件（2.6億元/GW）。對(duì)相關(guān)企業(yè)來說，光伏行業(yè)的需求擴(kuò)張既是發(fā)展機(jī)遇，也對(duì)資金提出了較高要求。從歷史情況來看，光伏玻璃企業(yè)融資需求旺盛?？杀绕髽I(yè)中，信義光能自2013年末在港交所上市以來，已進(jìn)行七次增發(fā)配股，募資金額共計(jì)118.7億港元，主要用于擴(kuò)大光伏玻璃產(chǎn)能。而2021年以來，光伏玻璃企業(yè)紛紛擬增資擴(kuò)產(chǎn)，亞瑪頓

2021年6月定向增發(fā)募集資金10億元、洛陽玻璃

2021年8月定向增發(fā)募集資金20億元、安彩高科

2021年7月提出預(yù)案擬定向增發(fā)募集資金12億元、彩虹新能源

2021年8月擬回A上市募集資金20億元。3.2、實(shí)行產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，控制產(chǎn)能合理擴(kuò)張光伏玻璃產(chǎn)能置換實(shí)行差別化政策，新上光伏玻璃項(xiàng)目不再要求產(chǎn)能置換。2021年7月底，工信部正式發(fā)布水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（下稱“辦法”），原因系雙碳背景下，預(yù)計(jì)到2025年，光伏壓延玻璃缺口較大，光伏玻璃產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)性短缺問題已經(jīng)顯現(xiàn)，該政策的調(diào)整是為了保障光伏新能源發(fā)展，促進(jìn)中國能源結(jié)構(gòu)調(diào)整。光伏玻璃產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制實(shí)行，產(chǎn)能擴(kuò)張速度預(yù)計(jì)受限。辦法規(guī)定新建項(xiàng)目由省級(jí)工業(yè)和信息化主管部門委托全國性的行業(yè)組織或中介機(jī)構(gòu)召開聽證會(huì)，論證項(xiàng)目建設(shè)的必要性、技術(shù)先進(jìn)性、能耗水平、環(huán)保水平等，并公告項(xiàng)目信息，且項(xiàng)目建成投產(chǎn)后企業(yè)履行承諾不生產(chǎn)建筑玻璃。產(chǎn)能擴(kuò)張申請(qǐng)流程仍相對(duì)繁瑣，預(yù)計(jì)新進(jìn)企業(yè)難以高速擴(kuò)張產(chǎn)能。3.3、資本支出+政策制約產(chǎn)能擴(kuò)張，預(yù)計(jì)行業(yè)格局繼續(xù)保持政策制約產(chǎn)能擴(kuò)張，頭部廠商產(chǎn)能將保持主導(dǎo)地位。由于產(chǎn)能置換政策中產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的實(shí)施，光伏玻璃新進(jìn)入者擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度仍有一定的不確定性。預(yù)計(jì)在資本支出及政策原因雙重制約下，頭部廠商將繼續(xù)保持行業(yè)主導(dǎo)地位，2022Q1末CR2名義產(chǎn)能占比達(dá)到55%，名義產(chǎn)能占比保持過半。公司有多條產(chǎn)線正在規(guī)劃建設(shè)中，市占率將持續(xù)領(lǐng)先。公司2021年末光伏玻璃產(chǎn)能為12200t/d；當(dāng)前已點(diǎn)火兩條1200t/d，產(chǎn)能達(dá)到14600t/d；預(yù)計(jì)2022年后續(xù)可繼續(xù)新增點(diǎn)火鳳陽5*1200t/d，則產(chǎn)能可達(dá)到20600t/d。后續(xù)還有安福四期及五期共8*1200t/d，南通一期及二期共6*1200t/d有待投產(chǎn)，目前公司對(duì)未來光伏玻璃總產(chǎn)能規(guī)劃已有37400t/d。同時(shí)，近期大型砂礦收購落地，將提高公司原材料供應(yīng)的穩(wěn)定性，保證產(chǎn)能快速擴(kuò)張。光伏玻璃指數(shù)：構(gòu)建福萊特

A股、安彩高科、亞瑪頓、洛陽玻璃、南玻A、信義光能、彩虹新能源的市值加權(quán)指數(shù)，其中信義光能、彩虹

新能源等港股采用當(dāng)日匯率進(jìn)行折算。光伏玻璃產(chǎn)能剛性特征明顯，當(dāng)前供需關(guān)系已開始重構(gòu)。玻璃行業(yè)的供給具有剛性，產(chǎn)線點(diǎn)火后不能隨意調(diào)節(jié)開工率或關(guān)停，因此影響價(jià)格及指數(shù)走勢(shì)的關(guān)鍵因素就是供需關(guān)系。2020H2受光伏搶裝影響，光伏玻璃下游需求旺盛，庫存大幅下降，供不應(yīng)求帶動(dòng)價(jià)格上移。2021年上半年企業(yè)產(chǎn)能釋放較快，庫存水平上升，價(jià)格回落，2021年Q3后光伏玻璃價(jià)格穩(wěn)定在低位，2022年3月末2.0mm、3.2mm規(guī)格玻璃價(jià)格分別邊際上行，已調(diào)漲至21.5元/㎡、27.5元/㎡左右。當(dāng)前行業(yè)盈利承壓，預(yù)計(jì)非龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)點(diǎn)火存在不確定性。回顧2020年下半年的光伏玻璃行業(yè)情況，由于年末裝機(jī)需求旺盛，產(chǎn)業(yè)鏈上游的光伏玻璃產(chǎn)能卻面臨嚴(yán)重短缺，光伏玻璃單平凈利較高，光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)潮開始啟動(dòng)。由于光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)周期一般在1.5-2年左右，因此上一輪擴(kuò)產(chǎn)潮的光伏玻璃產(chǎn)能從2021年下半年開始投放，考慮到目前行業(yè)盈利承壓，我們判斷非龍頭廠商擴(kuò)產(chǎn)點(diǎn)火存在不確定性。4、公司窯爐規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，買入石英砂礦保障成本優(yōu)勢(shì)4.1、原材料與燃料成本為光伏玻璃的主要成本，公司收購石英砂礦以提高成本控制能力光伏超白壓延玻璃的主要耗材為石英砂與純堿。根據(jù)玻璃生產(chǎn)的物料比，每生產(chǎn)1噸超白壓延玻璃大約需要0.71噸石英砂以及0.23噸純堿。假設(shè)綜合成品率為80%、玻璃厚度為3.2mm，則1噸超白壓延玻璃合100平方米，如果玻璃厚度為2mm，則1噸壓延玻璃合160平方米。原材料成本與燃料成本構(gòu)成光伏玻璃的主要成本。其中，以石英砂與純堿為主的原材料合計(jì)成本占比超40%。燃料方面，為滿足環(huán)保要求，現(xiàn)有光伏玻璃項(xiàng)目多以天然氣為燃料，天然氣供應(yīng)不足時(shí)，啟用輕質(zhì)柴油、重油等備用燃料，包括電力在內(nèi)的燃料成本占比在35%以上。石英砂作為光伏玻璃用量最大的原材料，原礦價(jià)格近年處于上行通道。石英砂是光伏玻璃用量最大的原材料，單噸光伏玻璃生產(chǎn)需約0.7噸石英砂，而石英砂原礦近年來價(jià)格不斷上行，2021年平均含稅價(jià)已達(dá)到200元/噸，4年CAGR超20%。石英砂的品質(zhì)和價(jià)格是玻璃環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)核心要素之一，公司收購石英砂礦可提高保供能力。公司于2011年鎖定了安徽鳳陽儲(chǔ)量1800萬噸的優(yōu)質(zhì)石英砂采礦權(quán)，2022年初公司再以約33.44億元總價(jià)收購大華礦業(yè)和三力礦業(yè)近4400萬噸石英砂礦，有利于提升公司玻璃用石英巖礦資源的儲(chǔ)量，穩(wěn)定公司產(chǎn)品所需主要原材料的品質(zhì)，預(yù)計(jì)未來公司成本管控能力將進(jìn)一步提高。4.2、純堿價(jià)格高位穩(wěn)定，天然氣價(jià)格有望邊際好轉(zhuǎn)2021年以來純堿價(jià)格先升后降，目前穩(wěn)定高位。作為光伏玻璃原材料的重質(zhì)純堿價(jià)格在2021年11月之前由于供需緊張不斷上行，最高超過3600元/噸，相較于2021年初上漲近160%，當(dāng)前重質(zhì)純堿價(jià)格已經(jīng)回落至2776元/噸，相較高點(diǎn)回落近30%?？紤]到純堿新增產(chǎn)能多在2023年投放，預(yù)計(jì)純堿價(jià)格2022年可能穩(wěn)定高位。天然氣屬重要大宗商品，價(jià)格受國際形勢(shì)影響波動(dòng)較大，未來有望邊際好轉(zhuǎn)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年至今液化天然氣價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，價(jià)格高時(shí)超過8000元/噸，價(jià)格低時(shí)約3300元/噸，預(yù)計(jì)未來隨著國際形勢(shì)穩(wěn)定，價(jià)格有望邊際好轉(zhuǎn)。4.3、公司窯爐單線規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，成本優(yōu)勢(shì)顯著福萊特毛利率行業(yè)領(lǐng)先。公司2021年光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率為35.7%，與信義光能光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率相近，與洛陽玻璃、亞瑪頓等企業(yè)毛利差距在10pct以上，原因系公司原材料成本較低、窯爐大小領(lǐng)先等多方面優(yōu)勢(shì)積累。福萊特的單線規(guī)模在全行業(yè)中名列前茅，大窯爐帶來成本優(yōu)勢(shì)。據(jù)測(cè)算，2022Q1末，福萊特的單線平均