核心資產(chǎn)專題研究

核心資產(chǎn)專題研究1.

引言2020年，以貴州茅臺為代表的“核心資產(chǎn)”股票大放異彩，估值持續(xù)提升，貴州茅臺的PE(TTM)

在2020年年初時為32倍左右，至2021年2月最高上漲至73倍，估值提升達(dá)130%。這些“類茅臺”股票集中在消費、醫(yī)藥等較為穩(wěn)定的行業(yè)，普遍具有盈利能力強、業(yè)績波動小、成長性良好等特征，在2020年動蕩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下經(jīng)營前景具備高確定性，得到資金的持續(xù)青睞。不少投資者認(rèn)為，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速逐漸下臺階，核心資產(chǎn)的稀缺性凸顯，“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”下核心資產(chǎn)迎來估值重塑，將能夠持續(xù)享有估值溢價。但是，在2021年春節(jié)后，核心資產(chǎn)走勢疲弱，估值已有明顯下滑。站在當(dāng)下，我們不禁發(fā)問：當(dāng)下是否為核心資產(chǎn)的買入時機(jī)？核心資產(chǎn)的估值提升能否持續(xù)？2.

日本經(jīng)濟(jì)階段復(fù)盤從整體經(jīng)濟(jì)增長的節(jié)奏來看，日本經(jīng)濟(jì)在1956年之后經(jīng)歷了兩輪大周期，每輪大周期包含了上行和下行兩個階段，共計4個主要階段，分別為戰(zhàn)后景氣循環(huán)、石油“?！迸c“機(jī)”、平成景氣、金融危機(jī)及后危機(jī)時代。戰(zhàn)后景氣循環(huán)（1956~1973，第一輪上行周期）：二戰(zhàn)之后日本經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，1956年到1973年先后經(jīng)歷神武景氣、巖戶景氣、東京奧運會景氣、列島景氣，處于高速增長階段，這段時期鋼鐵、汽車等傳統(tǒng)制造成長為日本經(jīng)濟(jì)支柱。

石油“危”與“機(jī)”（1973~1987，第一輪下行周期）：在石油危機(jī)的沖擊之下，日本經(jīng)歷了高通脹、低增長的階段，服務(wù)業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)由能源、資本密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型。平成景氣（1987~1990，第二輪上行周期）：為了對沖日元升值的影響日本采取寬松利率從政策，同時在金融自由化的加持之下，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過熱和泡沫化的階段，并為之后的危機(jī)埋下了隱患。金融危機(jī)及后危機(jī)時代（1990年之后，第二輪下行周期）：90年代開始日本先后經(jīng)歷了資產(chǎn)價格泡沫破裂、亞洲金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機(jī)等。盡管中間有階段性的恢復(fù)，但總體而言經(jīng)濟(jì)處于長期低增速的階段。服務(wù)化的占比進(jìn)一步提高，同時出現(xiàn)了制造業(yè)的空心化。2.1.

戰(zhàn)后景氣循環(huán)2.1.1.

戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)高速增長二戰(zhàn)期間日本經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，生產(chǎn)力嚴(yán)重受損。1946年開始，在“傾斜生產(chǎn)方式”的刺激之下，日本經(jīng)濟(jì)開始走上復(fù)蘇之路。1947年初設(shè)立了“復(fù)興金融金庫”，為煤炭行業(yè)等重點產(chǎn)業(yè)部門提供金融支持。1950年朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)之后，美國的戰(zhàn)爭需求給日本帶來了“特需景氣”周期。1955年，日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至戰(zhàn)前水平，并開始了接近20年的高速發(fā)展周期。1956年到1973年，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，盡管呈現(xiàn)出一定的波動性，但平均增速（季度實際GDP同比增速）高達(dá)9.3%。50年代，日本先后經(jīng)歷了內(nèi)需刺激下的“神武景氣”和加工貿(mào)易帶來的“巖戶景氣”。1960年，池田內(nèi)閣于提出了“國民收入倍增計劃”，在此期間，日本的汽車工業(yè)開始崛起，逐漸發(fā)展成為日本的支柱產(chǎn)業(yè)之一。在1963年-1965年期間，日本為準(zhǔn)備奧運會大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，投資的增加帶來了“奧運景氣”；奧運會結(jié)束之后日本基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)出現(xiàn)停滯，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短期下滑。1966年日本政府通過建設(shè)國債刺激經(jīng)濟(jì)，1970年日本大阪舉辦世博會，進(jìn)一步刺激日本經(jīng)濟(jì)，這段時間的經(jīng)濟(jì)繁榮被稱為“伊奘諾景氣”。2.1.2.

重工業(yè)發(fā)展，制造業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)汽車、粗鋼產(chǎn)量在50年代末60年代初的爆發(fā)增長標(biāo)志著日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的開始，整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也在此期間實現(xiàn)了升級，制造業(yè)代替農(nóng)業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)。50年代末，日本的家用電器產(chǎn)業(yè)崛起；70年代開始，隨著日本貿(mào)易發(fā)展，航運產(chǎn)業(yè)迅速擴(kuò)張。鋼鐵、汽車、航運、家電成為這段時期日本的四大產(chǎn)業(yè)核心。2.2.

石油“?！迸c“機(jī)”2.2.1.

石油危機(jī)沖擊下，日本經(jīng)濟(jì)降速，通脹抬升1973年10月全球油價在第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)之后快速上漲，日本資源短缺，石油嚴(yán)重依賴進(jìn)口，油價的上漲給日本帶來了輸入型通貨膨脹，PPI和CPI開始飆升，PPI當(dāng)月同比最高達(dá)到33.8%，CPI達(dá)到24.8%。在高通脹壓力之下，1974年日本實際GDP出現(xiàn)負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出滯脹的特征。1979年至80年代初，受到伊朗政局動蕩、兩伊戰(zhàn)爭、歐佩克內(nèi)部分化等問題的影響，第二次石油危機(jī)爆發(fā)，日本經(jīng)濟(jì)再次受到?jīng)_擊，出現(xiàn)了通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)衰退。在兩次石油危機(jī)的沖擊之下，日本經(jīng)濟(jì)增長中樞下降，1973年至1986年內(nèi)，經(jīng)濟(jì)平均增速為3.8%。2.2.2.

政策支持下制造業(yè)向高端轉(zhuǎn)型然而石油危機(jī)的沖擊給日本帶來了轉(zhuǎn)型的機(jī)遇，制造業(yè)從資本、能源密集型開始轉(zhuǎn)向耗能少的技術(shù)密集型。由于能源價格的高脹，日本鋼鐵、石油化工等行業(yè)成本增加，失去了競爭力，日本政府開始推動制造業(yè)轉(zhuǎn)型，政策對優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)的支持標(biāo)志著制造業(yè)轉(zhuǎn)型的開端。1971年和1978年日本分別制定了特定電子工業(yè)及特定機(jī)械工業(yè)振興臨時措施法和特定機(jī)械信息產(chǎn)業(yè)振興臨時措施法，從人才、資金、基礎(chǔ)設(shè)備等方面為電子產(chǎn)業(yè)提供良好的發(fā)展條件，限制外資進(jìn)入，保護(hù)幼稚產(chǎn)業(yè)，推動發(fā)展電子計算機(jī)、高精度裝備制造等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。在高端制造業(yè)上的一系列成果標(biāo)志著日本制造業(yè)轉(zhuǎn)型成功，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入巔峰發(fā)展時期。20世紀(jì)80年代日本提出“科技立國”戰(zhàn)略，進(jìn)一步推動國家科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在大型機(jī)與基礎(chǔ)存儲技術(shù)的發(fā)展浪潮下，日本以DRAM為切入點將日本半導(dǎo)體影響力輻射到全球。1982年，日本成為全球最大的DRAM生產(chǎn)國，1986年，日本半導(dǎo)體企業(yè)在全球DRAM的市占率接近80%，成為DRAM領(lǐng)域的全球霸主。此后的10-20年，鋼鐵為代表的能源、資本密集型產(chǎn)業(yè)在制造業(yè)中占比降低，同時電氣機(jī)械等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比逐漸上升，1980到2000年是技術(shù)轉(zhuǎn)型的主要時期。2.2.3.

人口結(jié)構(gòu)變化，服務(wù)業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)與此同時，日本的人口問題也逐漸凸顯。從年齡結(jié)構(gòu)來看，日本從1950年開始出現(xiàn)人口老齡化的趨勢，65歲以上人口、45-64歲人口占比開始逐漸擴(kuò)大；從總量的角度，日本44歲以下人口、64歲以下人口、總?cè)丝谌藙e在1980、1990、2005年左右達(dá)到峰值。隨著人口紅利的消失、人口老齡化的發(fā)展，日本的服務(wù)業(yè)也在70-80年代開始快速發(fā)展，取代制造業(yè)成為日本支柱產(chǎn)業(yè)（圖6），三大產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)再次發(fā)生深刻變化。同時，由于日本貿(mào)易順差的擴(kuò)大，美國針對日本發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，先后限制日本紡織品、鋼鐵、彩電、汽車、半導(dǎo)體的出口。2.3.

平成景氣美國的貿(mào)易戰(zhàn)沒有對日本的貿(mào)易順差產(chǎn)生顯著的影響（圖10），為了解決貿(mào)易赤字問題，1985年9月22日，美國與日本、英國、法國、德國在紐約廣場簽訂了廣場協(xié)議，引導(dǎo)美元對日元、馬克有序下調(diào)，此后日本開始了急速升值的過程。為了應(yīng)對日元升值的影響，日本央行開啟了寬松貨幣政策，在1986年內(nèi)連續(xù)4次下調(diào)利率，并從1987年到1989年長期維持較低的利率，讓日本進(jìn)入了泡沫增長時期。同時，80年代，日本開始推行金融自由化政策，實施了新外匯法，國內(nèi)外資金流動日趨自由化，大量海外資金在日元的升值通道中流入日本；日本國內(nèi)銀行競爭加劇，不斷發(fā)放貸款，金融體系產(chǎn)生了大量的資金。過熱的資金一方面刺激了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，另一方面為日本的房地產(chǎn)、金融市場帶來了巨大的泡沫。在寬松貨幣政策的支持下，日本經(jīng)濟(jì)在1986年到1990年進(jìn)入較高景氣的發(fā)展階段，實際GDP平均增速達(dá)到5.9%，歷史上稱這段時間為“平成景氣”。2.4.

金融危機(jī)和后危機(jī)時期2.4.1.

危機(jī)四起，經(jīng)濟(jì)失速1990年日本股市的泡沫破裂成為日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的又一個轉(zhuǎn)折點。日本從此進(jìn)入了“失去的三十年”，經(jīng)濟(jì)長期低增長甚至負(fù)增長，1990年-2020年疫情之前，日本30年經(jīng)濟(jì)平均增速0.94%，經(jīng)濟(jì)增長中樞徘徊在0%附近。1989年5月，日本政府為了抑制過熱的經(jīng)濟(jì)，將貼現(xiàn)率從2.5%提高至3.25%，10月提升至3.75%，并在12月進(jìn)一步提升至4.25%。貨幣政策的轉(zhuǎn)向?qū)е氯毡竟墒斜辣P，日經(jīng)225指數(shù)從1989年12月29日的38957點持續(xù)下跌至1992年8月19日的14194點，跌幅高達(dá)63.6%。同時房地產(chǎn)價格也出現(xiàn)暴跌，大量貸款人違約，不良債務(wù)比例大幅上升。金融市場的崩潰也讓經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。1997年，以索羅斯為代表的海外資本對東南亞國家進(jìn)行外匯賣空套利，7月2日，泰國放棄固定匯率，金融危機(jī)首先在泰國爆發(fā)，隨后蔓延至菲律賓、馬來西亞、新加坡、韓國等國家。由于東南亞國家是日本的主要出口國，金融危機(jī)嚴(yán)重影響了日本的出口貿(mào)易，進(jìn)一步拖累了日本經(jīng)濟(jì)。此后，日本經(jīng)濟(jì)接連受到2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫以及2007-2009年次貸危機(jī)的影響，盡管日本在2003年至2006年小泉純一郎內(nèi)閣的刺激措施下出現(xiàn)了一定的恢復(fù)，但整體而言經(jīng)濟(jì)增速再也沒有回到中高速的增長區(qū)間。2012年12月26日，安倍晉三出任日本首相，2013年4月任命黑田東彥為日本央行行長，采取一系列刺激經(jīng)濟(jì)的金融和經(jīng)濟(jì)政策，隨即日本央行宣布實行QE政策，這些政策被稱為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。隨著1990年之后各種金融危機(jī)的爆發(fā)、經(jīng)濟(jì)的下滑，以及日本一系列的刺激政策，日本利率在1999年進(jìn)入了低利率時代，10年期國債利率長期維持在2%以下，在2016年出現(xiàn)了負(fù)利率。2.4.2.

制造業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰在這段時間內(nèi)，日本的制造業(yè)經(jīng)歷了由興盛到?jīng)]落的轉(zhuǎn)變。80年代開始，全球高端制造業(yè)出現(xiàn)向中國臺灣、韓國等生產(chǎn)成本較低的地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢。90年代中國臺灣、韓國的高端制造業(yè)逐漸趕超日本。2000年開始日本高端制造業(yè)開始衰落，導(dǎo)致制造業(yè)產(chǎn)生了空心化的趨勢。以高端制造業(yè)的代表半導(dǎo)體為例，日本半導(dǎo)體器件工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)從2000年左右開始轉(zhuǎn)向下行，之后沒有恢復(fù)的趨勢，反觀韓國，半導(dǎo)體出口金額從2000年開始加速上行。半導(dǎo)體行業(yè)的逐漸衰落是日本制造業(yè)空心化的一個縮影。2.4.3.

社會經(jīng)濟(jì)活力下降2000年之后，隨著經(jīng)濟(jì)長期低增長、制造業(yè)的空心化、以及人口老齡化的日益嚴(yán)峻，日本的社會活力出現(xiàn)下降趨勢。從收入和消費角度，1997年開始，日本的工資和薪金總額出現(xiàn)了下降趨勢，對居民的消費能力造成了沖擊，根據(jù)OECD的調(diào)查，2000年之后消費者信心指數(shù)大部分時間處于長期均值100以下，整體出現(xiàn)下降趨勢。投資方面，日本固定資產(chǎn)形成總額在90年代末達(dá)到頂峰之后出現(xiàn)了逐年下降的趨勢，雖然在2009年之后有小幅的恢復(fù)，但仍然沒有達(dá)到之前的峰值。固定資產(chǎn)投資的持續(xù)下降一定程度上降低了經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的活力。2.5.

總結(jié)日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在1956年之后發(fā)生了重要變化，資本、能源密集型制造業(yè)率先崛起，然后向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變。1970-1980年，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，服務(wù)業(yè)成為長期的產(chǎn)業(yè)支柱，本世紀(jì)以來，日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出服務(wù)化和制造業(yè)空心化的特征。日本經(jīng)濟(jì)在80年代的特征與近期的中國呈現(xiàn)出高度的相似性：經(jīng)濟(jì)增長中樞從高位轉(zhuǎn)至中位；實行科技創(chuàng)新戰(zhàn)略，大力發(fā)展新技術(shù)；人口老齡化問題逐漸凸顯；產(chǎn)業(yè)支柱發(fā)生切換；大量對美出口順差導(dǎo)致美國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)。所以我們可以將當(dāng)下中國的發(fā)展階段與日本80年代相對應(yīng)，借鑒日本80年代之后的發(fā)展規(guī)律以及經(jīng)驗。3.

日本核心資產(chǎn)構(gòu)建3.1.

核心資產(chǎn)長期表現(xiàn)優(yōu)異從核心資產(chǎn)的凈值表現(xiàn)我們看到，日本核心資產(chǎn)相對于主要的寬基指數(shù)具有非常明顯的超額收益，這里我們使用了日經(jīng)225全收益和東證全收益指數(shù)作為寬基指數(shù)的代表，總體而言，在過去35年時間里，日本股市表現(xiàn)疲弱，兩個寬基指數(shù)的累計收益僅200%左右。1986年至今增長106倍，年化收益率16.2%，年化標(biāo)準(zhǔn)差27.0%，年化夏普比0.60，夏普比與中國核心資產(chǎn)的長期表現(xiàn)相當(dāng)。1990年之后，日本進(jìn)入了長期的低速增長階段，金融市場出現(xiàn)了多次危機(jī)，市場利率在2000年之后一直維持在很低的水平，經(jīng)濟(jì)的活力下降，甚至在某些方面出現(xiàn)了一定程度的額衰退跡象。盡管如此，日本核心資產(chǎn)長期來看仍然具有穩(wěn)定的收益。2000年之后的20年時間里，核心資產(chǎn)收益達(dá)到了715%，年化收益達(dá)到了14.1%，年化標(biāo)準(zhǔn)差28.8%，收益和風(fēng)險與長期表現(xiàn)一致。3.2.

日本核心資產(chǎn)稀缺性未進(jìn)一步凸顯從2004年以來，日本核心資產(chǎn)占比呈現(xiàn)出周期性波動，主要集中在0.1%和0.8%之間，總量上存在稀缺性。而從邊際變化上來看，核心資產(chǎn)數(shù)量及占比沒有呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的下降。根據(jù)前面對日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程的梳理，日本在2000年之后處于長期低增長、低利率的環(huán)境，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整，空心化的制造業(yè)呈現(xiàn)出衰落的趨勢。然而，核心資產(chǎn)數(shù)量卻維持在一個穩(wěn)定的水平，這表明，在進(jìn)入長期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段后，日本行業(yè)格局基本穩(wěn)定，核心資產(chǎn)的稀缺性并不會邊際提升。4.

核心資產(chǎn)估值溢價分析從估值來看，，核心資產(chǎn)的PE（TTM）在短期可能會與寬基指數(shù)出現(xiàn)一定的偏離，相對寬基指數(shù)PE偏離幅度短期可能達(dá)到-50%和200%，但長期來看，兩者的偏離持續(xù)時間較短，二者估值長期保持吻合，沒有出現(xiàn)趨勢性的背離，核心資產(chǎn)的估值也沒有因為日本經(jīng)濟(jì)增速降低、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型而產(chǎn)生持續(xù)性的估值溢價。我們看到，核心資產(chǎn)出現(xiàn)溢價主要在四個時間段：1999-2000年、2001-2006年、2009年、2017-2019年，這四個出現(xiàn)溢價的時間段主要特征如下：根據(jù)表格中核心資產(chǎn)出現(xiàn)溢價期間的主要特征，我們可以看到，核心資產(chǎn)出現(xiàn)溢價的必要條件是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不確定性，在不確定的環(huán)境中，盈利、成長穩(wěn)定的核心資產(chǎn)受到投資者的青睞，而且在經(jīng)濟(jì)確定性低的階段常伴隨著貨幣政策的放松，這為核心資產(chǎn)估值的上升提供了流動性支持，對其溢價起到了一定的推動作用。從持續(xù)時間來看，核心資產(chǎn)產(chǎn)生的溢價在短期內(nèi)可以保持，但隨著寬松政策的退出或者經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，核心資產(chǎn)的估值溢價會逐漸消逝。2001-2006年是日本經(jīng)濟(jì)不確定最高的階段，在這段時間內(nèi)，日本剛從泡沫、危機(jī)中走出，經(jīng)濟(jì)面臨失速之后的恢復(fù)，同時日本制造業(yè)從2000年之出現(xiàn)衰落跡象，未來經(jīng)濟(jì)的增長點迷失，所以核心資產(chǎn)的溢價維持了55個月較長時間，但盡管如此，核心資產(chǎn)的溢價仍然沒有擺脫消失的結(jié)局。下面，我們將結(jié)合經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境對每一個階段展開詳細(xì)分析。為了更直觀地展示每個階段的估值、凈值變化細(xì)節(jié)，我們以2008年金融危機(jī)作為時間節(jié)點，將1986年至今的核心資產(chǎn)估值變化分為兩個階段，對每個階段分別展開分析。4.1.

宏觀狀態(tài)波動大，核心資產(chǎn)估值出現(xiàn)折溢價（1986-2008）在第一階段（1986-2008），宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、流動性環(huán)境變化較為明顯，對核心資產(chǎn)估值有顯著影響，核心資產(chǎn)估值相對市場出現(xiàn)暫時的溢價或折價。我們以日本央行的貨幣政策周期為劃分依據(jù)將這一時期劃分為若干階段，對每一個階段宏觀環(huán)境以及核心資產(chǎn)折溢價的情況分別進(jìn)行分析。4.1.1.

1986-1989：流動性寬松，泡沫經(jīng)濟(jì)，高端制造鼎盛，核心資產(chǎn)收益折價1986年日本央行開啟了寬松貨幣政策，年內(nèi)連續(xù)4次下調(diào)貼現(xiàn)率，并從1987年到1989年長期維持較低2.5%的較低利率。寬松的貨幣政策加上金融自由化為日本的市場帶來了充足的流動性，同時，在寬松貨幣政策的刺激之下，日本的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)中高增速的景氣階段（平成景氣）。在寬松流動性的刺激下，核心資產(chǎn)估值上升，從1986年初的25倍PE升至1989年5月的70倍。但在這個階段，核心資產(chǎn)的收益低于市場寬基指數(shù)的收益，核心資產(chǎn)指數(shù)、東證指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)的收益率分別為101.4%、145.8%、163.0%。從收益的角度，核心資產(chǎn)處于被低估的狀態(tài)，被低估的原因是：該階段日本經(jīng)濟(jì)高速增長，半導(dǎo)體為核心的高端制造業(yè)正處于全球領(lǐng)先的地位，經(jīng)濟(jì)的不確定性較低，市場的風(fēng)險偏好高，高確定性的核心資產(chǎn)沒有受到市場的青睞。4.1.2.

1989-1991：流動性收緊，泡沫破裂，核心資產(chǎn)收益折價消失1989年5月日本政府開始抑制過熱的經(jīng)濟(jì)，年內(nèi)將貼現(xiàn)率從2.5%一路提升至4.25%。收緊的流動性也帶來了股市泡沫的破裂。截至1991年6月，核心資產(chǎn)指數(shù)、東證指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)分別下跌6.4%、28.1%和31.9%，估值也有相應(yīng)的下跌。在下跌階段，核心資產(chǎn)由于前一輪上漲幅度低、業(yè)績確定性高，所以損失較小。1991年日本全年的GDP增速為3.5%，經(jīng)濟(jì)還沒有因為資產(chǎn)價格泡沫的破裂而嚴(yán)重失速。在此之前，整個經(jīng)濟(jì)的不確定性較低。所以，盡管在這一輪寬松-緊縮的貨幣周期中核心資產(chǎn)估值相應(yīng)的抬升和回落，但從收益的角度沒沒有產(chǎn)生明顯的溢價。4.1.3.

1991-1995：經(jīng)濟(jì)失速，貨幣寬松，核心資產(chǎn)收益溢價1991年6月之后，經(jīng)濟(jì)受到泡沫破裂的沖擊越來越大，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的壓力，日本央行逐步降低貼現(xiàn)率，開啟了長達(dá)4年的降息周期，至1995年8月，日本貼現(xiàn)率從9%降至0.5%。在寬松流動性的影響之下，核心資產(chǎn)估值出現(xiàn)小幅提升趨勢，期間累計收益率7.2%，而同期東證指數(shù)、日經(jīng)225收益率分別為-21%和-21.5%。從絕對估值的角度，核心資產(chǎn)估值略低于寬基指數(shù)，但從收益的角度來看，核心資產(chǎn)相對寬基指數(shù)具有明顯的超額收益。這主要是因為：經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，核心資產(chǎn)高盈利、高穩(wěn)定性的價值有所凸顯，加上流動性的寬松，所以享受了一段時間的溢價收益。4.1.4.

1995-1999：貨幣政策易緊難松，核心資產(chǎn)估值下行從1995年8月到1999年2月，日本央行一直維持貼現(xiàn)率在0.5%的水平。從利率絕對值的角度，貨幣政策是處于相對寬松的狀態(tài)，但是這段時間日本核心資產(chǎn)、以及整個市場都出現(xiàn)了估值的下跌，原因是市場缺乏貨幣政策邊際寬松的預(yù)期：貼現(xiàn)率已經(jīng)接近0%，當(dāng)時主要發(fā)達(dá)國家還沒有零利率的實踐，從金融學(xué)的角度，零利率對投資者而言是一個很大的挑戰(zhàn)，投資者擔(dān)心0.5%的貼現(xiàn)率難以有進(jìn)一步向下的空間。故從邊際的角度，市場對貨幣政策具有緊縮而非寬松預(yù)期。4.1.5.

1999-2000：危機(jī)沖擊，開啟零利率時代，核心資產(chǎn)估值溢價上升1999年2月，日本央行將無擔(dān)保隔夜拆借利率下調(diào)至零，日本正式進(jìn)入零利率時代，這是全球中央銀行對于貨幣政策的一次重要探索。隨著利率降至理論邊界0，此前市場對于利率不能繼續(xù)下降的擔(dān)憂消除，日本股票市場的估值出現(xiàn)拉升。同時，2000年左右的日本經(jīng)濟(jì)也具有非常高的不確定性：亞洲金融危機(jī)讓日本經(jīng)濟(jì)再次受到?jīng)_擊；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，日本高端制造業(yè)開始出現(xiàn)衰落跡象，制造業(yè)開始呈現(xiàn)空心化趨勢，經(jīng)濟(jì)增長缺乏主心骨。在經(jīng)濟(jì)不確定性抬升和貨幣政策邊際放松的刺激之下，核心資產(chǎn)受到投資者的青睞，估值迅速拉升。2000年核心資產(chǎn)估值的抬升一定程度上受到了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影響，一批盈利能力較強、成長性較高的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為核心資產(chǎn)出現(xiàn)了巨大的泡沫，拉動核心資產(chǎn)指數(shù)估值上升。但這段時間核心資產(chǎn)估值的上升并非完全由互聯(lián)網(wǎng)泡沫引起。從美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的演進(jìn)來看，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的行情從1995年就開始啟動，而日本核心資產(chǎn)1995到1999年的估值整體是下降的，所以我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)泡沫是2000年日本核心資產(chǎn)估值拉升的推手而非決定因素，經(jīng)濟(jì)不確定的提高和貨幣政策邊際放松是核心資產(chǎn)享受估值溢價的根本原因。4.1.6.

2000-2001：貨幣收緊，互聯(lián)網(wǎng)泡沫幻滅，核心資產(chǎn)估值溢價消失2000年8月到2001年4月，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了短周期的恢復(fù)，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的背景之下，日本的貨幣政策階段性收緊，隔夜無擔(dān)保拆借利率從0%提高到0.2%左右，在貨幣政策收緊的過程中，核心資產(chǎn)的估值溢價快速消失，PE從93.8倍降至32.4，低于寬基指數(shù)的估值。與估值的拉升類似，核心資產(chǎn)估值的快速消失一定程度上與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂有關(guān)，但不完全是泡沫破裂的影響，納斯達(dá)克計算機(jī)指數(shù)估值2000年10月出現(xiàn)了一波下降，之后重新抬升接近前期高點，然后2002年1月開始再次下跌直至破滅。后一次下跌開始的時間晚于日本核心資產(chǎn)估值下跌的時間。這說明，導(dǎo)致日本核心資產(chǎn)估值溢價快速消失的核心原因并非互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂而是日本國內(nèi)的加息政策。4.1.7.

2001-2006：產(chǎn)業(yè)迷失方向，經(jīng)濟(jì)缺口，量化寬松，核心資產(chǎn)估值溢價上升進(jìn)入21世紀(jì)以來，曾經(jīng)作為經(jīng)濟(jì)支柱引領(lǐng)日本走在世界前列的高端制造業(yè)開始出現(xiàn)衰落跡象，制造業(yè)出現(xiàn)空心化，未來經(jīng)濟(jì)增長點隨著制造業(yè)的衰落而迷失，經(jīng)濟(jì)增長不確定性升高。從整體經(jīng)濟(jì)的角度，2001年三季度日本GDP出現(xiàn)0.2%的負(fù)增長，四季度出現(xiàn)了-1.7%的同比增速；同時，全球經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步承壓，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走弱。為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的壓力，日本央行從2001年開始調(diào)整了貨幣政策的框架，在維持低利率的同時，作為全球首次開啟了量化寬松的操作，開始購買中長期國債等長期資產(chǎn)，到2006年3月，日本處于為期五年的量化寬松的周期。經(jīng)濟(jì)方面這段時期美國、日本為代表的發(fā)達(dá)國家增速慢于全球GDP增速，這是兩者同比增速第一次出現(xiàn)缺口，增速缺口的出現(xiàn)給發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)帶來了一定程度的不確定性，2001年9月，核心資產(chǎn)估值開始出現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，相比之下，主要市場指數(shù)的估值呈現(xiàn)出下降的趨勢。2003年10月，絕對估值的角度，核心資產(chǎn)PE超過了寬基指數(shù)。所以從總量和邊際的角度，我們認(rèn)為2001-2006年核心資產(chǎn)都表現(xiàn)出一定的估值溢價。4.1.8.

2006-2008：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，貨幣政策收緊，核心資產(chǎn)估值溢價消失在量化寬松期間，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一定的恢復(fù)，2004-2006年，GDP同比增速平均值達(dá)到了1.8%，2007年一季度同比增速達(dá)到2.2%。隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，2006年3月開始日本進(jìn)入加息周期，貼現(xiàn)率從0.1%提高至0.75%。隨著加息的進(jìn)行，核心資產(chǎn)的估值快速下降，2006年底核心資產(chǎn)估值降至市場整體水平，估值溢價消失。4.2.

宏觀狀態(tài)趨穩(wěn)，核心資產(chǎn)估值與市場總體一致（2009-2021）在這一階段，日本的經(jīng)濟(jì)、貨幣政策沒有大幅度的波動，經(jīng)濟(jì)增長中樞維持在0%附近，政策上持續(xù)保持寬松，先后實行包括降息、全面寬松、量化質(zhì)化寬松、收益率曲線控制等一系列寬松措施。在較為穩(wěn)定的宏觀狀態(tài)下，核心資產(chǎn)與市場整體長期保持一致，在大多數(shù)時間內(nèi)沒有出現(xiàn)明顯的折溢價。核心資產(chǎn)估值拉升主要在兩個階段：（1）次貸危機(jī)沖擊下經(jīng)濟(jì)衰退階段；（2）2017年之后社會信心降低的階段。我們將對這兩個階段溢價出現(xiàn)的原因進(jìn)行分析。4.2.1.

2009：次貸危機(jī)沖擊，業(yè)績下滑被動抬升估值在次貸危機(jī)沖擊之下，2009年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退，日本GDP同比下降5.7%，企業(yè)利潤收到嚴(yán)重影響，2009年全行業(yè)利潤相比2008年下降40.9%，相比2007年下降55.5%，一季度單季度利潤相比于2006年高點下降83%。為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，日本央行采取降息等刺激政策，在寬松政策的影響下，日本股市出現(xiàn)一定幅度的上漲，核心資產(chǎn)、東證指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)分別上漲11.7%、7.4%、20.1%，從股價漲幅來看，核心資產(chǎn)沒有獲得明顯的溢價。在股價上漲和利潤急劇下滑的雙重影響之下，市場估值出現(xiàn)大幅提升。對于核心資產(chǎn)，股價的上漲幅度遠(yuǎn)小于估值提升，所以這一輪的估值提升主要是利潤衰退導(dǎo)致的，而且此輪估值上升維持時間較短，很快隨著利潤的恢復(fù)而估值降低。4.2.2.

2017-2019：社會信心下滑，核心資產(chǎn)估值溢價上升從2017年現(xiàn)半年開始，日本GDP增長出現(xiàn)新一輪下行趨勢，同時，社會信心開始轉(zhuǎn)向下行，根據(jù)OECD的消費者信心指數(shù)，日本消費者信心在次輪經(jīng)濟(jì)下行壓力之下嚴(yán)重受挫，經(jīng)濟(jì)的不確定程度提升。在此之前，為了推行刺激政策，日本政府進(jìn)行了財政的擴(kuò)張，政府的負(fù)債率逐漸上行，根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2010年之后日本政府債務(wù)占GDP比重超過了230%，國際上一般將60%視為該比例的危險信號，日本的政府債務(wù)占比已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際公認(rèn)的警戒線。在巨大的債務(wù)壓力之下，經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)下行壓力，財政政策能否繼續(xù)發(fā)力是一個很大的不確定性。經(jīng)濟(jì)下行