“重估中國”系列之二：疫后消費修復的三大誤區(qū)-國金證券

明證券研究報告宏觀經(jīng)濟組”系列之二宏觀專題研究報告疫后消費修復的三大誤區(qū)此，本文系統(tǒng)梳理疫后消費修復討論中常見的三大誤區(qū)，可供參考。以居民收支推算的居民消費傾向下降、居民儲蓄增多只是結(jié)果，不能以結(jié)果推結(jié)民商品消費修復較快、服務消費較慢，即使剔除基數(shù)效應，居民商品消費支出同2020年同期多增5.3萬億元，而這兩個階段均明顯受到疫情干擾、收支下滑等影響，核心差異在于居民購房行為不同，最近兩輪地產(chǎn)周期中地產(chǎn)銷售下降均對應居民存款高消費受儲蓄的影響或被高估，尤其是如果儲蓄增多核心不在于消費下降，就不能類似前文論述，央行調(diào)查也透露相似結(jié)果，2022和0.8個百分點。而且，消費不只是受儲蓄影響、還受收入、場景等約束，疫情和儲蓄變化，并沒有正相關性、甚至呈現(xiàn)弱負相關性。收入人群消費受儲蓄影響較小、受場景約束較大；而低收入人群消費受收入約束較強、收入改善帶來的提振或更顯著。經(jīng)驗顯示，居民收入越高，消費受儲蓄影響更?。磺沂杖朐礁?，服務類消費支出更多，受疫情干擾更大。低收入人群收入對消費邊際彈性更大，疫情前收入增長最快、平均9%，但疫情后降幅最大、趙偉楊飛zhaow＠gjzqcomcn推算對社零提振也存在偏誤，社零并不等同于居民消費。社零以商品消費統(tǒng)計為主，服務類消費僅統(tǒng)計餐飲收費并未計入社零。除了居民消費，社零還包括企業(yè)、政府等社會集團消費，我們推算社相較于居民消費，社會集團消費對社零拖累更大、受場景約束較強，伴隨場景修團商品消費增速較疫情低9.6個百分點，或緣于企業(yè)等展業(yè)活動受場景缺失的影-2-明內(nèi)容目錄 圖表目錄 圖表6：居民消費支出統(tǒng)計分類(紅色為服務類) 4 -3-明20112012201320142015201620172018201920202021202220112012201320142015201620172018201920202021202286以居民收支推算的居民消費傾向下降、居民儲蓄增多只是結(jié)果，不能以結(jié)果推結(jié)果，應該回到本源去分析。近期，關于疫后消費修復、預防性儲蓄討論比較多，部分觀點以居民消費收支比上居民可支配收入來衡量居民邊際消費傾長顯著超過以往、存在較大規(guī)模的超額儲蓄，據(jù)此認為預防性儲蓄對消費拖累比較大，居民加大預防性儲蓄使用會對消費產(chǎn)生明顯提振。但上述觀點可能存在一些邏圖表1：以居民支出比收入推算的邊際消費傾向下降圖表2：2022年居民儲蓄加快增長86420居民消費支出下降超過收入，或顯著受到場景約束的影響。2021年經(jīng)驗顯示，居民商品消費修復較快、服務消費較慢，即使剔除基數(shù)效應，居民商品消費支出同比較2019年高1.9個百分點，也比2021年收入增速高0.4個百分點，而服務消費支出增速較2019年低8.8個百分點，更依賴場景的文化娛樂等消費尤為低迷，而以商品消費為主的食品煙酒、生活用品等支出增速已高于疫情前，皆指向場景對消費的抑制。圖表4：2021年居民商品消費支出增速超過到疫情前2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09居民人均消費支出增速(%)(2021年基數(shù)調(diào)整50-1020142015201620172018201920202021速-4-明圖表5：2021年食品煙酒、生活用品增速高于疫情前圖表6：居民消費支出統(tǒng)計分類(紅色為服務類)50一級分類二級分類一級分類二級分類三級分類食品煙酒(30.4%)食品交通通信(13.1%)飲料(不含酒精)交通工具用燃料等交通工具使用和維修飲食服務衣著(5.5%)通信通信工具鞋類租賃房房租郵遞服務居住(23.7%)住房保養(yǎng)、維修及管理教文娛(10%)教育水、電、燃料及其他文化和娛樂文化和娛樂耐用消費品其他文化和娛樂用品家具及室內(nèi)裝飾品文化和娛樂服務生活用品及服務(5.9%)一攬子旅游度假服務其他用品首飾、手表用雜品未列明的其他用品(嬰兒用品等)個人護理用品其他服務旅館住宿其他(2.5%)美容、美發(fā)和洗浴醫(yī)療保健(8.8%)藥品社會保護保險金融未列明的其他服務(法律、房地產(chǎn)經(jīng)紀、殯儀等)下降的影響次之。2022年前11月居民新增存款近15下滑等影響，核心差異在于居民購房行為不同，最近兩輪地產(chǎn)周期中地產(chǎn)0201220132014201520162017201820192020202120222012201320142015201620172018201920202021202286420(萬億元)款人均收支差額(右軸)不在于消費下降，就不能反過來說儲蓄多消費彈性就大。類似前文論述，央行調(diào)查也透露相似結(jié)分別下降7.2和0.8個百分點。而且，消費不只是受儲蓄影響、還受收入、場景等約束，疫情前后各省市居民消費支出和儲蓄變化，并沒有正相關性、甚至-5-明0400(%)民消費支同302013201420152016201720182019202020212022更多儲蓄占比更多消費占比更多投資占比 束較大，更容易受益于疫后場景修復。經(jīng)驗顯示，居民收入越高、儲蓄越高，反過來，消費受儲蓄的影響或且，居民收入越高，服務類消費支出比重更高，已暫停更新的上海不同收入人群消費支出數(shù)據(jù)即顯示類似特征；也比較符合邏輯，畢竟必須消費品以商品居圖表12：高收入人群中服務類消費支出占比更高均費支出9同比613005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0000低收入中低收入中等收入中高收入高收入2011年居民服務業(yè)消費支出占比 人均儲蓄額(元)1低收入人群儲蓄低并不意味著消費修復彈性小，其就業(yè)和收入改善帶來的顯著。經(jīng)驗顯示，低收入人群消費對收入變化的邊際彈性大于高低收入人群收入增長最快、平均9%，但疫情后降幅最大、超2.8個百分點，；低收入人群就業(yè)集中在勞動密集行業(yè)、受疫后修復提振顯，收入改善的彈性或較大，進而提升消費修復的彈性。-6-明圖表14：疫后中間偏下收入組收入修復彈性較大(%)008642組來源：Wind、國金證券研究所姑且不論居民儲蓄和消費關系，以居民儲蓄變化來推算對社零提振也存在偏誤，社零并不等同于居民消費。社零以商品消費統(tǒng)計為主，服務類消費僅統(tǒng)類消費并未計入社零。除了居民消費，社零還包括企業(yè)、政府等社會集團消費，16：商品社零中社會集團消費占比略超一半2021年社零和居民消費支出構成2021年社零和居民消費支出構成100(%)8000餐飲等服務占比品消費同比為7.5%、較2019年高1.7個百分點，而社會集團商品消費增速為會交往的實物商品，受場景約束較大，以企業(yè)差旅-7-明2004-012004-102005-072006-042007-02004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12圖表17：疫后社零增長中社會團體消費拖累更大圖表18：疫后企業(yè)差旅費用下降明顯 2014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-0 2014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03202209-- 0676686685700、線下活動增多，企業(yè)消費修復的彈性，或大于總體社零修企業(yè)職員逐步走出疫情影響，線下辦公、商旅出差、商務活動、公務接待等開始逐步恢復，進而帶動企業(yè)相關消費的修復，或成為開始逐步增多，除了假期旅游以外，商務出行也開始增多。圖表19：疫情之后，酒店出租率明顯下降圖表20：國內(nèi)、國際執(zhí)行航班回升中中國國內(nèi)、國際執(zhí)行航班情況 (架次)6000(%)(1)以居民收支推算的居民消費傾向下降、居民儲蓄增多只是結(jié)果，不能以結(jié)果推結(jié)果，消費支出下降超過收入，或更多緣于消費場景的約束。所謂預防性儲蓄是個“偽命題”，2022年居民儲蓄加快增長更多緣于購房等投資減少，消費支出下降的影響次之。(2)消費受儲蓄的影響或被高估，尤其是如果儲蓄增多核心不在于消費下降，收入人群消費受儲蓄影響較小、受場景約束更大；而低收入人群消費受收入約束較強、收入改善帶來的提振或更顯著。(3)社零并不等同于居民消費，約一半為企業(yè)等社會集團消費。相較于居民彈性或大于總體消費。-8-明統(tǒng)計誤差或遺漏。一些數(shù)據(jù)指標，可能存在統(tǒng)計或者處理方法上的誤差-9-明特別聲明：本報告版權歸“國金證券股份有限公司”(以下簡稱“國金證券”)所有，未經(jīng)事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、引用、修改、仿制、刊發(fā)，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經(jīng)過書面授權的引用、刊發(fā)，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得本報告的產(chǎn)生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發(fā)布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調(diào)整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的