資本結(jié)構(gòu)普碩志宏

公司資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院張志宏“資本結(jié)構(gòu)之謎”美國第45任財(cái)務(wù)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)梅耶斯1984年就職演說的主題。此前，費(fèi)雪?布來克曾就公司的股利政策發(fā)表了著名的論文“股利之謎”

資本結(jié)構(gòu)之所以為謎在于理論界對(duì)“資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)聯(lián)性”未達(dá)成共識(shí)世界各國資本結(jié)構(gòu)的巨大差異性，無國際標(biāo)準(zhǔn)可言金融和企業(yè)制度創(chuàng)新，資本結(jié)構(gòu)理論也處于創(chuàng)新之中西方早期資本結(jié)構(gòu)理論杜蘭特的理論貢獻(xiàn)1952年，美國財(cái)務(wù)學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特提出凈收入、凈營業(yè)收入和傳統(tǒng)三種理論凈收入理論：利用債務(wù)越多，則加權(quán)資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)凈營業(yè)收入理論：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會(huì)改變資本成本，也不會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值。不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)理論：介于凈收入理論和凈營業(yè)收入理論之間的折衷理論，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)的奠基理論--MM理論MM理論的發(fā)展1958年6月，美國學(xué)者莫迪利安尼和米勒發(fā)表論文《資本成本、企業(yè)理財(cái)和投資理論》，提出了經(jīng)典的“MM定理”，開創(chuàng)了現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的先河經(jīng)過嚴(yán)密的假設(shè)和論證，MM得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的結(jié)論MM定理的理論價(jià)值更在于，搭建了公認(rèn)的融資結(jié)構(gòu)研究平臺(tái)，后人通過放松MM假設(shè)，提出更貼近現(xiàn)實(shí)的研究結(jié)論命題1資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)負(fù)債企業(yè)和無負(fù)債企業(yè)的資本成本均相等，是個(gè)不變的“恒量”，與早期理論的“凈營業(yè)收入理論”相同企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)由于企業(yè)收益取決于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而融資結(jié)構(gòu)并不改變其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，息稅前利潤不變企業(yè)價(jià)值V=EBIT/WACC與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)命題2負(fù)債企業(yè)的股權(quán)收益率等于處于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償Kl=Ks+（Ks-Kd）×（D/S）Kl—負(fù)債企業(yè)的股權(quán)收益率Ks—無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)收益率Kd—債務(wù)利率D—債務(wù)資金，S—股權(quán)資金命題3企業(yè)投資收益率應(yīng)大于資本成本，企業(yè)投資應(yīng)以資本成本作為“最低收益率”IRR≥WACC投資收益率只有在補(bǔ)償融資成本情況下，投資才能帶來正的NPV資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展—放松MM假設(shè)有所得稅的MM模型放松所得稅假設(shè)所得稅因素降低債務(wù)融資成本，節(jié)稅效應(yīng)將增加公司債務(wù)稅率越高則利用債務(wù)動(dòng)機(jī)越強(qiáng)企業(yè)利用負(fù)債的價(jià)值變化負(fù)債企業(yè)價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上節(jié)稅利益Vl=Vs+T*D企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)當(dāng)企業(yè)全部負(fù)債融資時(shí)，其價(jià)值達(dá)到最大化靜態(tài)均衡理論放松債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)債務(wù)融資存在還本付息風(fēng)險(xiǎn)，帶來企業(yè)破產(chǎn)倒閉，必須考慮負(fù)債融資的風(fēng)險(xiǎn)成本，包括財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、代理成本財(cái)務(wù)拮據(jù)成本破產(chǎn)成本：訴訟成本及清算費(fèi)用、債務(wù)糾紛對(duì)企業(yè)運(yùn)營效率影響財(cái)務(wù)困境成本：信用危機(jī)引發(fā)的融資成本上升、資產(chǎn)處置損失、現(xiàn)金折扣的喪失等代理成本負(fù)債代理關(guān)系增加公司成本：債權(quán)人的監(jiān)督成本、限制性條款對(duì)企業(yè)的影響負(fù)債融資的權(quán)衡負(fù)債融資將帶來稅收利益也將增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)增加債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)成本，如代理成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本負(fù)債企業(yè)價(jià)值的確定負(fù)債企業(yè)價(jià)值=無負(fù)債企業(yè)價(jià)值+稅收利益-（預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值+代理成本現(xiàn)值）存在最佳資本結(jié)構(gòu)增加負(fù)債帶來的稅收利益增量等于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本增量時(shí)，為最佳資本結(jié)構(gòu)信息不對(duì)稱理論市場(chǎng)無法實(shí)現(xiàn)充分信息信息不對(duì)稱是公司的基本特征投資者對(duì)信息的接受和理解具有差異性，且信息的流動(dòng)是有成本的美國學(xué)者羅斯的貢獻(xiàn)放松MM的充分信息假設(shè)，認(rèn)為市場(chǎng)信息是不對(duì)稱的，也是不完全的融資方式信息的披露將影響公司價(jià)值信息不對(duì)稱理論在無法做到充分信息的市場(chǎng)中，信息的發(fā)布方處于有利地位，信息使用者據(jù)此進(jìn)行決策融資方式選擇影響價(jià)值判斷投資者對(duì)公司價(jià)值判斷不僅取決于項(xiàng)目預(yù)測(cè)，還在于項(xiàng)目融資方式選擇管理者提供的項(xiàng)目預(yù)測(cè)有不確定性，投資者往往會(huì)通過融資方式做進(jìn)一步判斷發(fā)行股票和發(fā)行債券帶來不同的市場(chǎng)效應(yīng)發(fā)行債券刺激公司股價(jià)上揚(yáng)，發(fā)行股票則會(huì)引起股價(jià)下跌融資優(yōu)序理論唐納森的“啄食順序理論”（行為金融）企業(yè)首先偏向選擇內(nèi)部融資內(nèi)部融資過剩可購買有價(jià)證券或償債內(nèi)部融資不足再外部融資：優(yōu)先選擇發(fā)行債券，不得已才發(fā)行股票美國財(cái)務(wù)學(xué)家梅耶斯在此基礎(chǔ)上，提出“融資優(yōu)序理論”融資順序選擇的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)分析融資成本：優(yōu)先發(fā)行債券有成本優(yōu)勢(shì)治理效應(yīng)：內(nèi)部融資的約束性較外部融資低市場(chǎng)效應(yīng)：發(fā)行債券能刺激股價(jià)上升我國股票市場(chǎng)存在股權(quán)融資偏好財(cái)富效應(yīng)圈錢運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)定價(jià)融資成本結(jié)構(gòu)合理資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展---代理成本理論融資的代理成本影響公司價(jià)值企業(yè)代理問題的復(fù)雜性融資代理、管理代理等追求融資代理成本最小化由于外部資本供應(yīng)方與企業(yè)控制者及管理者的利益沖突導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生代理成本最小化有助于企業(yè)價(jià)值最大化優(yōu)秀公司不選擇上市的案例：華為代理成本的構(gòu)成股權(quán)融資代理成本委托者的監(jiān)督成本代理人的保證成本剩余損失債務(wù)融資代理成本債務(wù)約束造成的機(jī)會(huì)損失監(jiān)督成本破產(chǎn)重組成本融資決策的代理成本分析企業(yè)發(fā)展初期，全部資金由業(yè)主投入時(shí)企業(yè)無外部融資，業(yè)主同時(shí)又是管理者，不存在代理成本問題企業(yè)追求規(guī)模擴(kuò)張，選擇外部融資時(shí)無論股權(quán)融資還是債務(wù)融資，都將形成代理成本兩者代理成本的構(gòu)成及對(duì)企業(yè)的影響均不同代理成本最小化的融資決策選擇合適的外部融資結(jié)構(gòu)，使股權(quán)代理成本與債務(wù)代理成本之和最低假設(shè)企業(yè)外部融資一定，則增加股權(quán)融資將會(huì)增加股權(quán)代理成本，同時(shí)，因降低債務(wù)融資帶來了債務(wù)帶來成本的下降。反之亦然資本結(jié)構(gòu)決策就是要尋求代理成本的最小化，此時(shí)的外部融資結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)研究關(guān)注的視角資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和有效性資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定公司的融資結(jié)構(gòu)，如我國、美國、日本的市場(chǎng)差異性我國市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化信貸市場(chǎng)遠(yuǎn)超證券市場(chǎng)，試圖做大證券市場(chǎng)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理：股票市場(chǎng)獨(dú)大，債券市場(chǎng)份額低資本市場(chǎng)的有效性程度影響企業(yè)融資市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制及波動(dòng)性影響社會(huì)資源配置我國市場(chǎng)與美國證券市場(chǎng)及日本借貸市場(chǎng)的比較融資效率的評(píng)價(jià)股價(jià)的公允性影響市場(chǎng)資源配置的效率企業(yè)融入資本的投資效率如何評(píng)價(jià)我國上市公司對(duì)股權(quán)融資的過度偏好融資方式影響融資效率融資方式的經(jīng)濟(jì)后果分析：成本約束性，融資風(fēng)險(xiǎn)性，公司治理和管理的推動(dòng)力法律背景資本管制對(duì)國際資本流動(dòng)的影響美國的授權(quán)資本制度與我國的法定資本制度的差異中美對(duì)公司股票回購法律規(guī)范：庫存股票還是注銷股份公司治理模式一元治理與二元治理一元制：獨(dú)立董事的制衡作用二元制：監(jiān)事會(huì)對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督機(jī)制我國公司的治理模式一元與二元的融合如何評(píng)價(jià)獨(dú)董和監(jiān)事會(huì)制度？融資方式英美：直接融資為主，低負(fù)債率德日：借款股權(quán)結(jié)合型，高負(fù)債率股權(quán)結(jié)構(gòu)英美：機(jī)構(gòu)投資者占主體，股權(quán)高度分散德日：可交叉持股，股權(quán)相對(duì)集中治理目標(biāo)英美：股東財(cái)富最大化德日：相關(guān)者利益最大化利率和所得稅率利率影響企業(yè)的融資成本，低利率引導(dǎo)企業(yè)的負(fù)債融資，高利率則制約企業(yè)的投資稅率對(duì)融資影響主要是融資成本的影響，高稅率下負(fù)債的稅收優(yōu)惠越多，刺激企業(yè)對(duì)債務(wù)的利用企業(yè)的規(guī)模及行業(yè)特征企業(yè)規(guī)模與再融資能力相聯(lián)系，小企業(yè)的融資能力有限行業(yè)特征表現(xiàn)為多方面：如資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異、結(jié)算方式的差異、資產(chǎn)負(fù)債率的差異性等企業(yè)的盈利能力盈利能力水平?jīng)Q定內(nèi)源融資的強(qiáng)弱，內(nèi)源融資強(qiáng)則對(duì)外源融資的依賴程度就下降內(nèi)源融資能力強(qiáng)，可以支撐企業(yè)對(duì)債務(wù)的利用，獲得杠桿收益企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向債務(wù)融資與股票融資的風(fēng)險(xiǎn)水平不同，但債務(wù)的杠桿收益也是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，如何選擇取決于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)演進(jìn)高度計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制階段（1949--1984）不存在資本市場(chǎng)，國家為融資主體，企業(yè)資金來自財(cái)政撥款，銀行成為財(cái)政的附屬固定資產(chǎn)由財(cái)政撥款，流動(dòng)資金采取“雙口供應(yīng)”體制“財(cái)政主導(dǎo)型”的結(jié)構(gòu)：財(cái)政撥款最高達(dá)90%以上過渡時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)（1984--1993）背景國企改革：價(jià)格體系、資金供應(yīng)固定資產(chǎn)的“撥改貸”、流動(dòng)資產(chǎn)的“全額信貸”銀行主導(dǎo)型的結(jié)構(gòu)特征自有資本無法補(bǔ)充，企業(yè)負(fù)債率達(dá)70%以上，再融資艱難，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大現(xiàn)代企業(yè)制度下的資本結(jié)構(gòu)（1993--）借貸市場(chǎng)的發(fā)展1980’S銀行對(duì)國有企業(yè)的貸款支持，1999年開始剝離不良資產(chǎn)推進(jìn)商業(yè)化，2006年工商銀行上市證券市場(chǎng)的建立滬深證券交易所的建立，為國有企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)1993年11月提出建立現(xiàn)代企業(yè)制度產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)我國公司對(duì)海外資本的利用直接吸引投資，如組建合資企業(yè)利用海外資本市場(chǎng)，如海外借貸、海外上市、發(fā)行企業(yè)債構(gòu)建多元化融資渠道國企融資運(yùn)作--國有股減持國退民進(jìn)戰(zhàn)略考慮國有股包括國資委持有的國家股、地方國資委持有的股權(quán)和國有企業(yè)持有的法人股國家只控制關(guān)系國計(jì)民生的企業(yè)，逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。國資委目前僅控制112家，今后將絕對(duì)控制軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運(yùn)等7大行業(yè)政府提出民營企業(yè)參與國企改革，國企的“超資本”、“控制權(quán)”等有一定的制約國有股減持的目標(biāo)法國、德國和日本等西方國家均進(jìn)行過國有股減持改善國家財(cái)政狀況，如兩德統(tǒng)一我國減持的最初動(dòng)機(jī)是補(bǔ)充社保資金缺口有利于股權(quán)分散化，改善公司治理結(jié)構(gòu)國際競(jìng)爭(zhēng)的需要被迫減持，如日本電信1990年民營化改革我國國有股減持的嘗試1998年下半年到1999年上半年曾開始進(jìn)行國有股減持的探索性嘗試，選擇黔輪胎和中國嘉陵公司進(jìn)行試點(diǎn)，效果不理想，試點(diǎn)很快被停止2001年6月12日，國務(wù)院正式發(fā)布《減持國有股籌資社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，該辦法的核心是第五條，即新發(fā)、增發(fā)股票時(shí)，應(yīng)按融資額的10%出售國有股。最受爭(zhēng)議的是第六條，即“減持國有股原則上采取市場(chǎng)定價(jià)方式”股票市場(chǎng)反映劇烈，從6月的2245跌到10月的1514點(diǎn)，2001年10月22日，證監(jiān)會(huì)緊急叫停該辦法國有股減持的公允定價(jià)上市國企退出問題股改和全流通為國企股權(quán)退出提供有效通道非上市國有企業(yè)減持如何定價(jià)？如何把握企業(yè)凈資產(chǎn)與減持價(jià)格的關(guān)系國企商譽(yù)、無形資產(chǎn)如何確定國企的市場(chǎng)地位、經(jīng)營的超收益對(duì)國企政策扶持，如經(jīng)營、融資、補(bǔ)貼等國有股減持對(duì)公司治理影響股權(quán)集中度的中美差異性美國股權(quán)分散度高且穩(wěn)定；中國集中度高但呈下降趨勢(shì)股權(quán)屬性影響治理效果代理理論認(rèn)為，股權(quán)屬性影響治理效率，國企代理成本遠(yuǎn)高于非公企業(yè)美林證券認(rèn)為：國企股權(quán)集中度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)；而民企控股比例與績(jī)效正相關(guān)“一股獨(dú)大”與公司治理比爾蓋茨持有微軟公司股票不到4％，豐田家族持股比例不及2％我國國企股權(quán)過度集中，武鋼集團(tuán)持有武鋼股份67％，東風(fēng)股份60％國企混合所有制改革國務(wù)院9月13日公布《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，國企改革頂層設(shè)計(jì)總方案揭開面紗對(duì)國資管理體制、混合所有制經(jīng)濟(jì)、防范國資流失進(jìn)行改革，提出改革目標(biāo)與舉措從“管企業(yè)”到“管資本”，改變國資委的“管人、管事、管資產(chǎn)”將國企分為商業(yè)類和公益類，界定功能、分類監(jiān)管、分類定責(zé)、分類考核國企是否還會(huì)重復(fù)“一抓就死、一放就亂”？混合所有制改革與公司治理國退民進(jìn)控制關(guān)系國計(jì)民生的企業(yè)，逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，改革開發(fā)35年前后的變化很大國企民營化有利于公司治理效率提高和企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)公平競(jìng)爭(zhēng)國資委目前有112家央企，國企整合步伐加快民營經(jīng)濟(jì)在GDP中的占比不斷提高，區(qū)域之間不平衡國企混合所有制的推進(jìn)90年代后國有企業(yè)已通過上市、股權(quán)退出等形式已經(jīng)在踐行混合所有制的改革，但范圍和力度有限國有股“一股獨(dú)大”，股權(quán)過度集中不利于公司治理中央企業(yè)推進(jìn)混合所有制改革背景下，地方企業(yè)也在進(jìn)行股權(quán)改革混合所有制改革實(shí)踐中石化啟動(dòng)程序2013年底，中石化加油站超3萬，每日加油2000萬次，發(fā)放1.08億張充值卡專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)中石化銷售公司的評(píng)估值為3,417億元人民幣中石化銷售公司29.99%的股權(quán)已被25家各類機(jī)構(gòu)瓜分，融資額達(dá)1071億元，其中11家民營企業(yè)占比達(dá)35.8%中石化公司治理后續(xù)如何運(yùn)行值得期待國企混合所有制的實(shí)現(xiàn)形式公司制股份制改革如公司整體上市，安徽國資委探討集團(tuán)公司整體上市，如對(duì)江淮汽車、海螺水泥的運(yùn)作股權(quán)激勵(lì)和員工持股上市國企樣本有限，如何破解？國企混合股權(quán)比例問題股權(quán)稀釋？絕對(duì)控股---相對(duì)控股---一般參股上海混合所有制改革改革目標(biāo)3-5年基本完成國有企業(yè)公司制改革，除國家政策明確必須保持國有獨(dú)資的之外，其余實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。上海地方國企股票市場(chǎng)已有表現(xiàn)混合所有制實(shí)現(xiàn)形式一是公司制股份制改革包括整體上市、核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市、公司股份制改革以及探索特殊管理股制度等四個(gè)方面二是開放性市場(chǎng)化雙向聯(lián)合重組三是股權(quán)激勵(lì)和員工持股股權(quán)分置改革股權(quán)分置及結(jié)構(gòu)上市公司的股權(quán)分別置放于一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)中市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：社會(huì)公眾股份處于二級(jí)市場(chǎng)中流通，約占36%；國家股和法人股處于一級(jí)市場(chǎng)中，約占64%上市公司股權(quán)分置改革就是要實(shí)現(xiàn)全流通股權(quán)分置的經(jīng)濟(jì)后果投資者投資成本的巨大差異性公司股改發(fā)起人通常以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行折股IPO溢價(jià)發(fā)行股票與凈資產(chǎn)的差異一級(jí)市場(chǎng)投資者與二級(jí)市場(chǎng)投資者收益率差異性杠桿作用導(dǎo)致股價(jià)被操縱扭曲市場(chǎng)存在袖珍股被爆炒如中石油A股市場(chǎng)流通股40億股，但總股本1830億股不同市場(chǎng)股東對(duì)公司股價(jià)的態(tài)度不同股改與“全流通”對(duì)股東的影響全流通增加二級(jí)市場(chǎng)股票供應(yīng)沖擊股價(jià)，對(duì)現(xiàn)有流通股東不利，而非流通股股東將受益非流通股東如何補(bǔ)償流通股東成為股改的關(guān)鍵補(bǔ)償方式通常包括非流通股東送股、非流通股東注入資產(chǎn)、流通股東定向分紅等對(duì)非流通股東的股份流通設(shè)置時(shí)間表進(jìn)行“鎖定”，“大非”與“小非”設(shè)置不同鎖定期股改的市場(chǎng)影響搭建大股東股份減持的市場(chǎng)通道，方便股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于改善公司的治理治理大股東更關(guān)注股價(jià)的市場(chǎng)走向，有利于公司推進(jìn)“股東財(cái)富最大化”管理模式市場(chǎng)反應(yīng)??？滬市2005年6月最低998點(diǎn)啟動(dòng)，到2007年10月最高6124點(diǎn)2008年10月又回到1664點(diǎn)，滬市回歸僅有1年IPO融資的治理效應(yīng)IPO市場(chǎng)效應(yīng)

IPO（initialpublicofferings）首次公開發(fā)行股票是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票，籌措企業(yè)發(fā)展資金的過程，也為后續(xù)股權(quán)再融資打開窗口IPO是企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的關(guān)鍵步驟。由于經(jīng)驗(yàn)不足，需要財(cái)務(wù)顧問、主承銷商提供專業(yè)服務(wù)阿里巴巴IPO后市值達(dá)2300億美元，現(xiàn)市值1442億美元，造就2個(gè)國家首富寶座的歸屬，軟銀持股31.7%，雅虎15.3%，馬云持股7.6％股東財(cái)富效應(yīng)公司IPO：利益相關(guān)者盛宴財(cái)富PK：馬云、王健林公司財(cái)務(wù)效應(yīng)巨額融資：阿里250億美元（公司1.23＋老股東1.97＋15%超額配售選擇權(quán)），農(nóng)行221億美元“三高”現(xiàn)象上市公司低成本、低風(fēng)險(xiǎn)融資IPO融資運(yùn)作的治理效率健全的公司治理機(jī)構(gòu)上市目的之一：規(guī)范公司治理（王健林）搭建公司架構(gòu)，如：整體上市與分拆上市？新三會(huì)、獨(dú)立董事制度外部監(jiān)管對(duì)公司治理的影響證監(jiān)會(huì)、交易所的監(jiān)管信息公開與披露大股東權(quán)利受到抑制如：對(duì)關(guān)聯(lián)交易及定價(jià)表決回避制度股權(quán)流動(dòng)性、分散度公司IPO運(yùn)作程序重組改制目前主要有有限責(zé)任公司整體變更、發(fā)起設(shè)立兩種方式設(shè)立股份公司。整體變更成立股份公司，業(yè)績(jī)可以連續(xù)計(jì)算機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)與專業(yè)服務(wù)保薦機(jī)構(gòu)對(duì)公司進(jìn)行盡職調(diào)查，規(guī)范公司行為；審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)前3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)審計(jì)，律師提供法律服務(wù)指輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)行上市公司進(jìn)行規(guī)范輔導(dǎo)，輔導(dǎo)工作需接受證監(jiān)局的監(jiān)督驗(yàn)收發(fā)行審核證券監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行股票進(jìn)行審核發(fā)行上市通過承銷商銷售公開發(fā)行的股票；經(jīng)過交易所核準(zhǔn)后，股份公司在交易所掛牌交易重組改制階段整體目標(biāo)搭建科學(xué)的公司構(gòu)架形成健康的業(yè)務(wù)運(yùn)作平臺(tái)建立完善的公司治理機(jī)制重組的領(lǐng)域與內(nèi)容資產(chǎn)重組、財(cái)務(wù)重組、業(yè)務(wù)重組、機(jī)構(gòu)重組、人員重組資產(chǎn)重組經(jīng)營資產(chǎn)的評(píng)估和確認(rèn)上市與非上市資產(chǎn)的界面：三產(chǎn)、非經(jīng)營資產(chǎn)的剝離，如湖北能源集團(tuán)上市對(duì)酒店資產(chǎn)的剝離關(guān)聯(lián)交易的確定財(cái)務(wù)重組財(cái)務(wù)制度建設(shè)，3年賬務(wù)和報(bào)表的調(diào)整財(cái)務(wù)調(diào)整需要各方認(rèn)可，如稅務(wù)、會(huì)計(jì)事務(wù)所，有企業(yè)需要補(bǔ)交巨額稅收業(yè)務(wù)重組調(diào)整和重新組合業(yè)務(wù)體系，剝離非經(jīng)營業(yè)務(wù)、非增值業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)剝離案例：A公司擬IPO，主營年凈利潤3400萬元，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)處于建設(shè)中，年虧損1200萬元，成為負(fù)擔(dān)。公司準(zhǔn)備剝離該網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)，與戰(zhàn)略投資者合作組建新公司，A公司僅持股20％。資本運(yùn)作對(duì)A公司收益產(chǎn)生何影響？機(jī)構(gòu)重組機(jī)構(gòu)管理層級(jí)如何設(shè)置？中石化設(shè)置管理事業(yè)部（利潤中心），子公司（成本中心），煉油事業(yè)部每年從國家獲取巨額補(bǔ)貼新股發(fā)行制度的變遷準(zhǔn)入制度：審批制－－核準(zhǔn)制1990－1993由人民銀行審批；1994－2000由證監(jiān)會(huì)審批；2001之后由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行定價(jià)制度：市盈率－－詢價(jià)從相對(duì)固定市盈率（1994-1999）－嚴(yán)格市盈率管制（2001-2004）－詢價(jià)機(jī)制（2005至今）今年開啟的IPO市盈率基本在20倍左右，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)行業(yè)平均水平，恢復(fù)了窗口指導(dǎo)？發(fā)行規(guī)模額度管理（1993-1996）－指標(biāo)管理（1996-2000）－通道制（2001-2004）－保薦制（2005至今）審批制企業(yè)的選擇和推薦，由地方和主管政府機(jī)構(gòu)根據(jù)額度決定的；發(fā)行股票的規(guī)模按計(jì)劃來確定；發(fā)行審核直接由證監(jiān)會(huì)審批通過；在股票發(fā)行方式上和股票發(fā)行定價(jià)上較多行政干預(yù)核準(zhǔn)制發(fā)行人在發(fā)行股票時(shí)，不需要各級(jí)政府批準(zhǔn)，只要符合法律制度的要求即可申請(qǐng)上市。但是，發(fā)行人要充分公開企業(yè)的真實(shí)狀況，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請(qǐng)注冊(cè)制主管機(jī)關(guān)對(duì)公司申請(qǐng)發(fā)行股票事先不做實(shí)質(zhì)條件的限制，公司需要全面、客觀、公正地進(jìn)行信息披露和信息公開，經(jīng)主管機(jī)關(guān)確認(rèn)后，即可發(fā)行股票公司IPO運(yùn)作模式整體改制上市業(yè)務(wù)、資產(chǎn)有完整的繼承性，信息透明度強(qiáng)，減少關(guān)聯(lián)方交易的影響。證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)的模式剝離資產(chǎn)上市母公司不具備上市條件或其他考慮，安排優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，業(yè)務(wù)獨(dú)立性、價(jià)值鏈?zhǔn)芟?，關(guān)聯(lián)方交易嚴(yán)重。曾是國企IPO的重要模式借殼上市非上市公司借助“殼資源”上市，通過控制權(quán)獲取、定向增發(fā)反向收購母公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)IPO定價(jià)定價(jià)原則能夠以投資者可容忍的最高價(jià)格發(fā)行影響因素：利益分享機(jī)制、監(jiān)管態(tài)度、市場(chǎng)景氣度、所處行業(yè)的市盈率水平、投資者熱情IPO定價(jià)的方法市盈率（P/E）定價(jià)：P=P/E×EPS（每股收益）市凈率（P/B）定價(jià)：P=P/B×BVPS（每股賬面價(jià)值）我國公司IPO定價(jià)實(shí)踐