2023年怡和嘉業(yè)研究報告 國內(nèi)領(lǐng)先的呼吸健康領(lǐng)域醫(yī)療設(shè)備與耗材產(chǎn)品制造商

2023年怡和嘉業(yè)研究報告國內(nèi)領(lǐng)先的呼吸健康領(lǐng)域醫(yī)療設(shè)備與耗材產(chǎn)品制造商1、怡和嘉業(yè)：扎根國內(nèi)、布局全球的呼吸健康管理龍頭1.1、國內(nèi)領(lǐng)先的呼吸健康領(lǐng)域醫(yī)療設(shè)備與耗材產(chǎn)品制造商怡和嘉業(yè)專注于為以阻塞型睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSA）為主的睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（SAHS）患者，以及以慢性阻塞性肺疾?。–OPD）為主的呼吸功能不全（RespiratoryInsufficiency）患者提供全周期（從診斷、治療到慢病管理）、多場景（從醫(yī)療機構(gòu)到家庭）的治療服務(wù)整體解決方案，集自主研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)服務(wù)于一體，致力于成為全球呼吸健康管理的首選平臺。公司目前的產(chǎn)品線布局較為完善，已初步完成家用、醫(yī)用、耗材產(chǎn)品線以及慢病管理平臺的構(gòu)建，各產(chǎn)品之間存在著明顯的協(xié)同效應(yīng)，滿足患者全周期、多場景、系統(tǒng)化的健康需求。深耕健康管理行業(yè)二十余年，全面布局海外市場。公司于2001年在北京成立，成立初期深耕國內(nèi)市場，初代呼吸機產(chǎn)品分別于2007和2008年2012年取得國內(nèi)注冊證和CE認證，此后開始銷往歐盟等認可CE注冊證書的國家及地區(qū)。2012年，公司的家用無創(chuàng)呼吸機產(chǎn)品獲得美國FDA認證，成功進入美國市場。公司是市場上少有的家用無創(chuàng)呼吸機產(chǎn)品通過美國FDA認證、歐盟CE認證并進入美國、德國、意大利、土耳其等醫(yī)保市場的國產(chǎn)制造商，公司的各類產(chǎn)品分別取得國內(nèi)NMPA、歐盟CE、美國FDA、巴西、韓國等全球多個國家和地區(qū)的醫(yī)療器械注冊認證，產(chǎn)品銷往全球100多個國家和地區(qū)。截至2022年9月30日，公司擁有388項國內(nèi)專利，其中國內(nèi)發(fā)明專利74項、國內(nèi)實用新型專利243項、國內(nèi)外觀設(shè)計專利71項；國際專利27項，包括美國專利13項、歐洲專利13項，印度專利1項；軟件著作權(quán)55項。1.2、高管具備豐富產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中公司現(xiàn)有9名董事（其中3名獨立董事）、3名監(jiān)事、4名高級管理人員及2名核心技術(shù)人員。董事長莊志為公司的實控人，1992年7月畢業(yè)于中國科技大學科技情報系，獲理學學士學位；1999年7月畢業(yè)于中國科學院計算技術(shù)研究所計算機應(yīng)用技術(shù)專業(yè)，獲工學碩士學位；2005年1月畢業(yè)于清華大學生物醫(yī)學工程專業(yè)，獲工學博士學位。總經(jīng)理高成偉亦為公司的董事，于1988年6月畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學精密儀器系精密機械儀器專業(yè)，獲工學碩士學位，其后曾擔任航天部第二研究院工程師，就職于通用電氣、北京航天長峰、愛瑞、艾默生、北京誼安等多家醫(yī)療器械公司，產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富。副總經(jīng)理許堅為公司的共同實控人，于1999年4月畢業(yè)于清華大學電機工程與電子技術(shù)系生物醫(yī)學工程專業(yè)，獲工學碩士學位，其后十年間擔任邁瑞醫(yī)療超聲開發(fā)部副經(jīng)理、超聲國際市場部經(jīng)理，2006年開始任職于怡和嘉業(yè)。此外，公司認定研發(fā)中心總經(jīng)理周明釗、醫(yī)用研發(fā)部經(jīng)理王青松為公司的核心技術(shù)人員。公司的實際控制人為莊志、許堅。截至2022年9月30日，莊志為公司的第一大股東，直接和間接控制公司27.6%的股份；許堅直接和間接控制公司8.9%的股份。莊志與許堅于2016年8月25日簽署《北京怡和嘉業(yè)醫(yī)療科技有限公司股東一致行動人協(xié)議》，雙方約定就有關(guān)公司經(jīng)營發(fā)展的重大事項保持一致。因此莊志與許堅合計直接與間接控制公司36.5%的股份，為公司的實際控制人。1.3、短期影響公司業(yè)績，2021年影響基本消退2020年導(dǎo)致公司業(yè)績波動較大。2019-9M22，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.58億元（同比+36%，下同）、5.60億元（+117%）、6.63億元（+18%）、10.14億元（+124%），2020年營業(yè)收入大幅增長主要是由于帶來的產(chǎn)品需求大幅增長，同期公司的毛利率和凈利率均有所提升，系相關(guān)產(chǎn)品毛利率高于公司整體帶來的影響。2021年公司營業(yè)收入和歸母凈利潤增速均有所回落，影響基本消退。2022年1-9月公司整體業(yè)績均有大幅提升，主要由于1）飛利浦產(chǎn)品召回后美國市場需求進一步提升、訂單增長；2）持續(xù)趨穩(wěn)，常規(guī)銷售業(yè)務(wù)持續(xù)增長。公司的主要收入利潤來源于家用無創(chuàng)呼吸機及配套耗材，2019-2021年收入占比分別為64.63%、57.85%和60.06%，同期配套耗材收入占比分別為31.68%、26.64%和24.67%。醫(yī)用產(chǎn)品線由于起步較晚，2019-2021年收入占比分別為3.69%、15.51%和15.27%。不同產(chǎn)品線的毛利率也有較大差別，家用呼吸機中毛利率最低的為單水平睡眠呼吸機，2021年毛利率約為21.61%。醫(yī)用產(chǎn)品線較家用的毛利率普遍更高，2021年R系列雙水平無創(chuàng)呼吸機、高流量氧療儀、多導(dǎo)睡眠呼吸監(jiān)測儀的毛利率分別為80.88%、81.04%和80.88%。2、呼吸及睡眠疾病管理：患者基數(shù)大、滲透率低，亟待挖掘的藍海市場2.1、慢阻肺及睡眠暫停綜合癥患者存在較大的未滿足臨床需求慢性阻塞性肺疾?。╟hronicobstructivepulmonarydisease,COPD）是一種以氣流受限為特點的常見呼吸系統(tǒng)疾病，具有患病率高、致殘致死率高、病程及治療周期長、急性加重期住院率高等特征。根據(jù)世界衛(wèi)生組織預(yù)計，慢性阻塞性肺病將在2030年成為全世界第三位主要死因，且患病率將逐步增加，部分原因是老齡化、空氣污染、職業(yè)暴露、電子煙等。國內(nèi)COPD患者存在較大未滿足臨床需求。根據(jù)弗若斯特沙利文，2020年全球COPD患病人數(shù)達到4.67億人，預(yù)計2025年全球患病人數(shù)將達到5.33億人，對應(yīng)復(fù)合增速為2.7%。2020年中國COPD患者達到1.05億人，預(yù)計2025年中國患者人數(shù)將達到1.09億人，對應(yīng)復(fù)合增速為0.6%。同時國內(nèi)診斷率僅有26.8%，控制率也僅有20.2%，遠遠低于美國數(shù)據(jù)，存在較大的未滿足臨床需求。根據(jù)《慢性阻塞性肺疾病診治指南（2021年版）》，慢阻肺患者的治療策略分為藥物治療和非藥物治療，非藥物治療包括機械通氣支持、氧療、外科治療、康復(fù)治療、姑息治療、終末期護理和臨終關(guān)懷等，其中家用雙水平呼吸機是非藥物治療的首選治療方案，尤其是對于存在嚴重二氧化碳潴留（PaCo2≥52mmHg，pH值＞7.30）的重癥或極重癥患者，無創(chuàng)通氣可以改善癥狀、降低住院率和病死率。睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（obstructivesleepapnea，OSA）是指在睡眠狀態(tài)下反復(fù)出現(xiàn)呼吸暫停和（或）低通氣、高碳酸血癥、睡眠中斷等現(xiàn)象的呼吸性疾病，可引發(fā)冠狀動脈粥樣硬化性心臟病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并發(fā)癥。由于OSA高發(fā)于肥胖及中老年人群，隨著超重人群的增多和人口老齡化加劇，OSA患病率預(yù)計將逐步提升。根據(jù)弗若斯特沙利文，2020年全球OSA患者人數(shù)達10.68億人，預(yù)計2025年將達到11.58億人，對應(yīng)復(fù)合增速為1.6%。2020年中國OSA患者人數(shù)達1.95億人，預(yù)計2025年將達到2.09億人，對應(yīng)復(fù)合增速為1.4%。針對于OSA患者，治療方案主要分為非藥物治療、藥物治療和一般治療。一般治療包含危險因素控制、病因治療、體位治療（側(cè)臥位睡眠），非藥物治療包括無創(chuàng)氣道正壓通氣治療、口腔矯治器、外科治療。其中，無創(chuàng)呼吸機治療是成人OSA患者的首選和初選治療手段。根據(jù)中國睡眠研究會統(tǒng)計，中國OSA診斷治療率不到1%，遠低于美國20%的診斷率，中國大量的OSA患者亟需有效診治和精細化慢病管理。2.2、后時代，家用無創(chuàng)呼吸機市場有望持續(xù)增長隨著以COPD和OSA為主的睡眠健康領(lǐng)域相關(guān)疾病患者人數(shù)增加，全球?qū)矣脽o創(chuàng)呼吸機的需求也在持續(xù)增長。2020年全球家用無創(chuàng)呼吸機市場達到約27.1億美元，增長明顯提速，說明下呼吸機的認知度顯著提升，長期來看有助于加強家用無創(chuàng)呼吸機在患者群體中的滲透。隨著家用無創(chuàng)呼吸機在中國等新興市場不斷普及，預(yù)計2025年全球家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模將達到55.8億美元，對應(yīng)復(fù)合增速為15.5%。全球家用無創(chuàng)呼吸機以瑞思邁和飛利浦為主導(dǎo)。2020年全球家用無創(chuàng)呼吸機市場份額第一是瑞思邁（40%），第二是飛利浦（38%），兩家合計占據(jù)了接近80%的市場份額，占據(jù)市場主導(dǎo)地位，其次是費雪派克（6%）、律維施泰因（5%）、德百世（3%）、怡和嘉業(yè)（2%）。國內(nèi)的競爭格局和海外類似，飛利浦和瑞思邁合計份額過半。2020年飛利浦和瑞思邁分別占到中國家用無創(chuàng)呼吸機市場的28%和27%，合計占到整體市場的50%以上。怡和嘉業(yè)占到整體市場的16%，位列所有廠商第三、國產(chǎn)廠商第一，其次是魚躍醫(yī)療（7%）、費雪派克（6%）等。飛利浦召回事件或?qū)⒅厮苄袠I(yè)競爭格局。2021年4月，飛利浦發(fā)布公告稱其呼吸機產(chǎn)品中的聚酯型聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫在一定條件下會降解出顆粒，存在被用戶攝入或吸入的風險，并有可能導(dǎo)致頭痛、刺激、惡心、嘔吐等，甚至具有潛在的致癌性。2021年6月，飛利浦發(fā)送醫(yī)療設(shè)備召回函，明確召回300-400萬臺呼吸機。2022年1月，飛利浦再一次將召回臺數(shù)提升至520萬臺，影響范圍再次升級，涉及的產(chǎn)品型號包括2009-2021年4月生產(chǎn)的A-SeriesBiPAP、C-Series、DreamStation、Dorma、Triology等，涵蓋了大部分市場保有量較高的產(chǎn)品型號。此次召回事件涉及范圍非常廣，為其他競爭對手提供了搶占市場的寶貴機會。2021年二季度瑞思邁的銷售收入和經(jīng)營利潤增長顯著提速，同期飛利浦的ConnectedCare部門（睡眠呼吸治療占比約37%）收入和經(jīng)營利潤均有顯著下滑，尤其是利潤端受到召回事件相關(guān)的計提減值影響較大。2.3、通氣面罩作為配套耗材，有望和呼吸機同步增長通氣面罩是呼吸機的必備耗材，通過一條管路來連接到呼吸機，經(jīng)過呼吸機主機加壓過的空氣經(jīng)由管路進入面罩，再進入鼻腔或口腔。通氣面罩主要分為三類：全臉面罩、鼻面罩和鼻墊面罩，患者可根據(jù)自己的面部情況、皮膚敏感性、治療模式和壓力高低來挑選。由于不同通氣面罩的款式、體積大小不同，對壓力值和算法也會有影響，因此患者在購買呼吸機的時候也都推薦購買同一品牌型號的通氣面罩，兩者的銷售是高度相關(guān)的。全球通氣面罩市場需求和呼吸機同步增長，競爭格局與呼吸機類似。根據(jù)弗若斯特沙利文，2020年全球通氣面罩的市場規(guī)模約為16.17億美元，預(yù)計2025年將增長至28.99億美元，對應(yīng)復(fù)合增速為12.40%。通氣面罩市場競爭格局基本與家用無創(chuàng)呼吸機類似，2020年瑞思邁和飛利浦分別占到65%和26%，其次是費雪派克（6%）和怡和嘉業(yè)（1%）。中國通氣面罩市場尚處于起步階段。目前國內(nèi)通氣面罩的更換頻率相對較低，因此中國通氣面罩市場規(guī)模仍較小，2020年市場規(guī)模約為1.91億元。隨著家用無創(chuàng)呼吸機在國內(nèi)滲透率的提升，預(yù)計2025年將達到4.59億元，對應(yīng)復(fù)合增速約為19.2%。目前國內(nèi)的主要廠商為怡和嘉業(yè)（占比38%）、飛利浦（23%）、瑞思邁（20%）。3、先進的產(chǎn)品矩陣，高性價比優(yōu)勢凸顯目前公司已經(jīng)構(gòu)建了“三橫、兩縱”的戰(zhàn)略布局，涵蓋家用呼吸機、醫(yī)用呼吸機、耗材以及軟件平臺。公司的核心產(chǎn)品家用無創(chuàng)呼吸機經(jīng)過多輪升級迭代，產(chǎn)品體積逐步縮小、重量減輕，并增加了無線傳輸、血氧監(jiān)測、加熱和濕化一體等功能，大大改善患者體驗。目前公司已經(jīng)掌握了行業(yè)先進前沿技術(shù)，包括高級呼吸事件的檢測算法、自動備頻功能、AutoEPAP功能等，并計劃用于升級款G3呼吸機及后續(xù)新產(chǎn)品中。核心指標基本比肩海外龍頭，性價比優(yōu)勢凸顯。從家用無創(chuàng)呼吸機產(chǎn)品來看（以睡眠呼吸機、雙水平肺病呼吸機為例），怡和嘉業(yè)的核心性能指標與瑞思邁、飛利浦等海外龍頭并無顯著差異，包括壓力調(diào)節(jié)范圍、呼氣減壓功能等，僅在噪音和目標肺泡通氣量功能指標上稍遜一籌。在核心指標相近的基礎(chǔ)上，公司提供了具備吸引力的價格，以高性價比優(yōu)勢滿足中低端客戶需求。以同一壓力水平范圍的雙水平睡眠呼吸機為例，瑞思邁的S9Auto25終端價為10620元，飛利浦偉康的DreamStationS7終端價為23800元，怡和嘉業(yè)的G3系列則提供4款可選產(chǎn)品，終端價在3450元至4650元不等，高性價比優(yōu)勢突出。公司的醫(yī)用呼吸診療產(chǎn)品線主要為睡眠呼吸監(jiān)測儀、高流量濕化氧療儀、R系列雙水平無創(chuàng)呼吸機，其中高流量氧療儀在上市后占比即快速提升，2021年已占到醫(yī)用產(chǎn)品收入的57%。怡和嘉業(yè)的高流量氧療儀同樣展現(xiàn)了高性價比優(yōu)勢，核心指標基本和進口廠商持平，甚至在流量范圍和自我調(diào)節(jié)擋位數(shù)量方面更為優(yōu)越。4、研發(fā)團隊持續(xù)發(fā)力，多個創(chuàng)新項目有望落地研發(fā)團隊持續(xù)發(fā)力，孵化多個創(chuàng)新項目。公司自成立以來專注于發(fā)展主營業(yè)務(wù)和科技創(chuàng)新，2019年共有89名研發(fā)人員，2021年末增長至123人，占公司總?cè)藬?shù)的28%。研發(fā)費用也在持續(xù)增加，2021年研發(fā)費用為4,828萬元，同比增長43.5%。目前公司有多個新項目正處于研發(fā)階段，其中有4項處于驗證階段，2項在策劃階段，2項在設(shè)計階段，及1項已經(jīng)批量生產(chǎn)并上市，主要方向包括下一代呼吸機產(chǎn)品、制氧機、高流量產(chǎn)品以及配套耗材等。5、自主生產(chǎn)+外協(xié)加工，構(gòu)建高效的質(zhì)量生產(chǎn)體系核心環(huán)節(jié)自主生產(chǎn)，部分非核心零部件外協(xié)加工。公司對產(chǎn)品的組裝、檢驗等核心生產(chǎn)環(huán)節(jié)均是自主進行，但由于公司產(chǎn)品涉及零配件較多，且部分非核心零配件加工等輔助環(huán)節(jié)已形成完善的產(chǎn)業(yè)鏈，工藝較為成熟，因此公司對PCBA焊接、部分塑膠制品結(jié)構(gòu)件的組裝、電線電纜的拼裝采用了外協(xié)加工模式。在此模式下，公司的家用無創(chuàng)呼吸機、醫(yī)用產(chǎn)品生產(chǎn)周期分別為5天，耗材生產(chǎn)周期為3天，生產(chǎn)效率高于同業(yè)公司。面向全球市場，生產(chǎn)質(zhì)量滿足多個國家的監(jiān)管許可。公司結(jié)合各個國家或地區(qū)（包括中國、美國、歐盟、巴西等地）醫(yī)療器械的法規(guī)、指令，結(jié)合產(chǎn)品特點，建立并健全了與其相適應(yīng)的醫(yī)療器械質(zhì)量管理體系，并貫穿于產(chǎn)品實現(xiàn)的全過程中，包括產(chǎn)品的設(shè)計開發(fā)過程、采購過程、生產(chǎn)過程、質(zhì)量控制過程（原材料檢驗、成品和包裝檢驗）、銷售和售后服務(wù)過程等?；谠撡|(zhì)量管理體系，公司能夠持續(xù)地提供符合要求的產(chǎn)品，并樹立了高可靠性的品牌形象。此外，本地化的生產(chǎn)體系也讓公司持續(xù)保持產(chǎn)品成本和價格方面的競爭力，對于搶占全球市場份額具有重要意義。公司的主要產(chǎn)品采取“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式。以家用無創(chuàng)呼吸機為例，2019-2021年總產(chǎn)能由2019年的12.0萬臺增長至29.5萬臺，2019-2021年復(fù)合增長率達57%。在此期間，公司家用無創(chuàng)呼吸機各單分支的產(chǎn)能利用率均接近或超過100%，提示未來產(chǎn)能建設(shè)的必要性。6、經(jīng)銷為主、直銷為輔的全球銷售網(wǎng)絡(luò)多層次銷售網(wǎng)絡(luò)，全面覆蓋境內(nèi)外市場。2021年公司銷售費用達7,013萬元，同比增長20.8%；2021年底公司銷售人員達150人，占總員工的比例為33.56%，與同行業(yè)公司相比，人均創(chuàng)收水平居于前列。公司針對不同類型產(chǎn)品實行事業(yè)部負責制，家用、耗材和醫(yī)用分別建立獨立銷售隊伍，同時布局國內(nèi)和國際市場，并在重點區(qū)域建立線上線下團隊。經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)搭建方面，公司與境內(nèi)外經(jīng)銷商已達成穩(wěn)固的關(guān)系，2021年公司境內(nèi)外經(jīng)銷總數(shù)為755家，其中境內(nèi)為341家，境外為414家，其中占比最大的經(jīng)銷商為3BProducts，與公司自2010年開始合作，獨家代理在美國和加拿大的呼吸機銷售，為公司在北美市場打下了堅實的品牌基礎(chǔ)。7、募投項目經(jīng)公司第二屆董事會第二次會議以及2020年第一次臨時股東大會審議通過，公司本次公開發(fā)行股票的募集資金扣除發(fā)行費用后，將投資于以下項目：1）年產(chǎn)30萬臺呼吸機及350萬套配件。2）營銷網(wǎng)絡(luò)及品牌建設(shè)項目。3）醫(yī)療設(shè)備研發(fā)中心項目。4）補充流動資金。8、財務(wù)分析收入分析：2020年公司收入增長118%，其中帶來收入增量2.98億元，主要由于海內(nèi)外導(dǎo)致呼吸機的需求急劇增加。2021年相關(guān)收入急劇減少，由于帶來收入的業(yè)務(wù)利潤率更高，公司扣非歸母凈利潤同比下滑約28%。隨著收入占比減小，公司整體業(yè)績有望從2022年開始恢復(fù)常態(tài)增長。利潤率分析：公司綜合毛利率處于行業(yè)平均水平。近年來，公司毛利率有所波動，主要受擾動、行業(yè)政策及產(chǎn)品服務(wù)策略等因素變化影響。公司凈利率處于行業(yè)中游水平，基本和毛利率變化一致。期間費用分析：銷售費用方面，2019年度，公司銷售費用率略高于同行業(yè)可比公司平均水平，主