財(cái)務(wù)管理（第二版） 趙德武課件 第六章 資本結(jié)構(gòu)決策

第六章資本結(jié)構(gòu)決策學(xué)習(xí)目標(biāo)1．重點(diǎn)掌握資本成本的概念與性質(zhì)，掌握資本成本的種類，深入理解資本成本在財(cái)務(wù)管理中的重要意義，熟練掌握各種資本成本的計(jì)算方法；2．深入理解經(jīng)營杠桿的概念、形成原因及其對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響，熟練掌握經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算方法，深入理解財(cái)務(wù)杠桿的概念、形成原因及其對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響，熟練掌握財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算方法，掌握復(fù)合杠桿的概念及其計(jì)算方法；3．深入理解資本結(jié)構(gòu)的含義和舉債經(jīng)營的優(yōu)缺點(diǎn)，掌握資本結(jié)構(gòu)的影響因素，理解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義，熟練掌握最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇方法，了解資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的基本方法，重點(diǎn)掌握西方早期資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。第一節(jié)資本成本一、資本成本的性質(zhì)（一）資本成本的概念所謂資本成本，是指企業(yè)為取得和長期占有資本而付出的代價(jià)，它包括資本的取得成本和占用成本。資本的占用成本是資本成本的主體部分，也是降低資本成本的主要方向。取得成本取得成本，又稱為籌資費(fèi)用是指企業(yè)在籌措過程中所發(fā)生的各種費(fèi)用。資本的占用成本是指企業(yè)因占用資本而向資本提供者支付的代價(jià)。應(yīng)當(dāng)注意的是，在資本結(jié)構(gòu)決策中，資本成本中的資本一般不包括短期負(fù)債，因?yàn)橘Y本成本主要用于長期籌資決策和長期投資決策等領(lǐng)域，而短期負(fù)債的數(shù)額較小，融資成本較低，往往忽略不計(jì)。（二）資本成本的性質(zhì)首先，資本成本是資本使用者向資本所有者和中介機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用，是資本所有權(quán)和使用權(quán)相分離的結(jié)果。其次，資本成本作為一種耗費(fèi)，最終要通過收益來補(bǔ)償，體現(xiàn)了一種利益分配關(guān)系。最后，資本成本是資金時(shí)間價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的統(tǒng)一。（三）資本成本的種類資本成本按用途，可分為個(gè)別資本成本、綜合資本成本和邊際資本成本。1.個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本是單種籌資方式的資本成本，包括長期借款成本、長期債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本。個(gè)別資本成本一般用于比較和評(píng)價(jià)各種籌資方式。2.綜合資本綜合資本成本是對(duì)各種個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均而得的結(jié)果，其權(quán)數(shù)可以在賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值和目標(biāo)價(jià)值之中選擇。綜合資本成本一般用于資本結(jié)構(gòu)決策。3.邊際資本邊際資本成本是指新籌集部分資本的成本，在計(jì)算時(shí)，也需要進(jìn)行加權(quán)平均。邊際資本成本一般用于追加籌資決策。（四）資本成本的意義資本成本在財(cái)務(wù)管理中處于至關(guān)重要的地位。1．資本成本是選擇籌資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。2．資本成本是評(píng)價(jià)投資方案、進(jìn)行投資決策的重要標(biāo)準(zhǔn)。3．資本成本是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要依據(jù)。二、資本成本的計(jì)量（一）一般約定與通用模型為了便于分析籌資額的資本成本，通常不用絕對(duì)金額表示資本成本，而用資本成本率來表示。通用計(jì)算公式是：將上式分子分母同時(shí)除以籌資總額，還可得到更為簡潔的公式：

對(duì)于債務(wù)資本成本率在上述公式的基礎(chǔ)上還要乘以（1－所得稅率）。（二）個(gè)別資本成本1．債務(wù)資本成本債務(wù)資本的占用成本主要內(nèi)容是利息費(fèi)用。

（1）長期借款的資本成本率在分期付息、到期一次還本的普通貸款方式下，資本成本率為通用公式乘以（1－所得稅率）。（2）公司長期債券的資本成本率式中:為長期債券的資本成本率；為債券按票面價(jià)值計(jì)算的年利息額；

為所得稅率；為債券按發(fā)行價(jià)格計(jì)算的籌資額；為債券的取得成本率。

2．自有資本成本（1）優(yōu)先股資本成本率優(yōu)先股占用成本的表現(xiàn)形式是股息，一般按年支付。按通用公式便可計(jì)算出優(yōu)先股的資本成本率。

（2）普通股資本成本率第一種方法：評(píng)價(jià)法。也稱紅利固定增長模型。即假設(shè)普通股的紅利每年以固定比率Ｇ增長。計(jì)算公式如下：式中：Ｋ為普通股的資本成本率，

C為普通股籌資額，Ｒ為普通股的取得成本率，

D為普通股預(yù)期年股利。

第二種方法：貝他系數(shù)法，也稱資本資產(chǎn)定價(jià)模型。普通股的資本成本率＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋貝他系數(shù)（股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率－無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）第三種方法：債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢酬法。這種方法是在企業(yè)發(fā)行的長期債券利率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢酬率，便得到普通股的資本成本率。第四種方法：歷史報(bào)酬率法第五種方法：市盈率法。（3）留存收益資本成本率留存收益的資本成本率是一種機(jī)會(huì)成本，體現(xiàn)為股東追加投資要求的報(bào)酬率。留存收益也必須計(jì)算資本成本率，其計(jì)算方法與普通股相似，惟一的區(qū)別是留存收益沒有資本取得成本。

（三）綜合資本成本綜合資本成本是以各項(xiàng)個(gè)別資本在企業(yè)總資本中所占比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各項(xiàng)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均而得的資本成本，又稱加權(quán)平均資本成本或整體資本成本?？晒┻x擇的價(jià)值形式有四種：1．賬面價(jià)值2．現(xiàn)行市價(jià)3．目標(biāo)價(jià)值4．修正賬面價(jià)值（四）邊際資本成本1．邊際資本成本的計(jì)算邊際資本成本在計(jì)算時(shí)需要按加權(quán)平均法來計(jì)算，其權(quán)數(shù)必須為市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)，不應(yīng)采用賬面價(jià)值權(quán)數(shù)。2．邊際資本成本的規(guī)劃在未來追加籌資過程中，為了便于比較不同規(guī)模范圍的籌資組合，企業(yè)可以預(yù)先計(jì)算邊際資本成本，并以圖或表的形式反映。第二節(jié)杠桿效應(yīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中所說的杠桿是無形的，通常指杠桿作用，反映的是不同經(jīng)濟(jì)變量的相互關(guān)系。常見的杠桿有財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿和復(fù)合杠桿。一、經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿是指由于企業(yè)經(jīng)營成本中存在固定成本而帶來的對(duì)企業(yè)收益的影響。（一）經(jīng)營杠桿利益經(jīng)營杠桿利益是指在擴(kuò)大營業(yè)額條件下，經(jīng)營成本中固定成本這個(gè)杠桿所帶來的增長幅度更大的經(jīng)營利潤（一般用息前稅前利潤表示經(jīng)營利潤）。（二）經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)是指由于固定成本的存在，使得企業(yè)經(jīng)營利潤的下降幅度大于產(chǎn)銷量的下降幅度影響經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有：固定成本比重、產(chǎn)品需求的變動(dòng)、產(chǎn)品銷售價(jià)格的變動(dòng)、單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變化等。（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage，縮寫為DOL）是息前稅前利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)。計(jì)算公式如下：為了便于計(jì)算，上述公式可以簡化為：式中：EBIT為息前稅前利潤，

F為固定成本。經(jīng)營杠桿系數(shù)不是固定不變的。經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，對(duì)經(jīng)營杠桿利益的影響就越強(qiáng)，經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)也就越高。二、財(cái)務(wù)杠桿由于籌集資本的成本固定引起的普通股每股收益的波動(dòng)幅度大于息前稅前利潤的波動(dòng)幅度現(xiàn)象稱為財(cái)務(wù)杠桿。影響財(cái)務(wù)杠桿的主要因素有：利率水平的變動(dòng)、盈利能力的變化、資本供求的變化、負(fù)債率的變化等。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage，縮寫為DFL），是指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息前稅前利潤的變動(dòng)率的倍數(shù)。計(jì)算公式如下：為了便于計(jì)算，可將上述公式變換為（推導(dǎo)過程從略）：式中：I為利息費(fèi)用，T為所得稅率，P為優(yōu)先股股息。三、復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿也稱總杠桿、聯(lián)合杠桿。它用來反映企業(yè)綜合利用財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿給企業(yè)普通股東收益帶來的影響。

對(duì)經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合利用程度，可以用復(fù)合杠桿系數(shù)（DegreeofCombinedLeverage，英文縮寫為DCL）或總杠桿系數(shù)（DegreeofTotalLeverage，英文縮寫DTL）來衡量。DCL或DTL是經(jīng)營杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之乘積。其計(jì)算公式為：第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。一、資本結(jié)構(gòu)及其影響因素（一）資本結(jié)構(gòu)及其對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響資本結(jié)構(gòu)側(cè)重研究長期資本來源中債務(wù)資本與自有資本的比例關(guān)系。1、舉債經(jīng)營的益處一個(gè)企業(yè)的債務(wù)資本是企業(yè)外部債權(quán)人對(duì)企業(yè)的投資，企業(yè)使用債權(quán)人的投資進(jìn)行經(jīng)營就是舉債經(jīng)營。（1）舉債可以降低資本成本（2）舉債可以獲得杠桿利益（3）舉債可以增加權(quán)益資本收益（4）舉債可以減少貨幣貶值的損失2、舉債經(jīng)營的缺陷（1）資本來源不穩(wěn)定（2）資本成本可能升高（3）財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)會(huì)出現(xiàn)（4）現(xiàn)金流量需求的增加（二）資本結(jié)構(gòu)的影響因素1．企業(yè)經(jīng)營者與所有者的態(tài)度2．企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度3．政府稅收4．企業(yè)的盈利能力5．企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)6．企業(yè)的成長性7．法律限制8．行業(yè)差異9．國別差異二、資本結(jié)構(gòu)決策的方法（一）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指在一定時(shí)期最適宜的條件下，綜合資本成本最低而企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)理性的企業(yè)理財(cái)者所追求的目標(biāo)，因此又稱為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。（二）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇1．綜合資本成本比較法這種方法就是通過計(jì)算和比較企業(yè)的各種可能的籌資組合方案的綜合資本成本,選擇綜合資本成本最低的方案。該方案下的資本結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。這種方法側(cè)重于從資本投入的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)選分析。2．每股收益分析法資本結(jié)構(gòu)是否合理，可以通過每股收益的變化進(jìn)行分析。每股收益的變化，不僅受到資本結(jié)構(gòu)的影響，還受到銷售收入的影響，要處理這三者的關(guān)系，則必須運(yùn)用“每股收益無差別點(diǎn)”的方法來分析。每股收益無差別點(diǎn)是指兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益等同時(shí)的息前稅前利潤點(diǎn)（或銷售額點(diǎn)），也稱息前稅前利潤平衡點(diǎn)或籌資無差別點(diǎn)。3．綜合分析法綜合法是將綜合資本成本、企業(yè)總價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)綜合考慮進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法。企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值等于借入資本的總價(jià)值和自有資本的總價(jià)值之和。在風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況下，企業(yè)價(jià)值最大、綜合資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

（三）實(shí)踐中調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的方法在企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中，當(dāng)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)不合理，可采用以下方法進(jìn)行調(diào)整。1．債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債2．從外部取得增量資本3．調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)4．調(diào)整權(quán)益資本結(jié)構(gòu)5．兼并其他企業(yè)、控股其他企業(yè)或進(jìn)行企業(yè)分立，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。三、西方資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論1．凈利理論這種理論認(rèn)為，企業(yè)利用債務(wù)，即加大財(cái)務(wù)杠桿程度，可以降低其資本成本，并且會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。2．經(jīng)營利潤理論該理論認(rèn)為，無論企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿如何變動(dòng)，綜合資本成本和企業(yè)價(jià)值都是固定的。3．傳統(tǒng)理論（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1．MM理論MM理論包括無公司稅的MM理論和有公司稅的MM理論。它們都具有以下基本假設(shè)：（1）風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，且經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)處于同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；（2）投資者對(duì)企業(yè)未來收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同；（3）股票和債券在完全的資本市場(chǎng)上交易；（4）負(fù)債的利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率；（5）投資者預(yù)期的息前稅前利潤不變。無公司稅的MM理論的結(jié)論是：資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值和資本成本。有公司稅的MM理論的結(jié)論是：負(fù)債會(huì)因稅賦節(jié)約而增加企業(yè)價(jià)值，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大，權(quán)益資本的所有者獲得的收益也越大。2．權(quán)衡理論權(quán)衡理論的貢獻(xiàn)在于，它是在MM理論的基礎(chǔ)上，充分考慮財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本兩個(gè)因素來研究資本結(jié)構(gòu)。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本是指企業(yè)因財(cái)務(wù)拮據(jù)而發(fā)生的成本。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本發(fā)生在有負(fù)債的企業(yè)里，而且，負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降的概率從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的概率就越高。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本越高，勢(shì)必提高企業(yè)的資本成本，降低企業(yè)價(jià)值。代理成本是指為處理股東和經(jīng)理之間、債券持有者與經(jīng)理之間的關(guān)系而發(fā)生的成本。它實(shí)際上是一種監(jiān)督成本。代理成本的發(fā)生會(huì)提高負(fù)債成本從而降低負(fù)債利益。權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上稅賦節(jié)約，減去預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成