第三部：職業(yè)經(jīng)理人的夢想一MBO

職業(yè)經(jīng)理人的夢想

—管理層收購（MBO）一、什么是管理層收購(MBO)

MBO,即managementBuy-Outs，是指在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的公司中,管理層(即少數(shù)幾位公司高管)通過融資的方式收購公司的股權(quán)、從而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu),獲得公司控制權(quán)的一種并購方式。2023/1/111二、管理層收購的起源關(guān)于管理層收購的起源有不同的說法。一種說法是MBO最早由英國經(jīng)濟學(xué)家麥克·賴特于1980年提出。當時英國開始大規(guī)模的經(jīng)濟自由化的進程,即第二次世界大戰(zhàn)后初期國有化浪潮中形成的國有企業(yè)私營化,主要的國有企業(yè),如電報和無線電、英國電信、英國天然氣、英國石化和水電公用事業(yè)在1981～1987年間均實現(xiàn)了私有化。在此過程中,管理層收購成為私有化的重要方式。另一種說法是,MBO是美國60、70年代興起的桿杠收購的一個副產(chǎn)品。由于在成功的收購交易中,企業(yè)管理層起著關(guān)鍵作用,所以在杠桿收購興起之后,越來越多的公司管理層有條件在收購交易中通過借債融資的方式直接參股或控股,從而產(chǎn)生了MBO。2023/1/112三、我國管理層收購的發(fā)展歷程管理層收購的發(fā)端在我國主要是源于對于國有企業(yè),特別是小型國有企業(yè)的改革,大致經(jīng)過了先小型國企、后民營企業(yè)、再上市公司等三個發(fā)展階段。2023/1/113

從改革開放之初到20世紀80年代末,我國對國有企業(yè)先后實行放權(quán)讓利、承包經(jīng)營責(zé)任制、股分制改造、上市等方面的改革。1993年11月,中共十四屆三中全會做出了《關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》,決定指出,“一般小型國有企業(yè),有的可實行承包經(jīng)營、租賃經(jīng)營,有的可改組為股份合作制,也可以出售給集體或個人”。從各地的實踐情況看,由國有小企業(yè)的在任經(jīng)理人員(或與職工)共同購買企業(yè)成了一種較為通行的解決方案。這種將國有企業(yè)賣給在任經(jīng)理人員(或與職工)的產(chǎn)權(quán)改革方案,實質(zhì)上就是管理層收購。2023/1/114

2003年4月,財政部向原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司發(fā)函,建議“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前,對采取管理層收購的行為予以暫停受理和審批,待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定”。此文件的出臺,使此前火爆一時的管理層收購活動暫告一段落。2023/1/115

2004年到2005年,國資委先后頒布了《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》等文件規(guī)定,在規(guī)范國有企業(yè)改制及國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的同時,也對國有企業(yè)管理層收購進行了原則性規(guī)定。2006年1月,國務(wù)院國資委發(fā)布了《關(guān)于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實施意見》,國企管理層持股解禁，國有及控股企業(yè)管理層可通過增資擴股持有企業(yè)股權(quán)，但不得控股或相對控股。對管理層收購涉及的信息披露等問題進行了規(guī)范。但從整體上看,這些規(guī)定文件還沒有形成一整套關(guān)于管理層收購的相關(guān)體系。在這些規(guī)定發(fā)布后,中國的管理層收購依然處于一種半地下狀態(tài),計劃實施和正在實施的企業(yè)都十分謹慎,十分低調(diào)。2023/1/116四、MBO的特征

與其他的并購方式相比，MBO有著自己獨特的特征：1.MBO的主要投資者是目標公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，他們往往對本公司非常了解，并有很強的經(jīng)營管理能力。他們通常會設(shè)立一家新公司，并以該新公司的名義來收購目標公司。通過MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營者角色變成所有者與經(jīng)營者合一的雙重身份。2023/1/117

★收購主體的資格確認：(1)收購主體必須是原企業(yè)的員工，主要為原企業(yè)的高級管理人員在管理者收購中，鑒于目前小型國有企業(yè)和集體企業(yè)經(jīng)營上的困難，一些地方政府和行業(yè)管理部門有一些優(yōu)惠性的措施，同時管理者收購會涉及到企業(yè)的核心商業(yè)秘密。如果不是原企業(yè)管理人員則不能享受優(yōu)惠政策和獲取相應(yīng)秘密。2023/1/118(2)法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營利的人員不能作為收購的主體按國家工商局《企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定》，國家公務(wù)員、軍人、審判機關(guān)、檢察機關(guān)在職干部等特殊人員禁止從事商業(yè)營利活動。(3)法律規(guī)定的其他不能參加收購的人員根據(jù)我國《公司法》和國家工商局《企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定》，對于在原企業(yè)被吊銷營業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因管理不善，企業(yè)被依法撤消或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負有主要責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)；被司法機關(guān)立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。2023/1/119

★管理層一般采取下列方式進行收購：（1）注冊新公司或控制舊公司，作為收購目標公司的主體注冊新公司為西方MBO通用方式：新設(shè)公司然后以自身資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標企業(yè)的股份。新公司中來自于管理層的自有資金是極其有限的，一般占10%-20%，大部分需要銀行的貸款。新公司因純粹為收購而設(shè)立，又被稱為殼公司或紙上公司。

2023/1/1110（2）以職工持股會充當持股代言人這種方式1997年后使用較廣泛，多用于ESOP（EmployeeStockOwnershipPlans，員工持股計劃），在管理層和職工共同收購時也較常用。這是因為根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不能超過50人，采用職工持股會來代員工持股，可以解決持股資格人過多導(dǎo)致的問題。但由于職工持股會定性為社會團體法人，其專事投資的行為已與社團法人非盈利性質(zhì)相左。對此民政部門已公開地集體抵制，其法律地位無從保證，登記及年審已受到制止。2023/1/1111（3）利用信托公司的信托方式這種方式的操作方式如下：參與持股的管理層將所持股權(quán)委托給信托公司，由信托公司按委托人的意愿以自己的名義，為管理層的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。信托公司為目標公司的直接股東，收益權(quán)歸管理層所有。通過信托持股，有效解決了法律主體人數(shù)、“公司對外投資不得超過凈資產(chǎn)50%的比例”以及股權(quán)預(yù)留等限制問題。同時，在目標公司存在所得稅稅收優(yōu)惠時還避免雙重征稅。當然，信托公司提供服務(wù)是需要收取管理費的。2023/1/11122．MBO主要通過借貸融資來完成管理層自身財力一般有限，需要對外融資進行收購?！镔Y金來源問題：目前國內(nèi)MBO的資金來源分為兩個部分：一是內(nèi)部資金，即經(jīng)理層本身提供的資金；二是外部來源，即債權(quán)融資和股權(quán)融資，且前者所占比例一般較小，大部分還需依靠外來資金。但在國內(nèi)現(xiàn)行法律許可范圍內(nèi)，可應(yīng)用的金融手段如債券等十分有限，收購資金籌集難度較大。現(xiàn)階段在運作或已完成的案例中，融資渠道主要是信托方式、風(fēng)險基金等。2023/1/1113★還款資金的來源：MBO的還款資金可以通過經(jīng)營分紅、部分資產(chǎn)變現(xiàn)、部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓、引入戰(zhàn)略投資者等途徑獲得。（1）經(jīng)營分紅

分紅是管理層償還貸款的首要資金來源。除了個別高速成長的企業(yè)的分紅資金能夠滿足MBO還款的需求之外，對一般企業(yè)而言，分紅僅能承擔(dān)“付息”的壓力，企業(yè)要發(fā)展就不可能將全部的可分配利潤（或可支配現(xiàn)金流）分掉。雖然只要收購主體保持良好的現(xiàn)金流狀況，融資機構(gòu)就可以提供“借新還舊”，但巨大的還本壓力始終存在。2023/1/1114（2）部分資產(chǎn)變現(xiàn)

MBO之后的整合階段，核心的工作內(nèi)容之一即是重塑企業(yè)競爭力、剝離非主營業(yè)務(wù)。非主營業(yè)務(wù)的處理一般有兩種方式，一是將其獨立出來，“自主經(jīng)營、自負盈虧”；二是退出相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這就意味著部分被剝離業(yè)務(wù)之相關(guān)資產(chǎn)將被變現(xiàn)，而這部分變現(xiàn)所得就為償還MBO貸款提供了資金途徑。（3）部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓

在很多MBO實踐中，管理層所購股份都達到了控股（相對控股或第一大股東）地位，這為其充分實現(xiàn)經(jīng)營意愿提供了可能。經(jīng)營一段時間之后，公司業(yè)績逐步提升，市場份額不斷擴大，企業(yè)前景看好，正是溢價出售股權(quán)的好時機。管理層收購股份時一般會含有部分價格2023/1/1115折讓，這是考慮在企業(yè)發(fā)展過程中經(jīng)營者作出了重要貢獻，同時也是法人股市場流通性差、競爭不充分的結(jié)果。價格上的優(yōu)勢為管理層未來出讓部分股權(quán)提供了較大的升值空間，溢價售股所得也成為其償還MBO貸款的重要資金來源。

（4）引入戰(zhàn)略投資者

任何一個企業(yè)單純依靠自身的滾動積累都難以迅速成長，選擇適當時機引入戰(zhàn)略合作伙伴是推動企業(yè)階段性成長的關(guān)鍵。我們強調(diào)“戰(zhàn)略”二字，一方面意指資金的長期性，更重要的是強調(diào)投資者看旺企業(yè)遠景，并與管理層在企業(yè)的目標和規(guī)劃方面保持一致?！耙搿钡馁Y金可以解管理層還款的“燃眉之急”，但要特別注意，在此過程中不能損害其他股東（特別是中小股東）的利益。2023/1/11163．MBO的目標公司往往是具有巨大的資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率空間的企業(yè)，通過投資者對目標公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來達到提高管理效率、節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流并給投資者超過正常收益回報的目的。

2023/1/1117五、MBO的作用

1.通過MBO實現(xiàn)國有企業(yè)“抓大放小”戰(zhàn)略將國有中小型企業(yè)通過MBO的方式轉(zhuǎn)讓給企業(yè)經(jīng)理層及員工，既回收了國有資本，實現(xiàn)了國家“抓大放小”戰(zhàn)略，同時也為企業(yè)帶來了一次制度變革，保證了企業(yè)良性持續(xù)發(fā)展。2023/1/11182.通過MBO解決民營企業(yè)帶紅帽子的歷史遺留問題由于歷史原因，許多民營企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清的難題極大地束縛了企業(yè)的進一步發(fā)展。通過MBO方式恢復(fù)民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實面目，從而為企業(yè)的長遠發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。3.通過MBO實現(xiàn)企業(yè)家多年以來被低估的企業(yè)家價值在中國原有的體制框架下，許多企業(yè)家的價值都被嚴重低估，其對企業(yè)的貢獻與其所得到的報酬嚴重不符，通過MBO實現(xiàn)企業(yè)家對企業(yè)的所有權(quán)，實現(xiàn)其應(yīng)有的價值。

2023/1/11194.股權(quán)相對集中于高級管理層，產(chǎn)生利益激勵，減少代理成本股權(quán)集中于管理層，實現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的部分統(tǒng)一，從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本，避免了企業(yè)決策的短期效應(yīng)，有效保證了企業(yè)長期健康發(fā)展。5.職工參與持股有利于改善監(jiān)督機制在我國MBO實施過程中經(jīng)常伴有職工持股現(xiàn)象，即管理層與職工共同收購目標公司，職工參股形成利益主體多元化，保證了企業(yè)內(nèi)部的縱向和橫向監(jiān)督。

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以曲線的方式進行MBO：

1.成立新公司，將公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入新公司，同時管理層持有相當?shù)墓煞荨?.引入信托的辦法，以隱藏實際的收購方，或減化審批手續(xù)，或作為融資方式。由于信托公司的隱蔽功能、杠桿功能和融資功能，在提供過橋貸款方面具有法律上的優(yōu)勢，并且其所有制性質(zhì)一般為國有，信托便成了在“暫停令”下MBO的重要方式。

六、財政部叫停MBO后的MBO的新變化2023/1/11213.與政府簽訂高比例、無風(fēng)險的股權(quán)獎勵方案，既省了錢，還回避MBO的帽子。4.通過法院判決，回避主管部門的審批。5.在下屬公司或母公司操作MBO，取得上市公司的控制權(quán)2023/1/1122七、成功MBO的必要因素1.適合MBO的收購目標并不是所有的企業(yè)都適合做MBO，理論上來講，適合MBO的企業(yè)具備以下幾個特點：有良好的經(jīng)營團隊，產(chǎn)品具有穩(wěn)定需求，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，有較大的管理效率提升空間，擁有高價值資產(chǎn)，擁有高貸款能力等2.國有和集體資產(chǎn)的處置在我國的MBO操作中，經(jīng)常涉及國有和集體資產(chǎn)的處置問題，這一方面是一個比較敏感的問題，同時在當前還有很多的法律法規(guī)限制，從我國目前MBO實踐來看，這一問題的處理好壞是整個過程成功的關(guān)鍵。

2023/1/11233.融資渠道的選擇MBO項目一般都涉及到巨額的收購資金，尋找合適的融資渠道，有效利用資本市場，以最低的成本得到所需資金，關(guān)系到MBO項目能否最終實現(xiàn)。常用的融資渠道有：銀行借款、民間借貸、延期支付及MBO基金擔(dān)保融資等。4.收購價格的確定合理、科學(xué)的收購價格是雙方達成共識的基礎(chǔ)，也是MBO實現(xiàn)多贏的前提。理論上講，價格確定的方法主要有：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF模型）、經(jīng)濟附加值指標（EVA法）和收益現(xiàn)值法。2023/1/11245.后MBO的整合MBO后的整合階段，亦稱后MBO階段，包括MBO后經(jīng)營層對企業(yè)所做的所有改革，如業(yè)務(wù)整合、資本運營、管理制度改革等，后MBO階段是企業(yè)實施MBO后能否持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的關(guān)鍵，同時也是最終完成MBO各項初衷的關(guān)鍵。2023/1/11251．產(chǎn)權(quán)換發(fā)展

MBO運動熱潮的大背景和根源是國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性重組和收縮所引發(fā)的國企產(chǎn)權(quán)改革。十六大以前，由于國有資產(chǎn)實行“國家所有、分級管理”，涉及到國有股轉(zhuǎn)讓都要集中到財政部審批，無疑加大了國有股退出的難度和效率。管理層收購自然也面臨著審批難的障礙。十六大召開解決了國有企業(yè)改革及管理層收購這一技術(shù)性困難。地方政府在處置國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)變動時擁有了更大的自主權(quán)，八、MBO大趨勢2023/1/1126這也為推動企業(yè)并購重組帶來了重要機會——以前股權(quán)轉(zhuǎn)讓都要到財政部審批，現(xiàn)在“履行出資人職責(zé)”的地方政府也有了最終審批權(quán)，使MBO在政策上具有可操作性。在某種程度上，管理層收購正成為與外資購并、民營企業(yè)收購國有企業(yè)并列的國有資產(chǎn)退出的三個主要渠道。業(yè)界人士認為，過去10年是“土地換發(fā)展”，未來10年將是“產(chǎn)權(quán)換發(fā)展”。

2023/1/1127（1）政策環(huán)境十六大精神以及12月1日正式實行的《上市公司收購管理辦法》首次對上市公司管理層收購和員工持股等問題作出規(guī)定,都可以看作是一種操作性政策上的推動。（2）中國已具備了MBO所需要的制度準備和人員儲備

MBO中的“M”即實施MBO的投資對象已然形成。20多年的改革開放以及中國證券市場十年發(fā)展，各行業(yè)造就了一批成熟企業(yè)家團隊。而且，這其中30至40歲的企業(yè)家更對MBO要求迫切，一方面，他們渴望實現(xiàn)作為企業(yè)家的價值；另一方面也希望藉此留住管理團隊與機制靈活的民營企業(yè)和外企抗爭。2．水到渠成2023/1/1128（3）大部分產(chǎn)業(yè)已進入充分競爭階段中國已由計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟，除了電信、銀行、電力等行業(yè)，大部分產(chǎn)業(yè)已進入充分競爭階段。如果是壟斷行業(yè)，根本不需要企業(yè)家，充分競爭才能顯示企業(yè)家價值。（4）MBO所需的風(fēng)險投資資本、產(chǎn)業(yè)基金、居民儲蓄十分充裕實施MBO所需的風(fēng)險投資資本或產(chǎn)業(yè)基金十分充裕，效益高、積累多的一些大型企業(yè)以及8萬多億居民儲蓄都是MBO資金潛在的來源。

2023/1/1129（5）出現(xiàn)戰(zhàn)略投資者群體此外，隨著中國證券市場對外資開放，真正策略投資者群體已經(jīng)出現(xiàn)。自己建一家企業(yè)不如收購，而自己收購不如與目標企業(yè)的管理層一起收購，跟著管理層收購信息對稱、成本低，投資要安全得多。業(yè)界相信，未來MBO會成為中國吸引外資的主要方式。當實施MBO的企業(yè)所需要融資額比較大時，職業(yè)金融中介機構(gòu)介入成為必然。目前中國已擁有了相當數(shù)量高品質(zhì)的證券公司、擔(dān)保公司、信托公司和風(fēng)險投資公司。2023/1/11303．誰在MBO？

（1）所有制背景以國有或集體控股的居多，大多是產(chǎn)權(quán)不清晰或經(jīng)濟學(xué)家稱之為“沒有終極委托人（所有者）”的企業(yè)；（2）在產(chǎn)業(yè)背景上則處于食品、家電等競爭性產(chǎn)業(yè)；（3）在公司治理上具有顯著的人力資本（團隊）色彩；（4）經(jīng)營上有管理效率空間。

2023/1/1131九、案例案例一、四通集團作為國內(nèi)知名企業(yè)的四通集團，是在1984年由中國科學(xué)院7名科技人員借款創(chuàng)立的。經(jīng)過十幾年的不斷發(fā)展壯大，現(xiàn)已成為資產(chǎn)規(guī)模達數(shù)十億元，集研究、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)為一體的大型綜合性跨國企業(yè)集團。由于四通的創(chuàng)立完全依靠貸款，在發(fā)展過程中人員流動性大，個人貢獻難以精確量化以及政策所限，使得四通的產(chǎn)權(quán)不清。隨著公司不斷壯大，這個問題成為公司繼續(xù)向高層次發(fā)展的主要障礙。1998年以來，經(jīng)過內(nèi)部研討和外部專家咨詢，四通提出了“凍結(jié)存量，界定增量”的重組基本原則。2023/1/1132其目的在于避免在沉淀資產(chǎn)的量化上爭執(zhí)不清，把重點放在新擴大部分的資產(chǎn)界定上，以清晰的增量來稀釋不清晰的存量。在這個整體思路上，四通于1999年打響了中國MBO的第一槍。1999年5月，四通的職工持股會經(jīng)審批正式成立。它由四通集團616名員工注資5100萬。緊接著，作為MBO收購平臺，由四通集團公司管理層、員工出資組成的北京四通投資有限公司也宣告成立。該公司由四通集團投資49%、四通集團職工持股會投資51%。2023/1/1133相對于作為收購目標的四通集團，四通投資的力量是懸殊的。這意味著收購過程在短時間內(nèi)難以完成并充滿變數(shù)。四通投資將分期分批的私募擴股或引入國內(nèi)國際的戰(zhàn)略投資者來購買四通集團的資產(chǎn)，并希望經(jīng)過業(yè)務(wù)的重組和發(fā)展，用其產(chǎn)生的增量不斷地收購四通集團的資產(chǎn)以完成收購過程。四通MBO的實施在我國有著深遠的意義：首先，它提供了一個新思路來解決由于諸多原因造成的企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清的痼疾。其次，它的實施首次體現(xiàn)了企業(yè)管理層作為人力資本的價值。2023/1/1134案例2.借力信托，國有獨資變民營基礎(chǔ)知識：所謂MBO信托，是指利用信托公司制定信托計劃，通過信托合同組合，為MBO計劃籌集資金，向管理層貸款，用于收購目標公司股權(quán)，最終完成管理層收購。根據(jù)信托業(yè)相關(guān)法規(guī)，信托公司管理、運用信托資產(chǎn)時，可以按照信托文件的約定，采用出租、出售、貸款、投資、同業(yè)拆借等方式進行產(chǎn)業(yè)投資、證券投資或創(chuàng)業(yè)投資，這就意味著，信托資金投資于證券市場、貨幣市場和產(chǎn)權(quán)市場都是被許可的。

信托可以從兩個方面獲利：1.為管理層提供貸款，獲得利息收入2.與管理層聯(lián)合收購股權(quán)，通過經(jīng)營運作，實現(xiàn)股權(quán)增值2023/1/1135企業(yè)情況：蘇州精細集團精細集團1995年由原市屬重點企業(yè)蘇州硫酸廠、蘇州助劑廠組建，現(xiàn)為蘇州工業(yè)投資發(fā)展投資有限公司下屬國有獨資企業(yè)。2002年9月，蘇州市委、市政府發(fā)布《關(guān)于加快市屬國有（集體）企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的決定》，精細集團成為首批進行整體改制的企業(yè)。一、方案整改方案為，原精細集團董事長徐建榮、總經(jīng)理顧一平將分別收購精細集團90%和10%的股權(quán)，精細集團由國有企業(yè)徹底變身為民營企業(yè)。2023/1/1136二、MBO的操作

徐建榮、顧一平將通過蘇州產(chǎn)權(quán)交易所作為收購平臺，向蘇州市財政局支付收購款項，完成收購過程。此項MBO是根據(jù)精細集團“經(jīng)評估并剝離調(diào)整后的凈資產(chǎn)”來定價，最終收購價格為1.25億元。根據(jù)蘇州天平會計師事務(wù)所作出的資產(chǎn)評估，截至2002年11月30日，精細集團總資產(chǎn)48390萬元，負債17620萬元，凈資產(chǎn)達到30770萬元；進行MBO時，精細集團的凈資產(chǎn)已經(jīng)“剝離調(diào)整”為18886萬元。前后兩次凈資產(chǎn)評估中存在接近12000萬元的差額，是用于剝離原集團的不良資產(chǎn)，以及買斷員工工齡、解決員工問題的費用，而1.25億元的收購價格是“按照81號文件的精神，經(jīng)營者個人出資認購企業(yè)股權(quán)享受一定比例的折讓和獎勵。”2023/1/1137三、借力信托收購資金的來源是否合法與定價機制同為MBO收購的關(guān)鍵所在。盡管央行《貸款通則》中規(guī)定，金融機構(gòu)的貸款不得用于股權(quán)投資，但信托資產(chǎn)似乎不在此列，徐榮建、顧一平借力信托融資是“合理可行的”。據(jù)蘇州信托有關(guān)人士提供的《蘇州精細化工集團管理層收購融資項目結(jié)合資金信托計劃產(chǎn)品說明書》（簡稱《說明書》）顯示，這一信托項目融資額為1.25億元，信托期限3年，預(yù)期收益率5％。蘇州信托以指定用途貸款方式將信托資金發(fā)放給徐建榮與顧一平，用于收購精細集團股權(quán)，雙方約定的貸款利率為6％。徐建榮借款11250萬元，總經(jīng)理顧一平借款1250萬元。2023/1/1138《說明書》中同時標明，用于償還貸款本息的將是徐建榮、顧一平持有的精細集團股權(quán)在未來三年獲得的分紅，而這一結(jié)果則構(gòu)建在未來三年精細集團均有較好盈利的基礎(chǔ)上。如果按照以凈利潤85％的標準分紅，以及需繳納20％的個人所得稅來計算，未來三年精細集團的凈利潤需要達到21700萬元，年凈利潤超過7200萬元，分紅總額才能達到14750萬元的貸款本息。而據(jù)調(diào)查，2002年，精細集團銷售收入5.91億元，凈利潤3780萬元。2023/1/1139但精細集團提供的《企業(yè)經(jīng)營盈利預(yù)測表》恰好完成了這一利潤“指標”，該表顯示出其主營業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長，而其中對于凈利潤貢獻最大的莫過于2005年突增至5000萬元的投資收益，該項目在2004年還僅僅為1000萬元。據(jù)戈海介紹，在市政府的扶持下，精細集團以非常低的價格在張家港保稅區(qū)獲得了3000畝土地，用于建設(shè)蘇州精細化工園，將于2005年開始體現(xiàn)良好效益。2023/1/1140風(fēng)險問題

精細集團的經(jīng)營風(fēng)險和借款人的道德風(fēng)險是蘇州信托面臨的最大風(fēng)險。精細集團未來的經(jīng)營風(fēng)險絕非過去良好的經(jīng)營業(yè)績就肯定可以避免的。蘇州信托在貸款合同中要求徐建榮和顧一平將收購后的股權(quán)全部質(zhì)押給信托公司，而且將派出外部監(jiān)事監(jiān)督精細集團的經(jīng)營管理?！叭绻霈F(xiàn)重大違法合同的事件，蘇州信托有權(quán)力立刻中止貸款合同，全權(quán)處理精細集團的資產(chǎn)，用于保證信托投資者的權(quán)益2023/1/1141借款人的道德風(fēng)險則更不應(yīng)該由投資者埋單。為此，蘇州信托要求借款人自籌資金投資信托計劃，并占1％以上的比例，而且要求提供不動產(chǎn)作為貸款抵押擔(dān)保。要求借款人在信托期間不再對外舉債，個人收入必須維持在相當?shù)偷乃缴?。?jù)有關(guān)人士證實，徐建榮已經(jīng)購買了超過125萬元的信托計劃，而且將名下的兩套房屋作為抵押品提供給蘇州信托。2023/1/1142企業(yè)資料：銅峰集團前身是成立于1952年的被服合作社。1975年，被服合作社開始轉(zhuǎn)產(chǎn)電子，并成立銅陵市無線電元件二廠，性質(zhì)為集體企業(yè)。此間，陳升斌開始出任該廠書記、廠長一職。1994年，銅陵市政府對該廠進行“改造重組”，組建成立安徽銅峰電子（集團）公司，注冊資本9006.5萬元，全部劃歸國有，其企業(yè)性質(zhì)也由起初的集體變性為國有企業(yè)。1996年6月，銅峰集團聯(lián)合銅陵市國有資產(chǎn)運營中心等五家單位發(fā)起設(shè)立安徽銅峰電子股份有限公司。案例3通過司法拍賣，獎勵基金完成MBO2023/1/1143年薪制過渡2001年銅峰電子高管年度報酬總額為71萬，其中金額最高的前三名董事的報酬總額為19萬；而至2002年，其高管年度報酬總額為189萬，同比增幅166％，其中金額最高的前三名董事的報酬總額為70萬，同比增幅268％。2003年，銅峰電子業(yè)績再接再厲，可以想見其年薪的增幅應(yīng)在意料之中。股權(quán)激勵年薪制只是過渡，其最終的方案則是實現(xiàn)股權(quán)激勵獎勵基金成全MBO

拿到補償金之后，陳升斌開始緊急實施他真正的股權(quán)激勵計劃。2023/1/1144

2003年6月，陳升斌與銅峰集團、銅峰電子等100多位中高層發(fā)起設(shè)立銅陵市天時投資有限公司，注冊資本1000萬元。一個細節(jié)是，此1000萬元注冊資本金均為身份置換而來，而首批參與的股東則均為中高層以上骨干，由于《公司法》關(guān)于有限責(zé)任公司股東人數(shù)的限制，天時投資公司名義股東為31人，其具體人員由銅峰集團職代會選舉，以體現(xiàn)三公原則。天時投資董事長為陳升斌。天時成立后，即參與競拍中電安徽持有的99.6萬股銅峰電子國有法人股，占銅峰電子總股本的0.5％，并于2003年7月3日完成了過戶和登記手續(xù)。2023/1/1145銅陵市國有資產(chǎn)運營中心、銅陵市電子物資公司所持的1440萬、40.8萬國有法人股也將通過拍賣的方式，轉(zhuǎn)由天時投資持有。假若天時投資競拍順利，一舉拿到包括中電安徽、銅陵市國資運營中心及銅陵電子物資公司累計1580.4萬股銅峰電子法人股權(quán)，占7.9％，居第三大股東。而以2003年中期銅峰電子每股凈資產(chǎn)2.52元計，其所需股權(quán)受讓金至少為3983萬元。而依據(jù)公司法關(guān)于對外投資不得超過凈資產(chǎn)50％之限定，天時投資注冊資本應(yīng)至少在8000萬元左右。但是天時公司為投資性公司，不受此限。2023/1/1146天時投資公司準備進行私募擴股。募股資金來源主要為獎勵基金。銅陵市政府已決定對銅峰集團高層予以獎勵，將有2000-3000萬元的獎勵