理財規(guī)劃投資規(guī)劃與資產(chǎn)配置( 382)

投資規(guī)劃與資產(chǎn)配置先問三個小問題買彩票是不是投資？買國債會不會虧損？年輕人為什么比老年人更能承擔風(fēng)險？2我們身邊的理財和投資問題我們以前進行了一筆投資，如果今天再給一次選擇機會我們絕對不會再次買進，那我們?yōu)槭裁催€守著這筆投資不放呢？為什么我們會為2000元一件的衣服而貨比三家,但對于決定買幾萬元、幾十萬元的股票或者基金卻僅憑某人或某文章地推薦？為什么人們在商場促銷時會瘋狂購物，而在大盤下跌時卻忙著賣股票、贖基金？為什么那些聲稱自己的投資回報很難跑贏大盤的人總不滿足于購買投資收益跑贏大盤的基金？為什么人們會不惜大量時間籌劃一周長的假日，卻不愿抽點時間思考一下自己20年的退休生活如何過？3人對待金錢的行為方式行為理財投資投機賭博依據(jù)規(guī)劃趨勢判斷運氣目標結(jié)果生活無憂資本增值刺激玩樂勞神傷神安全最高較高底無理財師執(zhí)行建議監(jiān)督勸阻4今日主題理財規(guī)劃中的投資規(guī)劃投資規(guī)劃的流程投資組合與風(fēng)險分散投資目標與資產(chǎn)配置基本投資工具51理財規(guī)劃中的投資規(guī)劃第一部分投資者為什么要投資？當前收入：工資，貸款，分紅，遺產(chǎn)，饋贈……當前消費投資將來消費投在何處？（選擇）何時投？（時機）如何投？（策略）證券分析投資組合管理7

1、一生的財富主要是靠以錢賺錢積累起來的。

2、1億元當中，不到1%的財富是靠節(jié)省來得。

3、投資理財首先不是技術(shù)，而是觀念。啟示:8投資者面對的問題投資者的消費選擇：現(xiàn)在消費，還是將來消費？投資者的投資選擇：實物投資，還是證券投資？證券投資是理性投資選擇還是賭博？投資者購買證券的預(yù)期是什么？投資者如何實現(xiàn)預(yù)期回報？證券投資的預(yù)期回報有風(fēng)險么？證券投資者有什么權(quán)力和義務(wù)？投資者的權(quán)益有保障么？通過有效的資本市場？通過有效的司法制度？政府“保障”？9投資類別：債券、股票、期權(quán)、期貨等證券投資物權(quán)投資：房地產(chǎn)、黃金、藝術(shù)品、古董等直接投資：直接購買股票、房地產(chǎn)、古董等間接投資：購買共同基金或其他投資組合長期投資：1年以上，如股票、定存等短期投資：1年以下，如國庫券、活存等債權(quán)投資：國庫券、中長期國債、公司債等股權(quán)投資：普通股、優(yōu)先股等衍生品投資：期權(quán)、期貨、互換、遠期等低風(fēng)險投資：投資國債、存放銀行等高風(fēng)險投資：投資衍生品、垃圾債等或投機國內(nèi)投資：投資國內(nèi)金融產(chǎn)品、財產(chǎn)等國外投資：投資國外金融產(chǎn)品、財產(chǎn)等10投資者的類型機構(gòu)投資者個人投資者包括商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司、基金公司等指那些由自己管理資金并達到其預(yù)定投資目標的個人。由于投資需要時間和專業(yè)知識，許多人寧愿付費雇用專業(yè)人員或委托機構(gòu)投資者為自己打理錢財11投資的適宜性投資的可獲取性投資的安全性投資的流動性投資的收益性12什么樣的投資最適合？不同的投資者，具有不同的投資目標，例如，60歲以上退休人員需要的是當期收入，當期收入目標多于增長目標；30歲以下的年輕人需要積累資金用于購房購車，增長目標多于當期收入目標。不同的投資目標，應(yīng)該選擇不同的投資工具，例如，滿足緊急性開支應(yīng)該投資于流動性強、安全性高的短期投資工具，如國庫券、活期儲蓄等，滿足長遠的養(yǎng)老需要，應(yīng)該購買人壽保單、長期國債等既安全、又能滿足長期需要的投資工具。不同的投資工具，具有不同的可獲得性、安全性、流動性、收益性等特征，這些特征是否適合投資者的需要還要具體考慮。13建立正確的投資觀念長期的觀念：要長期投資投資的觀念：要投資，非投機成本的觀念：避免頻繁交易尊重市場的觀念：不要輕言戰(zhàn)勝市場14什么是投資規(guī)劃？它是指專業(yè)人員為客戶制定方案或代替客戶對其一生或某一特定階段或某一特定事項的現(xiàn)金流在不同時間、不同投資對象上進行配置以獲取與風(fēng)險相匹配的最優(yōu)收益的過程。理財師股票/債券/房產(chǎn)/外匯/企業(yè)年齡/性別收入/支出風(fēng)險態(tài)度/投資目標投資對象投資者風(fēng)險與收益風(fēng)險與收益產(chǎn)品多/復(fù)雜時間稀缺/專業(yè)化投資效率15投資在理財規(guī)劃中的地位財務(wù)安全現(xiàn)金規(guī)劃/保險規(guī)劃/養(yǎng)老規(guī)劃資產(chǎn)增值投資規(guī)劃資產(chǎn)保護稅收規(guī)劃/遺產(chǎn)規(guī)劃投資規(guī)劃是實現(xiàn)多項財務(wù)目標的重要手段投資幾乎是資產(chǎn)增值的唯一手段投資對于理財規(guī)劃師是最大的挑戰(zhàn)16投資規(guī)劃與其他規(guī)劃的關(guān)系投資規(guī)劃與現(xiàn)金規(guī)劃投資規(guī)劃與消費規(guī)劃投資規(guī)劃與教育規(guī)劃投資規(guī)劃與退休養(yǎng)老規(guī)劃172投資規(guī)劃的流程第二部分投資規(guī)劃的流程—目標觀點19投資過程投資者風(fēng)險承受能力投資區(qū)間稅賦狀況效用函數(shù)相關(guān)稅法風(fēng)險和收益:風(fēng)險測定能力分散投資效果市場有效性：是否能擊敗市場？交易系統(tǒng)：交易過程是否影響價格？風(fēng)險定價模型：CAPM資產(chǎn)配置股票債券實物資產(chǎn)資產(chǎn)類別國別國內(nèi)國際證券選擇哪只股票？哪個債券？哪項實物資產(chǎn)？投資執(zhí)行（Timing）交易時間？交易次數(shù)？每次交易量？是否使用衍生工具避險？對市場的判斷對通脹，利率，增長率的判斷定價模型：現(xiàn)金流，基本分析，技術(shù)分析交易成本：傭金，價差，流動性獨有信息交易速度理財師的工作：業(yè)績評估風(fēng)險承擔多大？收益率多少？高于或低于平均水平？時效能力選股能力20投資規(guī)劃過程制定投資策略實施投資策略監(jiān)督反饋監(jiān)督反饋對投資者特征的分析對投資工具的分析21投資規(guī)劃的步驟確定客戶可接受的投資工具依照投資工具算出投資組合的效率前沿(如9個不同風(fēng)險組合)依照客戶的風(fēng)險屬性決定選擇哪一個風(fēng)險組合作為核心組合依照客戶或顧問對行情的判斷能力決定是否做外圍組合調(diào)整判斷景氣位置與投資工具的走勢調(diào)整外圍組合部位執(zhí)行現(xiàn)階段資產(chǎn)配置的方案定期調(diào)整或定率調(diào)整投資組合22制定投資計劃在投資規(guī)劃中，制定滿足客戶需要的投資計劃最關(guān)鍵。制定投資計劃一般要遵循一定的步驟。制訂投資計劃應(yīng)該考慮的因素流動性稅賦生命周期經(jīng)濟環(huán)境要求23生涯策劃注意：把握人生發(fā)展的幾個重要的階段:1.職業(yè)發(fā)展規(guī)劃(22-40)2.個人發(fā)展規(guī)劃(25-40)3.子女教育規(guī)劃(30-50)4.退休養(yǎng)老規(guī)劃(40以后)24個人投資特點投資目標主要取決于——財富累計生命周期（生存期財富積聚的）的不同階段——投資目標的遠近

25個人財富積累的生命周期1.財富積累階段（積聚階段）特點：職業(yè)生涯初期，生命時間較長；凈財富和投資較少；主要目標是：孩子教育、流動性、置業(yè)等投資重點：著重于高回報，高風(fēng)險，以賺取資本利得為主的投資機會26累積階段投資者特點有相對穩(wěn)定的收入來源住房、交通、教育的支出往往超出收入，使投資者的債務(wù)增加開始積累資產(chǎn)，而凈資產(chǎn)值則較小具有較長的投資期限和不斷增長的盈利能力會進行一些風(fēng)險較高的投資以期獲得高于平均收益的收入。27個人財富積累的生命周期2.財富鞏固階段（鞏固階段）特點：職業(yè)生涯晚期，但生命時間仍然較長；收入超過支出；開始累積財富和投資組合投資重點：仍然可采取高回報，高風(fēng)險，以賺取資本利得為主的投資方式，但須考慮慢慢將投資轉(zhuǎn)向較低風(fēng)險的資產(chǎn)28鞏固階段投資者特點收入超過了支出開始減少債務(wù)，積累資產(chǎn)，為未來的退休提供保障鞏固現(xiàn)有資產(chǎn)與積累資產(chǎn)并重投資具有長期性，中等風(fēng)險的資產(chǎn)對他們更具有吸引力在獲得收益的同時，保住現(xiàn)有的資產(chǎn)293.花費階段（消費階段）個人財富積累的生命周期特點：支出超過收入，超支的部分可由投資資產(chǎn)的收入或退休金來彌補；生命時間可能仍然較長（超過十年）投資重點：以生息的，低風(fēng)險的投資為主。但是為了防止通脹，仍須將一部分資產(chǎn)放到賺取資本利得為主的投資上。30花費階段投資者特點已退休，不再有薪水或工資收入其生活費用由社會保障收入和先前投資收入來補償會選擇低風(fēng)險的投資來保住儲蓄的名義價值盡管投資組合總風(fēng)險要比鞏固階段低,但是仍然會進行一些風(fēng)險較高的投資,例如,普通股,以抵補通貨膨脹對資產(chǎn)造成的損失。31個人財富積累的生命周期4.饋贈階段（贈品階段）特點：生命的最后階段;個人擁有的資產(chǎn)超過實際的需要；可能考慮將資產(chǎn)饋贈給下一代及社會。投資重點：生息的，低風(fēng)險的和賺取資本利得為主的投資并重，并考慮遺產(chǎn)稅等問題。32人的一生中凈財富的升漲情況財富凈值756555453525鞏固階段累積階段花費階段年齡長期：退休短期：度假及子女教育費長期：房地產(chǎn)規(guī)劃短期：維持生活方式長期：退休及子女教育費用短期：購置住房、汽車33投資目標的設(shè)立積累退休資金：積累型增加當前收益：收入型為重大支出積累資金：增長型住房、汽車、教育為緊急需要準備：流動型醫(yī)療日常開支需要：安全型衣食住行娛34處于不同階段個人的投資目標投資者類型短期目標長期目標大學(xué)高年級學(xué)生●租賃房屋●獲得銀行的信用額度●滿足日常支出●償還教育貸款●開始投資計劃●購買房屋20多歲的單身青年●儲蓄●購買汽車●進行本人教育投資●建立備用基金●將日常開支削減10％●實現(xiàn)環(huán)球旅行●進行投資組合●建立退休基金30多歲的已婚投資者（子女尚幼）●將舊的交通工具更新●子女的教育開支●增加收入●購買保險●增加子女教育基金的投資●購買更大的房屋●將投資工具分散化50歲左右的已婚投資者（子女已成年）●購買新的家具●提高投資收益的穩(wěn)定性●退休生活保障投資●出售原有的房產(chǎn)●制定遺囑●退休后的旅游計劃●養(yǎng)老金計劃的調(diào)整35幫助客戶提出投資目標投資目標應(yīng)具體、明確、現(xiàn)實注意投資目標的期限

購房目標

子女教育目標

退休目標股票債券5年以內(nèi)購房規(guī)劃6-20年教育金規(guī)劃20年以上退休規(guī)劃20%50%80%30%30%20%貨幣50%20%0%36投資目標的約束投資目標的時間彈性投資目標的金額彈性投資目標的沖突37我國投資者的特點傳統(tǒng)文化和習(xí)俗的影響節(jié)儉而愛儲蓄，有著很高的儲蓄率受封建小農(nóng)意識的影響，社會信用意識不強喜歡實業(yè)投資，而不喜歡將錢交給別人使用在財富型態(tài)上，偏愛硬資產(chǎn)，如房地產(chǎn)、珠寶等重教育傳統(tǒng)社會制度的影響長期以來產(chǎn)權(quán)得不到嚴格的保護，降低了人們通過持之以恒的努力創(chuàng)造財富的愿望對外人充滿戒心，不愿露財，不愿意交給專門的理財顧問進行管理現(xiàn)階段經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的影響醫(yī)療、養(yǎng)老、失業(yè)和住房等福利制度的轉(zhuǎn)型使得投資者必須留出足夠的錢來應(yīng)付這些方面的需求，從而增加對保險、儲蓄投資和房地產(chǎn)的需求。38投資工具類型投資工具特點貨幣市場工具短期存款、國庫券、貨幣市場基金、CD存單、短期融資券、央行票據(jù)、銀行票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等風(fēng)險低，流動性強，通常用于滿足緊急需要、日常開支周轉(zhuǎn)和一定當期收益需要固定收益證券中長期存款、政府債券和機構(gòu)債券、金融債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券風(fēng)險適中，流動性較強，通常用于滿足當期收入和資金積累需要股權(quán)類證券普通股(A股、B股、H股、N股、S股)、優(yōu)先股、存托憑證等風(fēng)險高，流動性較強，用于資金積累、資本增值需要基金類投資工具單位投資信托、開放式基金、封閉式基金、指數(shù)基金、ETF和LOF專家理財，集合投資，分散風(fēng)險，流動性較強，風(fēng)險適中，適用于獲取平均收益的投資者衍生金融工具期權(quán)、期貨、遠期、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、掉期等風(fēng)險高，個人參與度相對較低實物及其它投資工具房地產(chǎn)和房地產(chǎn)投資信托(REIT)、黃金、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、黃金、藝術(shù)品、古董等具有行業(yè)和專業(yè)特征39影響投資決策的因素財務(wù)狀況的差別對財務(wù)狀況的考察包括對資產(chǎn)、負債、人力資本（未來收入）的分析稅收不同的金融工具具有不同的稅收特征，投資者在做出投資決策時，會把稅收作為收益的減項加以考慮時間長期投資具有很高的時間價值投資態(tài)度投資者對風(fēng)險的不同態(tài)度，決定了其在不同的金融工具和不同的期限間進行選擇

40投資者風(fēng)險承受能力的影響因素投資者本人的工作收入情況及其工作的穩(wěn)定性；投資者配偶工作收入情況及其工作的穩(wěn)定性；投資者及其家庭的其他收入來源；任何可能的繼承財產(chǎn)；投資者年齡、健康、家庭情況及其負擔情況；任何對投資本金的支出計劃，如教育支出、退休支出或任何其他的大宗支出計劃；生活費用支出對投資收益的依賴程度；投資者對風(fēng)險的主觀偏好。41影響投資風(fēng)險承受度的因素年齡與風(fēng)險呈反向關(guān)系過去儲蓄未來儲蓄對投資工具的認識工具認識市場認識資金性質(zhì)金額彈性時間彈性個性偏好積極安全復(fù)利認識42投資風(fēng)險與投資工具的搭配可承受投資風(fēng)險和投資工具的搭配可承受投資風(fēng)險極高中高中低極低類型描述冒險型積極型穩(wěn)健型保守型主要投資工具期貨外匯、認股權(quán)證、投機股、新興市場基金績優(yōu)股成熟股市全球型基金優(yōu)先股公司債平衡型基金定期存款、公債、票券、保本投資型基金財務(wù)杠桿擴大信用融資融券一至二倍以理財型房貸機動運用自有資金操作自有資金操作操作期間短期中短期中長期中長期利益來源短線差價波段差價長期利益長期利益預(yù)期平均報酬率15％～20％10％～15％5～10％3～5％一年最大本金損失70％～100％50％20％5％43個人風(fēng)險承擔狀況與投資工具風(fēng)險特性的調(diào)整與配合風(fēng)險達成高于無風(fēng)險報酬引導(dǎo)客戶確定要求的投資工具理財目標健康的投資理念44投資組合風(fēng)險的測度—投資的四維結(jié)構(gòu)“投資的本質(zhì)不是單純追求收益，而是追求四個維度的完美結(jié)合！”成本收益風(fēng)險成本收益風(fēng)險時間來源：約翰●鮑格爾，《共同基金常識：聰明投資者的新策略》45波動愈大，風(fēng)險愈大正態(tài)分布下的概率分布狀態(tài)與實際的差異影響波動的因素：極端值所在事件發(fā)生的概率.期望值是否實現(xiàn)：假設(shè)概率值準確時間是否夠長用市場歷史平均報酬率為參考值46從風(fēng)險區(qū)分投資工具特性年報酬小型股

大型股長期政府債中長期政府債國庫券142.9%54.0%40.4%14.7%29.1%0.0%-5.1%-9.2%-43.3%-58.0%-100%-50%0%50%100%150%最高年報酬最低年報酬3.8%5.3%5.3%10.7%12.5%平均年報酬高點與低點：1926-2001上漲與下跌幅度美國各項投資商品單年度最佳與最差報酬率比較47投資組合的目標風(fēng)險收益時間積累型收入型增值型流動型安全型48投資組合的構(gòu)造配置資產(chǎn)：各投資工具投資多少資金，確定是否需要融資與借券分析投資人特征：目標資金收益風(fēng)險偏好構(gòu)造組合：判斷時機，買賣資產(chǎn)。分析投資工具：風(fēng)險收益相互關(guān)系根據(jù)組合投資方法，挑選合適的投資工具，確定各投資工具的比重49個人投資者或者家庭的資產(chǎn)配置進行資產(chǎn)配置前首先需要考慮的目標保險現(xiàn)金儲備資產(chǎn)配置的不同廣度上的含義資產(chǎn)配置規(guī)劃市場擇時選擇證券以實現(xiàn)投資多樣化50資產(chǎn)配置的重要性國外的有關(guān)研究表明，在資產(chǎn)配置中，85％－95％的全部投資收益來自第一步中對長期資產(chǎn)分配的決策；第二、第三步?jīng)Q策的貢獻非常小。有的研究甚至得出擇時、選擇具體證券實際上減少平均收益，同時增加了收益的波動性。與之相對的被動式的購買股票指數(shù)的投資策略反而可獲得高于上述策略的收益率。51主要國際金融市場相關(guān)系數(shù)選擇相關(guān)系數(shù)低的市場組合可降低投資組合非系統(tǒng)風(fēng)險52資產(chǎn)配置和文化差異53我國居民2000年底資產(chǎn)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)項目總額（億元）人均（元）占比在金融資產(chǎn)中占比居民個人實物資產(chǎn)117831930953.47居民凈金融資產(chǎn)（不含股票）88426698640.13居民凈金融資產(chǎn)（含股票）101296800245.97100其中：儲蓄存款64332508229.1963.50現(xiàn)金117889315.3511.64有價證券28500225112.9328.13其中：股票1287010175.8412.70消費信貸－3324－263－1.51-3.28企業(yè)資本中個人權(quán)益1409911146.4總計22035617408100注：企業(yè)中個人權(quán)益是股東投資形成的，也可能是股權(quán)投資形成的，在計算個人資本總額時，扣除了個人所有的股票價值。資料來源：樊綱，姚枝仲，《中國財產(chǎn)性生產(chǎn)要素與結(jié)構(gòu)的分析》，《經(jīng)濟研究》，2002年第11期P17。54不同風(fēng)險承擔能力下的資產(chǎn)配置資產(chǎn)組合現(xiàn)金投資國內(nèi)定息投資海外定息投資國內(nèi)股票海外股票房地產(chǎn)保守型25％（20％－30％）45％（40％－50％）0％（0％－5％）15％（10％－20％）0％（0％－5％）15％（10％－20％）輕度保守型20％（15％－25％）40％（35％－45％）0％（0％－5％）20％（15％－25％）0％（0％－5％）20％（15％－25％）均衡型15％（10％－20％）20％（15％－25％）0％（0％－5％）30％（25％－35％）5％（0％－10％）25％（20％－30％）輕度進取型10％（5％－20％）15％（10％－20％）5％（0％－5％）40％（30％－50％）10％（10％－25％）20％（10％－30％）進取型5％（0％－20％）5％（0％－10％）0％（0％－5％）50％（35％－55％）20％（10％－30％）20％（10％－30％）資料來源：引自陳工孟鄭子云主編《個人財務(wù)策劃》P392，北京大學(xué)出版社，2003年版55不同風(fēng)險偏好下適合選擇的資產(chǎn)組合56資產(chǎn)配置的步驟需要配置的資產(chǎn)金額緊急預(yù)備金3個月支出２年內(nèi)短期目標需求貨幣短債2-5年中期目標需求債券5-20年中長期目標平衡基金20年以上長期目標股票基金57投資目標與資產(chǎn)配置家庭預(yù)備金—三個月的支出額配置在活期存款短期目標需求—兩年內(nèi)目標額配置在定存等中期目標需求—五年內(nèi)目標配置在中短期債券中長目標需求—6-20年目標配置在平衡基金長期目標需求—20年以上目標配置在股票或股票基金購房目標需求—可投資不動產(chǎn)證券化工具子女教育目標—可買教育年金類產(chǎn)品確保滿足需求退休目標—可投資于股票基金獲得長期增值潛力，也可買年金保險以防活得太老無錢可用58投資策略的三大層次投資組合策略理財目標年齡投資期限可用資金儲蓄能力預(yù)期報酬率風(fēng)險承受度可投資工具投資時機策略基本面技術(shù)面政治面長期投資中期波段短線操作定期定額選股策略價值股成長股大型股小型股自頂向下法自底向上法59投資組合策略-儲蓄組合緊急預(yù)備金3-6個月生活費一年內(nèi)理財目標資金籌備長期目標中的基本需求部位活存貨幣市場基金定存短期債券儲蓄險養(yǎng)老險教育退休年金儲蓄組合確定的本金投入確定的本利回收60投資組合—投資組合61投資組合—投機組合62長期投資短期避險策略長期投資短期避險未到理財目標期間前不設(shè)獲利點著眼長期投資設(shè)定移動式停損點由近期高點往下跌幅超過停損點時賣出賣出后可轉(zhuǎn)為存款或短債暫時持有擇機重新布局買入不一定要維持原標的但不能撤出市場63向日葵的資產(chǎn)配置與操作策略方案核心投資成熟股市長期投資50%以上花瓣新興股市波段操作獲利停損太陽投資方向有時會被烏云遮住花莖-資金運用彈性核心組合調(diào)整適用固定投資比例策略外圍組合調(diào)整適用投資組合保險策略64核心組合與外圍組合核心組合：根據(jù)投資對象的風(fēng)險／收益特征，決定基本的產(chǎn)品類型組合；外圍組合：根據(jù)市場判斷進行外圍組合調(diào)整65投資策略—買入并持有買入并持有證券，使交易成本最小化；對于債券投資，應(yīng)使債券的平均到期期限（久期）接近預(yù)定的投資期限，以減少利率風(fēng)險和再投資風(fēng)險；66投資策略—固定比例投資67投資組合保險策略K=M*(V-F)K=可投資股票金額M=可承擔風(fēng)險系數(shù)V=總資產(chǎn)市值F=可接受資產(chǎn)市值下限V=100萬F=80萬M=2時K=2*(100萬-80萬)=40萬股票漲5萬時總市值V=105萬K1=2*(105萬-80萬)=50萬此時股市市值45萬應(yīng)再買入5萬股票使總額達50萬調(diào)整后股票50萬現(xiàn)金55萬可接受的風(fēng)險已事先設(shè)定為順勢操作法何時獲利了結(jié)并無指標參考68三種戰(zhàn)略的簡單比較策略市場下降/上升支付模式有利的市場環(huán)境要求的流動程度購買并持有不行動直線牛市小恒定比例購買下降，出售上升凹易變，無趨向適度投資組合保險出售下降，購買上升凸強趨勢高資料來源：（美）小詹姆斯L法雷爾沃爾特J雷哈特著，齊寅峰等譯《投資組合管理－理論及應(yīng)用》，機械工業(yè)出版社，2000年版69資產(chǎn)配置策略戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是以長期投資理念為基礎(chǔ)，滿足投資者風(fēng)險與收益目標的資產(chǎn)組合。其實現(xiàn)過程一般應(yīng)分為若干步驟戰(zhàn)略資產(chǎn)配置通常針對較長目標戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是一種積極的資產(chǎn)管理方式，根據(jù)市場與經(jīng)濟條件的變化，通過在各大市場之間變換資產(chǎn)分配，從而提高投資組合收益。

在設(shè)計上一般指資產(chǎn)分配機制的嚴格過程：評估各種資產(chǎn)類別收益率、建立市場投資組合，期待獲得更多報酬。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置也可以被看作是適時管理資產(chǎn)組合的方式之一。70戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的特征建立在一些分析工具（如回歸分析和最優(yōu)化方法）基礎(chǔ)之上的客觀、量化過程。一般由價值測量手段控制，主要受一種資產(chǎn)類別預(yù)期收益率的客觀測度驅(qū)使。預(yù)期報酬的客觀測度無疑將會塑造一個以價值為導(dǎo)向的過程。通常會在市場行情下跌后買進，在市場行情上漲后賣出，除非其他市場的行情也同時發(fā)生劇烈變化。因此，它們本質(zhì)上是逆向的。一般都依靠“均值回復(fù)”原則。假設(shè)股票盈余收益與債券收益相比，比正常水平高1％。我們可能期望再獲得1％的額外收益（高于債券收益），而超過歷史上正常水平。71資產(chǎn)配置與經(jīng)濟環(huán)境72投資策略的應(yīng)用733資產(chǎn)配置與投資組合第三部分“堂·吉訶德無疑是一個聰明人，他未雨綢繆，并且不把所有的雞蛋放在一個籃子里?！?/p>

—塞萬提斯[西班牙]，160574收益率相關(guān)知識收益計算方法時間加權(quán)法:包括算術(shù)平均法和幾何平均法;資金加權(quán)法76時間加權(quán)收益率時間加權(quán)收益率是各個時期的持有期收益率的平均值。根據(jù)計算平均值的方法不同，分為算術(shù)平均時間加權(quán)收益率和幾何平均時間加權(quán)收益率。77案例：時間加權(quán)收益率78資金加權(quán)收益率為了考慮各個時期投資金額的不同，需要使用金額加權(quán)收益率方法來衡量投資業(yè)績。金額加權(quán)收益率，又稱資金加權(quán)收益率，它是使得投資組合在各個時點的現(xiàn)金流入的貼現(xiàn)值總和等于現(xiàn)金流出的貼現(xiàn)值總和的貼現(xiàn)率。它既考慮了投資組合在各個時點現(xiàn)金流的時間價值，而且也考慮不同時期投資金額不同對投資組合平均收益率的影響。實際上，金額加權(quán)收益率是使投資組合的凈現(xiàn)值（NetPresentValue）等于零的內(nèi)部回報率（InternalRateofReturn）。

79案例：金額加權(quán)收益率80收益率計算方法的比較金額加權(quán)與時間加權(quán)比較金額加權(quán)收益率比時間加權(quán)收益率更準確。時間加權(quán)收益率比資金加權(quán)收益率使用更頻繁。算術(shù)平均與幾何平均比較算術(shù)平均收益率采用單利原理，潛在假定每一期的當期收益不進行再投資，而幾何平均收益率采用復(fù)利原理，暗含的假設(shè)條件是各期的當期收益要進行再投資。對于相同的投資組合，算術(shù)平均收益率一般要比幾何平均收益率大。81收益的類別和測定持有期收益率預(yù)期收益率通貨膨脹與實際收益率必要回報率名義無風(fēng)險收益率真實無風(fēng)險收益率風(fēng)險溢價

82案例：持有期收益率的計算假定你在去年的今天以每股25美元的價格購買了100股BCE股票。過去一年中你得到20美元的紅利（＝20美分/股×100股）年底時股票價格為每股30美元，那么，持有期收益率是多少？你的投資：$25×100=$2,500.年末你的股票價值3,000美元，同時還擁有現(xiàn)金紅利20美元.你的收益為：$520=$20+($3,000–$2,500)年持有期收益率為：83多期持有期收益率及其幾何平均持有期收益率多期持有期收益率是指投資者在持有某種投資品n年內(nèi)獲得的收益率總和，幾何平均持有期收益率是指投資者在持有某種投資品n年內(nèi)按照復(fù)利原理計算的實際獲得的年平均收益率，其中ri表示第i年持有期收益率（i=1,2,…,n）：84持有期收益率：案例假設(shè)你的投資品在四年之內(nèi)有如下的回報：因此該投資者四年之內(nèi)的年收益率為9.58%，持有期收益為44.21%。85案例：持有期收益率--算術(shù)平均和幾何平均注意：幾何平均不同于算術(shù)平均。算術(shù)平均持有期收益率是按照單利原理計算的年均收益率。一般地，算術(shù)平均不低于幾何平均；在各期持有期收益率均相等時，幾何平均等于算術(shù)平均。86年百分比利率（annualpercentagereturn,APR)有效年利率（effectiveannualrate，EAR）

APR=每個時間段的利率×每年包含的時間段個數(shù)EAR＝（1＋每個時間段的利率）n－1＝（1＋APR/n)n

－1

收益率的表示方法 87例題你以990元購買了為期一個月的國庫券，債券到期是可以獲得1000元，求HPR，APR，EARAPR＝％×12＝％EAR＝（1＋）12

－1＝＝％88真實與名義無風(fēng)險收益率的關(guān)系名義無風(fēng)險收益率＝（1＋真實無風(fēng)險收益率）（1＋預(yù)期通貨膨脹率）－1真實無風(fēng)險收益率＝（1＋名義無風(fēng)險收益率）／（1＋預(yù)期通貨膨脹率）－1

注意：當通貨膨脹率較低時，如3%左右，真實無風(fēng)險收益率和通貨膨脹率之和與名義無風(fēng)險收益率之間的誤差較低，真實無風(fēng)險收益率和通貨膨脹率之和約等于名義無風(fēng)險收益率（Rf）。如果通貨膨脹率高于5%，這個誤差就比較大，應(yīng)該按照上述公式計算。假設(shè)在一特定年份美國短期國庫券的名義無風(fēng)險收益率是9％，此時的通貨膨脹率是5％。該美國短期國庫券的真實無風(fēng)險收益率是％，計算如下：真實無風(fēng)險收益率＝［（1＋）／（1＋）］－1

＝－1＝0.038＝％89一、風(fēng)險－收益模型與資本分配線風(fēng)險與風(fēng)險溢價預(yù)期收益率預(yù)期收益率：未來收益率的期望值。記作：此種形式的預(yù)期收益率分析方法被稱為場景分析通常，可以通過選擇歷史樣本數(shù)據(jù)，利用收益率的算術(shù)平均值來估計預(yù)期收益率。92案例：預(yù)期收益率的計算

在可供選擇的投資中，假定投資收益可能會由于經(jīng)濟運行情況的不同出現(xiàn)幾種結(jié)果，比如在經(jīng)濟運行良好的環(huán)境中，該項投資收益可能在下一年的收益率將達到20％，而經(jīng)濟處于衰退時，投資收益將可能是－20％。如果經(jīng)濟仍然像現(xiàn)在一樣運行，該收益率是10％。根據(jù)以上數(shù)據(jù)即可算出該投資的下年的預(yù)期收益率，計算如下：E（Ri)＝＋0.15x（－）＋0.70x0.10＝經(jīng)濟狀況概率收益率經(jīng)濟運行良好，無通脹0.150.20經(jīng)濟衰退，高通脹0.15－0.20正常運行0.700.1093股票的風(fēng)險一般用方差或標準差來度量單只股票的風(fēng)險方差度量的是股票的總風(fēng)險，總風(fēng)險可以分解為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險（個別風(fēng)險）94股票的價格波動股票債券長安汽車債券指數(shù)數(shù)據(jù)來源：天相投資系統(tǒng)時間區(qū)間：23/05/1997—26/03/200495股票的相關(guān)計算【例】股票A在牛市中的預(yù)期回報率為40％，在熊市中的回報率為－20％，在平衡市中的回報率為5％；下一年為牛市、熊市和平衡市的概率分別為30％、30％、40％，求預(yù)期收益率和風(fēng)險？96投資工具比較97風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的分配為什么要進行資產(chǎn)分配？資產(chǎn)分配是投資過程中最基本的決策雞蛋不能放在同一個籃子里投資收益百分之八十的取得絕大多數(shù)是由于資產(chǎn)分配的結(jié)果如何進行資產(chǎn)分配？風(fēng)險資產(chǎn)vs無風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)險資產(chǎn)內(nèi)部組合98風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn) 可以被視作無風(fēng)險資產(chǎn)：國庫券、銀行存單、商業(yè)票據(jù)在某個投資者風(fēng)險厭惡程度既定情況下，在眾多風(fēng)險－收益組合中作出最優(yōu)選擇

CAL

99資本分配線（CAL）E（r）CALE（rp）＝15％F

σ

＝22％PσE（rp）－rf＝8％風(fēng)險組合預(yù)期收益率＝E（rp）＝15％，標準差＝σp＝22％，rf＝7％S為斜率S=8/22100風(fēng)險容忍與資產(chǎn)分配CAL實際上就是不同風(fēng)險－收益組合所購成的圖表,通俗的講,就是“吃好”和“睡好”的選擇.CAL的斜率S表示每增加一個單位的標準差所獲取的預(yù)期收益率的增加量，也稱方差報酬率投資者風(fēng)險厭惡程度越高，所愿意持有的風(fēng)險資產(chǎn)越少，越靠近F點。消極型投資策略與CAL無風(fēng)險資產(chǎn)＋復(fù)制市場指數(shù)組合采用此種方法時的CAL被稱為資本市場線CML101二、投資組合理論風(fēng)險資產(chǎn)的多元化策略投資組合理論HarryMarkowitz于1952年發(fā)表了“PortfolioSelection”,JournalofFinance(投資組合的選擇，金融雜志）WilliamSharpe,JohnLintner,&JackTreynor于1964年提出了CAPM(CapitalAssetPricingModel,資本資產(chǎn)定價模型）StephenRoss于1976年提出APT（ArbitragePricingModel)103風(fēng)險的來源投資收益率的不確定性通常稱為風(fēng)險(risk)。系統(tǒng)風(fēng)險（整體風(fēng)險）是指由于某種全局性的因素而對所有證券收益都產(chǎn)生作用的風(fēng)險。又稱為市場風(fēng)險、宏觀風(fēng)險、不可分散風(fēng)險。具體包括利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險、政策風(fēng)險等。非系統(tǒng)風(fēng)險（個體風(fēng)險）是因個別上市公司特殊情況造成的風(fēng)險。也稱微觀風(fēng)險、可分散風(fēng)險。具體包括財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、信用風(fēng)險、偶然事件風(fēng)險等。104風(fēng)險溢價投資者要求較高的投資收益從而對不確定性作出補償，這種超出無風(fēng)險收益率之上的必要收益率就是風(fēng)險溢價。幾種基本的不確定性來源：經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險流動性風(fēng)險匯率風(fēng)險利率風(fēng)險國家與政策風(fēng)險105必要收益率所挑選的證券產(chǎn)生的收益率必須補償（1）貨幣純時間價值，即真實無風(fēng)險收益率RRf；（2）該期間的預(yù)期通貨膨脹率；（3）所包含的風(fēng)險，即風(fēng)險溢價RP。這三種成分的總和被稱為必要收益率，用公式表示為：作為對延期消費的補償，這是進行一項投資可能接受的最小收益率。106通過股票組合分散風(fēng)險因此，分散投資可以消除部分風(fēng)險，無法消除所有的風(fēng)險。107風(fēng)險分散——國際經(jīng)驗投資組合風(fēng)險(%)1 10 20 30 40 50瑞士市場美國市場國際市場充分分散投資組合比美國市場的風(fēng)險少一半充分分散投資組合只有單一股票12%的風(fēng)險108分散投資降低風(fēng)險投資者2

將100,000投資到5種不同收益率的金融產(chǎn)品上投資者1

將100,000元投資到一種年收益率6%的金融產(chǎn)品上429,187100,000-20,000962,800658,379216,69467,72720,000100,000

(20,000in

5種不同投資)以25年投資復(fù)利計算15%10%5%0%Lose數(shù)據(jù)截取自Ibbotson相關(guān)信息披露25年后增值到：429,18725年后增值到：962,800109投資組合的收益率和風(fēng)險注意：股票的預(yù)期收益率和風(fēng)險均高于債券。然后我們來看股票和債券各占50％的投資組合如何平衡風(fēng)險和收益。110投資組合的收益率和風(fēng)險投資組合的收益率由其中股票和債券收益率加權(quán)而來：111投資組合的收益率和風(fēng)險投資組合的收益率由其中股票和債券收益率加權(quán)而來：112投資組合的收益率和風(fēng)險投資組合的收益率由其中股票和債券收益率加權(quán)而來：

113投資組合的收益率和風(fēng)險注意其中由于分散投資所帶來的風(fēng)險的降低。一個權(quán)重平均的組合（股票和債券各占50％）的風(fēng)險比單獨的股票或債券的風(fēng)險都低。114研究表明,決定組合風(fēng)險的關(guān)鍵因素是兩種資產(chǎn)收益率變動方向之間的關(guān)系,也就是說取決于收益率之間的相關(guān)性兩種資產(chǎn)收益相互抵消程度越大,組合的風(fēng)險越小.

投資組合的收益率和風(fēng)險115投資組合的收益率和風(fēng)險其中，BS

是股票和債券的收益率之間的相關(guān)系數(shù),等于。協(xié)方差＝Cov（p）＝偏差乘積的平均值＝兩種風(fēng)險資產(chǎn)組合的收益率方差為：116相關(guān)系數(shù)決定了兩種投資品的關(guān)系。-1.0<

ρ

<相關(guān)性越低，越有可能降低風(fēng)險。假如ρ=+1.0,就不可能降低風(fēng)險。不同相關(guān)系數(shù)對風(fēng)險的影響117兩種風(fēng)險資產(chǎn)的組合的三個規(guī)則投資組合的收益:投資組合的預(yù)期收益:投資組合的方差:118兩種證券的投資組合-例題1如果兩種證券的預(yù)期回報和標準差分別為

并且權(quán)重分別計算＝1,0.5,0,-0.5和－1時的投資組合的標準差。119兩種證券的投資組合-例題1ρ=1ρ=－1ρ=-0.5ρ=0ρ=0.5BAσ(%)E(R)(%)05101520252423.322.521.72120證券A和B構(gòu)成的投資組合120相關(guān)系數(shù)的幾種特殊情況時時時在特殊相關(guān)系數(shù)下，投資組合的標準差：121不同相關(guān)系數(shù)下兩個風(fēng)險資產(chǎn)的有效集100%bondsreturn100%stocks122兩個風(fēng)險資產(chǎn)的有效集同理可以得出其他非平均分配權(quán)重的資產(chǎn)組合的風(fēng)險分散情況。100%bonds100%stocks123兩個風(fēng)險資產(chǎn)的有效集100%stocks100%bonds注意其中有些資產(chǎn)組合優(yōu)于其他組合，即它們的風(fēng)險更低而回報更高。這就構(gòu)成了有效集124包含無風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)風(fēng)險組合除了股票和債券外，其他證券如國庫券同樣也可以組成投資組合。100%債券100%股票rfreturn125 根據(jù)無風(fēng)險資產(chǎn)和有效集，我們選擇最陡的一條資本配置線CAL。returnP有效邊界rfCAL包含無風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)風(fēng)險組合126最優(yōu)風(fēng)險組合投資者可以通過安排國庫券和共同基金來理財。100%債券100%股票rfreturn最優(yōu)投資組合CAL127市場均衡與市場組合

每個投資者都會在這條資本市場線上選擇一點作為自己的投資組合，這一點結(jié)合了無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合M。在一個同質(zhì)性市場，市場組合M對所有投資者都是一樣的。returnP有效邊界rfMCALE(RP)=yRf+(1-y)E(RM)p=(1-y)M128多個資產(chǎn)投資組合的有效集考慮一個包含多個風(fēng)險資產(chǎn)的世界，我們可以得出一個不同投資組合的風(fēng)險-收益集。收益率P單個資產(chǎn)由n個基本證券構(gòu)成的投資組合，由于權(quán)重不同而有無窮多個組合，所有這些證券組合構(gòu)成一個可行集129多個資產(chǎn)投資組合的有效集根據(jù)這個有效集，我們就可以確定最小方差投資組合。returnP最小方差投資組合單個資產(chǎn)任意給定預(yù)期收益有最小的風(fēng)險，并且任意給定風(fēng)險水平有最大的預(yù)期收益，該投資組合的集合叫馬科維茨（Markowitz）有效集。130多個資產(chǎn)投資組合的有效集在最小方差投資組合以上的黃線代表有效邊界（efficientfrontier）或有效前沿，在有效邊界上的投資組合為有效投資組合。RpP最小方差投資組合有效邊界單個資產(chǎn)131最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合投資者選擇資本分配線上的哪一點取決于他的風(fēng)險承受程度。但需要注意的是，所有投資者都有相同的資本分配線。100%債券100%股票rfreturn最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合CAL

132三、資本資產(chǎn)定價理論要素模型理論用Ri表示一份額證券的超額收益,即Ri

=ri-rf,那末,我們可以將持有期收益分為三個部分:我們必須選取一個標準來衡量證券收益率變動的要素—市場指數(shù)的超額收益RM

股票超額收益率的方差為:134資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)投資者都是采用資產(chǎn)期望收益及或標準差來衡量資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。投資者都是風(fēng)險回避者，當面臨其它條件相同的兩種選擇時，他們將選擇具有較小標準差的投資組合。投資者永不滿足，當面臨其它條件相同的兩種選擇時，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的投資組合。每種資產(chǎn)無限可分。投資者可按相同的無風(fēng)險利率借入或貸出資金。稅收和交易費用均忽略不計。所有投資者的投資期限皆相同。對于所有投資者來說，無風(fēng)險利率相同。資本市場是不可分割的，市場信息是免費的，且投資者都可以同時獲得各種信息。所有投資對各種資產(chǎn)的期望收益、標準差和協(xié)方差等具有相同的預(yù)期，如果每個投資者都以相同的方式投資，根據(jù)這個市場中的所有投資者的集體行為，每個證券的風(fēng)險和收益最終可以達到均衡。135證券市場均衡的本質(zhì)結(jié)論所有投資者都選擇市場組合市場組合位于有效邊界上市場組合的風(fēng)險溢價與市場組合的方差、投資者的風(fēng)險厭惡程度成正比單個資產(chǎn)的風(fēng)險溢價與市場組合的風(fēng)險溢價即證券的β系數(shù)成正比136資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）風(fēng)險的構(gòu)成：系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險貝塔系數(shù)（β）作為風(fēng)險的測度資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和證券市場線CAPM的應(yīng)用：風(fēng)險（貝塔系數(shù)）的定價投資組合的貝塔系數(shù)計算137為什么投資者都持有市場組合所有投資者有相同的資本市場線的原因是，在無風(fēng)險利率既定的情況下，他們的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合是相同的。投資者選擇資本市場線上的哪一點取決于他的風(fēng)險承受程度。但需要注意的是，所有投資者都有相同的資本分配線。rfreturn最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合CML

138資本市場線（CML)在引入無風(fēng)險資產(chǎn)后，市場組合M與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的全部資產(chǎn)組合的集合，即資本市場線，它構(gòu)成了風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界。風(fēng)險溢價或風(fēng)險報酬是一個資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)收益率之差，即E（RP）-Rf。通常CML是向上傾斜的，因為風(fēng)險溢價總是正的。風(fēng)險愈大，預(yù)期收益也愈大。CML的斜率反映有效組合的單位風(fēng)險的風(fēng)險溢價，表示一個資產(chǎn)組合的風(fēng)險每增加一個百分點，需要增加的風(fēng)險報酬，其計算公式為：139CML公式CML上的任何有效的投資組合P的預(yù)期回報 ＝無風(fēng)險回報＋市場組合單位風(fēng)險的風(fēng)險溢價×投資組合P的標準差。CML給出風(fēng)險水平不同的各個有效證券組合的預(yù)期收益。不同投資者可根據(jù)自己的無差異效用曲線在資本市場線上選擇自己的資產(chǎn)組合。對于風(fēng)險承受能力弱、偏愛低風(fēng)險的投資者可在CML上的左下方選擇自己的資產(chǎn)組合，一般可將全部資金分為兩部分，一部份投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，一部分投資于風(fēng)險資產(chǎn)。越是追求低風(fēng)險，在無風(fēng)險資產(chǎn)上投資越大，所選擇的資產(chǎn)組合點越接近于縱軸上的Rf.對于風(fēng)險承受能力強、偏愛高風(fēng)險的投資者可在CML上的右上方選擇自己的資產(chǎn)組合。一般將全部資金投資于風(fēng)險資產(chǎn)組合后，還按無風(fēng)險利率借入資金投資于風(fēng)險資產(chǎn)。風(fēng)險偏好越強，借入資金越多，所選擇的資產(chǎn)組合點越遠離CML上的M點。140市場組合的構(gòu)成市場組合應(yīng)包括所有可交易的風(fēng)險資產(chǎn)：金融資產(chǎn)如股票、債券、期權(quán)、期貨等，以及實物資產(chǎn)如不動產(chǎn)、黃金、古董、藝術(shù)品等。市場組合是一個完全多樣化的風(fēng)險投資組合。市場組合中的每一種證券的現(xiàn)時市價都是均衡價格，就是股份需求數(shù)等于上市數(shù)量時的價格。如果偏離均衡價格，交易的買壓或賣壓會使價格回到均衡水平。市場組合無法觀測，通常用所有的普通股的投資組合代替，如標準普爾500指數(shù)、紐約證券交易所的綜合指數(shù)、上證綜合指數(shù)等。141投資者持有市場組合時的風(fēng)險定義研究者發(fā)現(xiàn)衡量一個大的證券組合中的單一證券的風(fēng)險的最好指標是b值。b值衡量的是一種證券對整個市場組合變動的反應(yīng)程度，用公式表示為：142投資組合的貝塔值計算投資組合的b值是組合中單個資產(chǎn)Beta值的加權(quán)平均數(shù)。143風(fēng)險和期望收益率的關(guān)系市場組合的預(yù)期收益率：單個證券或證券組合的預(yù)期收益率：市場風(fēng)險溢價該公式適用于充分分散化的資產(chǎn)組合中處于均衡狀態(tài)的單個證券或證券組合。144單一資產(chǎn)的期望收益率CAPM的理論基礎(chǔ)：一個資產(chǎn)的風(fēng)險溢價取決于它對投資者整個投資組合的風(fēng)險的貢獻資產(chǎn)的風(fēng)險溢價與其β值成比例從而可以得出：該公式就是資本資產(chǎn)定價模型的重要組成部分145風(fēng)險和期望收益率的關(guān)系bE(Ri)=Rf+[E(RM)-Rf]i146證券市場線（SML）SML: E(Ri)=Rf+[E(RM)-Rf]

i

147案例：風(fēng)險和期望收益率的關(guān)系預(yù)期收益率b148CAPM與CML的比較證券市場線（SML）與資本市場線（CML），都是描述資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率與風(fēng)險之間關(guān)系的曲線。CML是由所有風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的有效資產(chǎn)組合的集合，反映的是有效資產(chǎn)組合的期望收益率與風(fēng)險程度之間的關(guān)系。CML上的每一點都是一個有效資產(chǎn)組合，其中M是由全部風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的市場組合，線上各點是由市場組合與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。SML反映的則是單項資產(chǎn)或任意資產(chǎn)組合的期望收益與風(fēng)險程度之間的關(guān)系。從本質(zhì)上看，CML是SML的一個特例。CML是由市場證券組合與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的，它所反映的是這些資產(chǎn)組合的期望收益與其全部風(fēng)險間的依賴關(guān)系。SML是由任意單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合構(gòu)成的，但它只反映這些資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益與其所含的系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系，而不是全部風(fēng)險的關(guān)系。因此，它用來衡量資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所含的系統(tǒng)風(fēng)險的大小。149指數(shù)模型、實際收益率與預(yù)期收益率－β值關(guān)系式E（r）βMα150證券風(fēng)險溢價％市場指數(shù)的鳳險溢價%Ri-Rf=αi+bi(RM-Rf)+ei斜率Slope=bi證券特征線SCL證券特征線與線性回歸法估計Beta值縱截距αi151證券特征線（SCL）152證券特征線的作用如果某資產(chǎn)的證券特征線縱截距為正，那么α為正，則說明該資產(chǎn)價格被低估；如果某資產(chǎn)的證券特征線縱截距為負，那么α為負，則說明該資產(chǎn)價格被高估。證券風(fēng)險溢價％市場指數(shù)風(fēng)險溢價%證券特征線153CAPM的局限該模型的假設(shè)前提在現(xiàn)實生活中并不存在模型中的參數(shù)無法被準確估計市場指數(shù)的定義在參數(shù)估計期間公司狀況可能已經(jīng)發(fā)生變化模型在現(xiàn)實生活中運用效果不好如果該模型是正確的，則應(yīng)有：收益與b之間的線性關(guān)系b是解釋收益的唯一指標而現(xiàn)實是：b與收益之間的關(guān)系不大其他變量（如規(guī)模，市值/賬面價值）似乎更能對收益做出解釋154四、套利定價理論APT 套利（arbitrage）的概念利用兩種或更多證券之間相對價格的偏差來獲取無風(fēng)險利潤投資者可以通過構(gòu)建零投資組合來獲取無風(fēng)險套利的利潤套利機會的典型案例就是違反一價定律的情況套利機會的非典型案例套利組合的特征套利與CAPM中風(fēng)險－收益的支配性觀點在支持均衡價格關(guān)系上有重要區(qū)別156APT的理論基礎(chǔ)通過高度分散化的投資組合的概念將APT從統(tǒng)計模型角度來表達如果整個組合包含的證券足夠多，則公司特定風(fēng)險為0如果組合的β為零，則。這個公式說明此組合無風(fēng)險超額收益率為αP157APT的理論基礎(chǔ)例：假定無風(fēng)險利率是6％，β值為零的高度分散化組合的收益率為7％，應(yīng)該如何進行無風(fēng)險套利？如果組合收益率為5%呢？進一步論證：

在β不為零的情況下，如果α不等于零，我們將兩個這樣的組合聯(lián)系起來，可以得到一個收益率不等于無風(fēng)險利率且β值等于零的無風(fēng)險組合

158APT的理論基礎(chǔ)假設(shè)組合V的β值為βv，α值為αv；組合U的β值為βu，α值為αu159APT與CAPMAPT不需要很多的假定條件；CAPM適用于所有資產(chǎn)，具有更廣泛性160APT的多因素推廣前面的分析都假定影響股票收益的系統(tǒng)要素只有一個，現(xiàn)實生活中，存在多個系統(tǒng)要素：經(jīng)濟周期利率變動通貨膨脹

……APT的多因素模型多要素套利定價理論認為補償各種系統(tǒng)風(fēng)險來源的風(fēng)險溢價之和必須等于補償所有系統(tǒng)風(fēng)險來源的風(fēng)險溢價，否則就會產(chǎn)生套利機會1614投資工具篇第四部分中國市場可投資品種金融投資股票，A股、B股、H股等債券，國債、企業(yè)債、金融債、可轉(zhuǎn)債等證券投資基金集合資金信托期貨黃金、外匯銀行理財產(chǎn)品；不動產(chǎn)投資，住宅、寫字樓、商鋪等；實業(yè)投資，實業(yè)項目、股權(quán)、收益權(quán)等；其他投資，藝術(shù)品等。163直接融資與間接融資提供資金提供賬戶提供資金發(fā)行證券公司公眾公司公眾金融中介發(fā)行證券提供資金間接融資：直接融資：164投資的路徑（管道）直接投資與間接投資165一、股票的權(quán)益估值StockInvestment股票投資要點股票的分類

普通股與優(yōu)先股、成長股與收入股…股票指數(shù)股票的收益和風(fēng)險股票的估值股票投資的分析方法167股票及其作用股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行給股東作為持股憑證并享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理層等權(quán)利的憑證。對于公司的股東而言，它的作用主要有：股票是一種出資證明，當一個自然人或法人向公司投資入股時，通過獲得股票作為出資憑證；股票的持有者憑借其擁有的股票來證明自己的股東身份，參加股東大會，對公司的經(jīng)營、財務(wù)狀況發(fā)表意見；股東憑借持有的股票數(shù)額參加公司的利潤分配，享受對公司現(xiàn)金流的剩余索取權(quán)。168所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離公司由股東出資設(shè)立，股東是公司財產(chǎn)的所有者，而管理者則為公司的經(jīng)營者。公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了委托—代理問題：委托人為股東，代理人為經(jīng)理等管理者。公司（股東）的目的是為了實現(xiàn)股東權(quán)益的最大化（這可以通過公司股票的價格反映出來）。委托代理制存在的弊端：委托人和代理人之間的信息不對稱。委托人和代理人之間的責任不對稱。委托人和代理人之間的目標不一致。公司存在著嚴重委托代理問題的直接后果就是虧損增加和資產(chǎn)流失嚴重，并會出現(xiàn)嚴重的內(nèi)部人控制問題，有悖于所有者的利益，給委托人帶來風(fēng)險。

169股票的分類按股東的權(quán)利劃分：普通股和優(yōu)先股普通股

—參與權(quán)

—收益分配權(quán)

—認股優(yōu)先權(quán)

—剩余財產(chǎn)分配權(quán)優(yōu)先股：相當于無期限債券

—約定股息率

—對公司破產(chǎn)剩余資產(chǎn)的優(yōu)先受償

—受限制的表決權(quán)

—受限制的流通性中國法律允許優(yōu)先股發(fā)行，但目前暫無170股票的分類（續(xù)）按投資主體劃分：國家股、法人股、社會公眾股國家股

指代表國家投資的部門或機構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資所形成的股份。法人股

指企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體以其依法可經(jīng)營的資產(chǎn)向公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。社會公眾股（流通股）

個人和機構(gòu)投資者購買的股份公司股票所形成的可上市流通的股份。關(guān)注股權(quán)分支改革，2005年4月29日股權(quán)分置改革試點啟動以來，上市公司按自愿原則、分批分次進行股權(quán)分置改革。按證監(jiān)會工作部署，2006年內(nèi)基本完成股權(quán)分置改革的目標。2006年6月恢復(fù)新股發(fā)行，正式啟動“新老劃斷”，中國股市發(fā)展進入新階段。171股票市場一級市場和二級市場場內(nèi)市場和場外市場172股票增發(fā)與配股股份公司在成立之后，向原股東配售股票稱“配股”，向全體社會公眾發(fā)售股票稱“增發(fā)”。在我國，增發(fā)和配股在新發(fā)行股票的定價上有較大的差異。一般來說，增發(fā)股票的定價略低于股票的市場價格，而配股價格則要比市場價格低得多。因此，增發(fā)股票通常不除權(quán)，而配股則要除權(quán)。增發(fā)新股對投資者來說有兩層含義，好的一面表明上市公司擴張勢頭較強，資金需求旺盛，差的一面表現(xiàn)為公司股票價格被高估，公司想高價賣出自己的股份。173股票市場價格指數(shù)股票市場價格指數(shù)，即股票指數(shù)，是由證交所或金融服務(wù)機構(gòu)編制的表明股票市場價格水平變動的相對數(shù)。根據(jù)指數(shù)的升降，投資者可以判斷出股票價格的變動趨勢。股票指數(shù)有四種功能：表征功能，即宏觀地反映股票市場特定部分或者整體變動的趨勢?？捎脕碜匪莺脱芯抠Y本市場的進化歷程，可間接反映國民經(jīng)濟的波動情況。投資功能。股票指數(shù)本身是被動式投資管理的投資對象，這種投資策略的目標就是模擬被追蹤的股票指數(shù)的表現(xiàn)；評價功能。股票指數(shù)是衡量投資業(yè)績的相對指標，特別是用于衡量機構(gòu)投資者的業(yè)績。風(fēng)險控制工具。股票指數(shù)是開發(fā)許多金融衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)，如股票指數(shù)期貨和股票指數(shù)期權(quán)等，這些金融衍生產(chǎn)品是投資者進行風(fēng)險控制的工具。174股票價格指數(shù)按覆蓋范圍

綜合指數(shù)：包括所有股票

成分指數(shù)：只包括選擇的成分股按計算方法

價格權(quán)重，如道瓊斯30

市值權(quán)重，如標準普爾500按是否跨市場

跨市場指數(shù)

單一市場指數(shù)按計算的標的

行業(yè)指數(shù)，如能源行業(yè)指數(shù)

特定金融產(chǎn)品指數(shù)，如基金指數(shù)、期貨指數(shù)175世界主要的指數(shù)編制機構(gòu)道瓊斯（Dow&Johns）標準普爾（Standard&Poor，S&P）金融時報（FTSE）摩根斯坦利國際（MSCI）176中國股票市場主要指數(shù)交易所推出的指數(shù)，如上證綜合指數(shù)上證180指數(shù)上證50指數(shù)深圳成分指數(shù)深證100指數(shù)滬深300指數(shù)證券公司等編制的指數(shù)，如中信證券系列指數(shù)國際機構(gòu)針對中國市場編制的指數(shù)，如新華富時A200指數(shù)道瓊斯88指數(shù)177上證綜合指數(shù)178中國股票市場的特點股權(quán)結(jié)構(gòu)分為流通股與非流通股，而且非流通股占比例較高。到2005年12月境內(nèi)上市公司(A、B股)共有1388家，總股本億股，市價總值達億元，流通市值億元。公司收益偏低。中國股票市場收益偏低的最直接表現(xiàn)是上市公司基本不分紅。各上市公司很少進行實質(zhì)性分紅，而通常以配股(或送股)的方式代替分紅。即使分紅，派現(xiàn)率也非常低。換手率高，投機程度較高。國際成熟股票市場年換手率一般只有50%-80%，而我國自從1992年放開價格限制之后，股票市場的年度換手率一直在300%以上，其中1994年甚至達到826%，而在1996－97年的大牛市中，換手率分別達到1106%和662%。2000年仍為400%左右，最近兩年換手率也在250%左右。股指波幅過大，股票市場與宏觀經(jīng)濟發(fā)展相背離，股市的“晴雨表”功能在過去幾年當中極少被有效地體現(xiàn)出來。以上證綜合指數(shù)為例，從1999年5月的1047點漲至2001年的最高點2242點，漲幅達114%，之后又一路陰跌至2005年的998點，下跌幅度達55%，與此同時我國經(jīng)濟卻進人高增長階段，GDP年均以近10%的速度增長，股市與經(jīng)濟完全背道而馳，令投資者損失巨大。投資品種十分單一，僅有A、B股現(xiàn)貨交易和可轉(zhuǎn)換債券等品種，沒有避險工具，一旦出現(xiàn)風(fēng)險，投資者只能拋售股票以減少市場下跌帶來的損失。179股票的收益股票的持有期收益股票的期望收益例：某投資者以每股元購買寶鋼股份10000股，計劃一年以后賣出，可能的股價如下，則預(yù)期收益率為多少？180權(quán)益估值方法資產(chǎn)負債表估值法賬面價值清算價值重置成本內(nèi)在價值與市場價格市場資本化率k與預(yù)期收益率(k又被稱為應(yīng)得收益率)股票內(nèi)在價值與市場價格181資本資產(chǎn)定價模型與股票價格某股票Beta值為，無風(fēng)險收益率為6%，市場收益率為14%。如果該股票的期望收益率為20%，那么該股票價格被低估還是高估？E(r)1.01.5股票182股票估值模型股利貼現(xiàn)模型

股票的內(nèi)在價值是一系列未來現(xiàn)金流按照要求的回報率貼現(xiàn)值的加總。 即如果能夠找到D的變動規(guī)律，就能簡化這一公式

183股票估值模型(dividenddiscountmodel)固定增長股利貼現(xiàn)模型零增長股利貼現(xiàn)模型兩(多)階段股利增長模型184股利固定增長模型模型假定股利按照一個穩(wěn)定的速度g增長,即第t期的股利。在這種情況下，股票當前價格應(yīng)該按照永續(xù)增長年金的公式進行計算。 即這個模型稱為戈登模型，應(yīng)用非常廣泛。185股利固定增長模型g來源于新的投資機會，而這個項目的收益率>k。g的計算如下：186零增長的紅利貼現(xiàn)模型假設(shè)股息的數(shù)量保持不變，即未來股息的增長率為零，即這種假設(shè)下的紅利貼現(xiàn)模型被稱為零增長模型

投資者要求的股票收益率的計算公式187固定增長模型投資者收到CFP公司支付的每股元的上年度股利，并預(yù)期以后公司股利會保持8％的年增長.已知CFP公司的每股市價為20元，投資者要求的股票收益率為10％，那么該公司對投資者來講，每股價值是多少？D1=D0（1＋8％）＝元由公式（）知：每股價值＝0.54/(10%-8%)＝27元每股價值>每股市價，投資者應(yīng)當買入該公司股票。188零增長模型投資者收到CFP公司支付的每股元的上年度股利，并預(yù)期以后CFP公司每年都將支付同等水平的股利。已知CFP公司的每股市價為元，投資者要求的股票收益率為10％，那么該公司對投資者來講，每股價值是多少？從題目中可以看出：D1=D0由公式：每股價值＝＝5元每股價值<每股市價，每股CFP公司股票被高估元，投資者應(yīng)當賣出該公司股票。189固定增長模型的延伸固定增長股利貼現(xiàn)模型僅在g小于k時才有效股票價格增長幅度與股利增長幅度相同DDM模型暗示了在預(yù)期股利增長率固定時,價格的預(yù)期增長率等于固定增長率g

這個公式也稱現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式190兩階段增長模型現(xiàn)實中，公司很難始終保持一個固定的增長率，常常表現(xiàn)出在不同階段具有不同的增長率。計算過程如下： PN再由穩(wěn)定增長模型算出。這一模型可以推廣到多階段的情形。191【例】某生物技術(shù)公司去年底派發(fā)的股利為1元，預(yù)計今后3年的增長率為20％，第四年起增長率將降為8％，必要收益率為12％；該股票當前的價格為每股30元，是否值得買入？1、計算第1－4年末的股利：2、計算第三年末的股價：3、折算成現(xiàn)值：兩階段增長模型計算192【例】某生物技術(shù)公司去年底派發(fā)的股利為1元，預(yù)計今后3年的增長率為20％，第四年起增長率將降為8％，必要收益率為12％；該股票當前的價格為每股30元，是否值得買入？1、計算第1－4年末的股利：2、計算第三年末的股價：3、折算成現(xiàn)值：D1D2D3D41.201.441.731.87兩階段增長模型計算比較:當K=13%時,結(jié)論是否有變化?193比率分析市盈率市凈率價格與銷售收入比率價格與每股現(xiàn)金流比率194市盈率與固定增長模型市盈率（P/E）方法

通常在一定市場條件下，某一行業(yè)的股票有一個較為認可的市盈率水平。我們可以用預(yù)計的每股收益乘以特定的市盈率水平來估計股價。P/E到底多大才是合理的？市盈率方法與固定增長模型的聯(lián)系

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b=凈利潤留成比率ROE=權(quán)益收益率市盈率與固定增長再投資率越高,增長率就越高高再投資率并不意味者高市盈率,只有當公司投資的預(yù)期收益率比市場資本化率高時,高再投資率才會增加市盈率;否則公司會淪為被收購對象196股票價格與投資機會A公司和B公司,現(xiàn)階段EPS都是5元并全部發(fā)放,k=12.5%則兩個公司每股估值均為P=D/k=40元若A公司將每股盈利的60%投資于收益率為15%的項目,則g=ROE*b=9%,P=D/(k-g元若B公司也將每股盈利的60%投資與收益率為12.5%的項目,則g=ROE*b=7.5%,P=D/(k-g)=2/(0.125-0.075)=40元進一步考慮,如果公司投資于ROE=10%的項目呢?197E1–下一年度預(yù)期每股收益， 無增長時，E1

等于D1

k-股東必要收益率市盈率與零增長198計算當前市盈率要考慮的因素非經(jīng)常性損益。在計算每股收益時必須將這部分損益剔除。周期性的影響。應(yīng)當計算一般化的每股收益以消除周期性對行業(yè)的影響。會計政策的不同。要對由于采用的會計政策不同而帶來的每股收益的差異進行調(diào)整?？赡艽嬖诘南♂屝?yīng)。在公司擁有員工股利期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股及認股權(quán)證時，需要計算稀釋的每股收益，來消除可能存在的稀釋效應(yīng)。

199P/E分析的陷阱市盈率分母使用的是會計收益歷史成本（Historicalcosts）可能不反映經(jīng)濟收益（Economicearnings）實際收益會隨經(jīng)濟周期的變化而波動200其它估值比率:市凈率PB=PE*ROE市凈率(price/bookvalueratio)，是指股票的當前市價（P）與公司權(quán)益的每股賬面價值（每股凈資產(chǎn)NAPS）的比率，使用的是資產(chǎn)負債表的有關(guān)數(shù)據(jù)。對那些盈利為負，無法用市盈率來進行估價的公司可以使用市凈率來進行估價。當公司的市凈率低于行業(yè)平均市凈率時，則認為該公司的價值被低估了，相反，則認為該公司的價值被高估。201其它估值比率:價格與銷售收入比率PS價格與銷售收入比率（price/salesratios，簡稱P/Sratios）是股票價格與每股銷售收入的比率，使用的是損益表的有關(guān)數(shù)據(jù)。該比率彌補了市盈率的不足。低的P/S比率意味著市場對其有一個較低的評價，股票市場并沒有對其高的每股銷售收入給予足夠重視，這往往意味著公司的價值被低估，股票價格有上漲的潛力。202較少受會計政策的影響其它估值比率:價格與現(xiàn)金流比率203股票的基本分析方法股票投資分析方法基本面分析技術(shù)分析貨幣與財政政策國民生產(chǎn)總值消費者信心物價指數(shù)行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)基本分析宏觀經(jīng)濟分析公司分析經(jīng)濟周期行業(yè)生命周期行業(yè)分析財務(wù)報表的比率分析對經(jīng)濟周期的敏感性技術(shù)分析205基本分析與技術(shù)分析基本分析法著重于對一般經(jīng)濟情況以及各個公司的經(jīng)營管理狀況、行業(yè)動態(tài)等因素進行分析，以此來研究股票的價值及其長遠的發(fā)展空間，通過基本分析我們可以了解應(yīng)購買何種股票。技術(shù)分析則是透過圖表或技術(shù)指標的記錄，研究市場過去及現(xiàn)在的行為反應(yīng)，以推測股票在短期內(nèi)價格的變動趨勢，把握具體購買的時機。206宏觀經(jīng)濟分析股票市場與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，素有宏觀經(jīng)濟晴雨表之稱，上市公司的運行的效果受宏觀經(jīng)濟的影響和制約，股票的價格隨宏觀經(jīng)濟運行狀況的變動而變動。宏觀經(jīng)濟的變動是股票市場系統(tǒng)風(fēng)險的主要來源宏觀經(jīng)濟對股票基本面的影響是通過宏觀經(jīng)濟景氣因素作用于宏觀的行業(yè)因素或微觀的企業(yè)因素而影響上市公司的業(yè)績,從而間接地作用于投資者的投資心理使股市量價關(guān)系發(fā)生明顯的變化,進而導(dǎo)致市場的整體波動。宏觀經(jīng)濟是否景氣及其波動對所有的行業(yè)都有同向的影響，具體影響的大小因行業(yè)性質(zhì)而異。在進行宏觀分析時，必須結(jié)合經(jīng)濟周期、國民生產(chǎn)總值、消費者信心指數(shù)、物價指數(shù)、財政和貨幣政策等一系列指標分析宏觀經(jīng)濟的走勢，預(yù)測對行業(yè)未來的影響。207經(jīng)濟周期經(jīng)濟運行的周期性從許多宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)，如國民生產(chǎn)總值、工業(yè)生產(chǎn)總值、消費總量、投資總量、失業(yè)率等周期性的波動上觀測出來。不同的統(tǒng)計數(shù)據(jù)對經(jīng)濟周期變動的靈敏度有差異，但在反映周期變動的趨勢上大致是一致的。股票市場綜合了人們對經(jīng)濟形勢的預(yù)期，又反映到投資者的投資行為中去，從而影響股票的市場價格。股票市場的價格變動和經(jīng)濟周期的變動大體一致。不同行業(yè)受經(jīng)濟周期影響的程度會有差異，有些行業(yè)，如