金融創(chuàng)新與資產(chǎn)評估

1金融創(chuàng)新與資產(chǎn)評估

周勤業(yè)上海證券交易所2主要內(nèi)容一、我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融制度創(chuàng)新二、資本市場發(fā)展與并購重組創(chuàng)新三、并購重組創(chuàng)新與資產(chǎn)評估發(fā)展四、資產(chǎn)評估需要研究的若干問題

3一、我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融制度創(chuàng)新

（一）金融創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要

（1）2008年，中國GDP超30萬億（2）金融創(chuàng)新包括市場創(chuàng)新、機(jī)構(gòu)創(chuàng)新和工具創(chuàng)新，本質(zhì)上都屬于金融制度創(chuàng)新（3）金融制度創(chuàng)新是一種市場規(guī)則的重新構(gòu)建，以此來影響市場參與者的預(yù)期和行為選擇，增進(jìn)市場的有效性，提高社會整體的宏觀經(jīng)濟(jì)效益4

（二）中國金融體系的演進(jìn)

（1）以往較長時期內(nèi)，主要倚重于銀行信貸，信息不對稱容易導(dǎo)致壞帳形成，從而帶來社會資金配置風(fēng)險過于集中銀行體系等宏觀方面的問題（2）上世紀(jì)九十年代，資本市場帶來了股權(quán)融資，信息較以往透明，股權(quán)人可以“用腳投票”來退出市場5

（3）本世紀(jì)初，VC和PE類的金融市場興起，股權(quán)人直接參與管理，進(jìn)一步緩解了市場信息非對稱性的問題（4）當(dāng)前，銀行信貸、資本市場、以及VC和PE市場各具功能，相互補充，正逐步形成我國現(xiàn)代金融市場的整體宏觀結(jié)構(gòu)6

（三）發(fā)展資本市場是最偉大的金融創(chuàng)新之一

（1）發(fā)展資本市場，有利于支持我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于完善我國現(xiàn)行的宏觀金融結(jié)構(gòu)（2）以1990年上海證券交易所開業(yè)為標(biāo)志，資本市場的正式恢復(fù)是金融領(lǐng)域最偉大的創(chuàng)新之一7

（3）雖然銀行體系的改革、人民銀行職能的健全、貨幣政策目標(biāo)的調(diào)整也都是推動金融體系演進(jìn)的重要因素，但只有發(fā)展資本市場才能從根本上實現(xiàn)中國金融風(fēng)險的分散化和整個金融體系的穩(wěn)定（4）資本市場的規(guī)范與成熟是中國金融體系由傳統(tǒng)架構(gòu)走向現(xiàn)代架構(gòu)的基本標(biāo)志8二、我國資本市場發(fā)展與并購重組創(chuàng)新（一）我國資本市場現(xiàn)狀（1）全球最大、也是最活躍的市場之一（2）滬市上市公司:868家（3）滬市總市值:17.54萬億元滬市總成交:28.36萬億元9

（二）資本市場持續(xù)發(fā)展需要兩大宏觀支撐

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定、協(xié)調(diào)發(fā)展（2）優(yōu)質(zhì)的上市公司

從金融創(chuàng)新的角度看，關(guān)鍵是如何創(chuàng)造條件支持上市公司做優(yōu)做強10

（三）并購重組是上市公司做優(yōu)做強的重要途徑

（1）從理論上說，公司上市后就可以依托資本市場進(jìn)行并購重組（2）從現(xiàn)實需求來說，并購重組可以解決歷史形成的結(jié)構(gòu)性問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，在全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性大調(diào)整中實現(xiàn)健康發(fā)展（3）從并購重組的監(jiān)管來看，自股權(quán)分置改革以來，豐富了并購重組的支付手段，并購重組的方式方法不斷有創(chuàng)新和突破11

（四）并購重組增強了資本市場在經(jīng)濟(jì)中的影響力

（1）并購活動實現(xiàn)了行業(yè)整合、整體上市等戰(zhàn)略目標(biāo)（2）08年底上市公司1625家資產(chǎn)48.7萬億,凈資產(chǎn)7.12萬億營收11.30萬億,占08GDP37.67%12

（3）滬市的市場結(jié)構(gòu)市值家數(shù)市值占比%交易占比%

過萬億5362.3

過千億323219.8

過百億180

20

35.52178857.6

說明:上述數(shù)據(jù)截止2009年11月6日，交易占比按最近一個月的交易量計算所得。13鞍鋼集團(tuán)A股H股新鋼鐵鞍鋼新軋煉鐵廠型材廠中板廠熱軋帶鋼廠冷軋硅鋼廠無縫廠化工廠鋼加中心技術(shù)中心化檢驗中心厚板廠線材廠冷軋廠大型廠100%38.2%31.8%30%案例：鞍鋼定向增發(fā)、整體上市14新鋼鐵05.6.30評估價196.9億元鞍鋼新軋向鞍鋼集團(tuán)定向增發(fā)29.7億股發(fā)行價格4.29（05.10.15前20個交易日收盤價的算術(shù)平均值）

4.29×29.7＝127.4億收購鞍鋼集團(tuán)持有新鋼鐵100%股權(quán)

196.9－127.4＝69.5差額加利息（同期貸款利率）分三年平均支付15

前

%

新增

后

%國有股11.338.229.741.069.1A股9.431.89.415.9H股

8.9

30.0

8.9

15.0合計29.6100.029.759.3100.016鞍鋼集團(tuán)A股H股鞍鋼新軋煉鐵廠煉鋼廠輔助部門15.9%69.1%15%05.12.28股東大會通過06.1.25證監(jiān)會核準(zhǔn)17總資產(chǎn)凈資產(chǎn)主營收入凈利潤凈資產(chǎn)收益率流動比率速動比率資產(chǎn)負(fù)債率153億101億232億17.8億17.51.831.2731.1447億249億433億75億30.11.220.8444.22922471874211726766142

公告?zhèn)淇?04年備考匯總資料18主營收入主營利潤利潤總額凈利潤275（265）38.8（37.6）31.1（29.8）21.3（20.8）550124.491.361.32003212942880506%05、06年備考盈利預(yù)測19重組效益（09.11.06）29.6×4.29＝12759.3×13.36＝792大股東

11.3×4.29＝

48

41×13.36＝548500+70-197＝243

+677％+424%+770%20三、并購重組創(chuàng)新與資產(chǎn)評估的發(fā)展（一）并購重組需要資產(chǎn)評估

（1）并購重組都會涉及資產(chǎn)定價，資產(chǎn)評估是確定交易價格的主要依據(jù)（2）資產(chǎn)評估涉及企業(yè)價值評估、金融資產(chǎn)評估、知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估、森林資源資產(chǎn)評估等諸多領(lǐng)域（3）資產(chǎn)評估對價值發(fā)現(xiàn)、價值判斷、價值實現(xiàn)扮演重要角色21

（4）股改以來，滬市近100家公司重大并購重組，交易金額達(dá)6000多億元（5）09年，滬市25家公司完成重大并購重組，涉及資產(chǎn)賬面值1143億元，交易金額1635億元（基本以評估值作為交易依據(jù)），增值率為43％22

（二）資產(chǎn)評估在并購重組中呈現(xiàn)四大特點（1）交易價格，大多直接用評估值，部分以評估值為參照，上浮或下調(diào)一定的比例

（2）評估方法，以往主要重置成本法，收益現(xiàn)值法一直趨于上升并占據(jù)了主導(dǎo)，當(dāng)上市公司向控股股東等關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)時尤其明顯

23

（3）評估結(jié)果，通常增幅較大，上市公司購買大股東資產(chǎn)的平均增值率顯著高于大股東購買上市公司資產(chǎn)，無形資產(chǎn)的評估增值率、增值額遠(yuǎn)高于其他類資產(chǎn)（4）評估機(jī)構(gòu)，“屬地”色彩濃，行業(yè)集中度低，上市公司資產(chǎn)評估多由當(dāng)?shù)卦u估機(jī)構(gòu)承擔(dān)，土地評估中尤其明顯24四、并購重組中資產(chǎn)評估需要進(jìn)一步研究的幾個問題（一）評估目的與評估方法的選?。?）評估方法無優(yōu)劣之分，但每種方法有其特定使用條件（2）評估方法對評估結(jié)論有重要影響，現(xiàn)行法規(guī)在評估方法選取方面規(guī)定較為原則（3）實踐中部分評估師只選擇對客戶最有利的評估方法，甚至誤用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等人為造成資產(chǎn)大幅增值25

（二）收益現(xiàn)值法評估中參數(shù)的選取（1）在實踐中存在較多的人為操縱嫌疑，被市場置疑和詬病的事情時有發(fā)生（2）常見問題包括：對收入、費用的分割不客觀；對未來收益的估計過于樂觀；