版權(quán)說(shuō)明:本文檔由用戶提供并上傳,收益歸屬內(nèi)容提供方,若內(nèi)容存在侵權(quán),請(qǐng)進(jìn)行舉報(bào)或認(rèn)領(lǐng)
文檔簡(jiǎn)介
目錄2.政策拐點(diǎn)?—“寬貨幣”向“寬信用”1.基本面拐點(diǎn)?—政策暖風(fēng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)“緩復(fù)蘇”3.債市拐點(diǎn)?—從居民杠桿和庫(kù)存周期觀察4.
風(fēng)險(xiǎn)提示1.
基本面拐點(diǎn)?—政策暖風(fēng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)“緩復(fù)蘇”4Wind,東吳證券研究所1.1
疫情多發(fā)背景下,全年經(jīng)濟(jì)以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為主線-10-5051015202018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比GDP:不變價(jià):累計(jì)同比2022年以來(lái),在新冠疫情擾動(dòng)、輸入型通脹壓力加大、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇等不確定因素積聚的情況下,我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇。我國(guó)堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)的“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)展主線,科學(xué)防控、精準(zhǔn)防控疫情,多措并舉著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。前三季度我國(guó)GDP累計(jì)同比增長(zhǎng)3.0%:其中我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)開(kāi)局,一季度GDP當(dāng)季同比增長(zhǎng)4.8%;二季度疫情形勢(shì)嚴(yán)峻,對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利沖擊顯現(xiàn),GDP當(dāng)季同比增速僅為0.4%,并且低于市場(chǎng)預(yù)期;三季度疫情穩(wěn)步受控,加上穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果顯現(xiàn),GDP當(dāng)季同比增長(zhǎng)3.9%,超出市場(chǎng)預(yù)期。圖1:中國(guó)GDP當(dāng)季及累計(jì)同比增速(單位:
) 圖2:2022年全國(guó)本土新增確診病例(單位:例)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00051.2
消費(fèi)重回“壓艙石”地位,復(fù)蘇情況易受疫情擾動(dòng)消費(fèi)重回“壓艙石”地位。2022年一季度最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為69.4%,仍然是三大需求中貢獻(xiàn)最大的項(xiàng)目,拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)3.33%,是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一拉動(dòng)力;二季度消費(fèi)受疫情沖擊較大,當(dāng)季貢獻(xiàn)率轉(zhuǎn)至負(fù)值,拉動(dòng)GDP下降0.84%;三季度消費(fèi)當(dāng)季貢獻(xiàn)率回升至52.4%,拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)2.04%,重回“壓艙石”地位。但與疫情前的2019年對(duì)比,當(dāng)年最終消費(fèi)支出對(duì)GDP累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率和拉動(dòng)率分別為58.6%和3.52%,目前消費(fèi)尚未恢復(fù)元?dú)?。消費(fèi)復(fù)蘇情況受疫情擾動(dòng)較大。2022年1-11月社零累計(jì)同比降低0.1%:2022年1-2月,我國(guó)消費(fèi)超預(yù)期恢復(fù),社零累計(jì)同比增速達(dá)6.7%;3月中旬至四月底,疫情封控狀態(tài)下線上線下銷售皆受阻,4月社零當(dāng)月同比降低11.1%,隨后持續(xù)回升、增幅逐月擴(kuò)大,于6月重新實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng);進(jìn)入三季度以來(lái),消費(fèi)復(fù)蘇情況主要受疫情、天氣及節(jié)假日出行情況三方面影響,8月-11月社零當(dāng)月同比持續(xù)下行,于11月跌至-5.9%。圖3:最終消費(fèi)支出的GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率(單位:
) 圖4:社零當(dāng)月及累計(jì)同比增速(單位:
)-30-20-100102030402018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10當(dāng)月同比累計(jì)同比69.4052.4069.4032.1041.30-20246810-250-200-150-100-500501001502021/092021/03 2021/06當(dāng)季同比貢獻(xiàn)率累計(jì)同比貢獻(xiàn)率2021/12 2022/03當(dāng)季同比拉動(dòng)(右軸)-211.202022/06 2022/09累計(jì)同比拉動(dòng)(右軸)6數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,東吳證券研究所1.2
消費(fèi)展望:服務(wù)業(yè)仍不景氣,就業(yè)形勢(shì)有待好轉(zhuǎn)服務(wù)業(yè)仍處于不景氣階段。2022年6月以來(lái),我國(guó)服務(wù)業(yè)PMI逐月回落,于9月回落至榮枯線之下,11月達(dá)45.1%,整體處于不景氣階段;其中代表服務(wù)業(yè)需求的新訂單PMI于9月環(huán)比大幅回落7.6pct至41.6%,11月跌至41.4%,而從業(yè)人員PMI自8月回落,于11月達(dá)45.2%,體現(xiàn)出服務(wù)業(yè)需求不足且就業(yè)形勢(shì)愈加困難。就業(yè)形勢(shì)有待好轉(zhuǎn),當(dāng)前失業(yè)率仍在較高水平。2022年我國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率整體呈現(xiàn)“上升-下降-上升”的走勢(shì),2019-2021年各年度失業(yè)率均值分別為5.15%、5.62%、5.12%,2022年
1-11月失業(yè)率均值達(dá)5.59%,就業(yè)形勢(shì)略好于2020年,但與2019年、2021年相比失業(yè)率仍相對(duì)較高,當(dāng)前就業(yè)形勢(shì)仍有待好轉(zhuǎn)。圖5:服務(wù)業(yè)PMI(單位:
) 圖6:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率(單位:
)35404550556065服務(wù)業(yè)服務(wù)業(yè):新訂單服務(wù)業(yè):從業(yè)人員服務(wù)業(yè):業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期4.57數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,東吳證券研究所4.74.95.15.35.55.75.96.16.32018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/111.2
消費(fèi)展望:收入增長(zhǎng)整體放緩,貧富差距擴(kuò)大,制約居民消費(fèi)意愿我國(guó)居民收入增長(zhǎng)速度整體放緩。2022年前三季度我國(guó)居民可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)3.2%,中位數(shù)增長(zhǎng)5.1%,分別較2020-2021年同期幾何平均增速降低0.11pct、0.96pct;而且相較疫情前,收入增長(zhǎng)水平有所放緩,對(duì)消費(fèi)意愿形成制約。貧富差距有擴(kuò)大之勢(shì)。比較2016年至今的可支配收入均值與中位值占比,比值呈上升趨勢(shì),反映出我國(guó)逐漸擴(kuò)大的貧富差距,而此次疫情對(duì)低收入水平人群的消費(fèi)沖擊更嚴(yán)重,長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看不利于消費(fèi)回溫。圖7:居民人均可支配收入及中位數(shù)增速(單位:
) 圖8:人均可支配收入均值與中位數(shù)比值-6-4-202468101214162016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09實(shí)際累計(jì)同比中位值累計(jì)同比1.121.131.141.151.161.171.181.191.21.211.22均值/中位值8數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,東吳證券研究所1.2
消費(fèi)展望:房地產(chǎn)后周期商品及汽車拖累社零總額影響限額以上的社零的項(xiàng)目主要有房地產(chǎn)相關(guān)的家具、家電、建筑建材,以及汽車。2021年7-11月這幾類分項(xiàng)商品總計(jì)占到限額以上零售總額近40%。家具、家電、建筑建材為房地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)銷售情況可作為其領(lǐng)先指標(biāo)。雖然各類刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策頻出,但目前商品房銷售額累計(jì)同比仍處于深度負(fù)區(qū)間,家具、建筑及裝潢材料類、家用電器和音像器材類銷售額與商品房銷售額變化趨勢(shì)相同,因此與房地產(chǎn)市場(chǎng)息息相關(guān)的家具等銷售額也將持續(xù)低迷,對(duì)整體消費(fèi)有所拖累。此外,隨著2022年購(gòu)置稅政策的退坡,2023年汽車銷量存在不確定性。圖9:部分商品占限額以上零售總額比例(單位:
) 圖10:房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)品銷售額累計(jì)同比(單位:
)5%0%10%15%20%25%30%35%40%2022-072022-082022-092022-102022-11家用電器和音像器材類家具類建筑及裝潢材料類汽車類6050403020100-10-20-30-402018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10零售額:家用電器和音像器材類:累計(jì)同比零售額:家具類:累計(jì)同比
零售額:建筑及裝潢材料類:累計(jì)同比商品房銷售額:累計(jì)同比9數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,東吳證券研究所1.3
投資項(xiàng)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),各分項(xiàng)走勢(shì)分化穩(wěn)投資政策持續(xù)發(fā)力,逆周期調(diào)控支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2022年一季度資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為26.9%,拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1.29%;二季度中發(fā)揮逆周期調(diào)控優(yōu)勢(shì),當(dāng)季貢獻(xiàn)率達(dá)66.4%,拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.27%;三季度當(dāng)季貢獻(xiàn)率達(dá)20.2%,拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.79%。以疫情前的2019年為例,資本形成總額對(duì)GDP累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率和拉動(dòng)率分別為28.9%和1.73%。制造業(yè)、基建投資中高速增長(zhǎng),房地產(chǎn)投資起色不大。2022年1-11月固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、基建投資(不含電力)累計(jì)同比增長(zhǎng)5.3%、9.3%、8.9%,制造業(yè)投資、基建投資整體維持中高速增長(zhǎng)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資方面,2022年以來(lái)累計(jì)同比增速持續(xù)下行,1-11月累計(jì)同比下降9.8%,整體表現(xiàn)低迷。以疫情前的2019年為例,固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、基建投資(不含電力)累計(jì)同比分別為9.9%、3.1%和3.8%。圖11:資本形成總額的GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率(單位:
) 圖12:固定資產(chǎn)投資及分項(xiàng)累計(jì)同比增速(單位:
)-10-20-30-40201005040302018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10固定資產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資(不含電力)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資26.9066.4020.2026.9032.1026.70-101234580706050403020100-10-202021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09當(dāng)季同比貢獻(xiàn)率累計(jì)同比貢獻(xiàn)率當(dāng)季同比拉動(dòng)(右軸)累計(jì)同比拉動(dòng)(右軸)10數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,東吳證券研究所1.3制造業(yè)投資展望:制造業(yè)供需兩端皆受阻礙,需求端受更大沖擊制造業(yè)景氣度在榮枯線上下徘徊,需求端回落更多。2022年除4月PMI降至低位以外,1-11月制造業(yè)PMI在榮枯線上下徘徊,11月達(dá)48.0%,1-11月均值約49.3%,位于不景氣階段。其中,代表需求端的新訂單PMI和新出口訂單PMI分別自2022年7月以來(lái)、2021年5月以來(lái)一直位于榮枯線之下,2022年11月分別達(dá)46.4%、46.7%,代表供給端的生產(chǎn)PMI達(dá)47.8%,2022年1-11月均值分別約48.4%、47.2%、49.7%,分別較2021年均值回落2.5pct、1.3pct、2.0pct;總的來(lái)說(shuō),需求端景氣程度不及供給端,且內(nèi)需景氣度回落幅度更大。當(dāng)前存在產(chǎn)能閑置現(xiàn)象。我國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)仍不完全,相較疫情前,產(chǎn)能利用率仍有提升空間,前三季度各季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率相當(dāng),Q1-Q3產(chǎn)能利用率均值約75.7%,低于2019年、2021年均值1.3pct、2.1pct。圖13:制造業(yè)PMI(單位:
) 圖14:制造業(yè)產(chǎn)能利用率(單位:
)66687072747678802018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09產(chǎn)能利用率:制造業(yè):當(dāng)季值產(chǎn)能利用率:制造業(yè):累計(jì)值303540455055602018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11PMIPMI:新訂單PMI:新出口訂單PMI:生產(chǎn)11Wind,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下行,令制造業(yè)投資承壓。2022年1-10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比下降3%,增速年內(nèi)逐月下滑,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的下滑令制造業(yè)企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)意愿下降,帶來(lái)了制造業(yè)投資的潛在下行風(fēng)險(xiǎn)。出口交貨值占比較高行業(yè)的增速回落,外需回落不利于制造業(yè)投資。電子設(shè)備、電氣機(jī)械、通用設(shè)備、汽車、金屬制造業(yè)出口交貨值占比較高,加起來(lái)在70%左右。除汽車制造業(yè)外,其余行業(yè)的出口交貨值當(dāng)月同比均在下滑,外需回落不利于制造業(yè)投資。圖16:部分行業(yè)出口交貨值占比(單位:
)1.3制造業(yè)投資展望:工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下行和外需回落不利于制造業(yè)投資圖15:高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資累計(jì)同比(單位:
)-50-40-30-20-10010203040502011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-06固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比0%10%20%30%40%50%60%70%2022-06 2022-07 2022-08 2022-092022-10計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)金屬制品業(yè)汽車制造業(yè)圖17:部分行業(yè)出口交貨值當(dāng)月同比(單位:
)-40-200204060801002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10汽車制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)
金屬制品業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)12Wind,1.3制造業(yè)投資展望:產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)、寬松信貸環(huán)境支撐制造業(yè)投資高增長(zhǎng)3.54.04.55.05.5金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:企業(yè)貸款051015202530產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)趨勢(shì)下高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資向好增長(zhǎng)。2022年以來(lái)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)勢(shì)頭不減,1-11月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)19.9%,其中高技術(shù)制造業(yè)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)分別增長(zhǎng)23.0%、13.2%,對(duì)2022年1-11月制造業(yè)的中高速增長(zhǎng)及后續(xù)增長(zhǎng)情況予以支撐。寬松信貸環(huán)境助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù),支撐制造業(yè)投資維持高增長(zhǎng)。2022年以來(lái),多項(xiàng)穩(wěn)投資政策如降息、降準(zhǔn)、設(shè)立再貸款工具出臺(tái),為企業(yè)生存與發(fā)展提供有利環(huán)境;前三季度貸款加權(quán)平均利率持續(xù)下行,其中企業(yè)貸款利率達(dá)4.0%,較2021年末下降0.57pct,較2021年同期下降0.59pct,為企業(yè)融資、投資予以助力。圖18:高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資累計(jì)同比(單位:
) 圖19:貸款加權(quán)平均利率(單位:
)45 6.5406.0352022/02 2022/03 2022/04 2022/05高技術(shù)產(chǎn)業(yè)2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11高技術(shù)制造業(yè) 高技術(shù)服務(wù)業(yè)13Wind,1.3
房地產(chǎn)寬松政策頻出,房市有望漸進(jìn)回暖房市銷售邊際改善,但仍不景氣。2022年以來(lái),商品房銷售情況持續(xù)低迷,前5個(gè)月,銷售額和銷售面積累計(jì)同比持續(xù)走低,6月以來(lái),增速邊際改善,1-11月分別位于-26.6%、-23.3%的較大負(fù)值區(qū)間,仍十分不景氣。房地產(chǎn)寬松政策頻出。2022年9月底以來(lái),多項(xiàng)房地產(chǎn)寬松政策出臺(tái),包括對(duì)購(gòu)房者、房企兩方面的寬松政策。其中具有代表性的有:9月末,“階段性調(diào)整差別化住房貸款利率下限”、“對(duì)購(gòu)房人予以退稅優(yōu)惠”、“下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率”的刺激政策密集出臺(tái),刺激購(gòu)房需求;11月11日,“金融支持地產(chǎn)16條”措施出臺(tái),緩解房企的項(xiàng)目交付和資金壓力、滿足優(yōu)質(zhì)房企的融資需求。圖20:商品房銷售額和銷售面積累計(jì)同比(單位:
) 表1:地產(chǎn)寬松政策梳理(部分)時(shí)間部門(mén)會(huì)議/文件/出處對(duì)應(yīng)2022/10/24央行、外匯局人民銀行黨委、外匯局黨組認(rèn)真?zhèn)鬟_(dá)學(xué)習(xí)黨的二十大精神會(huì)議保交樓,穩(wěn)民生2022/11/08交易商協(xié)會(huì)“第二支箭”延期并擴(kuò)容
支持民營(yíng)企業(yè)債券融資再加力民營(yíng)企業(yè)債券融資工具2022/11/09中債信用增進(jìn)公司關(guān)于接收民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具房企增信業(yè)務(wù)材料的通知民營(yíng)企債券融資2022/11/11央行、銀保監(jiān)局關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知16條措施2022/11/14央行、銀保監(jiān)會(huì)、住建部關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知房地產(chǎn)預(yù)售監(jiān)管資金160140120100806040200-20-40-60商品房銷售額:累計(jì)同比商品房銷售面積:累計(jì)同比14Wind,1.3
房地產(chǎn)投資展望:土地購(gòu)置費(fèi)和施工竣工面積預(yù)示疲弱前景土地成交價(jià)款指標(biāo)表明土地購(gòu)置費(fèi)承壓。土地購(gòu)置費(fèi)是分期按照實(shí)際支付計(jì)入的,而土地成交價(jià)款是當(dāng)期成交一次性計(jì)入的,因此,土地成交價(jià)款領(lǐng)先于土地購(gòu)置費(fèi)。截至2022年11月,土地成交價(jià)款累計(jì)同比-47.7%,年內(nèi)連續(xù)下滑,對(duì)2023年的土地購(gòu)置費(fèi)造成壓力。建安費(fèi)用與施工面積、竣工面積關(guān)系密切。截至2022年11月,施工面積累計(jì)同比-6.5%,竣工面積累計(jì)同比-19%,施工面積累計(jì)同比年內(nèi)持續(xù)下探,而竣工面積則有所回升,將支撐安裝工程費(fèi)用。圖21:土地成交價(jià)款和土地購(gòu)置費(fèi)累計(jì)同比(單位:
) 圖22:房屋施工和竣工面積將影響建安費(fèi)用(單位:
)-60-40-200204060801002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10-30-20-10010203040502018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10本年土地成交價(jià)款:累計(jì)同比土地購(gòu)置費(fèi):累計(jì)同比房屋施工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比15Wind,1.3
逆周期調(diào)控下,基建投資助力抵御經(jīng)濟(jì)下行壓力15%20%25%30%35%40%2016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/11逆周期調(diào)控力度加強(qiáng),基建投資為“穩(wěn)增長(zhǎng)”主要抓手。2022年5月31日,國(guó)務(wù)院辦公廳正式發(fā)布《扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施》,指出“加快2022年已下達(dá)的3.45萬(wàn)億元專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度,在6月底前基本發(fā)行完畢,力爭(zhēng)在8月底前基本使用完畢”;還有6000億元(3000+3000)政策性開(kāi)發(fā)性金融工具,及10月底前發(fā)行完畢的“5000多億元專項(xiàng)債限額”;此外,2023年地方政府新增專項(xiàng)債提前批額度已經(jīng)下達(dá)給地方,專項(xiàng)債中大部分資金投向于基建?;ㄍ顿Y占比約固定資產(chǎn)投資的三分之一,其增長(zhǎng)對(duì)投資整體增速形成有力支撐。大型工程機(jī)械產(chǎn)量回升,基建項(xiàng)目有序開(kāi)展。由于基建項(xiàng)目多是大型工程類項(xiàng)目,因此對(duì)大型動(dòng)力機(jī)械需求較大,通過(guò)觀測(cè)挖掘機(jī)以及拖拉機(jī)數(shù)量可以對(duì)基建投資表現(xiàn)進(jìn)行分析預(yù)判。2022年10月,大中型拖拉機(jī)產(chǎn)量累計(jì)同比3.63%,年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正,預(yù)示著基建項(xiàng)目的有序開(kāi)展。圖23:基建投資占固定投資完成額比例(單位:
) 圖24:大型動(dòng)力機(jī)械產(chǎn)量回升(單位:
)100806040200-20-40-60-802018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09基建投資(不含電力)占比基建投資占比產(chǎn)量:大中型拖拉機(jī):當(dāng)月同比產(chǎn)量:挖掘機(jī):當(dāng)月同比16Wind,數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,東吳證券研究所出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作積極貢獻(xiàn)。2022年一季度貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為3.7%,拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.18%;二季度當(dāng)季貢獻(xiàn)率為244.8%,拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.98%;三季度當(dāng)季貢獻(xiàn)率為27.4%,拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1.07%;前三季度凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)皆有正向貢獻(xiàn)。以疫情前的2019年為例,最終消費(fèi)支出對(duì)GDP累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率和拉動(dòng)率分別為-7.2%和-0.48%,疫情后出口成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要?jiǎng)恿?。進(jìn)口、出口整體實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng),近月以來(lái)稍顯疲弱。2022年1-11月出口、進(jìn)口金額累計(jì)增速分別為9.1%、2.0%。出口方面,2022年1-7月出口金額當(dāng)月增速整體位于較高水平,其中5-7月當(dāng)月同比超16%且逐月走高,主要受貨物集中清關(guān)、海外產(chǎn)業(yè)鏈尚未恢復(fù)完全、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)加快的影響;7月后,出口增速逐月回落,且回落幅度較大,11月出口增速環(huán)比回落8.4pct至-8.7%。進(jìn)口方面,1-2月進(jìn)口增速高增,自3月以來(lái),當(dāng)月進(jìn)口增速維持小幅正增長(zhǎng),于10月轉(zhuǎn)負(fù)、11月達(dá)-10.6%。圖25:貨物和服務(wù)凈出口的GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率(單位:
)1.4
出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作積極貢獻(xiàn)圖26:出口金額和進(jìn)口金額增速(單位:
)-500501001502002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比17244.8027.4035.8032.000123450501001502002503002021/03 2021/06 2021/09當(dāng)季同比貢獻(xiàn)率 累計(jì)同比貢獻(xiàn)率3.703.702021/12 2022/03當(dāng)季同比拉動(dòng)(右軸)2022/06 2022/09累計(jì)同比拉動(dòng)(右軸)1.4
出口展望:領(lǐng)先指標(biāo)傳遞信息偏負(fù)面作為出口情況的領(lǐng)先指標(biāo),貨物吞吐量和新出口訂單PMI傳遞信息偏負(fù)面。疫情防控致使運(yùn)輸受阻,2022年上半年全國(guó)主要港口貨物吞吐量累計(jì)同比持續(xù)回落,1-6月達(dá)-0.8%,下半年起增速企穩(wěn)回升,1-10月達(dá)0.5%;但考慮到基數(shù)效應(yīng)及全年整體走勢(shì),該指標(biāo)反映信息偏負(fù)面。此外,自2021年5月以來(lái),新出口訂單PMI持續(xù)低于榮枯線,2022年11月達(dá)46.7%,外需回落明顯。我國(guó)出口受外需、國(guó)內(nèi)及海外產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)情況等因素影響。其中在外需方面,當(dāng)前在海外經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策的大環(huán)境下,外需或?qū)⑹湛s,而國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈皆在修復(fù)進(jìn)程中,而在我國(guó)疫情防控政策下修復(fù)進(jìn)程易被暫停、打亂,預(yù)計(jì)2022年12月出口增速仍為負(fù)值,在2023年增速受基數(shù)效應(yīng)全年增速回落明顯。圖27:主要港口貨物吞吐量累計(jì)增速(單位:
) 圖28:新出口訂單PMI(單位:
)25303540455055-10-5051015202518Wind,東吳證券研究所1.5
通脹壓力整體溫和可控CPI總體溫和上漲,PPI逐月回落至負(fù)增長(zhǎng)。2022年1-9月CPI當(dāng)月同比增速總體走高,其中主要是食品項(xiàng)價(jià)格(主要是豬肉價(jià)格)走高所致,11月環(huán)比回落0.5pct至1.6%,
1-11月CPI同比中樞約2%,通脹壓力溫和可控;2022年1-11月PPI持續(xù)回落,除基數(shù)效應(yīng)之外,生產(chǎn)資料價(jià)格(主要是能源價(jià)格)回落也是原因之一,11月PPI當(dāng)月同比達(dá)-1.3%,與10月持平,1-11月PPI同比中樞約4.7%.后續(xù)展望:在當(dāng)前寬貨幣寬信用環(huán)境下,我國(guó)通脹壓力整體溫和可控,需要警惕通脹的滯后效應(yīng),預(yù)計(jì)2023年CPI同比中樞維持溫和上漲,PPI同比中樞位于較小負(fù)值區(qū)間。圖29:CPI當(dāng)月同比(單位:
) 圖30:PPI當(dāng)月同比(單位:
)-10-505101520252016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10CPI:當(dāng)月同比食品項(xiàng)非食品項(xiàng)-10-5051015202016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比生產(chǎn)資料生活資料19Wind,東吳證券研究所1.6
2022年:社零、投資、進(jìn)出口增速預(yù)測(cè)2022年社零:計(jì)算2019-2021年各月社零當(dāng)月值均值,預(yù)計(jì)12月?tīng)顟B(tài)與2022年4-6月相似,計(jì)算2022年4-6月社零當(dāng)月值與當(dāng)月值均值的差值,則12月社零當(dāng)月值=12月當(dāng)月值均值+4-6月差值;預(yù)計(jì)12月社零當(dāng)月同比增速為-0.6%,全年社零增速達(dá)-0.1%。投資:先預(yù)測(cè)制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)投資:以2019-2021年(基建投資剔除2020年,下同)前11個(gè)月累計(jì)值占全年比值的均值作為2022年前11個(gè)月投資累計(jì)值占全年值比值的預(yù)測(cè),則可用前11月的累計(jì)值除以2019-2021年前11月的全年占比均值,得到2022年全年的累計(jì)值預(yù)測(cè)值,并用2019-2021年12月當(dāng)月占全年比例的均值,作為2022年12月份各月占比預(yù)測(cè)值,則12月當(dāng)月值=2022年全年值*2019年至2021年12月當(dāng)月占比均值。由此預(yù)測(cè)出三個(gè)細(xì)分項(xiàng)的的各月累計(jì)值后,我們比較了2015-2021年每月三項(xiàng)投資細(xì)分項(xiàng)累計(jì)值加總和固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)值的情況:用三大分項(xiàng)之和除以固定資產(chǎn)投資完成額,發(fā)現(xiàn)各年的比例不相同,而2022年前11個(gè)月的比例和2021年前11個(gè)月的比例較相似,因此我們以2021年12月的比例作為對(duì)2022年12月該比例的預(yù)測(cè)值,即2022年1-12月的固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)值=1-12月三項(xiàng)累計(jì)值之和/2021年1-12月比例,以此類推;從而可計(jì)算出固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比;預(yù)計(jì)1-12月固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)5.1%,其中制造業(yè)投資增長(zhǎng)9.1%,基建投資增長(zhǎng)11.7%,基建投資(不含電力)增長(zhǎng)9.0%,房地產(chǎn)投資降低10.0%。進(jìn)出口:計(jì)算2019-2021年12月進(jìn)口/出口當(dāng)月值環(huán)比增加值均值,12月進(jìn)口/出口金額=11月進(jìn)口/出口金額+環(huán)比增加值均值;以美元計(jì)價(jià),預(yù)計(jì)12月出口金額當(dāng)月同比為-8.3%,全年增速7.2%;進(jìn)口金額當(dāng)月同比為-6.4%,全年增速1.3%。數(shù)據(jù)來(lái)源:東吳證券研究所測(cè)算 20Wind,東吳證券研究所測(cè)算注:2021年工業(yè)增加值增速為2020-2021年幾何平均值我們選取2017年至2022年10月的數(shù)據(jù),以工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速為因變量,其中2021年增速是2020-2021年增速的幾何平均值;并以當(dāng)月生產(chǎn)PMI和上月生產(chǎn)PMI的對(duì)數(shù)值作為自變量,進(jìn)行擬合回歸,最終得到回歸方程為工業(yè)增加值當(dāng)月同比=46.17*當(dāng)月生產(chǎn)PMI+9.48*上月生產(chǎn)PMI-214.54,擬合優(yōu)度超70%。2022年11月及以前的生產(chǎn)PMI已公布,預(yù)計(jì)12月生產(chǎn)PMI仍處于榮枯線之下,小幅回升至10月的水平;代入回歸方程后,并對(duì)結(jié)果進(jìn)行誤差調(diào)整。圖31:工業(yè)增加值當(dāng)月同比實(shí)際值和擬合值(單位:
)1.6
2022年:GDP增速預(yù)測(cè):工業(yè)增加值增速預(yù)測(cè)21151050-5-10-15-20-25-30實(shí)際值擬合值Wind,東吳證券研究所測(cè)算注:2021年服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速為2020-2021年幾何平均值我們選取2017年至2022年10月的數(shù)據(jù),以服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比增速為因變量,其中2021年增速是2020-2021年增速的幾何平均值;以當(dāng)月商務(wù)活動(dòng)PMI、當(dāng)月服務(wù)業(yè)從業(yè)人員PMI和上月服務(wù)業(yè)從業(yè)人員PMI的對(duì)數(shù)值作為自變量,進(jìn)行擬合回歸,擬合優(yōu)度超80%,回歸方程為服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比=26.93*當(dāng)月商務(wù)活動(dòng)PMI+40.04*當(dāng)月服務(wù)業(yè)從業(yè)人員PMI+65.13*上月服務(wù)業(yè)從業(yè)人員-508.29。2022年11月及以前的PMI已公布,12月PMI預(yù)計(jì)回升至10月水平;
代入回歸方程后,并對(duì)結(jié)果進(jìn)行誤差調(diào)整。圖32:服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比實(shí)際值和擬合值(單位:
)1.6
2022年:GDP增速預(yù)測(cè):服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速預(yù)測(cè)1086420-2-4-6-8-10-12實(shí)際值擬合值221.6
2022年:GDP增速預(yù)測(cè):GDP(不變價(jià))增速我們選取2017年至2022年三季度的數(shù)據(jù),以GDP(不變價(jià))當(dāng)季同比增速作為因變量y,并采用工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比增速兩個(gè)指標(biāo),對(duì)二者作當(dāng)季幾何平均處理,即以1-3月的當(dāng)月同比幾何平均值作為一季度的當(dāng)季同比增速,4-6月的當(dāng)月同比幾何平均值作為二季度的當(dāng)季同比增速......以此類推;最后以計(jì)算得到的工業(yè)增加值當(dāng)季同比和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)季同比作為自變量x1、x2,與GDP(不變價(jià))當(dāng)季同比增速進(jìn)行回歸擬合,得到方程y=1.873+0.266*x1+0.351*x2,擬合優(yōu)度超97%。通過(guò)前文預(yù)測(cè)出的工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比增速算出相應(yīng)的當(dāng)季同比,可估算GDP(不變價(jià))增速。預(yù)計(jì)2022年四季度GDP(不變價(jià))當(dāng)季同比為2.7%,全年增速為2.9%。圖33:GDP(不變價(jià))當(dāng)季同比增速及擬合值(單位:
)2520151050-5-10實(shí)際值擬合值23Wind,東吳證券研究所測(cè)算先計(jì)算GDP平減指數(shù):以2010-2022Q3的CPI/PPI累計(jì)同比為自變量,與因變量GDP平減指數(shù)累計(jì)同比做回歸,擬合優(yōu)度84%,方程為:GDP平減指數(shù)累計(jì)同比=0.75*CPI累計(jì)同比+0.44*PPI累計(jì)同比+0.51。分別對(duì)CPI、PPI當(dāng)月同比增速進(jìn)行預(yù)測(cè),并將當(dāng)月同比轉(zhuǎn)換成累計(jì)同比,代入公式得到結(jié)果后,進(jìn)行誤差調(diào)整,最終得到Q4平減指數(shù)累計(jì)同比預(yù)測(cè)值。根據(jù)公式,由于“當(dāng)期GDP平減指數(shù)=當(dāng)期GDP(現(xiàn)價(jià))絕對(duì)值/當(dāng)期GDP(不變價(jià))絕對(duì)值*100”,且“當(dāng)期GDP(不變價(jià))絕對(duì)值=上期GDP(現(xiàn)價(jià))絕對(duì)值*(1+當(dāng)期GDP(不變價(jià))同比/100)”,因此可推導(dǎo)出公式“當(dāng)期GDP(現(xiàn)價(jià))絕對(duì)值=上期GDP(現(xiàn)價(jià))絕對(duì)值*(1+當(dāng)期GDP(不變價(jià))同比/100)*(1+當(dāng)期GDP平減指數(shù)累計(jì)同比/100)”。對(duì)于Q4,其中上期GDP(現(xiàn)價(jià))絕對(duì)值已知,當(dāng)期GDP(不變價(jià))同比和GDP平減指數(shù)累計(jì)同比已預(yù)測(cè)出,進(jìn)而可算出GDP(現(xiàn)價(jià))累計(jì)值,相減得到當(dāng)季值,最終算得當(dāng)季同比、累計(jì)同比。預(yù)計(jì)2022年四季度GDP(現(xiàn)價(jià))當(dāng)季同比為3.5%,全年增速為5.4%1.6
2022年:GDP增速預(yù)測(cè):GDP(現(xiàn)價(jià))增速。 圖34:GDP(不變價(jià))當(dāng)季同比增速預(yù)測(cè)(單位:
)-505101520圖35:GDP(現(xiàn)價(jià))當(dāng)季同比增速預(yù)測(cè)(單位:)25GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比-10-505101520GDP:不變價(jià):累計(jì)同比GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比24Wind,東吳證券研究所測(cè)算1.7
2023年:GDP增速預(yù)測(cè)及三大需求預(yù)測(cè)思路2010年以來(lái),我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速總體下滑:2010-2011年GDP(不變價(jià))增速超10%,2012-2015年增速位于7%-8%區(qū)間,2016-2019年增速位于6%-7%區(qū)間,2020-2021年GDP增速幾何平均值約5.1%,2020-2022年Q3GDP增速幾何平均值約4.4%;預(yù)計(jì)2022年兩大風(fēng)險(xiǎn)因素——疫情和房地產(chǎn),在2023年情況將有所好轉(zhuǎn),在低基數(shù)背景下,2023年全年增速有望回升至5%。此外,各季度GDP(不變價(jià))占全年GDP比值呈現(xiàn)一定的相似性,總體來(lái)說(shuō)占比逐季增長(zhǎng),且不同年份下同季度的占比相似;以2017-2021年(除2020年)各季度占比均值作為2023年各季度占比的預(yù)測(cè)值,推算出各季度GDP(不變價(jià))。按照支出法,可相應(yīng)將GDP分解為最終消費(fèi)支出、資本形成總額和貨物與服務(wù)凈出口三大分項(xiàng),并與中頻指標(biāo)社零、固定資產(chǎn)投資完成額、貿(mào)易差額有密切聯(lián)系??赏ㄟ^(guò)三大分項(xiàng)與中頻指標(biāo)之間的數(shù)值關(guān)系,對(duì)2023年社零、固定資產(chǎn)投資、出口金額增速進(jìn)行預(yù)測(cè)。具體方法如下:① 預(yù)測(cè)2023年三大分項(xiàng)絕對(duì)值:2017年以來(lái),最終消費(fèi)率、資本形成率基本穩(wěn)定;以2023年GDP*2019-2021年(除2020年)最終消費(fèi)率均值算得最終消費(fèi)支出,
2023年GDP*2019-2021年資本形成率均值算得資本形成總額,剩余部分為貨物和服務(wù)凈出口。② 預(yù)測(cè)2023年中頻指標(biāo)絕對(duì)值:2019年-2021年,社零占最終消費(fèi)支出70%-80%,固定資產(chǎn)投資占資本形成總額110%-130%,貿(mào)易差額增速與貨物和服務(wù)凈出口(以美元計(jì)價(jià))增速可建立回歸方程,且貿(mào)易差額占出口金額10%-25%。根據(jù)中頻指標(biāo)與三大分項(xiàng)之間的數(shù)值關(guān)系,對(duì)全年的社零、固定資產(chǎn)投資、出口金額予以測(cè)算。③ 預(yù)測(cè)中頻指標(biāo)季度值:根據(jù)“以往季度占全年比值均值*全年預(yù)測(cè)值”算得中頻指標(biāo)的各季度累計(jì)值;其中固定資產(chǎn)投資中,制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資、基建投資則根據(jù)“以往季度這三項(xiàng)投資額占固定資產(chǎn)投資比例均值*對(duì)應(yīng)固定資產(chǎn)投資累計(jì)值”預(yù)測(cè)得到。④
對(duì)于計(jì)算出的結(jié)果,我們將作適當(dāng)調(diào)整。數(shù)據(jù)來(lái)源:東吳證券研究所測(cè)算 注:最終消費(fèi)率=最終消費(fèi)支出/支出法GDP,資本形成率=資本形成總額/支出法GDP 25數(shù)據(jù)來(lái)源:東吳證券研究所預(yù)測(cè)表2:2022-2023年GDP增速及消費(fèi)投資出口項(xiàng)增速預(yù)測(cè)(單位:
)1.8
2023年:GDP增速及需求項(xiàng)增速預(yù)測(cè)項(xiàng)目2022Q42022年2023Q12023Q22023Q32023Q4實(shí)際GDP當(dāng)季同比2.7-2.27.84.85.1實(shí)際GDP累計(jì)同比2.92.92.25.15.05.0名義GDP當(dāng)季同比3.5-4.48.86.97.9名義GDP累計(jì)同比5.45.44.46.76.77.0項(xiàng)目202212累計(jì)同比社零-0.6-0.14.87.26.47.4固定資產(chǎn)投資-5.15.25.85.86.3制造業(yè)投資-9.16.57.47.88.0房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資--10.0-6.6-3.3-0.90.7基建投資-11.78.48.47.76.8基建投資(不含電力)-9.07.67.06.65.8出口金額-8.37.2-12.1-9.3-7.3-3.8進(jìn)口金額-6.31.30.61.73.96.426東吳證券研究所預(yù)測(cè)表3:4.5
-5.5
全年GDP增速下對(duì)應(yīng)的消費(fèi)/投資/出口累計(jì)同比增速(單位:
)1.8
2023年增速4.5%-5.5%時(shí)全年GDP增速假設(shè)4.54.64.74.84.955.15.25.35.45.5實(shí)際GDP當(dāng)季同比Q11.71.81.92.02.12.22.32.42.52.62.7Q27.37.47.57.67.77.87.98.08.18.28.3Q34.34.44.54.64.74.84.95.05.15.25.3Q44.64.74.84.95.05.15.25.35.45.55.6實(shí)際GDP累計(jì)同比Q11.71.81.92.02.12.22.32.42.52.62.7Q24.64.74.84.95.05.15.25.35.45.55.6Q34.54.64.74.84.95.05.15.25.35.45.5Q44.54.64.74.84.95.05.15.25.35.45.5社零累計(jì)同比Q14.34.44.54.64.74.84.95.05.15.25.3Q26.76.86.97.07.17.27.47.57.67.77.8Q35.96.06.16.26.36.46.56.66.76.86.9Q46.97.07.17.27.37.47.57.67.77.87.9固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比Q14.74.84.95.05.15.25.35.45.55.65.7Q25.35.45.55.65.75.85.96.06.16.26.3Q35.35.45.55.65.75.85.96.06.16.26.3Q45.85.96.06.16.26.36.46.56.66.76.8制造業(yè)投資累計(jì)同比Q16.06.16.26.36.46.56.66.76.86.97.0Q26.97.07.17.27.37.47.57.67.77.87.9Q37.27.37.57.67.77.87.98.08.18.28.3Q47.57.67.77.87.98.08.18.28.38.48.5房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比Q1-7.1-7.0-6.9-6.8-6.7-6.6-6.5-6.5-6.4-6.3-6.2Q2-3.8-3.7-3.6-3.5-3.4-3.3-3.2-3.1-3.0-2.9-2.8Q3-1.4-1.3-1.2-1.1-1.0-0.9
溫馨提示
- 1. 本站所有資源如無(wú)特殊說(shuō)明,都需要本地電腦安裝OFFICE2007和PDF閱讀器。圖紙軟件為CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.壓縮文件請(qǐng)下載最新的WinRAR軟件解壓。
- 2. 本站的文檔不包含任何第三方提供的附件圖紙等,如果需要附件,請(qǐng)聯(lián)系上傳者。文件的所有權(quán)益歸上傳用戶所有。
- 3. 本站RAR壓縮包中若帶圖紙,網(wǎng)頁(yè)內(nèi)容里面會(huì)有圖紙預(yù)覽,若沒(méi)有圖紙預(yù)覽就沒(méi)有圖紙。
- 4. 未經(jīng)權(quán)益所有人同意不得將文件中的內(nèi)容挪作商業(yè)或盈利用途。
- 5. 人人文庫(kù)網(wǎng)僅提供信息存儲(chǔ)空間,僅對(duì)用戶上傳內(nèi)容的表現(xiàn)方式做保護(hù)處理,對(duì)用戶上傳分享的文檔內(nèi)容本身不做任何修改或編輯,并不能對(duì)任何下載內(nèi)容負(fù)責(zé)。
- 6. 下載文件中如有侵權(quán)或不適當(dāng)內(nèi)容,請(qǐng)與我們聯(lián)系,我們立即糾正。
- 7. 本站不保證下載資源的準(zhǔn)確性、安全性和完整性, 同時(shí)也不承擔(dān)用戶因使用這些下載資源對(duì)自己和他人造成任何形式的傷害或損失。
最新文檔
- 家有萌寵出游更添樂(lè)趣的秘訣
- 2025年度大學(xué)外籍教師聘請(qǐng)與跨文化教學(xué)服務(wù)合同
- 二零二五年度生物制藥原料質(zhì)量控制與追溯服務(wù)合同3篇
- 二零二五年度食品包裝OEM生產(chǎn)合作協(xié)議書(shū)3篇
- 科技賦能下的家庭教育新模式與德育工作創(chuàng)新
- 二零二五年度車輛抵押擔(dān)保車輛拍賣合同模板3篇
- 二零二五年度財(cái)務(wù)顧問(wèn)與內(nèi)部控制建設(shè)合同3篇
- 2025版智慧社區(qū)裝修設(shè)計(jì)施工一體化合同2篇
- 網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下的家庭教育問(wèn)題及解決方案
- 科技在家庭急救箱中的應(yīng)用與發(fā)展
- 環(huán)境監(jiān)測(cè)對(duì)環(huán)境保護(hù)的意義
- 2023年數(shù)學(xué)競(jìng)賽AMC8試卷(含答案)
- 神經(jīng)外科課件:神經(jīng)外科急重癥
- 2024年低壓電工證理論考試題庫(kù)及答案
- 2023年十天突破公務(wù)員面試
- 《瘋狂動(dòng)物城》中英文對(duì)照(全本臺(tái)詞)
- 醫(yī)院住院醫(yī)師規(guī)范化培訓(xùn)證明(樣本)
- 小學(xué)六年級(jí)語(yǔ)文閱讀理解100篇(及答案)
- 氣功修煉十奧妙
- 安徽省物業(yè)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)
- 勾股定理的歷史與證明課件
評(píng)論
0/150
提交評(píng)論