2023年度困境反轉(zhuǎn)的曙光初現(xiàn)

一、2022年壽險(xiǎn)負(fù)債端持續(xù)低迷，2023年短期擾動(dòng)不改復(fù)蘇之勢(shì)2022年壽險(xiǎn)行業(yè)資負(fù)兩端承壓：上市公司NBV已低于2015或2016年的水平；受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)影響，險(xiǎn)資投資收益率下行。23年復(fù)蘇趨勢(shì)顯現(xiàn)：1）開門紅預(yù)收保費(fèi)出現(xiàn)分化：國壽、友邦預(yù)收保費(fèi)為正增長，一方面，開門紅啟動(dòng)時(shí)間早，深度受益于居民儲(chǔ)蓄提升且競品收益波動(dòng)加劇的階段性機(jī)會(huì)，另一方面，銷售隊(duì)伍穩(wěn)定性高于其他公司。其他公司開門紅或會(huì)負(fù)增長，一方面，部分公司（如平安、太保）由于轉(zhuǎn)型幅度更大，導(dǎo)致短期業(yè)務(wù)承受更大的壓力；另一方面，部分公司預(yù)收開啟較晚（如太平、太保、新華），銷售端受疫情管控調(diào)整后大規(guī)模疫情沖擊較大。2）代理人規(guī)模預(yù)計(jì)在底部企穩(wěn)，銀保引導(dǎo)繼續(xù)貢獻(xiàn)積極：當(dāng)前代理人規(guī)模降幅邊際收窄、產(chǎn)能大幅提升、活動(dòng)率企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)2023年負(fù)債端增長表現(xiàn)較好的公司代理人規(guī)模將率先企穩(wěn)；銀保渠道供需兩旺，保費(fèi)與價(jià)值貢獻(xiàn)有望將進(jìn)一步提升。3）2023年短期保單銷售受疫情擾動(dòng)，預(yù)計(jì)將于3月或Q2修復(fù)：我們復(fù)盤海外疫情管控調(diào)整后保單銷售的情況，發(fā)現(xiàn)越南、泰國、韓國地區(qū)在防疫放開后的第3個(gè)月保單銷售出現(xiàn)明顯修復(fù)，我們判斷，我國保單修復(fù)或會(huì)保持類似的節(jié)奏。疫情管控調(diào)整后，我國感染人數(shù)“快速過峰”，第一波疫情高峰集中影響2023年的時(shí)間縮短，我們判斷保單銷售將于3月或Q2開始修復(fù)。我們預(yù)計(jì)2023年Q1平安、國壽、太保、新華、友邦、太平NBV增速分別為-7%、+5%、-13%、+10%、+12%、-8%，23年全年增速分別為0%、+9%、-1%、+7%、+12%、+5%。3）在資產(chǎn)端，2023年財(cái)政政策加碼，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏前置，前置疊加疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)從預(yù)期到落地，或?qū)⑦M(jìn)一步推升長端利率，十年國債收益率有望向上突破3%；此外，權(quán)益市場(chǎng)或迎來盈利改善，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大幅釋放，2023年保險(xiǎn)公司投資收益及利潤將得到修復(fù)，資產(chǎn)端向好亦將支撐保險(xiǎn)股打開進(jìn)一步估值修復(fù)的空間。二、保險(xiǎn)普惠化的政策趨勢(shì)下的商保發(fā)展路徑普惠保險(xiǎn)迎政策紅利，提質(zhì)擴(kuò)面可期。二十大報(bào)告提出，讓現(xiàn)代化建設(shè)成果更多更公平惠及全體人民。在保險(xiǎn)領(lǐng)域，普惠保險(xiǎn)是我國普惠金融的重要組成部分，是2022年以來政策重點(diǎn)發(fā)力的方向。12月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于推進(jìn)普惠保險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，明確2025年普惠保險(xiǎn)發(fā)展目標(biāo)，普惠保險(xiǎn)提質(zhì)擴(kuò)面可期。我們認(rèn)為，普惠保險(xiǎn)除了可以為保險(xiǎn)公司帶來一定的利潤貢獻(xiàn)之外，更重要的意義在于擴(kuò)大保障客群的覆蓋面，通過普惠保險(xiǎn)接觸更多客戶，激發(fā)和培育客戶的保險(xiǎn)意識(shí)，然后通過多層次的產(chǎn)品體系與服務(wù)挖掘客戶其他的深度需求。個(gè)人養(yǎng)老金制度正式落地，險(xiǎn)企具備產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，2032年險(xiǎn)企規(guī)模有望達(dá)到近6千億元。1）規(guī)模測(cè)算：我們認(rèn)為，養(yǎng)老投資與日常投資相區(qū)分，

其主要目標(biāo)是保障未來養(yǎng)老生活而非獲取超額收益，保險(xiǎn)產(chǎn)品具備保底收益、能提供長期穩(wěn)定的投資收益、可抵御長壽風(fēng)險(xiǎn)、可附加養(yǎng)老服務(wù)及保障責(zé)任等特征，與客戶需求相契合，長期競爭力強(qiáng)勁。我們測(cè)算2032年個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)模有望達(dá)到2.3萬億，其中儲(chǔ)蓄存款、銀行理財(cái)、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金的配置比例分別為

10%

、35%

、

25%

、

30%，2023年險(xiǎn)企個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)模將達(dá)到近6千億元。2）后續(xù)發(fā)展路徑：我們判斷，

大型公司中國壽、太保、平安、友邦中國傾向于主要通過個(gè)險(xiǎn)渠道推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品，從而把握客戶資源進(jìn)行再開發(fā)；同時(shí)，由于銀行具備賬戶與客戶資源雙重優(yōu)勢(shì)，通過銀行代銷，是快速上量的另一路徑，代理人渠道相對(duì)較弱的公司（如陽光、大家等）將會(huì)以此為主渠道。服務(wù)屬性是保險(xiǎn)獨(dú)有的長期競爭優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為，險(xiǎn)企的破局之道在于以客戶為導(dǎo)向，而不是以傭金利益或價(jià)值率為導(dǎo)向，積極參與個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)，后續(xù)通過服務(wù)挖掘客戶在個(gè)人養(yǎng)老金需求之外的養(yǎng)老金累積和養(yǎng)老消費(fèi)需求，以及全生命周期的保障、財(cái)富管理需求。稅優(yōu)健康險(xiǎn)政策將擴(kuò)容，商保找準(zhǔn)定位迎發(fā)展，2032年有望達(dá)到近1400億。1）規(guī)模測(cè)算：11月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于擴(kuò)大商業(yè)健康保險(xiǎn)個(gè)人所得稅優(yōu)惠政策適用產(chǎn)品范圍有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》，需求端擴(kuò)大稅優(yōu)健康險(xiǎn)范圍至醫(yī)療保險(xiǎn)、長期護(hù)理保險(xiǎn)和疾病保險(xiǎn)，擴(kuò)大被保險(xiǎn)人范圍至投保人的配偶、子女和父母，提高居民參保意愿，供給側(cè)不再出臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)化條款，將產(chǎn)品設(shè)計(jì)交還市場(chǎng)主體，調(diào)動(dòng)險(xiǎn)企積極性，稅優(yōu)杠桿有望充分發(fā)揮，測(cè)算2032年稅優(yōu)健康險(xiǎn)規(guī)模有望達(dá)到近1400億。2）拓展路徑：未來醫(yī)療險(xiǎn)長期發(fā)展空間在于商保在醫(yī)療支付中比例的提升，而重疾險(xiǎn)應(yīng)回歸損失補(bǔ)償功能，通過突出失能收入損失和護(hù)理費(fèi)用責(zé)任提高保障杠桿；發(fā)展關(guān)鍵在于以客戶需求為核心優(yōu)化產(chǎn)品供給，通過產(chǎn)品創(chuàng)新找到更多增量市場(chǎng)。保險(xiǎn)公司的擴(kuò)展路徑包括：進(jìn)行產(chǎn)品分層；擴(kuò)大可保人群，將次標(biāo)體、老年群體納入保障范疇；延申服務(wù)鏈。內(nèi)部供給側(cè)的優(yōu)化，疊加消費(fèi)修復(fù)、政策刺激，我們判斷2024年健康險(xiǎn)或?qū)⒂瓉硇迯?fù)。三、渠道破局壓力與機(jī)會(huì)并存?zhèn)€險(xiǎn)營銷體系改革蓄勢(shì)待發(fā)：11月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)完善人身保險(xiǎn)行業(yè)個(gè)人營銷體制的意見》，計(jì)劃用三至五年的時(shí)間，推動(dòng)個(gè)人營銷體制改革，其中提到的放開內(nèi)勤銷售保險(xiǎn)，結(jié)合中國臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)，初步預(yù)估可能為險(xiǎn)企帶來5%-10%的保費(fèi)增量。我們認(rèn)為，代理人轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)，需要監(jiān)管、保險(xiǎn)公司合力進(jìn)行持續(xù)的改革，參考中國臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，真正轉(zhuǎn)型成功需要5-10年甚至更久的時(shí)間。但在改革期間，隊(duì)伍規(guī)模的企穩(wěn)回升、質(zhì)態(tài)改善及產(chǎn)能提升將逐步發(fā)生。目前部分公司的部分隊(duì)伍（頂層績優(yōu)隊(duì)伍）已經(jīng)出現(xiàn)改善，但還未能支撐起保費(fèi)大盤。我們預(yù)計(jì)代理人規(guī)模將于2024年基本企穩(wěn)（2023年受大規(guī)模疫情及新的監(jiān)管政策出臺(tái)的影響，短期代理人規(guī)模仍有持續(xù)下探的壓力）。銀保渠道有望縱深發(fā)展：未來銀保渠道的發(fā)展優(yōu)勢(shì)在于助力險(xiǎn)企把握居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移與個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的大機(jī)遇。結(jié)合歐洲經(jīng)驗(yàn)看，市場(chǎng)監(jiān)管較為寬松、銀保一體化程度高是其銀保滲透率高的核心因素。我們認(rèn)為，銀保渠道高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵在于，在現(xiàn)有的監(jiān)管體系內(nèi)借鑒歐洲經(jīng)驗(yàn)，深化銀保一體化程度。具備綜合金融優(yōu)勢(shì)的險(xiǎn)企（如平安、國壽、銀行系險(xiǎn)企）可基于同一體系探索銀保業(yè)務(wù)各方面的協(xié)同，如共創(chuàng)產(chǎn)品、整合客戶觸點(diǎn)、數(shù)據(jù)洞見共享等；其他險(xiǎn)企也可通過與銀行建立更深度、更長期的戰(zhàn)略合作協(xié)議，逐步實(shí)現(xiàn)與銀行在客戶洞察、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、品牌合作等方面的深度合作。未來銀保渠道的具體發(fā)力方向?qū)⒃谟诙鄬哟魏献?、客戶洞察、產(chǎn)品共創(chuàng)、隊(duì)伍賦能四個(gè)方面。四、投資建議開門紅呈現(xiàn)積極信號(hào)，全年來看負(fù)債端或會(huì)階段性受疫情擾動(dòng)，但待疫情穩(wěn)定后將持續(xù)修復(fù)。資產(chǎn)端修復(fù)仍在繼續(xù)，隨著地產(chǎn)維穩(wěn)政策支持、以及疫情“快速過峰”之下，經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期有望加強(qiáng)，支撐市場(chǎng)情緒改善及長端利率企穩(wěn)回升，利好保險(xiǎn)股估值修復(fù)。截至1月3日，國壽A、平安A、太保A、新華A的2023PEV分別為0.72、0.54、0.39、0.32倍，歷史估值分位分別處于14%、3%、4%、2%。友邦、太平H股的2023PEV分別為1.64、0.14倍，歷史估值分位分別處于32%、6%。個(gè)股層面，建議重點(diǎn)關(guān)注2023年負(fù)債端增長確定性較高的中國人壽和友邦保險(xiǎn)；同時(shí)，建議關(guān)注低估值，在資產(chǎn)端驅(qū)動(dòng)及負(fù)債端好轉(zhuǎn)預(yù)期下彈性更高的標(biāo)的，中國平安、中國太保、中國太平、新華保險(xiǎn)。五、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）疫情反復(fù)；2）宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；3）銀保合作拓展不及預(yù)期；4）代理人渠道改革成效不及預(yù)期。2022年負(fù)債端筑底，2023年短期擾動(dòng)不改復(fù)蘇之勢(shì)上市公司NBV回到7年前水平資料來源：各公司財(cái)報(bào)，財(cái)通證券研究所壽險(xiǎn)行業(yè)自2018年進(jìn)入下行周期以來，2022年受疫情之下居民消費(fèi)意愿降低、銷售隊(duì)伍調(diào)整等因素影響，NBV繼續(xù)下滑。2022年平安、太保、新華NBV已低于2015年的水平，國壽、太平NBV低于2016年的水平。代理人規(guī)模方面，國壽、平安、太保代理人規(guī)模低于2010年的水平，新華低于2015年水平。100.000.00700.00圖：年度NBV（億元）800.00中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)中國太平（億港幣）20152016201720182019202020212022E圖：年末代理人規(guī)模（萬人）600.00140.00120.00500.00100.00400.0080.0060.00300.0040.00200.0020.000.00180.00160.002010201120122013201420152016201720182019202020212022E中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)太平壽險(xiǎn)資產(chǎn)端承壓0%圖：綜合投資收益率10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%201120122013201420152016201720182019202020212021H2022H中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%201120122013201420152016201720182019202020212021Q32022Q3中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)7%6%5%4%3%2%1%0%201120122013201420152016201720182019202020212021Q32022Q3中國人壽 中國平安 中國太保資料來源：各公司財(cái)報(bào)，財(cái)通證券研究所整理圖：凈投資收益率

圖：總投資收益率主要受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)影響，2022年險(xiǎn)資投資收益率下行。凈投資收益率：前三季度上市險(xiǎn)企收益率同比小幅下滑，國壽、平安、太保分別為4.1%、4.2%、4.1%，預(yù)計(jì)主要源于利率下行新配固收資產(chǎn)收益率降低?？偼顿Y收益率：受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇（2022Q1-3，滬深300指數(shù)較年初-23.0%，恒生指數(shù)較年初-26.4%）影響，險(xiǎn)企總投資收益率承壓，

前三季度國壽、平安、太保、新華收益率分別為4.0%、2.7%、4.1%、3.7%，除平安外同比降幅均超1pct。綜合投資收益率：考慮可供出售金融資產(chǎn)的浮盈浮虧，上半年國壽、太保、新華的綜合投資收益率分別為3.8%、3.3%、2.0%，同比-1.9pct、-1.5pct、-3.4pct，同比均大幅下降。0%10% 22.8040%30%20%50% 58.1080%70%60%90%

19.10100%2019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09圖：居民儲(chǔ)蓄意愿提升0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05圖：疫后金融機(jī)構(gòu)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額維持雙位數(shù)增長18%更多消費(fèi)占比 更多儲(chǔ)蓄占比 更多投資占比資料來源：wind，財(cái)通證券研究所整理居民儲(chǔ)蓄需求提升受疫情影響，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性較強(qiáng)，我國居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求增加，自2020年3月來，城鄉(xiāng)居民余額始終保持雙位數(shù)增長。隨著存款利率下調(diào)，預(yù)計(jì)居民新增儲(chǔ)蓄與存量儲(chǔ)蓄有望向安全性高且收益率具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的投資產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。18.83%24.40%0%5%10%15%20%圖：銀行理財(cái)投資風(fēng)險(xiǎn)提升25%跌破凈值1的產(chǎn)品占比 今年來回報(bào)率為負(fù)值的產(chǎn)品占比資料來源：wind，財(cái)通證券研究所整理

注：數(shù)據(jù)截至2022年12月13日20.29%0%10%20%30%40%50%跌破凈值1的產(chǎn)品占比今年來回報(bào)率為負(fù)值的產(chǎn)品占比圖：固收型（債券+偏債）基金投資風(fēng)險(xiǎn)提升60%51.00%51.5%92.8%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%跌破凈值1的產(chǎn)品占比今年來回報(bào)率為負(fù)值的產(chǎn)品占比圖：權(quán)益型（股票+偏股）基金投資風(fēng)險(xiǎn)提升當(dāng)前，資管新規(guī)實(shí)施已近一年，期間銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)明顯，預(yù)計(jì)投資者對(duì)其保本剛兌的認(rèn)知已基本打破。前三季度權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)使得銀行理財(cái)凈值波動(dòng)加??；第四季度，隨著金融16條出臺(tái)與疫情防控措施不斷優(yōu)化，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期不斷修正，債市回調(diào)帶動(dòng)銀行理財(cái)迎來新一輪的調(diào)整破凈潮，截至12月13日，凈值型理財(cái)產(chǎn)品中近19%破凈、24%今年來收益率為負(fù)。今年來基金凈值波動(dòng)加劇，截至12月13日，開放式固收型、權(quán)益型基金破凈率達(dá)20%、52%，今年來回報(bào)率為負(fù)值占比高達(dá)51%、93%。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)尚未明顯修復(fù)，預(yù)計(jì)保本剛兌仍是投資者的首要訴求，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)凸顯，相較理財(cái)、基金等產(chǎn)品更能承接客戶儲(chǔ)蓄需求。理財(cái)競品凈值波動(dòng)加劇上市險(xiǎn)企開門紅表現(xiàn)分化資料來源：各公司官網(wǎng)，保財(cái)師，友邦資訊加油站，平安人壽官方微信視頻號(hào)，山海保，太保社區(qū)，財(cái)通證券研究所整理中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)中國太平友邦中國2023開門紅啟動(dòng)時(shí)間11.89月底12.812.112.2611.15產(chǎn)品名稱御享財(cái)富通用版御享財(cái)富養(yǎng)老版盛世金越尊享版鑫享未來鑫瑞穩(wěn)贏長相伴（盛世版）惠金享鑫榮耀國金一號(hào)1、充裕人生A2、充裕人生B1、友如意珍藏版2、如意悠享次標(biāo)體重疾險(xiǎn)產(chǎn)品類型傳統(tǒng)年金險(xiǎn)養(yǎng)老年金增額終身壽兩全險(xiǎn)傳統(tǒng)年金險(xiǎn)增額終身壽險(xiǎn)傳統(tǒng)年金險(xiǎn)增額終身壽傳統(tǒng)年金險(xiǎn)傳統(tǒng)年金險(xiǎn)重疾險(xiǎn)投保年齡0-75歲女：51-75歲；男：56-75歲0-75歲0-72歲0-65歲0-72

周歲0-71歲0-71歲0-80周歲0-60歲1、0-55歲2、30-65歲/55歲保險(xiǎn)期間8年10/15年終身8年15年終身8年終身8年20/25年期終身主推繳費(fèi)期3/5年3/5年3/5/10/年交3/5年10年3/5/10年交3/5年3/5/10年交3/5年（支持月交）1、3年交2、6/10年交1、18/28年交（N-2年）2、10/19/20年交萬能賬戶（最新結(jié)算利率）平安聚財(cái)寶（4.8%）國壽鑫尊寶A款（4.8%）太保傳世慶典（5.0%）金利優(yōu)享（4.55%）/增利寶2020（4.5%）/國壽開門紅啟動(dòng)時(shí)間最早，深度受益于居民儲(chǔ)蓄提升且競品收益波動(dòng)加劇的階段性機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)開門紅保費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)正增長；友邦中國的精英銷售隊(duì)伍保持穩(wěn)定，且開門紅產(chǎn)品創(chuàng)新（推出非標(biāo)體重疾險(xiǎn)），預(yù)計(jì)開門紅保費(fèi)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。其他公司開門紅或會(huì)負(fù)增長，一方面，部分公司（如平安、太保）由于轉(zhuǎn)型幅度更大，導(dǎo)致短期業(yè)務(wù)承受更大的壓力；另一方面，部分公司預(yù)收開啟較晚（如太平、太保、新華），銷售端受疫情管控調(diào)整后大規(guī)模疫情沖擊較大。圖：上市險(xiǎn)企開門紅產(chǎn)品梳理規(guī)模：代理人在經(jīng)歷了2021年的大幅調(diào)整后，2022年下半年開始降幅收窄，我們判斷2023年負(fù)債端增長表現(xiàn)較好的公司代理人規(guī)模將率先企穩(wěn)。產(chǎn)能：2022H1，上市險(xiǎn)企代理人產(chǎn)能大幅提升，國壽、平安、太保、新華人均首年新保同比+61%、+68%、+34%、+23%，預(yù)計(jì)脫落人力以低產(chǎn)能為主，隊(duì)伍質(zhì)態(tài)已有明顯改善?；顒?dòng)率：2022H1平安、太?；顒?dòng)率回升明顯，隨著壽險(xiǎn)改革成效逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)23年隊(duì)伍活動(dòng)率將進(jìn)一步提升。代理人有望底部企穩(wěn)圖：國壽、平安代理人降幅環(huán)比收窄05,00010,00015,00020,000中國人壽新華保險(xiǎn)中國平安 中國太保2019 2020 2021 2022H0102030405060平安太保新華2019 2020 2021 2022H圖：代理人人均首年新單保費(fèi)（元/月）25,000圖：代理人活動(dòng)率70資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)通證券研究所整理

注：平安為代理人活動(dòng)率，太保為舉績率，新華為合格率-25%-20%-15%-10%-5%0%2020Q320202021Q12021H2021Q320212022Q12022H2022Q3中國平安中國人壽行業(yè)視角：2022年前三季度，銀保渠道原保費(fèi)收入已突破萬億大關(guān)，同比增長10.47%，遠(yuǎn)高于個(gè)險(xiǎn)渠道（-0.89%）與行業(yè)平均水平（3.51%）；2022年上半年，銀保渠道新單保費(fèi)收入同比+5.5%至6千億左右，超越個(gè)險(xiǎn)成新單最大貢獻(xiàn)渠道，其中新單期交同比+15%至2千億左右，預(yù)計(jì)主要得益于險(xiǎn)企銀保渠道轉(zhuǎn)型與增額終身壽熱銷。公司視角：受疫情與代理人調(diào)整雙重影響，個(gè)險(xiǎn)新單持續(xù)低迷，各大險(xiǎn)企紛紛加碼銀保渠道建設(shè)，驅(qū)動(dòng)銀保渠道保費(fèi)與價(jià)值貢獻(xiàn)持續(xù)提升。展望后續(xù)，考慮到儲(chǔ)蓄險(xiǎn)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)客戶吸引力增強(qiáng)、銀行客群經(jīng)營下保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售訴求提升、險(xiǎn)企個(gè)代承壓下深化銀保合作動(dòng)能充足，供需兩旺下預(yù)計(jì)銀保渠道保費(fèi)與價(jià)值貢獻(xiàn)將進(jìn)一步提升。銀保渠道將繼續(xù)積極發(fā)展53.7%51.4%34.8%37.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021Q1-32022Q1-3個(gè)人代理保險(xiǎn)專業(yè)代理公司直銷其他兼業(yè)代理銀郵代理保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)圖：前三季度原保費(fèi)收入渠道結(jié)構(gòu)資料來源：慧保天下，麥肯錫，公司財(cái)報(bào)，財(cái)通證券研究所整理圖：銀保渠道NBV貢獻(xiàn)提升圖：銀保渠道新單保費(fèi)貢獻(xiàn)提升0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20172018201920202021 2022H1國壽平安新華太保0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201720202021 2022H12018 2019平安 新華太保美國：21年Q1疫情管控嚴(yán)格指數(shù)進(jìn)入下滑通道后，Q3開始保單銷售持續(xù)回暖。美國自2020年6月放開管控起，疫情防控力度逐步放松，在2021年Q1開始疫情防控嚴(yán)格指數(shù)進(jìn)入下滑通道后，2021年Q3開始保單銷售出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)（保德信2021年Q3高增長透支了部分Q4增長）。圖：林肯國民、保德信單季保費(fèi)收入當(dāng)月同比圖：美國疫情防控嚴(yán)指數(shù)、當(dāng)月新增新冠確診病例80706050403020100100000090000080000070000060000050000040000030000020000010000002020-01-202020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-20美國新冠肺炎當(dāng)日新增確診病例嚴(yán)格指數(shù)-5%-4%-2%1%2%4%8%4%5%7%-3%-5%8%-26%-2%-12%76%-12%5% 5%23%-40%-20%0%20%40%60%100%11%80%2%0%-2%-4%-6%12%10%8%6%4%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3林肯國民（左軸）保德信(右軸）2020年3-6月2020年6月-2021年11月2021年11月-2022年3月2022年3月旅行等管控政策相繼落地2020年6月8日:宣布取消對(duì)全球5個(gè)國家和美國39個(gè)州的2020年3月16日:限制大規(guī)模社交/自由

旅行禁令；紐約市“解封”起步，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)重啟的第一階段2021年1月21日:下達(dá)“口罩令”2021年4月2日:

取消完全接種疫苗人群境內(nèi)旅行限制2021年11月8日:

放松入境/旅行限制3月2日：白宮發(fā)布與新冠病毒共存的“新常態(tài)”計(jì)劃4月份：CDC取消公交系統(tǒng)口罩禁令；6

月份：進(jìn)一步取消入境核酸陰性檢測(cè)要求海外疫情管控調(diào)整對(duì)保單銷售的影響資料來源：wind，公司財(cái)報(bào)，公開新聞，財(cái)通證券研究所整理日本：全面放開疫情管控的2個(gè)月之后新單銷售弱復(fù)蘇。日本2021年的幾次緊急事態(tài)宣言收緊防控政策都有效地控制了疫情蔓延，經(jīng)濟(jì)基本在穩(wěn)定復(fù)蘇，2021年4月-7月保單銷售在低基數(shù)下增長強(qiáng)勁。2022年3月21日，日本取消所有疫情防控限制措施，5月開始保單銷售弱修復(fù)，后續(xù)當(dāng)月同比基本持平或小幅增長。圖：日本個(gè)人保險(xiǎn)新單件數(shù)當(dāng)月同比與疫情防控嚴(yán)指數(shù)、當(dāng)月新增新冠確診病例2020年4-5月2020年5-2021年1月2021年1-3月2021年3-4月2021年4-9月2021年9-2022年1月2022年1-3月2022年3月2021年3月21日：2020年4月7日:多地

2020年5月25日:

解

2021年1月7日:

進(jìn)

解除第二次緊急

2021年4月23日:

進(jìn)入第封控，并擴(kuò)大范國除緊急事態(tài)宣言 入第二次緊急事態(tài)

事態(tài) 三次緊急事態(tài)除第三次緊急事態(tài)

度3月1日：放寬入境政策，允許除游客以外的外國人入境，每日入境人數(shù)上限從3500人上調(diào)至

5000

人2021年9月28日：解

2022年1月21日：提升疫情遏制力

3月21日：日本境內(nèi)防疫限制將全數(shù)解封進(jìn)一步放寬邊境管制措施，將現(xiàn)行每日7000個(gè)入境名額提高至4月起每日1萬名10月11日：日本恢復(fù)免簽證自由行，同時(shí)取消入境人數(shù)限制-6-5

-4-34-69-14-55-459-1014-3 -7-4

336181104447-84-13-15-10-2 -6-6-0-1311

-10.0010.0020.0030.00-100-500501001502002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9個(gè)人保險(xiǎn)新單件數(shù)當(dāng)月同比增速(%，左軸）嚴(yán)格指數(shù)(月均值，右軸）010000002000000

3000000400000040.00 500000050.00 6000000-100-5005010015060.00 200 70000002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9個(gè)人保險(xiǎn)新單件數(shù)當(dāng)月同比增速(%，左軸）日本新冠肺炎當(dāng)月新增確診病例（右軸）海外疫情管控調(diào)整對(duì)保單銷售的影響資料來源：日本生命保險(xiǎn)協(xié)會(huì)，wind，公開新聞，財(cái)通證券研究所整理日本：保單銷售的弱修復(fù)與日本居民消費(fèi)信心低迷有關(guān)。日本前期幾次緊急事態(tài)宣言收緊防控政策都有效地控制了疫情蔓延，經(jīng)濟(jì)基本在穩(wěn)定復(fù)蘇。2021年底

Omicron

毒株引發(fā)新一波疫情，日本再次禁止外國人入境，消費(fèi)者信心也開始回落。雖然日本在今年3月下旬取消絕大多數(shù)的防疫措施，但是解封后疫情數(shù)據(jù)創(chuàng)下新高，并且日本老齡群體人口占比較大，國內(nèi)物價(jià)飛漲，使得消費(fèi)者信心持續(xù)下滑。20.0025.0030.0035.0040.00圖：2022年日本消費(fèi)者信心指數(shù)快速下滑45.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11日本:消費(fèi)者信心指數(shù)（左軸）-2.00-1.000.001.002.003.004.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09日本:CPI:當(dāng)月同比圖：2022年日本CPI持續(xù)上漲海外疫情管控調(diào)整對(duì)保單銷售的影響資料來源：wind，財(cái)通證券研究所整理262824-112667475048503210-510

54317-35-25-12-35-31-38-17-17-15-106-8

60.010.020.030.040.050.060.070.03320-50-10050

-134003503002502001501002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9普通賬戶新單當(dāng)月同比（%，左軸）嚴(yán)格指數(shù)(月均值，右軸）韓國：宣布全面取消防疫管控的3個(gè)月之后新單保費(fèi)同比重回正增長。2021年開始，韓國新單同比增速與防控嚴(yán)格指數(shù)負(fù)相關(guān)。2021年7月-11月韓國全面收緊疫情防控舉措，7月之后新單保費(fèi)均為雙位數(shù)負(fù)增，一方面，由于管控嚴(yán)格，另一方面2022年Q1感染人數(shù)激增；直至2022年4月全面取消防疫管控后，5月重回正增長，其后7-9月3個(gè)月新單保費(fèi)同比持續(xù)正增長，8、9月高速增長。圖：韓國普通賬戶新單當(dāng)月同比與疫情防控嚴(yán)指數(shù)、當(dāng)月新增新冠確診病例資料來源：wind，韓國壽險(xiǎn)協(xié)會(huì)，公開新聞，財(cái)通證券研究所整理2020年3-5月2020年5月-2021年7月2021年7-11月2021年11月-2022年4月2022年4月2020年3月19日:入境管制范圍擴(kuò)大2020年5月6日:

正常生活和防疫工作并行2021年7月9日:首都圈升至最高警戒第4級(jí)，實(shí)行封控措施離7天4月18日：韓國正式全面解除保持社2021年11月1日:

啟動(dòng)“與新

交距離的防疫措施冠共存”的防疫體系。取消大

6月8日：全面解除入境隔離限制。規(guī)模活動(dòng)限員規(guī)定 所有入境人員無論是否接種新冠疫新冠確診患者及密接者自我隔

苗、不分國籍，當(dāng)天起一律免隔離。6月20日：新冠確診患者及密接者不再要求自我隔離。2021年7-11月管控嚴(yán)格2022Q1感染人數(shù)激增4月開始防疫管控全面放開145020000004000000600000080000001000000012000000400350300250200150100500-50-1002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9普通賬戶新單當(dāng)月同比（%，左軸）韓國新冠肺炎當(dāng)月新增確診病例（右軸）海外疫情管控調(diào)整對(duì)保單銷售的影響泰國：大幅放松疫情管控后的3個(gè)月之后新單保費(fèi)同比重回正增長。2020年開始，泰國新單同比增速與防控嚴(yán)格指數(shù)負(fù)相關(guān)。泰國政府從

2020年

3月開始實(shí)施嚴(yán)格的疫情管控政策，3月開始新單保費(fèi)持續(xù)負(fù)增長（除了11月）。2021年泰國防疫政策持續(xù)較為嚴(yán)格，但低基數(shù)下2021年新單重回正增長。2021年12月開始泰國放松了國內(nèi)管控，但伴隨著Q1的感染人數(shù)爆發(fā)，2022年1-4月新單負(fù)增。直到

2022年4月大幅放開管制，且確診病例大幅減少，5月重回正增長，其后7-9月3個(gè)月新單保費(fèi)同比持續(xù)正增長。圖：泰國新單當(dāng)月同比與疫情防控嚴(yán)指數(shù)、當(dāng)月新增新冠確診病例2020年3月-2021年11月2021年12月-2022年4月2022年4月4月22日：決定自5月1日，大幅放松管控，患者或密接的隔離時(shí)間縮短為5天，并觀察癥狀5天；已完整接種疫苗的國際游客入境泰國后無需進(jìn)行核酸2020年3月26日：泰國境內(nèi)各地區(qū)進(jìn)入緊急狀態(tài)。對(duì)內(nèi)，禁止民眾進(jìn)入 2021年12月1日：全面取消深紅色疫區(qū)，解除

檢測(cè)。10月1日：停止實(shí)施《緊急狀態(tài)法》，負(fù)責(zé)疫情防控的“新冠肺炎疫情管理中心”隨之解散；取消入境游客必須出示新冠疫苗接種證明或新冠病毒檢測(cè)證明的要求；新冠肺炎輕癥患者不必隔離。將新冠肺炎防控等級(jí)從“危險(xiǎn)傳染病”降級(jí)為“需要監(jiān)測(cè)的傳染病”。13-2-20-28-23-195-1831053210

75-11 -12-22157174-10-119-12

-12296 6-10

40.030.020.010.00.090.080.070.060.0-10-20-30-4050.00 -9 -8 104030

19202020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10當(dāng)月新單保費(fèi)同比增速（%，左軸） 嚴(yán)格指數(shù)(月均值，右軸）2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09408000003070000020600000105000000400000-10300000-20200000-30100000-400當(dāng)月新單保費(fèi)同比增速（%，左軸）泰國新冠肺炎當(dāng)月新增確診病例（右軸）海外疫情管控調(diào)整對(duì)保單銷售的影響《傳染病法》所界定的易感染新冠病毒的危險(xiǎn)地區(qū)，關(guān)閉人員密集的公共

宵禁活動(dòng)場(chǎng)所，禁止民眾聚集；對(duì)外，關(guān)閉入境口岸，嚴(yán)格審批簽發(fā)簽證。

2022年2月1日：入境泰國免隔離資料來源：wind，泰國保監(jiān)局，公開新聞，財(cái)通證券研究所整理越南：大幅放松疫情管控后2到3個(gè)月之后新單保費(fèi)同比重回正增長。越南在22年3月開始大幅放松疫情管控，并且3-4

月越南疫情反彈，其后5-7月保單銷售重回正增長，8、9月當(dāng)月新單保費(fèi)增速持續(xù)提升。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2022Q12022-042022-05至072022-082022-09500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000020406080100圖：越南新單當(dāng)月同比

圖：越南疫情防控嚴(yán)指數(shù)、當(dāng)月新增新冠確診病例50.0%1202020-01-222020-03-222020-05-222020-07-222020-09-222020-11-222021-01-222021-03-222021-05-222021-07-222021-09-222021-11-222022-01-222022-03-222022-05-222022-07-222022-09-222022-11-22越南新冠肺炎當(dāng)日新增確診病例（右軸）越南嚴(yán)格指數(shù)(左軸）2020年4月-2021年10月2021年10月-2022年3月2022年3月2020年4月1日:全社會(huì)隔離；2020年5月:

加強(qiáng)入境隔離措施和監(jiān)控力度；2020年12月2日:

繼續(xù)2021年10

月：1日解除了胡志明市的靜默封控狀態(tài)，11日3月15日：對(duì)國際游客重新嚴(yán)防境外疫情輸入宣布防疫政策從不惜一切代價(jià)控制新冠病毒傳播到與疫情開放邊境2021年5月：胡志明市從5月31日起實(shí)行為期15天的限制聚集措施；確診患者實(shí)施21天集中隔離共存4月15日：取消了密接者的+7天居家隔離；入境人員集中隔離由原來的14天上調(diào)至21天，暫停河內(nèi)市國際航班進(jìn)入。2022年2月：確診病例居家隔離7天；第一代密切接觸者的居家隔離要求7月:

胡志明、河內(nèi)市先后宣布封城。居民居家隔離。8月:

越南19個(gè)省市地區(qū)“居家隔離”規(guī)定居家隔離時(shí)間從7天降至5天。5月15日：入境越南不再需將再次延長14天。9月:

胡志明市疫情封鎖措施繼續(xù)延長。7-9月：密切接觸者：實(shí)施7天居家隔離+7天自我健康狀態(tài)監(jiān)測(cè)，且要進(jìn)行3次核酸檢測(cè)要進(jìn)行新冠核酸檢測(cè)海外疫情管控調(diào)整對(duì)保單銷售的影響資料來源：wind，越南保險(xiǎn)協(xié)會(huì)，公開新聞，財(cái)通證券研究所整理國內(nèi)疫情管控調(diào)整后，短期內(nèi)感染人數(shù)激增，帶來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減弱，代理人展業(yè)（產(chǎn)說會(huì)、面對(duì)面銷售）受到影響。疊加1月的元旦、春節(jié)的跨區(qū)域人員流動(dòng)，我們預(yù)計(jì)這一影響將會(huì)持續(xù)。因此，我們判斷開門紅之后1-2月保單銷售將遭遇低迷，開門紅啟動(dòng)早、預(yù)收情況良好的公司NBV增長將領(lǐng)先。疫情管控調(diào)整后，我國感染人數(shù)“快速過峰”，第一波疫情高峰集中影響2023年的時(shí)間縮短，我們預(yù)計(jì)保單銷售將于3月或Q2開始修復(fù)。越南、泰國、韓國地區(qū)在防疫放開后的第3個(gè)月保單銷售出現(xiàn)明顯修復(fù)，我們判斷，我國保單修復(fù)或會(huì)保持類似的節(jié)奏，將在明年3月或Q2修復(fù)。從險(xiǎn)種來看，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)銷售主要受制于線下銷售場(chǎng)景受限（線下拜訪、產(chǎn)說會(huì)等），待線下活動(dòng)恢復(fù)常態(tài)，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)銷售將得到修復(fù)；具有可選消費(fèi)屬性的健康險(xiǎn)（尤其是重疾險(xiǎn)）的修復(fù)還需等到居民收入預(yù)期和消費(fèi)信心好轉(zhuǎn)，或晚于儲(chǔ)蓄險(xiǎn)銷售。我們預(yù)計(jì)2023年Q1平安、國壽、太保、新華、友邦、太平NBV增速分別為-7%、+5%、-13%、+10%、+12%、-8%，23年全年增速分別為0%、+9%、-1%、+7%、+12%、+5%。表：2023年保險(xiǎn)公司NBV預(yù)估中國疫情防控優(yōu)化對(duì)保險(xiǎn)銷售影響的判斷2023Q1同比2023Q2同比2023Q3同比2023Q4同比2023同比中國平安11750-6.7%72614.0%66295.6%44065.2%300460.0%中國人壽138324.9%137419.4%940112.1%478013.7%417548.9%中國太保2894-12.5%252610.4%20123.1%15225.0%8954-0.5%新華保險(xiǎn)144310.1%8435.1%8804.6%4528.0%36187.3%友邦保險(xiǎn)95512.0%76011.1%83312.4%83312.4%338112.0%中國太平1725-8.1%15698.8%27758.8%22059.2%82744.9%資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)通證券研究所整理長端利率或會(huì)企穩(wěn)回升：1）政策層面，基于穩(wěn)增長的明確訴求，我們預(yù)計(jì)2023年寬財(cái)政和寬信用的力度強(qiáng)于2022年，但是寬貨幣力度則未必顯著強(qiáng)于2022年。其中，預(yù)計(jì)

2023

年財(cái)政政策呈現(xiàn)出寬松取向且前置發(fā)力。預(yù)計(jì)2023年赤字率小幅升高至3.0%左右，專項(xiàng)債供給仍將保持較大規(guī)模，且地方債提前批額度有可能高于2022年提前下達(dá)的1.46萬億元。上半年尤其二季度的債券供給壓力較強(qiáng)，同時(shí)還可能促使經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期增強(qiáng)抬升利率中樞。2）基本面方面，2023年疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為主線。居民消費(fèi)服務(wù)修復(fù)的彈性有望充分釋放，疊加政策支持下地產(chǎn)鏈的修復(fù)，以及基建投資和制造業(yè)投資韌性，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)從預(yù)期升溫到落地將進(jìn)一步支持長端利率企穩(wěn)回升?；诖?，我們判斷，2023年十年國債收益率有望向上突破3%，給予險(xiǎn)資提供在利率較高位配置長債的窗口期，另外，長端利率向上突破關(guān)鍵點(diǎn)位一般也會(huì)進(jìn)一步打開保險(xiǎn)股估值向上修復(fù)的空間。權(quán)益市場(chǎng)：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期先行，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好和企業(yè)盈利修復(fù)的實(shí)質(zhì)性信號(hào)出現(xiàn)，有望迎來盈利改善。權(quán)益市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)將直接改善保險(xiǎn)公司綜合投資收益及利潤情況，我們預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司2023年凈利潤增速有望實(shí)行雙位數(shù)的增長。表：2023年保險(xiǎn)公司凈利潤預(yù)估長端利率、權(quán)益市場(chǎng)、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)釋放均趨勢(shì)向好資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)通證券研究所整理單位：億元2022Q12023Q1E同比2022Q22023Q2E同比2022Q32023Q3E同比2022Q4E2023Q4E同比中國平安20726227%396345-13%16224753%26232123%中國太保547742%799520%707812%536420%中國人壽15221240%10211311%577633%394925%新華保險(xiǎn)132372%384311%010/323921%2022Q12023Q1E同比2022H1E2023H1E同比2022Q1-32023Q1-3E同比2022E2023E同比中國平安20726227%6036071%76585412%1027117514%中國太保547742%13317229%20325023%25631423%中國人壽15221240%25432528%31140129%35045028%新華保險(xiǎn)132372%526627%527647%8411537%2022年11月以來，多項(xiàng)支持房地產(chǎn)企業(yè)融資政策陸續(xù)落地，形成支持房企融資“三支箭”格局。預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)政策主線將圍繞化解風(fēng)險(xiǎn)展開，“保交樓”、防范化解房企風(fēng)險(xiǎn)、支持剛性和改善性住房需求等供需兩端政策或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的釋放將帶來保險(xiǎn)資產(chǎn)端的不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口的重估。上市4家保險(xiǎn)公司地產(chǎn)投資（含物權(quán)、地產(chǎn)股、債券、非標(biāo)）占投資資產(chǎn)比例基本在4%-5%，其中，平安占比4.8%，國壽占比不到4%，太保占比5%左右。初步測(cè)算，若地產(chǎn)行業(yè)向上修復(fù)20%，考慮保險(xiǎn)公司投資的不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)和債權(quán)的重估，將帶來EV的增長分別為：平安1.2%、國壽2.5%、太保3.2%、新華3.5%。表：保險(xiǎn)公司地產(chǎn)敞口測(cè)算長端利率、權(quán)益市場(chǎng)、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)釋放均趨勢(shì)向好資料來源：業(yè)績發(fā)布會(huì)，公司財(cái)報(bào)，財(cái)通證券研究所整理中國平安地產(chǎn)敞口（億）占比中國人壽地產(chǎn)敞口（億）占比中國太保地產(chǎn)敞口（億）占比新華保險(xiǎn)地產(chǎn)敞口（億）占比物權(quán)股權(quán)債權(quán)不動(dòng)產(chǎn)投資余額1,1564714372,0652.7%

長期股權(quán)投資1.1%

公開市場(chǎng)債權(quán)和股票1.0%

投資性房地產(chǎn)4.8%

其他（非標(biāo)資產(chǎn)為主）不動(dòng)產(chǎn)投資余額112.3497.8133.71247.31991.10.2%

長期股權(quán)投資1.0%

重倉流通股0.3%

投資性房地產(chǎn)2.5%

其他（非標(biāo)資產(chǎn)、債券等）4.0%

不動(dòng)產(chǎn)投資余額117.618.2116.2718.6970.60.6%

長期股權(quán)投資0.1%

投資性房地產(chǎn)0.6%

重倉流通股3.7%

其他（非標(biāo)資產(chǎn)、債券等）5.0%

不動(dòng)產(chǎn)投資余額47.693.035.2394.4570.20.4%0.8%0.3%3.5%5.0%中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)地產(chǎn)修復(fù)10%0.6%1.3%1.6%1.7%地產(chǎn)修復(fù)20%1.2%2.5%3.2%3.5%地產(chǎn)修復(fù)30%1.8%3.8%4.7%5.2%表：地產(chǎn)修復(fù)對(duì)EV影響（考慮地產(chǎn)股權(quán)投資和債權(quán)）注：1、平安地產(chǎn)余額投資數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)截至2022Q3，其他公司截至2022H1；2、上表基于2022年EV測(cè)算在負(fù)債端復(fù)蘇及資產(chǎn)端向好的趨勢(shì)下，我們判斷，保險(xiǎn)公司2023年EV同比增速較2022年提升。國壽、平安、太保、新華2023年EV增速分別為9.6%、8.3%、7.6%、8.8%。2023年EV預(yù)估表：2023年保險(xiǎn)公司EV增速預(yù)估中國人壽20212022E2023E中國平安（集團(tuán)）20212022E2023EEV預(yù)期回報(bào)/期初EV7.9%7.9%7.9%EV預(yù)期回報(bào)/期初EV5.3%5.4%5.4%NBV/期初EV4.2%3.2%3.2%NBV（分散效應(yīng)）/期初EV3.3%2.5%2.3%(投資偏差+市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整)/期初EV3.3%-0.7%0.0%（投資偏差+市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整）/期初EV-1.3%-0.4%0.0%營運(yùn)偏差/期初EV-0.6%0.4%0.0%營運(yùn)偏差/期初EV-1.3%0.0%0.0%估計(jì)變更/期初EV-0.7%0.0%0.0%估計(jì)變更/期初EV-0.4%0.0%0.0%股東紅利分配及資本注入/期初EV-1.7%-1.5%-1.5%股東紅利分配及資本注入/期初EV-3.7%-3.5%-3.1%其他/期初EV-0.2%0.0%0.0%其他業(yè)務(wù)（非壽險(xiǎn)）/期初EV3.2%2.5%3.6%EV增速12.2%9.3%9.6%EV增速5.1%6.4%8.3%新華保險(xiǎn)20212022E2023E中國太保（集團(tuán)）20212022E2023EEV預(yù)期回報(bào)/期初EV8.0%8.0%8.0%EV預(yù)期回報(bào)/期初EV6.7%6.8%6.9%NBV/期初EV2.5%1.3%1.3%NBV（分散效應(yīng)）/期初EV3.2%2.0%1.8%投資偏差/期初EV-0.6%-1.4%0.0%（投資偏差+市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整）/期初EV0.2%-1.0%0.0%營運(yùn)偏差/期初EV0.0%0.0%0.0%營運(yùn)偏差/期初EV-1.0%0.0%0.0%估計(jì)變更/期初EV-0.8%0.0%0.0%估計(jì)變更/期初EV0.7%0.0%0.0%股東紅利分配及資本注入/期初EV-1.8%-1.7%-1.7%股東紅利分配及資本注入/期初EV-2.7%-1.9%-2.0%其他/期初EV0.2%0.0%0.0%其他業(yè)務(wù)（非壽險(xiǎn)）/期初EV1.5%2.5%2.0%EV增速7.6%6.3%7.6%EV增速8.5%8.4%8.8%資料來源：公司財(cái)報(bào)，財(cái)通證券研究所整理保險(xiǎn)普惠化的政策趨勢(shì)下的商保發(fā)展路徑資料來源：慧保天下，財(cái)通證券研究所整理普惠保險(xiǎn)迎政策紅利普惠保險(xiǎn)種類具體涵蓋險(xiǎn)種普惠性質(zhì)的保險(xiǎn)面向廣大人民群眾和小微企業(yè)提供的公平可得、保費(fèi)較低、保障適度的保險(xiǎn)產(chǎn)品和服務(wù)，包括大病險(xiǎn)、長護(hù)險(xiǎn)、城市定制醫(yī)療保險(xiǎn)（俗稱“惠民?！保?、稅優(yōu)健康險(xiǎn)、專屬商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、出口信用保險(xiǎn)等，以及保費(fèi)或保額相對(duì)較低的意外險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)等產(chǎn)品與服務(wù)。專屬普惠保險(xiǎn)針對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)保障不足、商業(yè)保險(xiǎn)覆蓋空白領(lǐng)域，面向特定風(fēng)險(xiǎn)群體或特定人群而開發(fā)的普惠保險(xiǎn)產(chǎn)品和服務(wù)。黨的二十大報(bào)告提出，讓現(xiàn)代化建設(shè)成果更多更公平惠及全體人民。在保險(xiǎn)領(lǐng)域，普惠保險(xiǎn)是我國普惠金融的重要組成部分，是2022年以來政策重點(diǎn)發(fā)力的方向。12月9日，銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于推進(jìn)普惠保險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》：1）明確普惠保險(xiǎn)分為普惠性質(zhì)的保險(xiǎn)和專屬普惠保險(xiǎn)兩種保障形式；2）明確當(dāng)前普惠保險(xiǎn)的發(fā)展重點(diǎn)是提升城鎮(zhèn)低收入群體和農(nóng)民的保障水平，加大對(duì)老年人、兒童、婦女、殘疾人、慢性病人群、特殊職業(yè)和新市民等特定風(fēng)險(xiǎn)群體的保障力度，提升小微企業(yè)、個(gè)體工商戶和新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；3）明確2025年普惠保險(xiǎn)政策制度、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)價(jià)體系基本建立的發(fā)展目標(biāo)。相較于惠民保等普惠型保險(xiǎn)產(chǎn)品，征求意見稿定義下的普惠保險(xiǎn)產(chǎn)品范疇更廣，高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向下，普惠保險(xiǎn)提質(zhì)擴(kuò)面可期。我們認(rèn)為，未來普惠保險(xiǎn)的發(fā)展核心在于提高商業(yè)保險(xiǎn)的適用性與可及性。當(dāng)前我國保險(xiǎn)供需錯(cuò)配問題仍十分突出，尤其是商業(yè)健康險(xiǎn)大多仍停留在“保健康人”模式而非“保人健康”。數(shù)據(jù)顯示，我國45-64歲的健康體保費(fèi)配比為50%左右，但帶病體僅為2.7%，真正需要醫(yī)療保障的65歲以上帶病體人群保費(fèi)配比更是只有萬分之二。未來，險(xiǎn)企普惠保險(xiǎn)的發(fā)展核心在于提高商業(yè)保險(xiǎn)的適用性與可及性，即以適當(dāng)?shù)那?、產(chǎn)品、價(jià)格，為人民提供可負(fù)擔(dān)、實(shí)用可靠的保險(xiǎn)產(chǎn)品。從公司經(jīng)營層面，普惠保險(xiǎn)除了可以為保險(xiǎn)公司帶來一定的利潤貢獻(xiàn)之外，更重要意義在于擴(kuò)大保障客群的覆蓋面，通過普惠保險(xiǎn)接觸更多客戶，激發(fā)和培育客戶的保險(xiǎn)意識(shí)，然后通過多層次的產(chǎn)品體系與服務(wù)挖掘客戶其他的深度需求。表：普惠保險(xiǎn)定義資料來源：人社部，財(cái)政部，銀保監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)，財(cái)通證券研究所整理個(gè)人養(yǎng)老金政策落地時(shí)間政策名稱部門主要內(nèi)容2022年11月3日《關(guān)于個(gè)人養(yǎng)老金有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告》財(cái)政部、稅務(wù)總局自2022年1月1日起，對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施遞延納稅優(yōu)惠政策；在繳費(fèi)環(huán)節(jié)，個(gè)人向個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶的繳費(fèi)，按照12000元/年的限額標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行稅前扣除；在投資環(huán)節(jié)，計(jì)入個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶的投資收益暫不征收個(gè)人所得稅；在領(lǐng)取環(huán)節(jié)，個(gè)人領(lǐng)取的個(gè)人養(yǎng)老金，不并入綜合所得，單獨(dú)按照3%的稅率計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。2022年11月4日《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》人社部、財(cái)政部、國稅總局、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)頂層框架確立個(gè)人養(yǎng)老金采用賬戶制，對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金參加流程、資金賬戶管理、機(jī)構(gòu)與產(chǎn)品管理、信息披露、監(jiān)督管理等方面做出明確規(guī)定。2022年11月4日《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》證監(jiān)會(huì)對(duì)參與個(gè)人養(yǎng)老金投資公募業(yè)務(wù)的基金管理人、基金銷售機(jī)構(gòu)等各類市場(chǎng)主體及其展業(yè)行為做出明確規(guī)定；明確個(gè)人養(yǎng)老金可投資最近4個(gè)季度末規(guī)模不低于5000萬元或者上一季度末規(guī)模不低于2億元的養(yǎng)老目標(biāo)基金。2022年11月17日《商業(yè)銀行和理財(cái)公司個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》銀保監(jiān)會(huì)明確了商業(yè)銀行和理財(cái)公司個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)范圍，對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶、個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品等提出具體要求，規(guī)定行業(yè)平臺(tái)信息報(bào)送、監(jiān)督管理等事項(xiàng)；明確首批開辦個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)名單，6家大型商業(yè)銀行、12家股份制銀行、5家城市商業(yè)銀行和11家理財(cái)公司可以開辦個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)。2022年11月18日《個(gè)人養(yǎng)老金基金名錄》、《個(gè)人養(yǎng)老金基金銷售機(jī)構(gòu)名錄》證監(jiān)會(huì)公布首批40家基金管理人的129只個(gè)人養(yǎng)老金目標(biāo)基金和37家基金銷售機(jī)構(gòu)。2022年11月22日《關(guān)于保險(xiǎn)公司開展個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》銀保監(jiān)會(huì)明確保險(xiǎn)公司開展個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的基本要求，主要選擇資本實(shí)力較強(qiáng)、經(jīng)營較為規(guī)范的公司參與；明確保險(xiǎn)公司可向個(gè)人養(yǎng)老金制度參加人提供符合要求的年金保險(xiǎn)和兩全保險(xiǎn)等；規(guī)范個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的資金管理、合同管理、銷售管理、客戶服務(wù)等；明確對(duì)保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的監(jiān)管要求；對(duì)銀保信公司建設(shè)維護(hù)銀保行業(yè)信息平臺(tái)等提出要求。23日銀保信公布國壽、人保、太平、泰康、太平養(yǎng)老和國民養(yǎng)老等首批6家公司的7款個(gè)人養(yǎng)老金保險(xiǎn)產(chǎn)品名單。2022年11月25日《關(guān)于公布個(gè)人養(yǎng)老金先行城市（地區(qū)）的通知》人社部、財(cái)政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布個(gè)人養(yǎng)老金先行城市（地區(qū)）的通知，宣布個(gè)人養(yǎng)老金制度在北京、上海、廣州、西安、成都等36個(gè)先行城市或地區(qū)啟動(dòng)實(shí)施，標(biāo)志著個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)正式落地。政策密集出臺(tái)，個(gè)人養(yǎng)老金制度已正式落地。11月4日，人社部等五部門聯(lián)合下發(fā)《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》，稅務(wù)總局、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)配套政策密集發(fā)布，個(gè)人養(yǎng)老金稅優(yōu)政策、實(shí)施細(xì)則、可投資產(chǎn)品先后確立，當(dāng)前已在北上廣深等36個(gè)先行城市正式開閘。表：近期密集的個(gè)人養(yǎng)老金政策個(gè)人養(yǎng)老金未來空間2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E具備個(gè)人養(yǎng)老金購買力人口（萬人）3,7323,8443,9594,1574,3654,5834,8135,0535,3065,571試點(diǎn)范圍人口占比27%64%100%100%100%100%100%100%100%100%個(gè)人參與繳費(fèi)比例30%30%30%36%41%47%53%59%64%70%單均參與額度（相較于12000元） 80%81%82%83%84%86%87%88%89%90%繳費(fèi)繼續(xù)率95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%投資收益率4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%當(dāng)年新增個(gè)人養(yǎng)老金繳費(fèi)（億元） 2906981,1361,4251,7572,1262,5332,9843，4804,028個(gè)人養(yǎng)老金累計(jì)規(guī)模（億元）2961,0202,2193,7615,7048,09911,00714,49018,61923,471稅優(yōu)政策是個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，實(shí)質(zhì)在于通過稅收杠桿撬動(dòng)居民將當(dāng)期消費(fèi)與儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為長期養(yǎng)老儲(chǔ)蓄，因此，稅優(yōu)效果至關(guān)重要。我們認(rèn)為，當(dāng)居民年收入達(dá)到12萬以上（遞延稅額占稅前收入的0.4%）時(shí)，個(gè)人養(yǎng)老金將具備一定的吸引力。根據(jù)北師大調(diào)研，2019年全國人均月收入超過5K比例為5.13%，假設(shè)該比例保持不變，考慮到我國總撫養(yǎng)比接近50%，則當(dāng)前我國約有3623萬勞動(dòng)力具備個(gè)人養(yǎng)老金購買力，其折算稅前年收入約為12萬以上。測(cè)算2023E個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)模有望達(dá)到296億，2032E有望達(dá)到2.3萬億：1）具備個(gè)人養(yǎng)老金購買力人口：假設(shè)月收入超過5K的人口2023-2025年每年增加3%，后續(xù)增長率提升至5%；2）試點(diǎn)范圍人口占比：當(dāng)前36個(gè)試點(diǎn)城市常住人口占比約為27%，假設(shè)2025年擴(kuò)展至100%；

3）個(gè)人參與繳費(fèi)比例：考慮到首批試點(diǎn)城市經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，預(yù)計(jì)參與率更高，假設(shè)2023年為30%，隨著試點(diǎn)深入，2026-2032年平穩(wěn)提升至70%；4）單均參與額度：假設(shè)2023年為80%（即9600元），2032年提升至90%；5）假設(shè)繳費(fèi)繼續(xù)率與投資收益率分別為95%、4%。圖：個(gè)人養(yǎng)老金稅優(yōu)效應(yīng)測(cè)算 表：個(gè)人養(yǎng)老金市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%010002000300040005000600061422303846546270788694102110118126稅前年收入（萬元）購買保險(xiǎn)可減少當(dāng)期個(gè)稅（元/年） 遞延稅額占稅前收入比例資料來源：Wind，國家稅務(wù)總局，財(cái)通證券研究所資料來源：各公司官網(wǎng)、官方公眾號(hào)，財(cái)通證券研究所整理險(xiǎn)企中國人壽人保壽險(xiǎn)太平人壽太平養(yǎng)老泰康人壽泰康人壽國民養(yǎng)老名稱國壽鑫享寶人保壽險(xiǎn)福壽年年太平歲歲金生太平盛世福享金生泰康臻享百歲泰康臻享百歲B款國民共同富裕投保年齡身體健康即可出生滿28天85周歲出生滿28天70周歲出生滿30天至80周歲0-70周歲0-70周歲出生滿28天至95周歲繳費(fèi)方式躉交、期交、轉(zhuǎn)入、追加躉交、定期追加、不定期追加躉交、期交、追加躉交、定期追加、不定期追加躉交、追加躉交、追加躉交、期交、追加、轉(zhuǎn)入保障期限終身終身/10年/20年/25年終身/10年/20年終身領(lǐng)取/10年/15年/20年/25年終身領(lǐng)取/10年/15年/20年/30年終身領(lǐng)取/10年/15年/20年/30年終身/10年/20年保險(xiǎn)責(zé)任養(yǎng)老年金+失能護(hù)理保險(xiǎn)金+身故保險(xiǎn)金養(yǎng)老年金+重度失能保險(xiǎn)金+身故保險(xiǎn)金養(yǎng)老年金+身故保險(xiǎn)金+全殘保險(xiǎn)金養(yǎng)老年金+身故保險(xiǎn)金+失能護(hù)理/疾病全殘保險(xiǎn)金養(yǎng)老年金+身故保險(xiǎn)金養(yǎng)老年金+身故保險(xiǎn)金養(yǎng)老年金+身故保險(xiǎn)金領(lǐng)取方式養(yǎng)老年金終身或固定期限，按年或月分期領(lǐng)??；失能保險(xiǎn)金可一次性領(lǐng)取或固定期限按年或月分期領(lǐng)?。簧砉时ｋU(xiǎn)金一次性領(lǐng)?。蝗邇H給付其中一項(xiàng)起投金額-最低月投100元，最低追加100元最低月投100元---最低起投金額100元，最低追加100元保底利率（結(jié)算利率）穩(wěn)健型：2%（4%）穩(wěn)健型:

3%(5%)穩(wěn)健