梁昕資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究課程文獻(xiàn)展示

會(huì)計(jì)學(xué)1梁昕資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究課程文獻(xiàn)展示研究問題與分析思路問題媒體報(bào)道是否會(huì)影響證券價(jià)格及證券收益實(shí)證分析媒體報(bào)道與股票收益之間的橫截面分析結(jié)論1.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的無媒體報(bào)道股票（stockswithnomediacoverage）的收益顯著高于高媒體報(bào)道度股票（stockswithhighmediacoverage）的收益。2.收益差額在小型股票（smallstocks）及個(gè)人所有成分高（highindividualownership）、低分析師報(bào)道率(lowanalystfollowing)和高特質(zhì)波動(dòng)(highidiosyncraticvolatility)股票中更為顯著。3.信息傳播的廣度（breadth）影響股票收益解釋“交易障礙假設(shè)”（“impediments-to-trade”hypothesis）“投資者認(rèn)知假設(shè)”（“investorrecognitionhypothesis”）第1頁/共35頁現(xiàn)有文獻(xiàn)研究成果

媒體與股票市場(chǎng)關(guān)系

（1）Klibanoff,Lamont,andWizman(1998)指出紐約時(shí)報(bào)頭版頭條的國(guó)家特別新聞對(duì)封閉式基金的價(jià)格有所影響；報(bào)道期間，價(jià)格變動(dòng)與基本面因素相關(guān)性更高，投資者反映速度更快。

（2）Tetlock(2007)通過對(duì)大眾媒體語言內(nèi)容的分析，發(fā)現(xiàn)媒體的悲觀報(bào)道將帶來股價(jià)下調(diào)壓力以及逆轉(zhuǎn)。

（3）Tetlock,Saar-Tsechansky,andMacskassy(2007)研究發(fā)現(xiàn)否定性詞語在新聞報(bào)道中使用的比例與盈利和股票收益相關(guān)。

（4）AntweilerandFrank(2004)發(fā)現(xiàn)股票信息會(huì)引起市場(chǎng)波動(dòng)，但對(duì)收益的影響不大

（5）Grullon,Kanatas,andWeston(2004)指出公司的廣告支持越高其股票流動(dòng)性約好

（6）FriedernadSubrahmanyam(2005)報(bào)告發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者傾向于持有品牌辨識(shí)度高的公司的股票

（7）Meschke(2004)發(fā)現(xiàn)公司CEO接受CNBC采訪后11天內(nèi)公司股票價(jià)格上升或逆轉(zhuǎn)

（8）Chan(2003)檢驗(yàn)了在大的股價(jià)變動(dòng)后有無相應(yīng)新聞情況下的股價(jià)上升動(dòng)力和逆轉(zhuǎn)模式

（9）BarberandOdean(2007)個(gè)人投資者傾向于購買再新聞中出現(xiàn)的以至于引起其注意的股票

結(jié)論與不足：

1、新聞報(bào)道中的定量信息增加股票價(jià)格的有效性

2.部分文獻(xiàn)試圖驗(yàn)證媒體與流動(dòng)性之間的正相關(guān)關(guān)系但結(jié)果不顯著

3.

以上文獻(xiàn)均未能找出媒體報(bào)道與股票收益之間穩(wěn)定的橫截面關(guān)系現(xiàn)有文獻(xiàn)研究成果股票收益的決定因素（截面分析）

（1）Diether,Malloy,andScherbina(2002)(DMS)分析顯示分析師預(yù)測(cè)的公開程度越高股票收益率越低

（2）Ang,Hodrick,Xing,andZhang(2006)(AHXZ)研究發(fā)現(xiàn)高異常波動(dòng)率的股票收益率“極低”

（3）Easley,Hvidkjaer,O’Hara(2002)研究有無信息的交易方之間的信息不對(duì)稱是否是資產(chǎn)收益的決定因素本文貢獻(xiàn)媒體與股市關(guān)系方面：首次在截面分析的框架下探尋媒體報(bào)道與證券收益之間的關(guān)系股票收益的決定因素方面：

驗(yàn)證了IMS、AHXZ的結(jié)論；但得出了不同于中（3）結(jié)論的研究結(jié)果第2頁/共35頁數(shù)據(jù)與描述統(tǒng)計(jì)——樣本與變量樣本

（1）NYSE的所有上市公司（主要是大公司）

（2）隨機(jī)選擇的500個(gè)在1993年1月1日至2002年12月31日間在NASDAQ上市的公司變量

（1）媒體曝光度（overallmediaexposure）：該只股票報(bào)紙上的文章數(shù)

（2）股票收益（stockreturn）、市值（marketcapital）、交易量（tradingvolume）來自CRSP系統(tǒng)

（3）會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)如資產(chǎn)賬面價(jià)值（bookvalueofassets）來自Compustat系統(tǒng)

（4）分析師報(bào)道度（analystcoverage）：分析師預(yù)測(cè)的次數(shù)第3頁/共35頁數(shù)據(jù)與描述統(tǒng)計(jì)——媒體報(bào)道的樣本特征為了方便后面的研究，首先就樣本本身進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)。同時(shí)報(bào)告了非條件數(shù)據(jù)和條件數(shù)據(jù)

非條件數(shù)據(jù)（unconditionalstatistics）：樣本中被報(bào)道的公司所占的比例；

條件數(shù)據(jù)（conditionalstatistics）：平均每只股票被報(bào)道的文章數(shù)描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果：

*非條件數(shù)據(jù)

1.總體的媒體曝光度很低。

2.不同報(bào)紙的報(bào)道幅度不同。

3.不同媒體之間有75%的報(bào)道重復(fù)。

*條件數(shù)據(jù)

媒體曝光度分布很不平均

*其他樣本特征

1.媒體報(bào)道是一種持續(xù)性現(xiàn)象：在給定月份無媒體報(bào)道的公司中83%在下個(gè)月也將沒有媒體報(bào)道；49%報(bào)道程度中以上的公司在下個(gè)月仍舊有較高的媒體曝光度。

2.媒體報(bào)道的持續(xù)性特征在小公司里更明顯第4頁/共35頁TableI：SummaryStatisticsofNewspaperCoverage

第5頁/共35頁數(shù)據(jù)與描述統(tǒng)計(jì)——媒體報(bào)道與行業(yè)對(duì)某一給定行業(yè)而言，其被報(bào)道與不被報(bào)道的比例基本相同，從而收益與媒體報(bào)道界面關(guān)系并非由行業(yè)內(nèi)部的報(bào)道程度不同引起的。第6頁/共35頁數(shù)據(jù)與描述統(tǒng)計(jì)——媒體報(bào)道的決定因素Fama-MacBeth回歸方法（Fama-MacBethRegressionModel）因變量：NumberofArticles——平均一年內(nèi)的報(bào)道文章數(shù)自變量：Size——上一年度股本市值的自然對(duì)數(shù)

B/M——上一年度末股本賬面價(jià)值與市值比的自然對(duì)數(shù)

ANALYST——上一年度分析師盈利預(yù)測(cè)次數(shù)+1取自然對(duì)數(shù)

INDIVIDUALOWNERSHIP——個(gè)人投資者所持股份占總流

通股的百分比

ANALYSTDISPERSION——analyst的標(biāo)準(zhǔn)差與均值比的絕

對(duì)值+1取自然對(duì)數(shù)

IDIOVOL——股票異常波動(dòng)率的自然對(duì)數(shù)

PAST_RETURN——本年度股票收益率與上一年度收益率

的比值

ABS_PAST_RETURN——PAST_RETURN的絕對(duì)值第7頁/共35頁數(shù)據(jù)與描述統(tǒng)計(jì)——媒體報(bào)道的決定因素回歸結(jié)果分析：

1.公司規(guī)模越大，越容易被報(bào)道

2.價(jià)值股，即保持公司規(guī)模不變，B/M

ratio越高的公司越容易被報(bào)道

3.分析師報(bào)道與媒體報(bào)道呈現(xiàn)替代關(guān)系

4.個(gè)人投資者所占比重越大越容易被報(bào)道

5.分析師超常報(bào)道與異常波動(dòng)率越大媒體報(bào)道月多

6.上一年收益率影響不顯著TableII：DeterminantsofMediaCoverage第8頁/共35頁截面分析與實(shí)證結(jié)果——單變量分析1.單變量分析（UnivariateAnalysis）

*對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行二維分類：媒體報(bào)道程度（無報(bào)道/No-coverage,低報(bào)道/Low-coverage,高報(bào)道/High-coverage）和公司特征（size,book-to-market,pastmonthreturn,currentmonthreturn,price）

*統(tǒng)計(jì)結(jié)果：

（1）總體而言，無報(bào)道公司與有報(bào)道公司間存在媒體溢價(jià)（MediaPremium）

（2）

根據(jù)公司特征分類的單變量分析結(jié)果與描述統(tǒng)計(jì)里的非條件分析結(jié)果基本一致

（3）就currentmonthreturn而言，與Chan（2003）的研究結(jié)果相符合：對(duì)股價(jià)下跌的失敗企業(yè)而言（loserstock），有報(bào)道的股票傾向于保持下跌趨勢(shì)，而無報(bào)道企業(yè)則出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。第9頁/共35頁TableIIIMediaCoverageandStockReturns:UnivariateComparisons第10頁/共35頁截面分析與實(shí)證結(jié)果——多變量分析2.多變量分析（MultivariateAnalysis）

*將樣本非為無媒體報(bào)道(no-mediacoverage)、低媒體報(bào)道(low-mediacoverage)、高媒體報(bào)道三類(high-mediacoverage)

*多頭-空頭組合（long-shortportfolio）:

(1)零投資（zeroinvestment）

(2)無報(bào)道公司股票多頭-高報(bào)道公司股票空頭

*

在四種模型下，對(duì)上述組合的收益進(jìn)行回歸分析：CAPM、theFama-Frenchthreefactor-model、theCarhartfour-factormodel、afive-factormodel(包含Pastor-Stambaughliquidityfactor)

*

回歸結(jié)果中的截距項(xiàng)即為alpha，即為媒體溢價(jià)（MediaPremium）截距項(xiàng)顯著則說明媒體溢價(jià)的存在

第11頁/共35頁截面分析與實(shí)證結(jié)果——多變量分析

*回歸結(jié)果分析：

（1）上述四個(gè)模型均顯著，結(jié)果與單變量分析相符合，即在綜合考慮市場(chǎng)溢價(jià)（Mkt-Rf）、公司規(guī)模（SMB）、賬面市值比（HML）、動(dòng)力因素（UMD過去12個(gè)月最高收益率與最低收益率之差）、流動(dòng)性等因素下，仍存在無媒體股票溢價(jià)

（2）與公司規(guī)模（SMB）、公司規(guī)模（SMB）、動(dòng)力因素（UMD）正相關(guān)；與整體市場(chǎng)波動(dòng)（Mkt-Rf）負(fù)相關(guān)

（3）媒體效應(yīng)主要由多頭（無媒體報(bào)道股票）產(chǎn)生，空頭（高媒體報(bào)道股票）的alpha不顯著。不對(duì)稱性意味著被媒體忽視的股票有顯著的溢價(jià)從而產(chǎn)生媒體效應(yīng)

（4）否定了BarberandOcean(2007)的“attention-grabbing”理論：個(gè)人投資者傾向于購買那些出現(xiàn)在新聞中引起其注意且被低估的股票。此時(shí)媒體溢價(jià)應(yīng)主要來自高媒體報(bào)道股票，與本文結(jié)果相反。第12頁/共35頁TableIV:Media-relatedTradingProfits:BaselineMultivariateResults第13頁/共35頁截面分析與實(shí)證結(jié)果——多變量分析*為了考察媒體效應(yīng)在不同的公司特征下的強(qiáng)弱程度，將樣本根據(jù)公司特征：規(guī)模（size）、賬面市值比（B/M）、12-月收益動(dòng)力（12-monthreturnmomentum）劃分成三個(gè)子樣本，得到如下結(jié)果：

（1）媒體效應(yīng)在規(guī)模小，低賬面市值比的公司股票尤為明顯

（2）動(dòng)力因素的影響不如TableIII中PanelD的結(jié)果明顯

*對(duì)于小公司媒體效應(yīng)更明顯的可能解釋：

（1）流動(dòng)性因素引起的？

本文的樣本均來自NYSE和NASDAQ的上市股票，且剔除了股價(jià)$5.00以下的低流動(dòng)性股票

（2）媒體效應(yīng)其實(shí)就是規(guī)模效應(yīng)（sizeeffect）？

如果樣本的分類僅僅只是基于規(guī)模大小的分類，那么每一個(gè)規(guī)模類別內(nèi)部的媒體效應(yīng)均應(yīng)不顯著；本文在同一個(gè)規(guī)模類別中，公司大小基本相同，不同的是被報(bào)道的程度，且小公司的媒體效應(yīng)顯著，大公司媒體效應(yīng)不顯著。

從而新聞媒體在傳播情況差時(shí)的作用優(yōu)于本身傳媒很發(fā)達(dá)的情況。第14頁/共35頁TableV：Media-relatedTradingProfitsbyFirmCharacteristics第15頁/共35頁截面分析與實(shí)證結(jié)果——穩(wěn)健性分析3.穩(wěn)健性分析（Robustness）

*基于以下四個(gè)因素的穩(wěn)健性分析，排除媒體效應(yīng)因其產(chǎn)生的可能性：

流動(dòng)性等微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相關(guān)：

（1）bid-askbounce

異常收益：

（2）post-earningsannouncementdrift（盈利報(bào)告）

（3）IPOunder-performance（IPO低估）

（4）delistingbias（退市偏差）

*用bid/askmidpoints為基礎(chǔ)的月收益率代替收盤價(jià)為基礎(chǔ)的月收益率：更加顯著

*剔除盈利相關(guān)的媒體報(bào)道和IPO股：穩(wěn)健

*退市公司匯報(bào)定為-30%：穩(wěn)健

*剔除科技股的影響（科技股在樣本期間波動(dòng)很大）：穩(wěn)健第16頁/共35頁第17頁/共35頁理論解釋媒體效應(yīng)的產(chǎn)生有三種可能的解釋：1.收益的持續(xù)與逆轉(zhuǎn)Returncontinuationsandreversals

2.缺乏流動(dòng)性

交易障礙假設(shè)：The“ImpedimentstoTrade”Hypothesis

3.信息摩擦

投資者認(rèn)知假設(shè)：TheInvestorRecognitionHypothesis第18頁/共35頁理論解釋——收益的持續(xù)與逆轉(zhuǎn)Loserstock：過去12個(gè)月月收益為負(fù)的股票Newsloser：期間有頭條新聞的公司

No-newsloser：期間沒有伴隨任何新聞的公司Chan（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，newsloser傾向于在未來的12個(gè)月內(nèi)保持負(fù)收益，而no-newsloser則能夠發(fā)生股價(jià)的逆轉(zhuǎn)將nocoveragestock與no-newsloser相對(duì)應(yīng)，high-coveragestock與newsloser相對(duì)應(yīng)，由于構(gòu)造的zeroinvestmentportfolio是持有無媒體報(bào)道股票多頭與高媒體報(bào)道股票空頭，從而有前者的收益率高于后者——媒體效應(yīng)第19頁/共35頁理論解釋——收益的持續(xù)與逆轉(zhuǎn)媒體效應(yīng)是來自？

（1）高媒體報(bào)道股票負(fù)收益的持續(xù)？

（2）無媒體報(bào)道股票收益的逆轉(zhuǎn)？由表4可知TableIV來自（2）由（2）引起的媒體效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間多長(zhǎng)？

Chan（2003）的研究表明，無媒體報(bào)道股票的逆轉(zhuǎn)模式是短期的：基于股價(jià)$5.00以上（與本文類似）的股票的研究發(fā)現(xiàn)，逆轉(zhuǎn)只在新聞公布后的一個(gè)月出現(xiàn)。

如果媒體效應(yīng)由此引起，則媒體效應(yīng)也必為短期的。媒體效應(yīng)并非由短期持續(xù)-逆轉(zhuǎn)引起的

1.本為分別對(duì)消息公布后1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月（informationperiod），持有1-12個(gè)月（horizon）的zeroinvestmentportfolio的收益回歸，發(fā)現(xiàn)在持有期超過1個(gè)月媒體效應(yīng)仍舊顯著，由其在Fama-French3模型下（Chan（2003）使用的模型）。

2.信息期間越長(zhǎng)，即距離消息發(fā)布的時(shí)間越長(zhǎng)，媒體效應(yīng)越穩(wěn)定。在信息期間為1個(gè)月時(shí)，顯著性隨模型中考慮的因素的增加而減弱，但信息期間為6個(gè)月時(shí)各模型顯著性相差不大。第20頁/共35頁第21頁/共35頁第22頁/共35頁理論解釋——交易障礙假設(shè)理性人假設(shè)下提出兩種解釋：

（1）交易障礙假設(shè)（“ImpedimentstoTradeHypothesis”、“illiquidityhypothesis”）：在存在理性經(jīng)濟(jì)人套利的情況下，媒體效應(yīng)的存在來源于巨大的交易障礙。

（2）投資者認(rèn)知假設(shè)（“TheInvestorRecognitionHypothesis”）對(duì)交易障礙假設(shè)的檢驗(yàn)

如果交易障礙假設(shè)可以檢驗(yàn)媒體效應(yīng)，那么由媒體效應(yīng)產(chǎn)生的超額收益會(huì)集中在流動(dòng)性最弱的股票。流動(dòng)性指標(biāo)：theAmihud（2002）illiquidityratio,bid/askspread,dollartradingvolume,price

第23頁/共35頁理論解釋——交易障礙假設(shè)考察在不同流動(dòng)性水平下zeroinvestmentportfolio的alpha值——媒體效應(yīng)水平1.bid/askspread指標(biāo)下：買賣差價(jià)最大時(shí)，媒體效應(yīng)最強(qiáng)。

2.Price指標(biāo)下：股價(jià)最低時(shí)，媒體效應(yīng)最強(qiáng)。

3.在tradingvolume和Amihudilliquidityratio（股票的日收益絕對(duì)值與日交易量的比值，10^6）指標(biāo)下：中等流動(dòng)性下媒體效應(yīng)最強(qiáng)。1和2的結(jié)果驗(yàn)證了交易障礙假設(shè)，但3對(duì)在實(shí)務(wù)中應(yīng)用交易障礙假設(shè)的解釋力提出了懷疑。第24頁/共35頁TableVIII:IlliquidityandtheMediaEffect第25頁/共35頁理論解釋——投資者認(rèn)知假設(shè)Merton(1987)構(gòu)建了一個(gè)信息不完全市場(chǎng)，投資者僅知道所有可獲得股票的一個(gè)子集。在這個(gè)市場(chǎng)中，未被投資者認(rèn)知的股票需要為其不完全分散化提供補(bǔ)償。對(duì)投資者認(rèn)知假設(shè)的檢驗(yàn)

若果媒體報(bào)道提高投資者的認(rèn)知度，那么媒體效應(yīng)會(huì)在認(rèn)知度低的股票中更強(qiáng)認(rèn)知度指標(biāo)：

（1）分析師報(bào)道（AnalystCoverage）

（2）個(gè)人投資者所占比例（FractionofIndividualOwnership）

（3）idiosyncraticrisk

(4)theratioofidiosyncraticvolatilitytothenumberofshareholders(per-investorbasis)

分析師報(bào)道度越低、個(gè)人投資者所占比重越大、idiosyncraticrisk、theratioofidiosyncraticvolatilitytothenumberofshareholders則表示認(rèn)知度越低第26頁/共35頁理論解釋——投資者認(rèn)知假設(shè)1.在分析師報(bào)告和個(gè)人投資者比例的指標(biāo)下，投資者認(rèn)知度越低的股票媒體效應(yīng)越強(qiáng)。2.媒體效應(yīng)與idiosyncraticrisk、theratioofidiosyncraticvolatilitytothenumberofshareholders正相關(guān)小結(jié)：雖然交易障礙假設(shè)可以解釋媒體效應(yīng)為何一直存在，但不能解釋其是如何產(chǎn)生的。

因而得出結(jié)論：

媒體在增強(qiáng)投資者認(rèn)知度上的作用產(chǎn)生媒體效應(yīng)，而交易障礙使得媒體溢價(jià)不能通過套利交易而消除。第27頁/共35頁TableIX:InvestorRecognitionandMediaEffect第28頁/共35頁理論解釋——投資者認(rèn)知假設(shè)Diether,Malloy,andSchebina(2002)(DMS)的文章指出高頻率的分析師預(yù)測(cè)往往導(dǎo)致低的股票收益Angetal.(2006)idiosyncraticvolatility高的股票收益率低。在承認(rèn)投資者認(rèn)知假設(shè)的前提下，本文試圖分析媒體效應(yīng)與分析師報(bào)道效應(yīng)，媒體效應(yīng)與idiosyncraticvolatility效應(yīng)之間的關(guān)系

（1）媒體效應(yīng)不能被納入idiosyncraticvolatility（特制波動(dòng)率？）效應(yīng)，因?yàn)樵诓煌潭鹊膇diosyncraticvolatility下，媒體效應(yīng)很小

（2）idiosyncraticvolatility效應(yīng)也不能被納入媒體效應(yīng)，在無媒體報(bào)道子樣本中出現(xiàn)了相反的情況

（3）媒體效應(yīng)不能被納入分析師報(bào)道效應(yīng)

（4）分析師報(bào)道效應(yīng)也不能被納入媒體效應(yīng)給定分析師報(bào)道程度低媒體報(bào)道度的收益高；給定媒體報(bào)道度，低分析師報(bào)道度的收益高。第29頁/共35頁第30頁/共35頁結(jié)論通過對(duì)媒體報(bào)道與股票收益之間的截面分析，本文有以下結(jié)論：1.存在媒體效應(yīng)。且在考慮風(fēng)險(xiǎn)因素（市值、規(guī)模、賬面市值比、動(dòng)力因素、流動(dòng)性）的情況下，低媒體報(bào)道度的股票收益存在媒體溢價(jià)。2.媒體溢價(jià)在小型、低分析師報(bào)道度、高個(gè)人投資者比、高特質(zhì)波動(dòng)的股票中尤為顯著。（投資者認(rèn)知假設(shè)交易障礙假設(shè)）3.媒體效應(yīng)是截面模式而非時(shí)間序列模式（不能由收益延續(xù)-逆轉(zhuǎn)模式解