行為金融客戶背后的投資行為

客戶投資背后的行為金融分析

華泰證券金融創(chuàng)新部徐寧,CFA2010年6月

18:00開始2007/10/16行為金融學概論行為金融學風險決策理論投資者心理偏差散戶投資行為與案例分析行為金融學概論華泰證券

做最具責任感的理財專家行為金融學概論金融學與心理學結合的產物與傳統金融學的差異-傳統金融學：理性人假設，利益最大化-行為金融學：有限理性，人們的行為不僅受到利益的驅使，而且還受到多種心理因素的影響行為金融學的特點以實際數據為基礎，實證分析在關注投資實績的同時，研究決策過程研究分析心理過程，如決策動機、態(tài)度和期望行為金融學V.S.傳統金融學傳統金融學完全理性的經濟人利己利益最大化投資者偏好一致性行為的簡單化行為金融學人不是完全理性的自私之外，公正和利他并非遵循利益最大化原則不同的投資者有不同偏好復雜的行為行為金融學風險決策理論華泰證券

做最具責任感的理財專家行為金融學：風險決策理論風險決策：大部分決策都是在不確定的情況下做出的風險決策理論

1.期望值理論

2.期望效用理論

3.前景理論風險決策：期望值與期望效用測試1A.100％的概率得到500元人民幣；B.50％的可能性得到1001元，50%的可能性什么都得不到。從期望值出發(fā)，應選擇B而實際生活中，人們往往選擇A—期望效用理論—邊際效用遞減規(guī)律，1000元的效用<500元的兩倍—選擇期望效用最多的，而不是期望值最大的—風險規(guī)避決策者，錢越多，增加一元錢可以帶來的滿足越少風險決策：期望值與期望效用測試2C：一半的可能性損失1001元，一半的可能損失為0；D：100%虧500元。此時，人們往往選擇C，即便在測試1中選擇了B人們有時喜歡賭，有時又不喜歡賭。在可能得到時選擇規(guī)避風險，在可能失去時選擇風險這種對于風險看法不一致的行為，前景理論給出了解釋風險決策：前景理論規(guī)律之一：在得到的時候，大多數人都是風險規(guī)避的。—在投資中，投資者往往在浮盈時堅決賣出規(guī)律之二：在失去的時候，大多數人都是風險偏好的。—在投資中，投資者往往在浮虧時保留持倉—在浮虧時保留持倉并不符合傳統金融學的風險偏好理論—在浮虧時，投資者往往可能遭受更大的損失，但卻并不會做出止損行為，而是寄望于反彈至成本以上

風險決策：前景理論規(guī)律之三：人們對得失的判斷往往根據參照點決定。改變參照點，就可以改變對風險的態(tài)度。本周虧了3000元，你可能想到的是：哎，倒霉，虧了3000元?。?！嘿，上周還賺了10000元；本周只虧了3000元。風險決策：前景理論規(guī)律之三：人們對得失的判斷往往根據參照點決定。改變參照點，就可以改變對風險的態(tài)度。測試1：你是市長，市里爆發(fā)了瘟疫，預計將奪走600人的生命?，F在有兩種救援計劃：

A.肯定有200人獲救

B.1/3的可能600人都獲救，2/3的可能無人獲救測試2：你是市長，市里爆發(fā)了瘟疫，預計將奪走600人的生命?，F在有兩種救援計劃：

A.肯定有400人死亡

B.1/3的可能不會有人死亡，2/3的可能600人會死亡風險決策：前景理論規(guī)律之四：人們通常都是損失規(guī)避的。測試1：假設你得了一種病,有萬分之一的可能性會讓你在五年內突然死亡。醫(yī)學界研制出了一種新藥，沒有任何毒副作用，服用以后可以把由這種怪病引起的五年中萬分之一的死亡可能消除。請做出決策：你最多愿意花多少錢來買這種藥呢?測試2：假設你身體很健康,醫(yī)藥公司想找一些人測試他們新研制的一種藥品。這種藥沒有任何毒副作用，但是一旦服用后，會使你在五年中有萬分之一的幾率突然死亡。請做出決策：醫(yī)藥公司起碼要付多少錢給你，你才愿意服用這種藥呢？風險決策：前景理論規(guī)律之四：人們通常都是損失規(guī)避的。在實驗中,很多人說愿意出幾百塊錢來買藥,但是即使醫(yī)藥公司花幾萬塊錢,他們也不愿參加試藥實驗。人們對損失要求的補償,要遠遠高于他們愿意為治病所支付的錢。得失不對稱性：人們在失去它所經歷的痛苦要大于得到它所帶來的快樂。引申：賦予效應，安于現狀，語義效應風險決策：前景理論規(guī)律之四：人們通常都是損失規(guī)避的?！x予效應：同一樣東西，獲取時的買價<出讓時的賣價?！灿诂F狀：對自己擁有的東西加上了極高價值，不愿意去做決策改變現狀。案例：某工廠每月可以穩(wěn)賺１００萬。若引進一條新的生產工藝，有５０％的可能每月多賺３００萬，也有５０％的可能導致每個月虧損１００萬?！Z義效應：用不同的敘述方式來描述同一個事物時,會使人做出截然不同的決策。案例：醫(yī)生說服病人做手術Ａ：做，存活率增加，從８０％－－－９０％Ｂ：不做，存活率減少，從９０％－－－８０％投資者心理偏差華泰證券

做最具責任感的理財專家投資者心理偏差直接損失與未得受益無視概率規(guī)律與過度自信反應過度與反應不足心理賬戶與沉沒成本損失厭惡與后悔厭惡直接損失與未得受益直接的損失被稱為損失，本來可以得到卻沒有到手的收益也是一種損失人們往往注意到了一般意義上的損失，卻對未得收益不夠敏感張三所的投資顧問不久前建議他拋掉100萬股某只股票，當時價格為5元/股。按照顧問的建議，張三賣了。賣出之后一個月，該股票的價格達到10元/股。李四的投資顧問不久前建議他投資一只股票，當時的價格是10元/股，依照顧問的建議，李四買了。買進之后，股票形勢一直不好，一個月后，跌到6元/股。案例：誰的損失更大？無視概率規(guī)律與過度自信連續(xù)五次拋同一枚硬幣，以下三種結果中，哪一種結果出現的可能性最大？正－反－正－反－正正－正－反－正－正正－正－反－反－反賭徒謬誤：堅信好運氣和壞運氣是交替產生的——買入股票后，股價大幅下跌，認定之后必有反彈小數定律：若前面出現正面，堅信正面繼續(xù)出現的概率更大——毫無依據地追漲殺跌無視概率規(guī)律忽視先驗概率—過分關注與熟悉事物具有相似特征或關聯的事物?！偸峭顿Y/忽視家鄉(xiāng)的股票，認為自己對它的基本面更為熟悉。忽視中值回歸—對事物的發(fā)展抱有不切實際的期望?！Ｍ呀浻泻艽蟪~收益的股票繼續(xù)超越指數強勢上漲。無視概率規(guī)律典型啟示—人們喜歡把事物分成典型的幾個類別，然后在對事件進行概率估計時，過分強調這種典型類型的重要性，而不顧其他潛在可能的證據?！绱蠖鄶低顿Y者堅信“好公司(名氣大的公司)”就是“好股票”，這種偏差的產生是由于投資者誤把“好公司”等同于“好股票”。過度自信專業(yè)人士通?？浯笞约旱闹R和能力：—當“希望”某種結果出現時，他們主觀上將這個結果出現的概率夸大為必然事件；—當“不希望”某種結果出現時，將這個結果夸大為不可能事件。事后諸葛亮：總會在事后調整自己的認識為自己在事前的判斷和決策辯護。

偏執(zhí)偏差：指投資者執(zhí)著于不成功的投資策略。這使這類投資者在市場上的投資表現相對較差。反應過度與反應不足人的頭腦往往對一些信息反應過度，而對另一些信息反應不足—投資者往往會高估新信息所包含的內容，出現“典型啟發(fā)偏差”，反應過度?！涣粢饣蛑恢匾曌约合Ｍ匆姷男畔?，獲取“支持”，導致過度自信。

—對難以理解的信息如專業(yè)統計數據等反應不足?！獙θ菀桌斫獾男畔⑷珙I導人的言論反應過度?！獙λ饺诵畔⑷纭皟饶弧狈磻^度?！獙εc私人信息一致的公開信息反應過度；不一致的反應不足。反應過度與反應不足錨定效應—投資者傾向于把對將來的估計和已采用過的估計聯系起來?！^定效應會使投資者對新信息反應不足?！缑绹顿Y者在20世紀80年代普遍認為日本股票的市盈率太高，這是因為他們以美國股市的市盈率為參照系數反應過度與反應不足動量效應：—投資者相信，在較短的時間內表現較好的股票今后表現依然會比較好，反之則為反轉效應。—動量效應和反轉效應產生的根源在于對信息的過度反應與反應不足。隔離效應—投資者愿意等待直到信息披露再作出決策的傾向，即使信息對決策并不重要，或即使他們在不考慮所披盡的信息時也能作出同樣的決策?！綦x效應可以解釋為什么有時在重要的公告發(fā)布之前，出現價格窄幅波動和交易量萎縮，而在公告發(fā)布之后會出現很大的波動或交易量的現象。反應過度與反應不足錨定效應—投資者傾向于把對將來的估計和已采用過的估計聯系起來。—錨定效應會使投資者對新信息反應不足?！缑绹顿Y者在20世紀80年代普遍認為日本股票的市盈率太高，這是因為他們以美國股市的市盈率為參照系數心理賬戶與沉沒成本心理賬戶：人們把實際上客觀等價的支出或者收益在心理上劃分到了不同的賬戶中沉沒成本：人們在決定是否去做一件事情的時候，不僅看這件事情對自己有沒有好處，而且也看過去是不是已經在這件事情上面有過投入。

心理賬戶心理賬戶的存在影響著人們以不同的態(tài)度對待不同的支出和收益，從而做出不同的決策。—已拋售的股票虧損和未拋售的股票虧損被劃入了不同的心理賬戶中，感覺上，拋售之前是賬面虧損，拋售之后變成實際虧損。而在客觀的時點上，二者沒有實質差異?！顿Y賺來的錢和工作賺來的錢在消費傾向、風險偏好等方面都存在著差異。

心理賬戶投資者傾向于將資金分為“無風險”的安全部分和可能賺錢的“有風險”部分：—如投資者更喜歡高紅利高送轉的股票，因為心理賬戶認為投資者把投資收益分為“資本賬戶”和“紅利賬戶”兩個局部賬戶。—投資者傾向于把浮盈，浮虧，已實現盈利，已實現虧損放入不同賬戶。投資者把收入來源分為:當前薪金收入、資產收人和未來收人，并按這些不同收入的現有價值來消費：—相對于工作賺來的錢，賭博賺來的錢更易于投入消費和再一次賭博?！獙儆谕N收入的一大筆錢和一小筆錢也會被分開對待，分開消費。沉沒成本已經發(fā)生且不可以收回的支出。從理性的角度看，沉沒成本不應影響我們的決策。案例：某只股票現價是6元/股。張三是以2元/股的價格購進，李四則是以8元/股的價格購進。兩人之中誰更愿意把股票拋掉？—是否繼續(xù)持有，取決于股票的未來收益而非已經付出的成本?！绻l(fā)現是一項錯誤的投資，就應該立刻懸崖勒馬，切不可因為顧及沉沒成本，錯上加錯。損失厭惡與后悔厭惡損失厭惡：—投資者面對同樣數量的收益和損失時，認為損失更加令他們難以忍受。同量的損失帶來的負效用為同量收益的正效用的2.5倍?！桃暤膿p失厭惡：短視的投資者把股票市場視同賭場，過分強調潛在的短期損失，從而錯過長期收益。實驗表明，當向投資者提供大約每兩個月一次股票和債券回報情況時，由于數據波動太大，實驗對象感受的風險很高，他們只將“資產”的49%投入股市；而每年提供一次信息時，實驗對象則將2/3的“資產”投入在他們看來風險“很小”的股市。損失厭惡與后悔厭惡后悔厭惡—投資者做出錯誤的決策時，會對自己的行為感到痛苦?！獮榱吮苊夂蠡冢顿Y者常常做出一些非理性行為，如傾向于購買大家追漲的股票，當大量投資者在同一投資上遭受損失時，投資者后悔的情緒會有所降低。散戶投資行為華泰證券

做最具責任感的理財專家散戶投資行為反轉投資處置效應過度交易羊群行為理財卡客戶行為

反轉投資反轉交易者（Contrarians）：在股票下跌時買入，在股票上漲時賣出，充當流動性提供者（liquidityProvider）—當機構看好某一股票時，會在買入過程中推高股價，從散戶手中獲取股票。—當機構看空某一股票時，會在賣出過程中壓低股價，從散戶手中獲取現金。反轉交易的心理根源在于對股價信息的過度反應，而忽略了其他信息—往往錯過介入強勢股的時機，或在股票進入長期跌勢時介入—忽略了股價變化背后宏觀基本面及股票基本面的變化，單純地認為前期下跌較多的股票在未來會有更好的收益處置效應及行為處置效應是一種比較典型的投資者認知偏差。投資者在面臨損失時表現出風險偏好，而在面臨盈利時投資者表現出風險厭惡。在行為上：—急于賣出贏利的股票—輕易不愿賣出虧損股票投資者往往會有稍有收益或者自覺“收益足夠大”時，即賣出手中浮盈的股票，而不去仔細思考股價上漲背后的因素。在遭遇虧損時，投資者往往期待反彈，而絕少割肉，而并不去思考該項投資是否已經是一個錯誤決策。處置效應及行為投資者的“處置效應”傾向并不一定意味著投資者是非理性的，它與投資者對股票未來的預期有關?！敼蓛r上漲后，投資者可能降低股價進一步上漲的預期，賣出股票就成為理性選擇?！敼善眱r格下跌后，投資者可能預期股價反轉的可能性加大，也有理由繼續(xù)持有虧損股票。過度交易一般來說，過度交易會降低投資者的收益率，其根源在于投資者存在的過度自信傾向而導致的過高的交易量和交易成本。—過度交易反映出投資者急于求成，渴望一夜暴富的心理偏差，同時投資者還存在過度自信的心理特點，認為自己有能力獲得超過平均收益的超額利潤，故頻繁買賣。—從統計結果來看，投資者的交易頻率與其投資收益呈顯著的負相關關系，投資頻率愈高，其投資收益就愈低。—對于短線投資者，需要進一步的策略支持和引導。羊群行為羊群行為：—投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息。—例如投資中經常出現的跟風盤和追漲殺跌。—同一地域的投資者往往呈現出羊群行為。案例：理財卡客戶投資行為華泰證券

做最具責任感的理財專家散戶投資者情緒（Sentiment）隨著投資者交易數據庫的不斷完善，很多學者及專業(yè)機構開始研究散戶投資者交易行為，并提出了散戶投資者情緒（IndividualInvestorSentiment）這一指標，并研究該指標與短期市場收益的動態(tài)關系:InvestorSentiment=（buyvolume–sellvolume）/avgdailyvolume

散戶投資者情緒與市場走勢的關系：—在散戶超買周之前20天，市場調整收益為-2.54%—在散戶超賣周之前20天，市場調整收益為3.97%—在散戶超買周之后20天，市場調整收益為1.40%—在散戶超賣周之后，沒有找到顯著的市場收益規(guī)律—byKaniel,Saar,andTitmaninastudyofUSindividual散戶投資者情緒：華泰證券數據庫的發(fā)現研究對象：理財卡客戶（日均資產30萬以下的散戶）交易數據。經過標準化處理，發(fā)現理財卡客戶累計凈買入金額與上證綜指收益率，在波形和趨勢上極為相近，呈明顯負相關關系。2009年2月2日到8月31日，大盤上漲78天，其中56天理財卡客戶凈賣出，占72%，大盤下跌天數為49天，理財卡客戶凈買入天數為38，占78%。分析得出，理財卡客戶當日凈買入金額與當日指數漲幅的相關系數為-0.6，累計凈買入金額與上證綜指的相關系數為-0.9。2008年的情況類似，兩者之間的Pearson相關系數為-0.95，P<0.0001，負相關關系較強。從漲跌的天數看，期間共有107天上漲，其中53天客戶凈賣出，占50%，共139天下跌，其中113天凈買入，占81%。20092008散戶投資者情緒：華泰證券數據庫的發(fā)現在2007年年初和年末的一段中，理財卡的客戶操作與市場的方向是相反的，但在年終的大多數時間當中，都是相同的，表現為客戶凈買入，上證指數也是上漲的，似乎與08、09年的情況不同。而在扣除新開戶客戶的影響之后，2007年，理財卡客戶的累計凈買入金額與上證指數同樣呈相反的趨勢，兩者之間的Pearson相關系數為-0.89，P<0.0001?？鄢麻_戶客戶影響之后，重新分析07、08、09三年的數據，可以發(fā)現理財卡客戶凈買入金額與上證指數之間的負相關關系式比較穩(wěn)定，且R2都大于0.8，t檢驗顯著。結論：華泰證券理財卡客戶情緒（可采用累積凈買入、累積買入、當日買入等數據計量）與上證指數存在顯著負相關關系。2007，未剔除新開戶2007，剔除新開戶散戶投資者情緒與擇時：預警線模型在投資者情緒向上突破黃色預警線時，大盤進入局部危險區(qū)域在投資者情緒向下突破綠色預警線時，大盤進入局部安全區(qū)域可作為擇時參考利用華泰理財卡客戶情緒與上證指數的負相關關系設置預警線投資者情緒以當日買入金額計算黃線為移動平均買入量向上偏移50%綠線為移動平均買入量向下偏移50%散戶投資者情緒與擇時：預警線模型預警線模型在單邊市場中容易受到趨勢的影響，表現不夠穩(wěn)定如2008年，客戶交易金額隨著市場下跌，理財卡客戶的買入金額不斷縮小，預警線的變化速度無法趕上理財卡客戶的變化速度，導致買入金額不斷向下突破綠色預警線，錯誤提示安全。2007年類似，錯誤提示危險。必須在消除趨勢后方可加以應用。散戶投資者情緒與擇時：移動回歸可采用移動回歸的方式，消除投資者情緒曲線的趨勢，修正預警線模型。采用200天作為回歸天數，200天接近一年的交易日，可以看著是消除了一年的趨勢。散戶投資者情緒與擇時：移動回歸利用移動回歸修正理財卡客戶買入金額之后，可以看見圖形圍繞著0點波動，不存在明顯的趨勢，且曲線的波