華特達(dá)因-000915-深度報(bào)告：經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)的品牌兒科藥企

wwwwstockecomcn/01/02/01/02/03/04/05/06/07/09/10/11/12/01拐點(diǎn)的品牌兒科藥企——華特達(dá)因深度報(bào)告投資要點(diǎn)我們認(rèn)為華特達(dá)因是處于經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)的品牌兒童用藥領(lǐng)先企業(yè)，在激勵(lì)機(jī)制理順、經(jīng)營(yíng)聚焦的背景下，公司的核心產(chǎn)品(伊可新等)和重點(diǎn)產(chǎn)品有望持續(xù)受益于疫后OTC銷售恢復(fù)、電商等新推廣渠道放量，綜合考慮到兒童預(yù)防&治療用產(chǎn)品仍有較大的滲透率提升空間及公司越來(lái)越豐富的兒科用藥產(chǎn)品矩陣，我們認(rèn)為公司的醫(yī)藥板塊收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)或超預(yù)期?？谶呺H變化：突出醫(yī)藥主業(yè)，產(chǎn)品矩陣2020年以來(lái)，即使在疫情的擾動(dòng)下，公司收入增速、凈利率、ROE持續(xù)提升，我們認(rèn)為來(lái)自于：①逐漸聚焦高盈利能力的醫(yī)藥主業(yè)，剝離其他業(yè)務(wù)；②2020年初上市公司實(shí)控人變更為山東國(guó)投、管理層激勵(lì)計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)，達(dá)因藥業(yè)借助電商、連鎖藥店、九州通等多渠道快速推進(jìn)核心產(chǎn)品(伊可新)和重點(diǎn)產(chǎn)品(伊D新、伊佳新、蓋笛欣)的滲透率+市占率提升。我們認(rèn)為，激勵(lì)機(jī)制理順、疫情后OTC銷售修復(fù)等有望加速公司主要品種市場(chǎng)推廣，我們預(yù)計(jì)2021-2024年公司藥品收入CAGR在33.1%，帶動(dòng)公司整體收入CAGR在22.9%?？诤诵漠a(chǎn)品：預(yù)計(jì)伊可新有2倍+增長(zhǎng)空間行業(yè)需求：理論提升空間230%+，增長(zhǎng)來(lái)自于補(bǔ)充劑服用比例提升。①必要性：整體維生素A和維生素D缺乏率較高(中國(guó)3-5歲兒童維生素D不足率為43%，維生素A缺乏率為1.5%、邊緣缺乏率為27.8%)、服用補(bǔ)充劑的比例有提升空間(0-5歲人群中在過(guò)去一周服用維生素D補(bǔ)充劑比例平均約28.6%、維生素A補(bǔ)充劑比例平均約28.4%)。②理論空間：我們給予不同的年齡人群不同的滲透率水平估算理論市場(chǎng)空間，估算伊可新理論市場(chǎng)空間約50-60億元；我們估計(jì)2022年伊可新銷售額約15-17億元，相對(duì)估算的理論市場(chǎng)有230%+提升空間。營(yíng)銷端：多渠道、多品種，線上推廣新增量。①獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：借助醫(yī)院端品牌優(yōu)勢(shì)，加速OTC推廣。根據(jù)Wind醫(yī)藥庫(kù)等數(shù)據(jù)，伊可新在醫(yī)院端市占率最高，我們認(rèn)為，公司基于在醫(yī)院端建立的品牌優(yōu)勢(shì)，有助于在線上&線下零售渠道市場(chǎng)拓展。②渠道豐富：線上推廣新增量。根據(jù)公司投資者交流記錄表，公司銷售渠道“醫(yī)院15%、院外85%左右，其中線上滲透率約15-20%”，我們認(rèn)為線上渠道加速是公司2021年以來(lái)市場(chǎng)推廣上的重要變化：根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2022年維生素AD滴劑實(shí)體藥店終端銷售額在10億+、同比增長(zhǎng)12.1%，網(wǎng)絡(luò)銷售渠道看，2021年達(dá)因藥業(yè)的維生素AD滴劑銷售額占總體網(wǎng)上零售的0.75%(估算約2.4-2.5億元)、同比增速108.4%。在渠道拓展方式上，與京東、阿里健康等平臺(tái)戰(zhàn)略合作推動(dòng)線上銷售、與九州通等大型經(jīng)銷商合作渠道下沉、與?？漆t(yī)院等合作更精準(zhǔn)撬動(dòng)目標(biāo)市場(chǎng)，我們看好伊可新更靈活的渠道推廣策略增強(qiáng)品牌影響力。③產(chǎn)品矩陣：以伊可新為核心，多品種推廣。根據(jù)公司年報(bào)，公司在伊可新維生素AD滴劑外，進(jìn)一步開(kāi)拓了乳鐵蛋白調(diào)制乳粉、藻油DHA凝膠糖果、鐵顆粒、鋅顆粒、維生素C顆粒等，圍繞相似的應(yīng)用人群推廣多品種矩陣，有助于降低綜合銷售費(fèi)用率、進(jìn)一步強(qiáng)化伊可新品牌形象。投資評(píng)級(jí):增持(首次)師：孫建05933ckecomcn師：毛雅婷oyatingstockecomcn基本數(shù)據(jù)010,498.05234.33 華特達(dá)因深證成指%相關(guān)報(bào)告口重點(diǎn)產(chǎn)品：看好伊D新&伊佳新滲透率&市占率提升素D滴劑：2022年全行業(yè)33+億市場(chǎng)空間，看好伊D新滲透率提升。①市場(chǎng)空間：根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022年實(shí)體藥店維生素D滴劑銷售額預(yù)計(jì)在27億+(同比下降6.8%)，2021年網(wǎng)上銷售看，國(guó)藥星鯊維生素D滴劑銷售額約5.8億元(同比增長(zhǎng)77.7%)、占全國(guó)網(wǎng)上藥店銷售額的1.8%。②滲透率：我們結(jié)合主要品牌在醫(yī)院端平均售價(jià)和網(wǎng)上藥店的平均售價(jià)等，以維生素D缺乏人群為基華特達(dá)因(000915)深度報(bào)告wwwwstockecomcn15數(shù)估算，2022年滲透率低于1%；假如以維生素D嚴(yán)重缺乏人口為基數(shù)，對(duì)應(yīng)滲透率在13-20%，均有提升空間。③產(chǎn)品力：伊D新采用帝斯曼的維生素原料+羅賽洛的明膠+符合歐洲藥典EP10.0標(biāo)準(zhǔn)的植物油+囊壁工藝&遮光工藝保障維生素D的穩(wěn)定性，我們認(rèn)為公司的產(chǎn)品品質(zhì)是市場(chǎng)拓展的保障?？诜F劑：潛力產(chǎn)品，看好伊佳新市占率提升。①市場(chǎng)空間：根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，“2021年在三大終端6大市場(chǎng)抗貧血制劑的鐵制劑合計(jì)銷售規(guī)模在40億元水平”，其中蛋白琥珀酸鐵口服溶液銷售額約7億元、琥珀酸亞鐵銷售約6.9億元。②滲透率：我們結(jié)合米內(nèi)網(wǎng)的銷售額數(shù)據(jù)和幾個(gè)主要品牌在京東等商城的銷售價(jià)格平均，以三個(gè)月用量、兒童預(yù)防型劑量為主估算2021年0-3歲兒童預(yù)防型口服補(bǔ)鐵劑滲透率在11-12%，考慮到銷售額中有成人用量和兒童用預(yù)防型用量的銷售，我們認(rèn)為整體兒童用口服鐵劑滲透率有較大的提升空間。③產(chǎn)品力：我們認(rèn)為第三代鐵劑有腸胃刺激小、吸收度高等優(yōu)勢(shì)，且公司通過(guò)輔料/掩味等方式優(yōu)化了口服鐵劑的口味，有助于增加兒童服藥的依從性，且宣傳中強(qiáng)化了與伊可新同時(shí)補(bǔ)充聯(lián)用維生素A有助于促成運(yùn)鐵蛋白、紅細(xì)胞等的合成。綜合看，我們看好伊佳新市場(chǎng)滲透提升?？谄渌贩N：看好多品種策略、多終端兒科用藥布局的增長(zhǎng)潛力根據(jù)公司投資者交流記錄表，公司“十四五期間每年會(huì)有1-2個(gè)藥物上市，目前多發(fā)病、罕見(jiàn)病，數(shù)量最多的是在神經(jīng)精神領(lǐng)域的布局”。我們認(rèn)為，考慮到治療用兒科用藥多在醫(yī)院端銷售，與公司已布局的主要OTC渠道有所差異，我們預(yù)計(jì)隨著公司治療型品種獲批增多、銷售管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步完善，院內(nèi)制劑收入占比有望明顯提升，公司逐漸成為特色兒科用藥綜合布局的領(lǐng)先藥企?？谟A(yù)測(cè)與估值我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為2.35、2.97和3.69元/股，2023年1月13日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)公司2023年P(guān)E為15倍。我們認(rèn)為，公司主力產(chǎn)品伊可新應(yīng)用年齡擴(kuò)圍、滲透率持續(xù)提升，重點(diǎn)產(chǎn)品如伊D新、伊佳新等在預(yù)防、治療等領(lǐng)域有較大的滲透率提升空間，綜合考慮激勵(lì)計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)、非醫(yī)藥資產(chǎn)陸續(xù)剝離，我們認(rèn)為公司有望受益于電商渠道開(kāi)拓和消費(fèi)升級(jí)，增長(zhǎng)持續(xù)性有望超預(yù)期，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示生產(chǎn)安全事故的風(fēng)險(xiǎn)、新生兒數(shù)量下降的風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)、重要品種集采的風(fēng)險(xiǎn)。21A22E23E24E274898).67%.39%)%.09%.20%每股收益(元)57P/E61wwwwstockecomcn正文目錄 2.1核心產(chǎn)品：預(yù)計(jì)伊可新有230%+增長(zhǎng)空間 6品：滲透率&市占率提升，奠定增長(zhǎng)潛力 7 口服鐵劑：潛力產(chǎn)品，看好市占率提升 92.3總結(jié)：看好多品種、多終端兒科用藥布局的增長(zhǎng)潛力 9 3.1收入拆分與盈利預(yù)測(cè) 11 wwwwstockecomcn/15表目錄 圖5：樣本醫(yī)院維生素AD滴劑銷售額及市占率(萬(wàn)元) 7圖6：主要維生素AD品牌在醫(yī)院和OTC端平均價(jià)格(元/粒) 7圖7：樣本醫(yī)院維生素D滴劑銷售額及市占率(萬(wàn)元) 8圖8：主要維生素D滴劑在樣本醫(yī)院和OTC單粒價(jià)格(元/粒) 8圖9：國(guó)藥星鯊維生素D滴劑在實(shí)體藥店銷售情況(萬(wàn)元) 8 圖11：樣本醫(yī)院主要口服鐵劑銷售額(萬(wàn)元) 9 9表1：伊可新理論市場(chǎng)空間估計(jì)(以2022年人口數(shù)據(jù)估算) 6 表3：公司部分業(yè)務(wù)拆分及收入預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元) 12 華特達(dá)因(000915)深度報(bào)告wwwwstockecomcn聚焦醫(yī)藥，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)逐步呈現(xiàn)的兒藥品牌藥企。2020年以來(lái)，即使在疫情的擾動(dòng)下，公司收入增速、凈利率、ROE持續(xù)提升，我們認(rèn)為來(lái)自于：①逐漸聚焦高盈利能力的醫(yī)藥主業(yè)，剝離其他業(yè)務(wù)(如道路及建筑材料、環(huán)保等)；②2020年初上市公司實(shí)控人變更為山東國(guó)投、管理層激勵(lì)持續(xù)推進(jìn)，達(dá)因藥業(yè)借助電商、連鎖藥店、九州通等多渠道快速推進(jìn)核心產(chǎn)品(伊可新)和重點(diǎn)產(chǎn)品(伊D新、伊佳新、蓋笛欣)的滲透率+市占率提升。我們認(rèn)為，2022-2023年公司重要的變化包括：①伊可新銷售額快速增長(zhǎng)(來(lái)自于2022年初適用年齡擴(kuò)圍+電商等平臺(tái)推廣力度加大+漲價(jià))、品牌效應(yīng)強(qiáng)化，以伊可新為核心的多個(gè)相關(guān)品種逐漸形成規(guī)模；②治療用兒童用藥臨床推進(jìn)、陸續(xù)上市(根據(jù)投資者交流記錄五規(guī)劃，每年1-2個(gè)新產(chǎn)品上市……未來(lái)公司上市的品種將都是兒科治療性藥物，我們圍繞15個(gè)疾病治療領(lǐng)域，布局了40個(gè)品種”)。我們認(rèn)為，激勵(lì)機(jī)制理順、疫情后OTC銷售修復(fù)等有望加速公司主要品種市場(chǎng)推廣，綜合考慮到伊可新有230%+市場(chǎng)空間、伊D新主打的維生素D滴劑產(chǎn)品預(yù)防用滲透率在1%左右、伊佳新主打的口服補(bǔ)鐵劑在0-3歲預(yù)防型兒童的滲透率在11-12%，我們預(yù)計(jì)2021-2024年公司藥品收入CAGR在33.1%，帶動(dòng)公司整體收入CAGR在22.9%。2,5002,000,500,000500-藥品教育藥品道路及建筑材料其他環(huán)保收入增速(右軸)25.3%21.2%% 201420152016201720182019202020212022H130%25%20%5%0%5%0%-5%-20%47.6%34.7%29.3%25.5%34.7%29.3%25.5%22.7%21.2%%45%40%35%30%25%20%5%0%5%0%資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所華特達(dá)因(000915)深度報(bào)告wwwwstockecomcn我們認(rèn)為，公司的核心產(chǎn)品(伊可新，維生素AD滴劑)和重點(diǎn)產(chǎn)品(伊D新、伊佳新、蓋笛欣等)增長(zhǎng)有望受益于預(yù)防用滲透率和市占率提升，在新銷售渠道推廣(網(wǎng)絡(luò)端等)、品牌效應(yīng)強(qiáng)化下，我們預(yù)計(jì)2021-2024年達(dá)因藥業(yè)產(chǎn)品銷售CAGR有望達(dá)到33.1%。行業(yè)需求：中長(zhǎng)期理論提升空間230%+，增長(zhǎng)來(lái)自于補(bǔ)充劑服用比例提升。①必要性：整體維生素A和維生素D缺乏率較高、服用補(bǔ)充劑的比例有提升空間。根據(jù)2021年AD共識(shí)》，中國(guó)3-5歲兒童維生素D不足率為43%，維生素A缺乏率為1.5%、邊緣缺乏率為27.8%；從維生素補(bǔ)充的角度看，除了輔食添加、戶外運(yùn)動(dòng)(維生素D缺乏的預(yù)防)外，采用補(bǔ)充劑的方式預(yù)防或治療維生素A和維生素D不足的人占比相對(duì)較低，調(diào)查顯示0-5歲人群中在過(guò)去一周服用維生素D補(bǔ)充劑比例平均約28.6%、維生素A補(bǔ)充劑比例平均約28.4%，仍有提升空間。②理論空間：伊可新50-60億元理論空間、230%+理論提升空間。我們給予不同的年齡人群不同的滲透率水平估算理論市場(chǎng)空間，假設(shè)每人每年服用360粒，市場(chǎng)空間估算采用估計(jì)的伊可新出廠價(jià)(根據(jù)京東等銷售平臺(tái)統(tǒng)計(jì)價(jià)格估算非醫(yī)院端終端價(jià)，假設(shè)出廠價(jià)為終端價(jià)的70%；參考Wind樣本醫(yī)院銷售的單價(jià)估算醫(yī)院端價(jià)格，估算的2022年加權(quán)平均價(jià)為0.87元/粒)，估算伊可新理論市場(chǎng)空間約50-60億元。根據(jù)公司投資者交流記錄表，“伊可新粉伊可新銷售額約15-17億元，相對(duì)估算的理論市場(chǎng)空間，有230%+提升空間。維生素A缺乏維生素D缺乏+不足60%50%40%30%20%0%0%整體農(nóng)整體農(nóng)村究所過(guò)去一周服用維生素D補(bǔ)充劑過(guò)去一周服用維生素A補(bǔ)充劑45%40%35%30%25%20%5%0%0-3歲6-8歲4-5歲0-3歲6-8歲4-5歲究所 人數(shù)(百萬(wàn)人)理論市場(chǎng)空間(億元)6歲假設(shè)伊可新市占率57 對(duì)應(yīng)伊可新銷售額(億元)估算2022年銷售額(億元)4%產(chǎn)品力：科學(xué)配方奠定市占率龍頭地位和品牌影響力。①?gòu)呐浞降冉嵌瓤?，伊可新不含?dòng)物源成分、花生油已去除過(guò)敏蛋白、含有維生素E成分易于吸收，我們認(rèn)為伊可新在華特達(dá)因(000915)深度報(bào)告wwwwstockecomcn0.20.0服用口味、吸收效果等角度具有競(jìng)爭(zhēng)力。②從定價(jià)角度看，伊可新醫(yī)院端定價(jià)介于星鯊和雙鯨之間，在OTC端單日費(fèi)用高于主流品牌，根據(jù)公司投資者交流記錄表，伊可新50粒/盒和60粒/盒的規(guī)格與2022年1月起提價(jià)，30粒/盒的主流規(guī)格與2022年7月提價(jià)6.4%，我們認(rèn)為公司的定價(jià)和提價(jià)策略可以從側(cè)面驗(yàn)證公司基于產(chǎn)品品質(zhì)和品牌的競(jìng)爭(zhēng)力。③從市占率角度看：從Wind樣本醫(yī)院銷售看，2022年1-9月伊可新醫(yī)院端市占率約64.5%；中康資訊零售藥店市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，“2022年上半年伊可新的市場(chǎng)占有率達(dá)64.2%，比去年同期提升了50.20.0450040003500300025002000150010005000達(dá)因藥業(yè)仟源海力生制藥雙鯨藥業(yè)海鯨藥業(yè)國(guó)藥星鯊其他達(dá)因藥業(yè)仟源海力生制藥雙鯨藥業(yè)國(guó)藥星鯊其他20192020醫(yī)院端20212022年1-9月2022年OTC端營(yíng)銷端：多渠道、多品種，線上推廣新增量。①獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：借助醫(yī)院端品牌優(yōu)勢(shì)，加速OTC推廣。根據(jù)Wind醫(yī)藥庫(kù)等數(shù)據(jù)，伊可新在醫(yī)院端市占率最高，雖然醫(yī)院應(yīng)用場(chǎng)景占比相對(duì)較低(我們認(rèn)為和伊可新更多用于維生素AD缺乏的預(yù)防有關(guān))，但公司基于在醫(yī)院端建立的品牌優(yōu)勢(shì)，有助于在線上&線下零售渠道市場(chǎng)拓展。②渠道豐富：線上推廣新增量。根據(jù)公司投資者交流記錄表，公司銷售渠道“醫(yī)院15%、院外85%左右，其中線上滲透率約15-20%”，我們認(rèn)為線上渠道加速是公司2021年以來(lái)市場(chǎng)推廣上的重要變化：根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2022年維生素AD滴劑實(shí)體藥店終端銷售額在10億+、同比增長(zhǎng)12.1%，網(wǎng)絡(luò)銷售渠道看，2021年達(dá)因藥業(yè)的維生素AD滴劑銷售額占總體網(wǎng)上零售的0.75%(估算約2.4-2.5億元)、同比增速108.4%。在渠道拓展方式上，與京東、阿里健康等平臺(tái)戰(zhàn)略合作推動(dòng)線上銷售、與九州通等大型經(jīng)銷商合作渠道下沉、與?？漆t(yī)院等合作更精準(zhǔn)撬動(dòng)目標(biāo)市場(chǎng)，我們看好伊可新更靈活的渠道推廣策略增強(qiáng)品牌影響力。③產(chǎn)品矩陣：以伊可新為核心，多品種推廣。根據(jù)公司年報(bào)，公司在伊可新維生素AD滴劑外，進(jìn)一步開(kāi)拓了乳鐵蛋白調(diào)制乳粉、藻油DHA凝膠糖果、鐵顆粒、鋅顆粒、維生素C顆粒等，圍繞相似的應(yīng)用人群推廣多品種矩陣，有助于降低綜合銷售費(fèi)用率、進(jìn)一步強(qiáng)化伊可新品牌形象。2.2.1維生素D滴劑：2022年33+億市場(chǎng)空間，看好伊D新滲透率提升市場(chǎng)空間：預(yù)計(jì)2022年維生素D滴劑銷售額約33億+。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022年實(shí)體藥店維生素D滴劑銷售額預(yù)計(jì)在27億+(同比下降6.8%)，其中國(guó)藥星鯊銷售額在9億+ (同比增長(zhǎng)32.9%)、青島雙鯨銷售額15億+；2021年網(wǎng)上銷售看，國(guó)藥星鯊維生素D滴劑銷售額約5.8億元(同比增長(zhǎng)77.7%)、占全國(guó)網(wǎng)上藥店銷售額的1.8%；綜合考慮網(wǎng)上藥店、醫(yī)院端銷售情況，我們預(yù)計(jì)2022年全國(guó)維生素D滴劑銷售額在33億+。華特達(dá)因(000915)深度報(bào)告wwwwstockecomcn0.0滲透率：以維生素D缺乏人群為基數(shù)估算，2022年滲透率低于1%，仍有提升空間。我們結(jié)合主要品牌在醫(yī)院端平均售價(jià)和網(wǎng)上藥店的平均售價(jià)，估算2022年平均價(jià)約為1.05元/粒，對(duì)應(yīng)2022年維生素D滴劑全國(guó)銷售量約31.4億粒；根據(jù)各品牌的藥品說(shuō)明書(shū)用量 我們假設(shè)人均每日服用1.5粒、每年服用360天，對(duì)應(yīng)2022年維生素D滴劑銷售人數(shù)約580-590萬(wàn)人；根據(jù)《維生素D及其類似物的臨床應(yīng)用共識(shí)》，“我國(guó)五大城市1436名健康人群中進(jìn)行的橫截面研究顯示：血清250HD的平均水平為(19.87±8.14)ng/ml，其中20-89歲人群中，維生素D不足者在男、女性的比例分別為84%和89%，維生素D缺乏者分別為30%和46%，250HD＜10ng/ml(25nmol/L)各為2%和3.6%”。我們估算維生素D不足的人群比例在57%左右，對(duì)應(yīng)接近8億人；維生素D嚴(yán)重不足人群比例約2-3%，對(duì)應(yīng)2800-4200萬(wàn)人。我們認(rèn)為，維生素D滴劑更多用于預(yù)防情景，對(duì)應(yīng)預(yù)防用藥滲透率低于1%；假如以維生素D嚴(yán)重缺乏人口為基數(shù)，對(duì)應(yīng)滲透率在14-20%。我們認(rèn)為全國(guó)范圍看，預(yù)防用維生素D滴劑仍有較大的提升空間。0.0D國(guó)藥星鯊雙鯨藥業(yè)達(dá)因藥業(yè)其他120001000080006000400020000國(guó)藥星鯊雙鯨藥業(yè)達(dá)因藥業(yè)其他2.52.0500.5201820192020醫(yī)院端20212022年1-9月2022年OTC端市場(chǎng)份額(左軸)增速(右軸)40%35%30%25%20%15%10%5%0%90%80%40%35%30%25%20%15%10%5%0%伊D新：過(guò)億產(chǎn)品，看好成長(zhǎng)空間。根據(jù)公司投資者交流記錄表，“維生素D在2020①?gòu)漠a(chǎn)品力上看，伊D新采用帝斯曼的維生素原料+羅賽洛的明膠+符合歐洲藥典EP10.0標(biāo)準(zhǔn)的植物油+囊壁工藝&遮光工藝保障維生素D的穩(wěn)定性，產(chǎn)品品質(zhì)是市場(chǎng)拓展的保障。華特達(dá)因(000915)深度報(bào)告wwwwstockecomcn②推廣方式看，與維生素AD面對(duì)不同的年齡群體差異化競(jìng)爭(zhēng)，現(xiàn)在更多采用代理的方式銷售，我們看好維生素D市場(chǎng)滲透率提升與品牌形象加強(qiáng)。2.2.2口服鐵劑：潛力產(chǎn)品，看好市占率提升我們預(yù)計(jì)公司伊佳新(右旋糖酐鐵顆粒，用于慢性失血、營(yíng)養(yǎng)不良、妊娠、兒童發(fā)育期等引起的缺鐵性貧血)增長(zhǎng)有望受益于補(bǔ)鐵劑使用滲透率&市占率提升。①?gòu)氖袌?chǎng)空間看，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，“2021年在三大終端6大市場(chǎng)抗貧血制劑的鐵制劑合計(jì)銷售規(guī)模在40億元水平”，其中蛋白琥珀酸鐵口服溶液銷售額約7億元、琥珀酸亞鐵銷售約6.9億元。②從00-2020年0-14歲兒童缺鐵性貧血患病率的Meta分析》，2000-2020年中國(guó)0-14歲兒童總患病率為19.9%，其中，嬰兒期30.3%，1-3歲患病率為16.7%，6-14歲患病率為11.7%，3-6歲患病率為8.1%；以此年齡段人口(2.53億人左右)估算，對(duì)應(yīng)0-14歲缺鐵性貧血人數(shù)約5000萬(wàn)人。我們結(jié)合米內(nèi)網(wǎng)的銷售額數(shù)據(jù)和幾個(gè)主要品牌在京東等商城的銷售價(jià)格平均，以三個(gè)月用量、0-3歲兒童預(yù)防型劑量為主估算2021年0-3歲兒童口服補(bǔ)鐵劑滲透率在11-12%，考慮到銷售額中有成人用量和兒童用預(yù)防型用量的銷售，我們認(rèn)為整體兒童用口服鐵劑滲透率有較大的提升空間。③從公司產(chǎn)品力角度看，我們認(rèn)為第三代鐵劑有腸胃刺激小、吸收度高等優(yōu)勢(shì)，且公司通過(guò)輔料/掩味等方式優(yōu)化了口服鐵劑的口味，有助于增加兒童服藥的依從性，且宣傳中強(qiáng)化了與伊可新同時(shí)補(bǔ)充聯(lián)用維生素A有助于促成運(yùn)鐵蛋白、紅細(xì)胞等的合成。綜合看，我們看好伊佳新市場(chǎng)滲透提升。20182019202020212022年1-9月20000180001600014000120001000080006000400020000蛋白琥珀酸鐵琥珀酸亞鐵復(fù)方硫酸亞鐵硫酸亞鐵葡萄糖酸亞鐵實(shí)體藥店終端增速網(wǎng)上藥店終端增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%期待兒科用藥產(chǎn)品矩陣豐富，成為多終端布局的兒科用藥領(lǐng)先藥企。根據(jù)公司投資者，目前在研品種主要分布15個(gè)疾新產(chǎn)品上市節(jié)奏看，“口服補(bǔ)液鹽全國(guó)已經(jīng)有29個(gè)地區(qū)完成了市場(chǎng)西汀口服溶液的藥品注冊(cè)證書(shū)”。我們認(rèn)為，考慮到治療用兒科用藥多在醫(yī)院端銷售，與公司已布局的主要OTC渠道有所差異，我們預(yù)計(jì)隨著公司治療型品種獲批增多、銷售管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步完善，院內(nèi)制劑收入占比有望明顯提升，公司逐漸成為特色兒科用藥綜合布局的領(lǐng)先藥企。華特達(dá)因(000915)深度報(bào)告wwwwstockecomcn承辦時(shí)間樣本(萬(wàn)元)備注依帕司他片2022/8/1724,603鹽酸托莫西汀膠囊2022/4/269,383治療兒童和青少年的注意缺陷/多動(dòng)障礙鹽酸可樂(lè)定緩釋片批準(zhǔn)臨床2021/10/29新藥創(chuàng)制項(xiàng)目，力品藥業(yè)獲批適應(yīng)癥為兒童治療注意力缺陷多動(dòng)障礙注射用鹽酸石蒜堿硫酯批準(zhǔn)臨床2021/10/26制霉菌素凝膠批準(zhǔn)臨床2021/9/13十三五重大新藥創(chuàng)制項(xiàng)目他克莫司軟膏2021/7/816,438水合氯醛栓批準(zhǔn)臨床2021/5/26臨床，多用于鎮(zhèn)靜，根據(jù)投資者交流記錄表，“水合氯醛栓最快有望2023年會(huì)上市”鹽酸托莫西汀口服溶液在審評(píng)審批中2021/1/6注意缺陷/多動(dòng)障礙地氯雷他定口服溶液批準(zhǔn)生產(chǎn)2019/12/5過(guò)敏性鼻炎和慢性特發(fā)性蕁麻疹格列美脲片通過(guò)一致性評(píng)價(jià)2018/11/293,671口服補(bǔ)液鹽散(III)批準(zhǔn)生產(chǎn)2018/5/2華特達(dá)因(000915)深度報(bào)告wwwwstockecomcn3盈利預(yù)測(cè)與投資建議3.1收入拆分與盈利預(yù)測(cè)綜合上文的分析，我們對(duì)公司的主要業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分和預(yù)測(cè)：藥品板塊：根據(jù)公司2022年8月3日投資者交流記錄表，“今年上半年伊可新占比超過(guò)85%，較2021年有大約2個(gè)百分點(diǎn)的上升”，我們估算2021年藥品收入的82%+為伊可新收入，因此我們把藥品板塊收入拆分為伊可新、伊D新和其他藥品，我們預(yù)計(jì)2021-2024年藥品板塊收入CAGR約33.1%：伊可新：銷售量上，根據(jù)公司公告，伊可新主要由兩個(gè)系列構(gòu)成(粉色裝、綠色裝)，其中粉色裝于2022年初從1-3歲拓展到1-6歲，根據(jù)公司2022年10月21日投資者交流記錄表，“粉色裝在1~6歲兒童中的滲透率僅為的數(shù)據(jù)也就是在25%左右，粉色裝還不到10%”，我們參考公司披露的滲透率和統(tǒng)計(jì)局披露的人口數(shù)據(jù)估算2021-2022年伊可新的銷售量，同時(shí)假設(shè)兩個(gè)品規(guī)在2022-2024年滲透率持續(xù)提升。銷售價(jià)上，我們結(jié)合Wind樣本醫(yī)院銷售平均價(jià)和伊可新在京東、阿里健康、其他網(wǎng)上藥店等的每盒價(jià)格并考慮了出廠價(jià)和終端銷售價(jià)的價(jià)差，醫(yī)院端價(jià)格權(quán)重為15%、其他渠道價(jià)格權(quán)重為85%(權(quán)重參考公司在投資者交流記錄表中的公司銷售渠道分布為“醫(yī)院15%、院外85%左右，其中線上滲透率約15-20%”)估算平均價(jià)格。同時(shí)我們假設(shè)2022-2024年伊可新售價(jià)略有上漲。在這樣的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2021-2024年伊可新銷售收入CAGR為34.4%。伊D新：結(jié)合上文分析，伊D新在2021年收入額超過(guò)1億元，我們結(jié)合中國(guó)維生素D滴劑銷售額平均增速和公司市占率提升的節(jié)奏，預(yù)計(jì)2021-2024年該產(chǎn)品收入CAGR為18.3%。其他藥品：根據(jù)公司公告，其他藥品主要包括伊佳新、蓋笛欣等，且“十四五期間每年會(huì)有1-2個(gè)藥物上市”；根據(jù)公司投資者交流記錄表，“維生素D在2020年四季度才上市推出，2021年增幅達(dá)到幾倍。伊佳欣(右旋糖酐鐵顆粒劑)在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)超過(guò)100%的增幅。其他品種(如蓋笛欣、伊甘欣等)均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)”。我們綜合考慮補(bǔ)鈣、補(bǔ)鐵等領(lǐng)域預(yù)防+治療用藥需求增速及每年新增藥品收入貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)2021-2024年其他藥品收入CAGR1.6%。教育板塊：考慮到2022年疫情影響，我們假設(shè)2022年教育板塊收入有所下降，2023-2024年教育板塊收入增速略低于2019-2021年收入增速平均(6.7%)，假設(shè)其他板塊：主要由晶體材料、科技園區(qū)管理、電子信息產(chǎn)品等業(yè)務(wù)構(gòu)成，2021年這幾個(gè)業(yè)務(wù)占公司收入約3.3%。根據(jù)公司2021年報(bào)，“2021年11月30日，公司完成了子公司山東華特環(huán)?？萍加邢薰?1%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給山東華特控股集團(tuán)有限公司的變更登記手續(xù)”，我們預(yù)計(jì)2022年其他板塊的收入下降來(lái)自于環(huán)保產(chǎn)品相關(guān)業(yè)務(wù)剝離，我們預(yù)計(jì)2023-2024年該業(yè)務(wù)收入不增長(zhǎng)。華特達(dá)因(000915)深度報(bào)告wwwwstockecomcn在這樣的拆分和估計(jì)下，我們預(yù)計(jì)2021-2024年公司收入CAGR有望達(dá)到22.9%。毛利率看，我們預(yù)計(jì)公司藥品業(yè)務(wù)投產(chǎn)穩(wěn)定、銷售渠道變動(dòng)不大，假設(shè)藥品業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在84-86%之間；考慮到公司藥品收入毛利率明顯高于其他業(yè)務(wù)，隨著2022-2024年藥品收入占比提升，我們預(yù)計(jì)公司綜合毛利率有所提升。凈利率看，我們預(yù)計(jì)隨著在研和上市的兒童藥增加，公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率可能有所提升，導(dǎo)致公司凈利率在22-24%。202020212022E2023E2024Eyoy,12461.7%83.8%31.0%2,08241.3%2,72127.6%92.4%84.9%88.7%84.7%90.8%新305930yoy.7%3.2%.6%平均價(jià)(元/粒)yoy收入(百萬(wàn)元)930yoy包裝收入占比1.0%1-6歲).0%.5%.0%收入(百萬(wàn)元)1,375yoy0.0%6%.2%115138yoy.0%.0%.8%278yoy.0%教育0222200210yoy.7%.0%.9%.4%873266yoy-31.7%-80.0%.7%8%2%Wind3.2估值綜合上述分析，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為2.35、2.97和3.69元/股，2023年1月13日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)公司2023年P(guān)E為15倍，低于可比公司平均(我們從營(yíng)收構(gòu)成、所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、發(fā)展階段等角度選擇可比公司)。華特達(dá)因(000915)深度報(bào)告wwwwstockecomcn碼S級(jí)23-1-131A2E3E4EM2E3E4E23.SZ.9999.SZ7.9093976.0.0661.SZ2.1.185.SH羚銳制藥.4.6915.SZ4.83597.0nd3.3投資建議我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.5億元、30.0億元和37.6億元，同比增長(zhǎng)15.8%、27.7%、25.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.5億元、7.0億元和8.6億元，同比增速分別為45.1%、26.1%、24.2%。我們認(rèn)為，公司主力產(chǎn)品伊可新應(yīng)用年齡擴(kuò)圍、滲透率持續(xù)提升，重點(diǎn)產(chǎn)品如伊D新、伊佳新等在預(yù)防、治療等領(lǐng)域有較大的滲透率提升空間，綜合考慮激勵(lì)計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)、非醫(yī)藥資產(chǎn)陸續(xù)剝離，我們認(rèn)為公司有望受益于電商渠道開(kāi)拓和消費(fèi)升級(jí)，增長(zhǎng)持續(xù)性有望超預(yù)期，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。4風(fēng)險(xiǎn)提示生產(chǎn)安全事故的風(fēng)險(xiǎn)：公司主要銷售的產(chǎn)品為兒童用藥，如果發(fā)生了生產(chǎn)安全事故，可能對(duì)公司的品牌形象和市場(chǎng)銷售產(chǎn)生不利影響。新生兒數(shù)量下降的風(fēng)險(xiǎn)：伊可新綠色包裝主要針對(duì)新生兒，如果新生人口數(shù)量增速放緩或有所下降，可能對(duì)公司部分產(chǎn)品的銷售產(chǎn)生不利影響。競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)：補(bǔ)鐵劑、補(bǔ)鈣劑等競(jìng)品相對(duì)較多，公司產(chǎn)品市占率相對(duì)較低，如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采取更激進(jìn)的市場(chǎng)推廣策略，可能導(dǎo)致部分產(chǎn)品價(jià)格下滑。重要品種集采的風(fēng)險(xiǎn)：我們認(rèn)為，隨著伊可新等產(chǎn)品醫(yī)院端銷售額提升，及公司新上市的兒童用治療藥醫(yī)院端推廣，公司部分產(chǎn)品可能面臨集采降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。華特達(dá)因(000915)深度報(bào)告wwwwstockecomcn報(bào)表預(yù)測(cè)值資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表23E41858023E4185805006017524E5008088216922E500788810524060978811954045040245應(yīng)收賬項(xiàng)收款預(yù)付賬款存貨金額資產(chǎn)類建工程期借款應(yīng)付款項(xiàng)預(yù)收賬款歸屬母公司股東權(quán)債和股東權(quán)益現(xiàn)金流量表122E23E24E金流折舊攤銷000投資損失9投資活動(dòng)現(xiàn)金流00013籌資活動(dòng)現(xiàn)金流期借款000000現(xiàn)金凈增加額123E99863323E998633 55552251357 1 3 722E3485 8 51 51027 25 24E762 733282169 23 7