投資學(xué)課件(全)

投資學(xué)郭晨PublicMailbox:herbertclass@163.comPassWords:herbertEmail:cherubim1115@TEL********************《投資學(xué)》第五版威廉F夏普人大出版社《投資學(xué)》第七版滋維.博迪機(jī)械工業(yè)出版社《投資學(xué)》滋維.博迪課后習(xí)題詳解《投資學(xué)導(dǎo)論》(第七版)赫伯特·B·梅奧《期權(quán)、期貨和其他衍生品》約翰·C·赫爾清華大學(xué)出版社

第一章證券市場投資的定義和方式資本市場（一級市場和二級市場）保證金賣空

第二章貨幣時間價值現(xiàn)金流、終值、現(xiàn)值年金、年金終值和現(xiàn)值第三章有效市場環(huán)境下資產(chǎn)組合計劃有效市場假說第一部分投資學(xué)基礎(chǔ)知識第四章風(fēng)險和收益的衡量如何衡量投資的風(fēng)險和收益貝塔系數(shù)第五章投資收益股票價格指數(shù)第六章資產(chǎn)組合理論與CAPM模型無差異曲線有效集與可行集資本市場線與證券市場線市場模型第七章普通股的定價和選擇股息貼現(xiàn)模型市盈率模型第二部分投資決策

第八章固定收益證券定價債券股價的方法債券屬性和價值分析久期

第九章專業(yè)投資公司和公司績效比較第三部分金融衍生品

第十章金融衍生品市場第一章證券市場

證券的創(chuàng)造什么是投資廣義上的投資是指為未來收入貨幣而奉獻(xiàn)當(dāng)前的貨幣。基本特征——時間和風(fēng)險。風(fēng)險是當(dāng)前發(fā)生的、確定的，要是有回報的話，也是將來才有的，而且數(shù)量是不確定的。實物投資和金融投資實物投資與實際資產(chǎn)有關(guān)，如土地、機(jī)器、廠房等。金融投資離不開一紙合同，如普通股、債券。投融資方式直接融資間接融資私募和公募私募：只找?guī)讉€大的機(jī)構(gòu)投資者，把所有的債券或股票賣給其中的一個或幾個，實際上這種私下安排經(jīng)常在成交之后通過金融新聞的廣告發(fā)布。公募：向社會公眾公開發(fā)售債券或股份和宣傳推廣，募集對象不確定。私募和公開募集的優(yōu)劣比較私募的優(yōu)勢：（1）節(jié)約成本（2）避免公開的信息披露（3）成交方式靈活（4）投資者可以獲得更多的公司控制權(quán)（5）多用于新興企業(yè)私募的劣勢：（1）缺乏流動性（2）高風(fēng)險一級市場首次公開募股（IPO）和投資銀行作為經(jīng)紀(jì)公司，投資銀行起資金融通和疏導(dǎo)作用，但并不承擔(dān)索償責(zé)任。充當(dāng)公司財務(wù)顧問，制定發(fā)售基本特征，包括發(fā)售計劃、條件和發(fā)售數(shù)量等。證券的承銷。當(dāng)一家發(fā)行人通過證券市場籌集資金時，就要聘請證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)來幫助它銷售證券。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)借助自己在證券市場上的信譽(yù)和營業(yè)網(wǎng)點，在規(guī)定的發(fā)行有效期限內(nèi)將證券銷售出去，這一過程稱為承銷。承銷分為包銷和代銷。投資銀行在兩種承銷方式中承擔(dān)的風(fēng)險有所區(qū)別。Syndicate(辛迪加)在證券承銷中的優(yōu)勢。Syndicate由

牽頭承銷商和眾多的參與承銷商組成，由牽頭承銷商負(fù)責(zé)管理交易。在大的承銷業(yè)務(wù)中，通常有幾個牽頭承銷商。承銷代銷（1）承銷商承諾盡可能多的銷售證券，但不保證能完成預(yù)定銷售額。（2）根據(jù)銷售證券的股票數(shù)量向發(fā)行者收取代銷費。（3）任何沒有出售的證券退還給發(fā)行公司。（4）風(fēng)險由證券發(fā)行公司承擔(dān)。（5）適用于知名度不高的公司。包銷（1）以低于發(fā)行價的價格把公司發(fā)行的證券全部買進(jìn)，再轉(zhuǎn)售給投資者。（2）承銷折扣：投資銀行支付給發(fā)行者的價格與向公眾出售股票價格間的差價。差價的大小受發(fā)行公司規(guī)模、發(fā)行證券類別、質(zhì)量及發(fā)行公司資信等方面的影響。（3）承銷商留存剩余未售出證券，或以較低價格出售，但仍要向發(fā)行公司支付所有證券的價值。（4）承銷商承擔(dān)在銷售過程中因錯誤定價造成的風(fēng)險。定價過高容易造成呆滯資本，加大借款利息成本。定價過低會對承銷商帶來收益上損失以及客戶流失的風(fēng)險。證券的發(fā)行初步募股書（紅鯡）：包括財務(wù)報表、最近的商務(wù)活動、所屬行業(yè)和監(jiān)管部門等注冊登記表中國證券監(jiān)督管理委員會最終招股書（發(fā)行價格、承銷折扣、發(fā)行收入和近期財務(wù)狀況）綠鞋機(jī)制：也叫綠鞋期權(quán)，是指首次公開發(fā)行股票數(shù)量在４億股以上的，發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售（over-allotment）選擇權(quán)。承銷商在股票上市之日起30天內(nèi)，可以擇機(jī)按發(fā)行價格多發(fā)售15%（一般不超過15%）的股份。該機(jī)制可以穩(wěn)定大盤股上市后的股價走勢，防止股價大起大落。二級市場證券交易市場有組織的交易市場（1）NewYorkStockExchange(NYSE,紐約證券交易所)&AmericanStockExchange(AMEX,美國證券交易所)（2）會員制（3）上市公司(對于國家利益的重要程度，行業(yè)中的相對地位和穩(wěn)定性，是否為擴(kuò)張性行業(yè))。有形資產(chǎn)凈值最少為18,000,000$；公眾持股余額至少1,100,000股；股票總市值至少18,000,000$........（4）經(jīng)紀(jì)人和交易商（專營商）（5）收入來源：傭金/資本利得，股息（6）競價制度：指令驅(qū)動場外交易市場（OTC）（1）Nasdaq(納斯達(dá)克全美市場系統(tǒng)&納斯達(dá)克小型資本市場)（2）非會員制（3）非上市公司（4）經(jīng)紀(jì)人和交易商（做市商）（5）收入來源：傭金/資本利得、股息、價差（遞要報價）（6）做市商制度：報價驅(qū)動第三市場上市公司發(fā)行的股票在場外進(jìn)行交易第四市場投資者與交易商直接進(jìn)行交易如何進(jìn)行證券投資多頭和空頭多頭：預(yù)期證券未來價格上升，則買入證券?？疹^：預(yù)期證券未來價格下跌，則借入證券并賣出。交易指令市價交易指令（1）要求經(jīng)紀(jì)人馬上買賣規(guī)定數(shù)量的股份，但不指定買賣價格。經(jīng)紀(jì)人的義務(wù)是在收到交易指令后，盡最大努力獲得最佳的價格，即以盡可能低的價格買入或已盡可能高的價格賣出。（2）當(dāng)日交易指令限價交易指令（1）要求經(jīng)紀(jì)人在投資者限定的價格內(nèi)交易。如果是買入指令，經(jīng)紀(jì)人就只能以低于或等于現(xiàn)價的價格執(zhí)行交易，反之。（2）如果投資者的限價偏離市場價格太大時，交易指令不能得到執(zhí)行，即使是限價與當(dāng)時的市場價格一樣未必成交，在行情出現(xiàn)劇烈動蕩時有錯失良機(jī)的可能。（3）只能保證價格，而不能保證成交。止損交易指令（1）止損價格：

止損賣出交易指令，止損價格要低于交易指令時的市價；止損買入交易指令，止損價格必須高于交易指令的市價。（2）只能保證成交，不能保證價格。止損限價交易指令同時注明止損價和限價的交易指令?，F(xiàn)金賬戶和保證金賬戶現(xiàn)金賬戶存款（現(xiàn)金和出售證券的收入）必須能抵補(bǔ)提款（現(xiàn)金和購買證券的成本）保證金賬戶（1）有透支特權(quán)，如果所需貨幣多余賬戶余額，經(jīng)紀(jì)人在限額內(nèi)自動提供貸款。（2）擔(dān)保契約：賦予經(jīng)紀(jì)商在投資者以保證金賬戶購買證券時，以證券充當(dāng)貸款抵押品的權(quán)利。大多數(shù)經(jīng)紀(jì)商還希望投資者允許他們把證券借給那些希望賣空的人。（3）初始保證金要求：投資者應(yīng)支付的購買價格的最小比例。（4）收益水平：保證金賬戶在增加投資收益率的同時，也增加了投資損失風(fēng)險（財務(wù)杠桿）。EXP.假設(shè)投資者以10$購買A公司股票100股，并在價格為14$時賣出。初始保證金要求為60%；傭金水平為購買及出售價格的5%；貸款利率10%；股利1$/股?，F(xiàn)金賬戶保證金賬戶售價14001400傭金7070貸款0420股息100100利息042現(xiàn)金賬戶收益率：（1330+100-1050）/1050=36.2%保證金賬戶收益率：（1330+100-42-1050）/（1050-420）=53.7%假設(shè)股票價格跌至7$?，F(xiàn)金賬戶收益率：（665+100-1050）/1050=-27.1%保證金賬戶收益率：（665+100-1050-42）/（1050-420）=-51.9%現(xiàn)金賬戶保證金賬戶售價700700傭金3535貸款0420股息100100利息042（5）實際保證金盯住市場實際保證金=（資產(chǎn)市值-貸款）/資產(chǎn)市值

=股權(quán)賬面價值/資產(chǎn)市值（6）維持保證金實際保證金<維持保證金：追加保證金。

在賬戶中存入現(xiàn)金或證券；償還部分貸款；出售部分證券并將收入償還部分貸款。實際保證金>維持保證金：無限制賬戶（或保證金盈余賬戶）限制使用賬戶：股價下跌，但實際保證金仍高于維持保證金。EXP.IBM股票價格100$，買入100股，初始保證金率60%，初期的資產(chǎn)負(fù)債表為：初始保證金比例：保證金=股權(quán)賬面價值/股票市值=6000/10000=60%若股票價格跌至70$，資產(chǎn)負(fù)債表變?yōu)椋簩嶋H保證金=股權(quán)賬面價值/股票市值=3000/7000=43%如果股票價值跌至4000$以下，股權(quán)（實際保證金）就會變?yōu)樨?fù)值，股票的價值已不能再作為經(jīng)紀(jì)人借款的足額抵押。維持保證金率為30%，股票價格在跌至57.1$之前不會收到保證金催繳通知。資產(chǎn)負(fù)債與所有者權(quán)益股票價值10000經(jīng)紀(jì)人貸款4000股權(quán)6000資產(chǎn)負(fù)債與所有者權(quán)益股票價值7000經(jīng)紀(jì)人貸款4000股權(quán)3000證券的交割投資成本（1）傭金（2）過戶費、轉(zhuǎn)讓費（3）價差賣空定義先借入初始交易所需的股票，然后用以后交易獲得的股票償還借入的股票。借入和日后償還的都是股票而不是貨幣。盡管股票在任何時點都有一定的貨幣價值，但償還時無需支付利息。同時，股票貸放沒有時間限制。借入股票的來源：以街名持有的證券保證金賬戶股息財務(wù)報告、投票權(quán)EXP.購買股票時期行為現(xiàn)金流0買入股份-股票期初價格1收到股利，賣出股份股利+期末股票價格利潤=（期末股票價格+股利）-期初股票價格賣空股票0借入股份并售出+股票期初價格1償還股息并購入股份來償還期初借入的股份-（期末股票價格+股息）利潤=期初股票價格-（期末股票價格+股息）賣空的管理初始保證金需求實際保證金、維持保證金

EXP.承接XYZ股票的例子。股票價格100$，賣空100股初始資產(chǎn)負(fù)債表為：初始保證金=6000/10000=60%

當(dāng)股票價格升為130$，資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)負(fù)債與所有者權(quán)益現(xiàn)金

16000股權(quán)貸款10000權(quán)益6000資產(chǎn)負(fù)債與所有者權(quán)益現(xiàn)金

16000股權(quán)貸款13000權(quán)益3000實際保證金=3000/13000=23%回報率賣空使投資者的回報率變動與保證金購買的回報率相反。

EXP.承接XYZ股票的例子。XYZ公司以每股1$作現(xiàn)金派息后，史密斯女士在每股75$時還貸，此時回報率為40%[（100-75-1）/0.6*100]。相反，以保證金購買XYZ的股票的回報率為

-40%[（75+1-100）/0.6*100]。升標(biāo)，跌標(biāo)，零加標(biāo)監(jiān)管保證證券市場公平交易——充分的信息公開藍(lán)天法聯(lián)邦證券法1933年的聯(lián)邦證券法—證券管理條例—IPO1934年的聯(lián)邦證券法—證券交易法—二級市場薩班斯-奧克斯利法—2002獨立審計人和公眾公司會計監(jiān)管委員會公司職責(zé)和信息披露利益沖突*擴(kuò)展閱讀：1930-1933年的大蕭條（伯南克《大蕭條》；弗里德曼《美國貨幣史》）；安然事件*資料搜集：我國資本市場監(jiān)管部門及相關(guān)法案確立背景和實施情況。證券投資人保護(hù)公司存款保險公司間接融資—存款保險制度—保障儲戶的存款安全—FDIC(聯(lián)邦存款保險公司)顯性存款保險制度和隱性存款保險制度證券投資人保護(hù)公司直接融資外國證券外國證券的獲取方式收據(jù)AmericanDepositoryReceipts(ADRs,美國存托憑證)。由本國銀行發(fā)行的、代表對一定數(shù)量存放在外國銀行的外國公司的股份的間接所有權(quán)。參與型ADRs、非參與型ADRs第二章貨幣的時間價值內(nèi)容現(xiàn)金流與投資決策終值現(xiàn)值年金終值年金現(xiàn)值舉例復(fù)利計息期數(shù)現(xiàn)金流和投資決策現(xiàn)金流現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入投資決策EXP.A先生考慮出售一家商鋪，有人提出以10,000$的價格購買，另一個人報價10,100$，但一年后支付。A先生了解到兩個買主都有購買誠意，而且都有支付能力。兩個報價的現(xiàn)金流為：銀行一年期存款利率為5%。若A先生選擇第一個報價，則10,000$一年后的價值為：10,000*(1+5%)=10,050，低于第二個報價。因此A先生決定接受第二個報價。10,000$0110,100$終值現(xiàn)在投入1美元，未來收入多少？單利和復(fù)利復(fù)利（1）P0(1+i)n=PnP0—初始本金

i—復(fù)利利率

Pn—n年后的終值（2）現(xiàn)金流單利（1）P0(1+i)n=PnP0—初始本金

i—單利利率

Pn—n年后的終值（2）現(xiàn)金流單利和復(fù)利的區(qū)別和聯(lián)系時間利率的增長與利息的增長EXP.N=10,PV=1$①CI:5%10%FV:0.631.59②SI:5%10%FV:0.51利息因子復(fù)利終值系數(shù)表現(xiàn)值想要在未來收入1美元，現(xiàn)在需要投入多少錢？貼現(xiàn)率

P0=Pn/(1+i)n利息因子復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)表年金終值年金（PMT）年金終值的計算基礎(chǔ)——復(fù)利年金的支付普通年金——期末支付年金（ordinaryannuity）期初應(yīng)付年金——期初支付年金（annuitydue）FSAD=PMT(1+i)1+PMT(1+i)2+…+PMT(1+i)nFSOA=PMT(1+i)0+PMT(1+i)1+…+PMT(1+i)n-1FSAD=FSOA(1+i)年金終值系數(shù)表（普通年金）EXP.PMT=100$，N=3，i=5%期初支付年金0123總額10055.255.51115.7610055.25110.251005105賬戶金額100205315.25331.01331.01普通年金0123總額—10055.25110.251005105100100賬戶金額—100205315.25315.25FSOAFSAD與FSOA的區(qū)別兩者會隨著時間增長和利率加大而變得十分明顯EXP.儲戶以年金的形式（PMT=2000$）向退休賬戶存入款項（N=20）①i=7%.FSOA=2000*40.995=81,990FSAD=2000*40.995*(1+0.07)=87,729.30△=FSAD–FSOA=5,739.30②i=12%.FSOA=2000*72.052=144,104FSAD=2000*72.052*(1+0.12)=161,396.48△=FSAD–FSOA=17,292.48

年金現(xiàn)值一系列年金支付的現(xiàn)值普通年金和期初預(yù)付年金舉例EXP1.投資者以一股10$的價格購買股票，預(yù)期收益率為9%，10年后的售價？P10=10(1+0.09)10=10*2.367=23.67投資者以23.67$的價格出售股票，持有期10年，收益率9%，買價？EXP2.雇主為一名45歲的雇員購買了一份養(yǎng)老金計劃，該計劃要求雇主每年年末存入1000$,持續(xù)20年，年收益率8%。當(dāng)雇員65歲退休時，養(yǎng)老金終值為？

FSOA=1000(1+0.08)+…+1000(1+0.08)19=1000*45.762=45762另一種選擇為雇主一次性支付一定金額，收益率8%，每年年末從該賬戶中取出1000$支付養(yǎng)老金計劃，20年到期。初始支付金額為？復(fù)利計息期數(shù)復(fù)利計息期數(shù)連續(xù)復(fù)利第三章有效市場環(huán)境下的投資組合計劃內(nèi)容制定投資計劃的步驟稅收環(huán)境資本利得和損失有效市場假說應(yīng)用制定投資計劃的步驟投資的目的和目標(biāo)目標(biāo)——將現(xiàn)有消費能力轉(zhuǎn)移至未來影響因素（1）緊急情況（2）未來支付（3）收入情況（永久收入、遺產(chǎn)繼承等）（4）投機(jī)或享受積累帶來的樂趣……金融生命周期——積累、儲藏、消耗金融資產(chǎn)的特點：流動性、收益性、風(fēng)險、稅收個人財務(wù)狀況分析個人資產(chǎn)負(fù)債表（存量表）（1）資產(chǎn)現(xiàn)金銀行存款（活期存款、定期存款、CDs等）流動性資產(chǎn)（國庫券）金融資產(chǎn)（國債、公司債、基金、股票）實物資產(chǎn)（黃金、房產(chǎn)、汽車、珠寶、家具等）（2）負(fù)債短期負(fù)債（信用卡貸款）長期負(fù)債（房屋按揭貸款、汽車貸款）（3）凈資產(chǎn)個人現(xiàn)金流量表（流量表）（1）現(xiàn)金流入工資收入社會保險養(yǎng)老金儲蓄利息股票股息……（2）現(xiàn)金流出房屋按揭貸款房屋租金、維修等日常開銷交通費用醫(yī)療開銷……制定財務(wù)目標(biāo)財務(wù)目標(biāo)的優(yōu)先順序（1）應(yīng)付緊急狀況的能力——盈利能力和流動性的權(quán)衡（2）為未來購買進(jìn)行財務(wù)安排財務(wù)計劃的調(diào)整重大事件的發(fā)生公司經(jīng)營的轉(zhuǎn)變稅收i稅收環(huán)境對投資有影響的稅收所得稅：工資收入和投資收益稅基、累進(jìn)稅、累退稅、比例稅EXP.如果應(yīng)稅收入為14000，所得稅為14000*0.1=1400如果應(yīng)稅收入為60000，所得稅為14000*0.1+42800*0.15+3200*0.25=8620應(yīng)稅收入邊際稅率0-1400010%14001-5680015%56801-11465025%……稅盾避稅、減稅、遞延稅資本利得和損失短期資本利得和損失資本利得和損失在一年內(nèi)實現(xiàn)長期資本利得和損失資本利得和損失在一年及以上實現(xiàn)稅盾——資本損失有效市場假說投資者能否通過現(xiàn)有信息對股票價格進(jìn)行預(yù)期并獲得投資收益？（能否觀測到股價隨時間的變化規(guī)律？）莫里斯·肯德爾1953年對股價時間序列的研究，認(rèn)為股票市場是由游走的市場心理主宰，即股價的變化沒有任何規(guī)律可循，因此是隨機(jī)的，不可預(yù)測的。市場是非理性的。肯德爾研究的缺陷EXP.X股票現(xiàn)價100$/股，預(yù)測該股票將在三天后上漲至110$/股。市場是理性的假定所有現(xiàn)有信息均可得，如果股價立即回歸至正常水平，這必定是對現(xiàn)有信息做出的上漲或下跌的反映。新信息是隨機(jī)且不可預(yù)測的，如果它們是可以預(yù)測的，則可預(yù)測的信息就會成為當(dāng)天信息的一部分。隨新信息（不可預(yù)測的）所引起的股價波動必然是不可預(yù)測的。假設(shè)及核心內(nèi)容假設(shè)（1）證券市場上有大量投資者（2）信息可以被容易的獲得，且獲取成本可以忽略不計（3）交易費用可以忽略不計核心內(nèi)容（1）股價反映了所有現(xiàn)有信息。（2）一個市場相對特定系列的信息是有效率的，如果無法利用這些信息形成買賣決策并持續(xù)謀取超額利潤。特征（1）股價波動是無法預(yù)期的，應(yīng)該遵循隨機(jī)漫步。（2）現(xiàn)有信息表現(xiàn)了股票的價值，因此投資者只能獲得風(fēng)險調(diào)整收益。（3）無法長期獲得超額收益。（4）證劵價格的變動是迅速的。當(dāng)投資者得到信息時，證券價格可能已經(jīng)發(fā)生了變化，因此投資者不可能由此獲利。（5）如果價格變動是可以預(yù)測的，那必將成為股市無效性的證據(jù)，因為預(yù)測股價的能力將表明所有現(xiàn)有信息并非已經(jīng)在股價中反映。TheSpeedofPriceAdjustment有效市場的形式問題：市場對信息的反應(yīng)效率有多強(qiáng)？三類信息（1）歷史信息（HI）（2）所有公開信息（PI）（3）所有公開的信息及內(nèi)部信息（II）三類投資者（1）掌握內(nèi)幕信息并能解讀公開信息（Ⅰ）（2）只能解讀公開信息（Ⅱ）（3）無法解讀公開信息，但能解讀歷史信息（Ⅲ）技術(shù)分析（TA）與基本面分析（FA）弱有效市場、半強(qiáng)有效市場、強(qiáng)有效市場信息類型投資者分析方法HIPIIIⅠⅡⅢTAFAWF√√√√SS√√√SF√√√應(yīng)用市場是有效的市場有多有效根據(jù)市場效率挖掘信息市場是無效的第四章風(fēng)險和收益的衡量內(nèi)容收益的來源風(fēng)險的來源風(fēng)險的衡量資產(chǎn)組合的收益和標(biāo)準(zhǔn)差用投資組合的多樣化分散風(fēng)險協(xié)方差、相關(guān)系數(shù)市場模型、β系數(shù)β系數(shù)、證券市場線收益的來源收入的分類持有期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流入（股息、利息）資本利得收益率預(yù)期收益率（1）預(yù)期收入以及資產(chǎn)溢價（2）收益只有在進(jìn)行平倉交易之后才能實現(xiàn)（3）（4）EXP.投資者購買價格10$的股票，預(yù)期股息0.6$，售價12$，期望收益率？（26%）必要收益率（1）承受一定的風(fēng)險所必需的收益率（2）無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價實際收益率以實現(xiàn)的現(xiàn)金流入與初始投資比以概率的形式計算預(yù)期收益率收益概率3%10%10451240205風(fēng)險的來源什么是風(fēng)險廣義的風(fēng)險：收入的不確定性狹義的風(fēng)險：未來可能的損失風(fēng)險的分類不可分散風(fēng)險（系統(tǒng)性風(fēng)險）（1）政策風(fēng)險、市場風(fēng)險（利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險、股票價格風(fēng)險）、經(jīng)濟(jì)周期（2）不能通過資產(chǎn)組合消除可分散風(fēng)險（非系統(tǒng)性風(fēng)險）（1）經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險（2）可以通過資產(chǎn)組合消除總風(fēng)險（資產(chǎn)組合風(fēng)險）多樣化——購買不同行業(yè)的股票即使單支股票價格下跌，資產(chǎn)組合價值也有可能上升資產(chǎn)組合價值的變動幅度小于單支股票的價格波動幅度進(jìn)行多樣化投資可以減少風(fēng)險，同時降低收益水平風(fēng)險的衡量衡量風(fēng)險的變量收益偏離平均收益的程度——標(biāo)準(zhǔn)差收益相對于整個市場的波動幅度——貝塔系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)B13.5%11%14%11.5%14.25%12%14.5%12.5%15%15%15.5%17.5%15.75%18%16%18.5%16.5%19%單支股票風(fēng)險衡量以往的收益和風(fēng)險預(yù)期的收益和風(fēng)險收益標(biāo)準(zhǔn)差EXP.r平均收益離差離差平方13.5%15%-1.5%2.2514%15-1114.25%15-0.750.562514.5%15-0.50.2515%150015.5%150.50.2515.75%150.750.562516%151116.5%151.52.25收益預(yù)期收益率離差3%10.6%-7.65.7761010.6-0.60.1621842018方差系數(shù)單位收益的風(fēng)險水平資產(chǎn)組合的收益和標(biāo)準(zhǔn)差資產(chǎn)組合收益和標(biāo)準(zhǔn)差取決于：每支股票的權(quán)重每支股票的收益和風(fēng)險協(xié)方差收益和方差的衡量歷史風(fēng)險及收益預(yù)期風(fēng)險及收益收益率方差協(xié)方差協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)協(xié)方差（1）兩個隨機(jī)變量相互關(guān)系的一種統(tǒng)計測度。測度證券回報率之間的互動性，即兩種證券的收益變動方向是否相同。（2）正相關(guān)。cov(rA,rB)>0，表示A和B的收益變動方向相同，要么同增，要么同減。（3）負(fù)相關(guān)。cov(rA,rB)<0，表示A和B的收益變動方向相反，A的預(yù)期收益增長時，B的預(yù)期收益可能降低。（4）協(xié)方差是一個無限的量。相關(guān)系數(shù)（1）（2）完全正相關(guān)，兩種證券的收益具有完全的線性關(guān)系（斜率大于0），ρ=1，無法起到風(fēng)險分散的作用。（3）完全負(fù)相關(guān)，兩種證券的收益具有完全的線性關(guān)系（斜率小于0），ρ=-1，風(fēng)險能夠完全抵消。（4）不相關(guān)，兩種證券之間無直線關(guān)系，ρ=0。（5）不完全相關(guān)，點的分布在直線回歸線上下越離散，ρ的絕對值越小。EXP.（1）ρ=1A的收益率B的收益率資產(chǎn)組合收益率110%10%10%2-12-12-123-25-25-254373737平均收益標(biāo)準(zhǔn)差27.1627.2627.16A的收益率B的收益率資產(chǎn)組合收益率1-15%25%5%212-25325-1554-37475平均收益-3.7513.755標(biāo)準(zhǔn)差27.7327.730（2）ρ=-1A的收益率B的收益率資產(chǎn)組合收益率110%2%6%2-8122314651044-21平均收益54.54.75標(biāo)準(zhǔn)差9.595.974.11（2）ρ=-0.524用投資組合的多樣化分散風(fēng)險相關(guān)系數(shù)、協(xié)方差計算方法EXP.A和B兩支股票，A平均收益率10%，平均收益率12%，標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.449，8.426covAB=-62/4=-15.5ρ=-15.5/(2.449*8.426)rA離差rB離差10%1001217-501014-41239-3610821216-4-810821221-9-181010012390和-62市場模型、β系數(shù)市場模型一種股票在某一給定時期內(nèi)的收益率與同一時期市場指數(shù)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾500）的回報率之間的關(guān)系。即如果市場行情上揚則很可能該股票價格會上升；行情下降，股票價格很可能下跌。

估算方法最小二乘法因變量自變量EXP.市場收益率（）股票收益率（）14%13%12131012109542-1-12-5-7-7-8-12-10隨機(jī)誤差誤差項表示證券回報率中沒有被市場模型完全解釋的部分。EXP.假設(shè)證券A的市場模型為①若市場指數(shù)回報率為10%，則A股票的回報率為14%。②若市場指數(shù)回報率為-5%，則A股票的回報率為-4%。實際情況是證券的回報率分別為9%和-2%，隨機(jī)誤差項分別為-5%和2%。誤差項服從期望為0，標(biāo)準(zhǔn)差為的概率分布。β值一個證券的回報率相對于市場指數(shù)回報率的敏感性。

①β=1，證券恰好反映市場回報率②β>1，證券比市場指數(shù)更易變，進(jìn)攻型證券，適合風(fēng)險偏好型投資者。③β<1，證券有比市場指數(shù)弱的易變性，防御型證券，適合風(fēng)險規(guī)避型投資者。分散化組合的收益水平其中，總風(fēng)險（1）單個證券的總風(fēng)險（2）組合的總風(fēng)險其中，假設(shè)各種證券的隨機(jī)誤差項是不相關(guān)的，則（3）組合的市場風(fēng)險一般來說，一個組合越是分散化（組合中包含的證券數(shù)量越多），每一個證券的比例就會越小。這將不會引起的顯著增加或減小，除非可以在組合中增加相對低的或高的貝塔值得證券。分散化導(dǎo)致市場風(fēng)險的平均化。（4）組合的個別風(fēng)險假設(shè)投資于每種證券的資金量相等，則組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險為：

因此，組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險是單個證券非系統(tǒng)性風(fēng)險平均值的均值。當(dāng)組合變得更加分散時，個別風(fēng)險，進(jìn)而總風(fēng)險將會變得更小。其它說明對單個資產(chǎn)來說，由于非系統(tǒng)性風(fēng)險的存在，β值的預(yù)測能力很差，因為在相關(guān)系數(shù)為0.5時，證券收益中只有25%歷史值只能說明未來值的25%(判定系數(shù)是相關(guān)系數(shù)的平方)。隨著資產(chǎn)組合的擴(kuò)大,β值的預(yù)測能力才有所改善。因此，使用β值進(jìn)行預(yù)測比較適合于多元化的資產(chǎn)組合,而用于選股則不太合適。EXP.第五章投資收益內(nèi)容普通股的收益水平普通股的收益水平持有期收益率與實際收益率持有期收益率計算缺陷：忽略了時間因素以及復(fù)利算數(shù)平均值與幾何平均值股票價格：20$→25$，25$→20$收益率的算術(shù)平均會高估收益率幾何平均計算收益水平（1）計算每一期的收益水平（2）計算幾何平均收益率內(nèi)部收益率與實際收益率內(nèi)部收益率，因其使得現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于期初成本，因而也是實際年收益率。EXP.投資者以40$買入股票，兩年后以50$賣出，發(fā)行公司在每年年末分派股息1$。收益率?注意:（1）再投資收益率（2）不止一輪交易：金額加權(quán)收益率EXP.第一年年初以40$買入股票，同時在第二年年末以42$再購入股票。第二年年末賣出價50$。公司每年在年末分派股息1$/股。收益率？第六章資產(chǎn)組合理論與CAPM模型內(nèi)容資產(chǎn)組合選擇問題不滿足與風(fēng)險厭惡無差異曲線投資組合分析可行集和有效集兩種資產(chǎn)的可行集和有效集風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效集和有效集凹面最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合無風(fēng)險借貸無風(fēng)險資產(chǎn)的定義允許無風(fēng)險貸出允許無風(fēng)險借入允許同時進(jìn)行無風(fēng)險借貸資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）假設(shè)資本市場線的導(dǎo)出定價模型——證券市場線（SML）市場模型CAPM的擴(kuò)展資產(chǎn)組合選擇問題不滿足與風(fēng)險厭惡不滿足（1）投資者在其他情況相同的兩個組合中進(jìn)行選擇時，總是選擇預(yù)期回報率較高的那個組合。（2）對于標(biāo)準(zhǔn)差相同的組合A和E，投資者將選擇有較高預(yù)期回報率的組合。風(fēng)險厭惡（1）相同收益不同標(biāo)準(zhǔn)差水平的組合選擇A和F（2）投機(jī)與賭博投機(jī)的定義：在獲取相應(yīng)的報酬時承擔(dān)一定的風(fēng)險?！耙欢ǖ娘L(fēng)險”是指足以影響決策的風(fēng)險。“相應(yīng)的報酬”是指正的風(fēng)險溢價，即高于無風(fēng)險收益的期望收益。賭博：為了享受冒險的樂趣而承擔(dān)的風(fēng)險。FairGame(公平博弈)：風(fēng)險溢價為零的風(fēng)險投資。例1投擲硬幣，正面贏5$，反面輸5$。例2初始投資額100,000$，未來可能收益為150,000$和50,000$，概率為0.5，0.5。—風(fēng)險厭惡型投資者會放棄公平博弈或更糟的投資組合。—把賭博變成投機(jī)要求有足夠的風(fēng)險溢價來補(bǔ)償風(fēng)險厭惡型投資者所承受的風(fēng)險。無差異曲線對于由N種證券構(gòu)成的多個組合，用一條曲線將效用相等的所有投資組合點連接起來，即構(gòu)成無差異曲線不知足和風(fēng)險厭惡導(dǎo)致無差異曲線是正斜率而且是下凸的。無差異曲線的特征（1）對投資者來說，一條給定的無差異曲線上的所有組合帶來的滿意程度是相同的。（2）投資者有多條無差異曲線（3）一條“更西北”的無差異曲線上的組合比“更東南”的無差異曲線上的組合更滿意。（4）無差異曲線不能相交高度風(fēng)險厭惡中度風(fēng)險厭惡低度風(fēng)險厭惡風(fēng)險厭惡程度投資組合分析可行集與有效集基本假設(shè)（1）投資者以期望收益率和方差（標(biāo)準(zhǔn)差）來評價資產(chǎn)組合。（2）投資者是不知足的和風(fēng)險厭惡的，即投資者是理性的。（3）投資者的投資為單一投資期，多期投資是單期投資的不斷重復(fù)。（4）投資者希望持有有效資產(chǎn)組合。可行集（1）也稱為機(jī)會集，即由一組N種證券所形成的所有組合。（2）所有可能的組合可以位于可行集的邊界上或內(nèi)部。有效集（1）有效組合：給定風(fēng)險水平下的具有最高收益的組合以及給定收益水平下具有最小風(fēng)險的組合。每一個組合代表一個點。（2）有效集：又稱為有效邊界，它是有效組合的集合（點的連線）?？尚屑行Ъ瘍煞N資產(chǎn)的有效集和可行集EXP.證券1，方舟水運公司，預(yù)期回報率5%，標(biāo)準(zhǔn)差20%。證券2，金寶石公司，預(yù)期回報率15%，標(biāo)準(zhǔn)差40%。相應(yīng)的坐標(biāo)由A和G表示。假設(shè)為投資與方舟公司的比例，為投資與金寶石公司的比例。假設(shè)考慮7種組合：組合ABCDEFG1.000.830.670.500.330.170.000.000.170.330.500.670.831.00對于給定的投資組合，組合的標(biāo)準(zhǔn)差是相關(guān)系數(shù)的增函數(shù)。由于，對于資產(chǎn)組合D：對于給定權(quán)數(shù)和，標(biāo)準(zhǔn)差的上下限分別出現(xiàn)在兩種證券的相關(guān)系數(shù)為1和-1的時候。所有上限位于連接A和G的直線上，所有下限位于從A到8.30%的點再到G的兩條線段上。當(dāng)時，下界上界兩種證券構(gòu)成組合的的風(fēng)險和收益（1）若已知兩種資產(chǎn)的期望收益、方差和它們之間的相關(guān)系數(shù)，則由上一章的結(jié)論可知兩種資產(chǎn)構(gòu)成的組合之期望收益和方差為由此就構(gòu)成了資產(chǎn)在給定條件下的可行集（2）兩種資產(chǎn)完全正相關(guān)命題1.完全正相關(guān)的兩種資產(chǎn)構(gòu)成的可行集和有效集是一條直線。證明：當(dāng)權(quán)重w1從1減少到0時可以得到一條直線，該直線就構(gòu)成了兩種資產(chǎn)完全正相關(guān)的可行集和有效集。（3）兩種資產(chǎn)完全負(fù)相關(guān)命題2：完全負(fù)相關(guān)的兩種資產(chǎn)構(gòu)成的可行集是兩個線段，其截距相同，斜率異號。有效集為其中一條直線。證明：（4）兩種資產(chǎn)不完全相關(guān)（5）在各種相關(guān)關(guān)系下兩種資產(chǎn)的可行集ρ=1ρ=0ρ=-1

風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效集和有效集凹面資產(chǎn)組合可行集和有效集的二維表示假設(shè)點A表示一個證券組合，回報率為5%，標(biāo)準(zhǔn)差為20%；點G表示另一種證券組合，回報率為15%，標(biāo)準(zhǔn)差為40%。將這兩個組合進(jìn)行組合便得到第三個組合，它的回報率和標(biāo)準(zhǔn)差將依賴于A和G的比例。不斷調(diào)整A和G中資產(chǎn)的比例，就會得到n種資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合的可行集?？尚屑男再|(zhì)在n種資產(chǎn)中，可行集合是一個類似傘形的二維實體區(qū)域?？尚屑L(fēng)險組合的有效集（1）在可行集中，有一部分投資組合從風(fēng)險水平和收益水平來評價，明顯地優(yōu)于另外一些投資組合，特點是在同種風(fēng)險水平的情況下，提供最大預(yù)期收益率；在同種收益水平的情況下，提供最小風(fēng)險。我們把滿足這兩個條件（均方準(zhǔn)則）的資產(chǎn)組合，稱之為有效資產(chǎn)組合。（2）由所有有效資產(chǎn)組合構(gòu)成的集合，稱之為有效集或有效邊界。投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合將從有效集中產(chǎn)生，而對所有不在有效集內(nèi)的其它投資組合則無須考慮。（3）整個可行集中，E點為最左邊的點，具有最小標(biāo)準(zhǔn)差；H點為最右端的點，具有最大的標(biāo)準(zhǔn)差。在特定風(fēng)險水平下，提供最大回報率的資產(chǎn)組合位于E和H點之間的邊界。取得最小和最大收益率的點分別為G和S。在特定收益率下，提供最小風(fēng)險的資產(chǎn)組合位于G和S之間的邊界。取交集?？尚屑行Ъ行Ъ陌济?/p>

—有效集是向左側(cè)凸出的（下凹）。任意兩項資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合都位于兩項資產(chǎn)連線的左側(cè)。最優(yōu)資產(chǎn)風(fēng)險組合由于假設(shè)投資者是風(fēng)險厭惡的，因此，最優(yōu)投資組合必定位于有效集邊界上，其他非有效的組合可以首先被排除。雖然投資者都是風(fēng)險厭惡的，但程度有所不同，因此，最終從有效邊界上挑選那一個資產(chǎn)組合，則取決于投資者的風(fēng)險規(guī)避程度。度量投資者風(fēng)險偏好的無差異曲線與有效邊界共同決定了最優(yōu)的投資組合。不同風(fēng)險厭惡程度投資者資產(chǎn)組合的選擇?？尚屑〗Y(jié)資產(chǎn)組合理論的優(yōu)點（1）首次對風(fēng)險和收益進(jìn)行精確的描述，解決對風(fēng)險的衡量問題，使投資學(xué)從一個藝術(shù)邁向科學(xué)。（2）分散投資的合理性為基金管理提供理論依據(jù)。單個資產(chǎn)的風(fēng)險并不重要，重要的是組合的風(fēng)險。（3）從單個證券的分析，轉(zhuǎn)向組合的分析資產(chǎn)組合理論的缺點（1）當(dāng)證券的數(shù)量較多時，計算量非常大，使模型應(yīng)用受到限制。（2）解的不穩(wěn)定性。（3）重新配置的高成本。因此，馬克維茨及其學(xué)生夏普就可是尋求更為簡便的方法，這就是CAPM。無風(fēng)險借貸無風(fēng)險資產(chǎn)的定義如果投資者在期初購買了一種無風(fēng)險資產(chǎn)，那么他將準(zhǔn)確的知道在持有期期末這筆資產(chǎn)的準(zhǔn)確價值。無風(fēng)險資產(chǎn)的回報率與風(fēng)險資產(chǎn)的回報率之間的協(xié)方差為零。注釋（1）無風(fēng)險資產(chǎn)必須有明確的收益，并且沒有任何違約風(fēng)險，比如國債、國庫券。（2）持有期和資產(chǎn)到期日不重合的資產(chǎn)一般視為風(fēng)險資產(chǎn)。（3）將無風(fēng)險資產(chǎn)加入已經(jīng)構(gòu)成的風(fēng)險資產(chǎn)組合中，形成了一個無風(fēng)險資產(chǎn)+風(fēng)險基金的新組合，考察資產(chǎn)組合的有效集、可行集以及最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合。允許無風(fēng)險貸出對無風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行投資，實際上表現(xiàn)為投資者向政府提供的貸款，因此成為“無風(fēng)險貸出”無風(fēng)險貸出對有效集的影響（1）將資金的一部分投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，剩余部分投資于馬克維茨可行集中任一資產(chǎn)組合。①投資于一個無風(fēng)險資產(chǎn)和一個風(fēng)險資產(chǎn)EXP.假設(shè)Able公司普通股收益率和方差分別為16.2%和146（標(biāo)準(zhǔn)差12.08%），無風(fēng)險資產(chǎn)收益率為4%。假設(shè)五種組合：組合A組合B組合C組合D組合E0.0051.001.000.70②投資于無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)組合考慮風(fēng)險組合PAC，該組合有0.8的Able股票和0.2的Charlie股票構(gòu)成。其中Charlie公司股票的收益率和方差分別為22.8%和289。協(xié)方差145。則如果一個投資組合由0.25的PAC和0.75的無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成，那么該組合位于連接無風(fēng)險資產(chǎn)和PAC的直線上。其他由PAC和無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的各種投資組合也將落在這條直線上，具體位置由PAC和無風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例決定。Charlie公司Able公司PPAC如果風(fēng)險資產(chǎn)組合中包含三種普通股（比如還包含Baker公司的普通股），則該組合的可行集和有效集如圖所示：TBakerAbleCharlie命題3.

一種無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險組合構(gòu)成的新組合的有效邊界為一條直線。不可行非有效TO*O**無風(fēng)險貸出對資產(chǎn)組合選擇的影響允許無風(fēng)險借入如果允許投資者借入資金，這就意味著當(dāng)投資者在決定將多少資金投資于風(fēng)險資產(chǎn)組合時，將不再受初始財富的限制。當(dāng)投資者借入資金時，必須為貸款付出利息。由于利率是已知的，因此不存在不確定性。投資者的這種行為被稱為“無風(fēng)險借入”。假設(shè)為貸款而支付的利率與投資于無風(fēng)險資產(chǎn)利率相等（4%）。在前面的例子中，假設(shè)投資者初始財富為17200$，如果借入4300$，那么將有21500$用于投資。此時，無風(fēng)險借入占比-0.25（-4300/17200），風(fēng)險投資組合占比1.25（21500/17200）假設(shè)投資組合為無風(fēng)險借入和Able普通股，資產(chǎn)組合比例為：組合F組合G組合H組合I1.251.501.752.00-0.25-0.50-0.75-1.00Able公司Charlie公司Able公司PPAC允許同時進(jìn)行無風(fēng)險借貸在引入無風(fēng)險借貸后，除組合T外，曾經(jīng)是馬氏有效集上的組合將不再有效。TBakerAbleCharlie可行集F資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）假設(shè)投資者通過投資組合在某一段時期內(nèi)的回報率和標(biāo)準(zhǔn)差來評價這個投資組合。投資者永不滿足，當(dāng)面臨其他條件相同的兩種選擇時，他們將選擇具有較高回報率的那一種。投資者是風(fēng)險厭惡的，因此當(dāng)面臨其他條件相同的選擇時，他們將選擇標(biāo)準(zhǔn)差小的那一種。每一個資產(chǎn)是無限可分的，投資者可以購買一個股份的一部分。投資者可以以無風(fēng)險資產(chǎn)利率貸出或借入資金。投資者的投資為單一投資期，多期投資是單期投資的不斷重復(fù)。投資者具有相同的預(yù)期，即他們對資產(chǎn)回報率、標(biāo)準(zhǔn)差和證券間的協(xié)方差具有相同的理解。稅收和交易成本均忽略不計。資本市場線（CML）分離定理（1）無論投資者的偏好如何，直線FT上的點就是最優(yōu)投資組合。（2）投資者對風(fēng)險的規(guī)避程度與該投資者風(fēng)險資產(chǎn)組合的最優(yōu)構(gòu)成是無關(guān)的。（3）所有的投資者，無論他們的風(fēng)險規(guī)避程度如何不同，都會將切點組合（風(fēng)險組合）與無風(fēng)險資產(chǎn)混合起來作為自己的最優(yōu)風(fēng)險組合。因此，無需先確知投資者偏好，就可以確定風(fēng)險資產(chǎn)最優(yōu)組合。（4）風(fēng)險厭惡較低的投資者可以多投資風(fēng)險基金T，少投資無風(fēng)險證券F，反之亦反。注釋（1）當(dāng)市場上不存在無風(fēng)險資產(chǎn)時，風(fēng)險證券的有效邊界為半曲線，投資者在其上選擇哪一點與他對風(fēng)險的偏好有關(guān)；（2）而當(dāng)市場上存在無風(fēng)險資產(chǎn)時，有效邊界變?yōu)樯渚€FT，投資者雖然可以FT上根據(jù)其風(fēng)險偏好選擇任意一點，但其都將投資于風(fēng)險證券組合T，這是與其偏好無關(guān)的。（3）也即投資者只能在T與無風(fēng)險資產(chǎn)之間按偏好選擇一定的比例，而其投資的風(fēng)險組合必定是T，這是不依其偏好為轉(zhuǎn)移的。（4）因為，投資者都是按均值方差準(zhǔn)則來選擇自己的投資組合的，而新的有效集正符合這一條件，若其不在T與無風(fēng)險資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇，那么就不可能在有效前沿上取得自己的位置。只有這樣，投資者才能保證其所投資的組合是最優(yōu)的。分離定理對資產(chǎn)組合選擇的啟示（1）若市場是有效的，由分離定理，資產(chǎn)組合選擇問題可以分為兩個獨立的工作，即資產(chǎn)選擇決策（Assetallocationdecision）和資本配置決策（Capitalallocationdecision）。（2）資產(chǎn)選擇決策：在眾多的風(fēng)險證券中選擇適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)組合。（3）資本配置決策：考慮資金在無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險組合之間的分配。（4）由分離定理，基金公司可以不必考慮投資者偏好的情況下，確定最優(yōu)的風(fēng)險組合。市場組合問題：若市場處在均衡狀態(tài)，即每只股票的供給與需求相等，且每一位投資者都購買相同的風(fēng)險資產(chǎn)組合T，那么該資產(chǎn)組合是何種構(gòu)成呢？（這個問題的回答構(gòu)成CAPM的核心內(nèi)容）組成：在市場均衡時，每一種證券在切點組合（T點）的構(gòu)成中具有一個非零的比例，即沒有任何一種證券在T組合中的比例為0。①股票市場價格為均衡價格，此時各種證券的供給和需求相等。②如果某種證券在資產(chǎn)組合中的比例為0，即沒有人對該證券進(jìn)行投資，造成這種情況的原因只能是該證券價格高于公允價值（或者是均衡價格）。結(jié)果沒有人愿意持有該股票。這會導(dǎo)致股票價格下降，股票持有者會增加，直至在切點組合T中，該證券的比例非零為止。權(quán)重：組合中，投資于每一種證券的比例等于該證券的相對市值。一種證券的相對市值等于該種證券總市值與所有證券市值的商。市場組合：在市場均衡時，T點組合的比例將與市場組合的比例相對應(yīng)，即滿足上述組成和權(quán)重兩個條件。資本市場線（CML）（1）代表有效組合預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系。（2）由通過將市場組合與無風(fēng)險借貸的結(jié)合獲得的收益和方差的搭配構(gòu)成。（3）任何不使用市場組合與無風(fēng)險借貸的組合都將位于資本市場線的下方，盡管有一些組合會非常接近資本市場線。（4）CML是無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的組合的有效邊界。σpmrfσm資本市場線CML時間報酬風(fēng)險溢價定價模型——證券市場線（SML）CML將一項有效資產(chǎn)組合的期望收益率與其標(biāo)準(zhǔn)差聯(lián)系起來，但它并未表明一項單獨資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率是如何與其自身的風(fēng)險相聯(lián)系。CAPM模型的最終目的是要對證券進(jìn)行定價，因此，就由CML推導(dǎo)出SML。命題4：若市場投資組合是有效的，則任一資產(chǎn)i的期望收益滿足或其中,

證明：考慮持有權(quán)重w資產(chǎn)i，和權(quán)重(1-w)的市場組合m構(gòu)成的一個新的資產(chǎn)組合，由組合計算公式有證券i與m的組合構(gòu)成的可行集為im；im不可能穿越資本市場線；當(dāng)w=0時，曲線im的斜率等于資本市場線的斜率。σmrfri市場組合或證畢。（a）協(xié)方差版SML（b）貝塔版SML注釋（1）市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差另一種表示方法由于因此即具有較大協(xié)方差的證券將被投資者認(rèn)為對市場組合的風(fēng)險由較多的貢獻(xiàn)。對于公式①一個的風(fēng)險證券的預(yù)期回報率必須等于無風(fēng)險回報率，因為這種證券就像無風(fēng)險資產(chǎn)一樣，沒有對市場組合的風(fēng)險做出任何貢獻(xiàn)。②如果，該股票將提供比無風(fēng)險利率更低的回報率，這說明這類股票對市場組合風(fēng)險做出負(fù)的貢獻(xiàn)。③如果，該股票必須具有與市場組合相同的回報率，即這種證券對市場組合風(fēng)險做出了平均程度的貢獻(xiàn)。（2）系數(shù)組合的回報率和系數(shù)是各種成分證券回報率和系數(shù)的加權(quán)平均對于特定的、以及①每一種證券都落在SML上②各種證券組合都落在SML上③有效資產(chǎn)組合即落在CML上，又落在SML上④非有效組合落在SML上，但位于CML之下。⑤SML可以由以及確定。（3）CML與SML①SML雖然由CML導(dǎo)出，但其意義不同CML給出的是市場組合與無風(fēng)險證券構(gòu)成的組合的有效集，任何資產(chǎn)（組合）的期望收益不可能高于CML。SML給出的是單個證券或者組合的期望收益，它是一個有效市場給出的定價，但實際證券的收益可能偏離SML。②均衡時刻，有效資產(chǎn)組合可以同時位于資本市場線和證券市場線上，而無效資產(chǎn)組合和單個風(fēng)險資產(chǎn)只能位于證券市場線上。③CML是SML的一個特例，CML上的每一點都能在SML上找到對應(yīng)的一點。④兩者的使用范圍不同:資本市場線只適合于描述無風(fēng)險資產(chǎn)與有效率的風(fēng)險資產(chǎn)組合，在組合后的有效風(fēng)險資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險關(guān)系。證券市場線描述的是任何一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險之間的關(guān)系證券市場線表達(dá)式即為通常所說的CAPM市場模型假定某一普通股的回報率與市場指數(shù)之間存在如下聯(lián)系：系數(shù)（1）美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·夏普提出的風(fēng)險衡量指標(biāo)。用它反映資產(chǎn)組合波動性與市場波動性關(guān)系（在一般情況下，將某個具有一定權(quán)威性的股指（市場組合）作為測量股票β值的基準(zhǔn)）。（2）如果β值為1.1，即表明該股票波動性要比市場大盤高10％，說明該股票的風(fēng)險大于市場整體的風(fēng)險，當(dāng)然它的收益也應(yīng)該大于市場收益，因此是進(jìn)攻型證券。反之則是防守型股票。無風(fēng)險證券的β值等于零，市場組合相對于自身的β值為1。市場指數(shù)S&P500、NYSE綜合指數(shù)、上證綜合指數(shù)等等。資本資產(chǎn)定價模型與市場模型的區(qū)別和聯(lián)系（1）市場模型是一個“因素模型”，更準(zhǔn)確的說是“單因素模型”，即衡量了單只股票或資產(chǎn)組合對市場指數(shù)的敏感程度。CAPM模型是一個“均衡模型”，描述證券的價格如何確定。（2）市場模型采用市場指數(shù)，CAPM采用市場組合。從理論上說，基于市場模型的與基于CAPM的是不同的。在實際操作中，由于不能確定市場組合的構(gòu)成，可以采用市場指數(shù)來代替，即用作為的估計值。

市場風(fēng)險與非市場風(fēng)險某種證券i的收益：假設(shè)由（1）和（2）得到：

風(fēng)險分解的原因（1）風(fēng)險資產(chǎn)的收益是由兩個部分組成的:①無風(fēng)險資產(chǎn)的收益②市場風(fēng)險補(bǔ)償額。（2）它說明兩個問題:①風(fēng)險資產(chǎn)的收益率要高于無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率;②并非風(fēng)險資產(chǎn)承擔(dān)的所有風(fēng)險都要予以補(bǔ)償,給予補(bǔ)償?shù)闹皇窍到y(tǒng)風(fēng)險。③由于風(fēng)險資產(chǎn)實際獲得風(fēng)險補(bǔ)償額的大小取決于β值,因此,β值在傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型中成為衡量市場風(fēng)險的一個標(biāo)準(zhǔn)。（3）為什么進(jìn)行風(fēng)險分解①答案在于預(yù)期回報率的歸屬：一個證券的市場風(fēng)險同市場組合的風(fēng)險和所考慮的證券的貝塔值有關(guān)。②具有較大貝塔值的證券具有較高的市場風(fēng)險。③非市場風(fēng)險與貝塔值沒有關(guān)系，也就是說具有較高非市場風(fēng)險的證券沒有理由應(yīng)該獲得較高的預(yù)期回報率。

---因而，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，投資者會因為承擔(dān)了市場風(fēng)險而獲得報酬，但不會因為承擔(dān)非市場風(fēng)險而獲得報酬。小結(jié)系統(tǒng)風(fēng)險它是指由于公司外部、不為公司所預(yù)計和控制的因素造成的風(fēng)險。通常表現(xiàn)為國家、地區(qū)性戰(zhàn)爭或騷亂（如9.11事件，次貸危機(jī)），全球性或區(qū)域性的石油恐慌，國民經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退或不景氣，國家出臺不利于公司的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的法律法規(guī)，中央銀行調(diào)整利率等。系統(tǒng)性風(fēng)險事件一旦發(fā)生，將波及所有的證券，但是由于β不同，不同的證券對此反應(yīng)是不同，可見β又反應(yīng)某種證券的風(fēng)險對整個市場風(fēng)險的敏感度。系統(tǒng)風(fēng)險及其因素的特征：（1）系統(tǒng)性風(fēng)險由共同一致的因素產(chǎn)生。（2）系統(tǒng)性風(fēng)險對證券市場所有證券都有影響，包括某些具有壟斷性的行業(yè)同樣不可避免，所不同的只是受影響的程度不同。（3）系統(tǒng)性風(fēng)險不能通過投資分散化達(dá)到化解的目的。（4）系統(tǒng)風(fēng)險與預(yù)期收益成正比關(guān)系，市場只對系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償。（5）證券的系統(tǒng)風(fēng)險本質(zhì)上是該證券與市場上所有證券的協(xié)方差加權(quán)和。

（6）一般地，由于一種證券不可能與市場上所有證券之間都相互獨立，故系統(tǒng)風(fēng)險不為0。非系統(tǒng)風(fēng)險（1）定義：產(chǎn)生于某一證券或某一行業(yè)的獨特事件，如破產(chǎn)、違約等，與整個證券市場不發(fā)生系統(tǒng)性聯(lián)系的風(fēng)險。即總風(fēng)險中除了系統(tǒng)風(fēng)險外的偶發(fā)性風(fēng)險，或稱殘余風(fēng)險和特有風(fēng)險。（2）非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過組合投資予以分散，因此，投資者可以采取措施來規(guī)避它，所以，在定價的過程中，市場不會給這種風(fēng)險任何酬金。（3）對單個證券而言，由于其沒有分散風(fēng)險，因此，其實際的風(fēng)險就是系統(tǒng)風(fēng)險加上特有風(fēng)險，所以其收益就是無風(fēng)險收益系統(tǒng)風(fēng)險補(bǔ)償特有風(fēng)險補(bǔ)償CAPM模型的擴(kuò)展個人如果要借款投資于風(fēng)險資產(chǎn)組合，必須付出比國庫券利率高的利率。例如，經(jīng)紀(jì)人索要的保證金貸款利率就高于國庫券利率。FACQBCML高風(fēng)險忍耐的投資者中風(fēng)險忍耐的投資者低風(fēng)險忍耐的投資者P第七章普通股的定價與選擇內(nèi)容投資者預(yù)期收益率

股票定價分析模型股息貼現(xiàn)模型市盈率模型必要收益率與股票定價價值、基本面分析與有效市場投資者預(yù)期收益率股息資本利得資本利得稅：長期投資更有利交易費用（主要是傭金）：選擇發(fā)放股利的公司股票的價值究竟多少：發(fā)現(xiàn)股票的內(nèi)在價值—將股票未來的現(xiàn)金流入按照必要收益率折現(xiàn)，在與股票現(xiàn)值比較必要收益率由CAPM模型決定；如果股票現(xiàn)價高于估算價值，買入股票；如果股票現(xiàn)價低于估算價值，賣空股票。股票定價分析模型收入資本化定價法任何資產(chǎn)的“真實”或“內(nèi)在”的價值都是由投資者從擁有該資產(chǎn)其預(yù)期在將來可獲得的現(xiàn)金流所決定的。因為現(xiàn)金流是預(yù)期獲得的，因此要用一個折現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整以反映現(xiàn)金流的時間價值。資產(chǎn)內(nèi)在價值計算方法：凈現(xiàn)值（NPV）若NPV>0，該資產(chǎn)被低估；若NPV<0，該資產(chǎn)被高估。內(nèi)部收益率如果，那么該投資是有利的。反之。在股票投資中的應(yīng)用收入資本化法應(yīng)用于普通股價值分析，稱為股息貼現(xiàn)模型。用表示股票的預(yù)期現(xiàn)金流，則股息增長率或股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型市盈率模型零增長模型零增長模型固定增長模型多元增長模型固定增長模型多元增長模型兩（三）階段增長模型零增長模型股息數(shù)量保持不變，即：估值EXP.某公司預(yù)計在未來按照每股8$無限期支付股息，假設(shè)必要收益率為10%?？芍摴久抗蓛r值為80$（=8/0.1）。如果現(xiàn)在市價為65$，那么該股票被低估了15$。

IRREXP.接上例。股票的IRR為12.3%（=8/65），超過必要收益率，表明該公司股票被低估。

注釋：特別應(yīng)用于高等級優(yōu)先股。固定增長模型股息增長率為常數(shù)，即估值（k>g）EXP.在過去一年，某公司所支付的股息為每股1.80$，同時預(yù)計該公司股息在未來將以每年5%的比例無限增長。假設(shè)必要收益率為11%，則該公司股票內(nèi)在價值為31.50$（1.8*（1+0.05）/（0.11-0.05））。如果當(dāng)前公司股票市價為40$，則高估了8.50，因此可以考慮出售。IRREXP.接上例。計算IRR可得k*=9.72%（1.8*（1+0.05）/40+0.05），低于必要收益率11%，因此股價高估。注釋：假設(shè)比較嚴(yán)格，放松條件后原理相同。內(nèi)含于多元增長模型中。兩階段增長模型假設(shè)在時間t=n以前股息按照固定比例增長，在n后則以另一固定比例增長。三階段增長模型兩階段模型假設(shè)公司的股利在頭n年以每年g1的速率增長，從（n+1）年起由g1立刻變?yōu)間2，而不是穩(wěn)定地有1個從g1到g2的過渡期，這是不合理的，為此，F(xiàn)uller（1979）提出了三階段模型。股息增長的三個不同階段：①在前n1年內(nèi)，股息以常數(shù)g1增長。②在n1+1到n2年內(nèi)，股息增長率以線性方式從g1變化到g2。③在n2+1后，股息以常數(shù)g2增長?！鬵1>g2，則在轉(zhuǎn)折期內(nèi)表現(xiàn)為遞減的股息增長率?！鬵1<g2，則在轉(zhuǎn)折期內(nèi)表現(xiàn)為遞增的股息增長率。gg1gtg2n1n2t成長期過渡期成熟期

Fuller模型假設(shè)從n1到n2年間的增長率是線性下降的，則在此期間增長率為EXP.假設(shè)永安公司是新成立的公司。目前的股利為4元/股，預(yù)計未來6年股利的成長率為25%，第7~10年股利增長呈現(xiàn)直線下降，第11年穩(wěn)定為10%，隨后按此速率持久增長，若必要收益率為15%，求其股票的經(jīng)濟(jì)價值。多元增長模型在時刻T以前的T-時刻，股利可以按照任何比例增長，但在T之后T+時刻，假設(shè)按照固定比率增長，且一直下去。1~T-的股利只能按照最一般的公式計算T+以后按照可以按照固定增長模型計算有限持有期股票定價假設(shè)投資者持有期為一年預(yù)期現(xiàn)金流為從現(xiàn)在起一年內(nèi)預(yù)期支付的股利+預(yù)期售價，即對t=1時股票價格進(jìn)行預(yù)測，最簡單的方法是假設(shè)售價是基于出售日以后的預(yù)期股利，即可得：EXP.預(yù)期收益率12%Year股利股利增長率10.420.6460%30.7720.3%40.8713%50.9054%60.9414%70.9794%市盈率模型股利增長模型的缺陷是否分派股利？市場模型估計必要收益率的問題：究竟用哪個估計值？無風(fēng)險收益率的選取。市盈率實際市盈率=交易價格/每股收益市盈率使用的準(zhǔn)確性①由于市盈率的分母是會計收益，因此，它在某種程度上會受會計準(zhǔn)則的影響。②市盈率水平與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。一定要認(rèn)真考慮公司的長期增長前景。③不同行業(yè)的市盈率會有很大的差別。指標(biāo)分析①市盈率反映投資人對每元凈利潤所愿支付的價格，可以用來估計股票投資報酬和風(fēng)險。②是市場對公司的共同期望指標(biāo)，市盈率越高，表明市場對公司越看好。③但該指標(biāo)不能用于不同行業(yè)公司的比較，新興行業(yè)普遍較高，成熟工業(yè)普遍較低，但這并不說明后者的股票沒有投資價值。④在每股收益很小或虧損時（分母很小），市價不會降至零，很高的市盈率往往不說明任何問題。⑤市盈率的高低受凈利潤的影響，而凈利潤受可選擇的會計政策的影響，從而使得公司間的比較受到限制。⑥市盈率高低受市價的影響，影響市價的因素很多，包括投機(jī)炒作等，因此觀察市盈率的長期變動趨勢很重要。而且，投資者要結(jié)合其他有關(guān)信息，才能運用市盈率指標(biāo)判斷股票的價值。簡單的估價方法估算價格EXP.如果某公司適當(dāng)?shù)氖杏事蕿?0，每股收益為4.5，那么股票價格為45。如果股票現(xiàn)價為35，則買入股票。估算市盈率EXP.股票市價36，每股收益4.5，則市盈率為8。如果合理的市盈率為10，則應(yīng)買入股票。應(yīng)用：市盈率的取值范圍EXP.YearHighLow20003621199938281998432819973016199620141995171119942117199323181992332219912116Average28.219.1缺陷如何選擇合適的市盈率行業(yè)平均市盈率市盈率的計算如何計算每股收益：臨時項目如何處理市盈率模型用股票的實際價格——收益比與“正?！眱r格——收益比進(jìn)行比較。

每股（稅后）收益

與派息率決定了每股股利

的大小，即隱含市盈率構(gòu)建市盈率模型的理由實際市盈率p0/e0是證券分析常用的指標(biāo)，且容易得到。實際市盈率=交易價格/每股盈余若v0/e0>p0/e0,則股票價格被低估，反之則高估。市盈率低估是買入信號，高估則是賣出信號。零增長模型零增長模型假設(shè)股利不變，則一家成熟的公司應(yīng)當(dāng)保持100%的派息率。若不全部派息，則有保留盈余，保留盈余的再投資就會增加未來每股的股利。EXP.

某公司股票股利為8$，且增長率為零，現(xiàn)市價為65$，必要收益率為10%。如果股利增長率為零，可假設(shè)派息率為100%，即為8$。因此“正?！笔杏蕿?/0.1=10。由于實際市盈率為65/8=8.1，因此該公司股票被低估。零增長市盈率的意義：①一個企業(yè)若其市實際盈率等于貼現(xiàn)率（資本成本）的倒數(shù)，則意味著該企業(yè)是零增長的，即這樣的公司是保守的，而非進(jìn)取的。②企業(yè)處于成熟期固定增長模型股利增長的源泉假定公司不再從外部獲得新資本，也不進(jìn)行股票回購，即流通股數(shù)量不變。為被作為股利分配給股東的收益將被企業(yè)用于新的投資。以作為第t期的派息率，則為留成比例。公司新投資為：如果新投資在之后有的平均收益率，則因此必要收益率與股票定價必要收益率取決于無風(fēng)險資產(chǎn)收益率市場收益水平股票的β系數(shù)應(yīng)用無風(fēng)險收益率3.5%，市場收益率10%。A股票β系數(shù)為1.8，B股票的β系數(shù)為0.8。兩支股票的收益率分別為：51015202.01.51.00.5k=3.5%+(10%-3.5%)?BARequiredReturn(%)Risk?15.2B股票當(dāng)前股息0.8$/股，股息增長率5%，當(dāng)前股票公允價格？價值、基本面分析與有效市場為什么市價與內(nèi)在價值不一致？—股票市場的效率股市的低效率使投資者無法獲得完全的信息股票價格未包含所有的信息，則與公司股票的真正價值（充分信息）有差異有效市場假說下的“異?！笔杏市?yīng)：由低市盈率股票構(gòu)成的投資組合比由高市盈率股票構(gòu)成的組合產(chǎn)生的收益率要高。被忽視的公司效應(yīng)：被金融機(jī)構(gòu)忽視的公司往往會有較高的收益率。小公司效應(yīng)：隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，收益率變小。一月效應(yīng)：小公司在前一年股票下跌的幅度越大，來年一月會出現(xiàn)大幅上漲。過度反應(yīng)效應(yīng)：對于新信息，股票價格的漲（跌）過度。股票價格的趨勢變化效應(yīng)第八章固定收益?zhèn)▋r第八章固定收益證券定價固定收益證券的分類債券估價的一般方法測度債券的收益率債券屬性與價值分析債券定價原理Duration久期固定收益?zhèn)姆诸惗x純折價證券息票支付證券發(fā)行方存款活期存款定期存款（CDs）貨幣市場工具特點：短期、高流動性商業(yè)票據(jù)銀行承兌匯票回購協(xié)議政府債券國庫券國債公司債優(yōu)先股要素本金、面值到期日息票率收益、當(dāng)期收益率與到期收益率債券付息方式永久債券統(tǒng)一公債、金邊債券內(nèi)在價值：付息票債券投資者可以在債券期滿時收回本金（面值），而且可以定期獲得固定的利息收入。內(nèi)在價值：年金終值年金現(xiàn)值本金（票面額）各期產(chǎn)生的利息（息票收入）t債券價值(或價格)零息票債券或稱“貼現(xiàn)債券”，是一種以低于面值的貼現(xiàn)方式發(fā)行，不支付利息，到期按債券面值償還的債券。內(nèi)在價值：一次性還本付息債券判斷債券價值高估或低估的方法NPV法當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時，意味著內(nèi)在價值大于債券價格，該債券被低估；當(dāng)凈現(xiàn)值小于零時，該債券被高估。IRR法比較到期收益率r*（Yield-to-maturity，實際收益率）與合理到期收益率r（必要收益率、市場收益率）的差異。若r*>r，則該債券的價格被低估；若r*<r

，該債券的價格被高估。必要收益率對債券某些特點以及當(dāng)前市場條件的主觀評價，尤其對其他資產(chǎn)進(jìn)行投資的收益率的比較。半年復(fù)利EXP.政府發(fā)行面值為1000美元，年利率為13%的4年期國債。利息每半年支付一次。假設(shè)市場利率為10%，則內(nèi)在價值為債券股價的一般方法永久債券P=PMT/r=$80/0.1=$800付息票債券Unknown:PVPMT=100A=1000N=3R=10%--------------------------Answer:$1,000Unknown:PVPMT=100FV=1000N=3R=12%--------------------------Unknown:PVPMT=100FV=1000N=3R=8%---------------------------Answer:$952Answer:$1,052債券的凸性10%3yearbondRPV4%$1,1678%$1,0