交運(yùn)物流行業(yè)出行鏈復(fù)蘇彈性之交運(yùn)物流篇：復(fù)蘇發(fā)力優(yōu)選出行 快遞-20230110-中信證券

：復(fù)蘇發(fā)力，優(yōu)選出行&快遞中信證券研究部交運(yùn)物流扈世民3年1月10日1蘇發(fā)力，優(yōu)選出行&快遞1航空：供給強(qiáng)約束守望東風(fēng)，重構(gòu)繁榮進(jìn)入右側(cè)。2023年國(guó)內(nèi)外需求有望形成共振，航空機(jī)場(chǎng)板塊轉(zhuǎn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的右側(cè)階段。對(duì)航司而言，需求成為重要的跟蹤要素，我們預(yù)計(jì)今年春運(yùn)需求有望恢復(fù)至2019年70%~80%。供給強(qiáng)約束背景下，國(guó)內(nèi)線需求反彈張力催化票價(jià)彈性釋放，2023年國(guó)際線航班量或?qū)⒒謴?fù)至2019年50%~60%，料暑期航司龍頭基本面將大幅改善，或成為催化估值進(jìn)一步提升的關(guān)鍵。頭部航司由于人員保障更優(yōu)以及享受更大的票價(jià)彈性或?qū)⒕邆涓鼜?qiáng)的周期張力，2023年或?yàn)楹娇諜C(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)向右側(cè)的元年，繼續(xù)推薦。1機(jī)場(chǎng)：尋找商業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能，關(guān)注與免稅經(jīng)營(yíng)商進(jìn)一步協(xié)同。市場(chǎng)關(guān)注更多在于免稅經(jīng)營(yíng)商和機(jī)場(chǎng)關(guān)于租金談判的對(duì)立，忽略了雙方協(xié)同效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)后疫情時(shí)代日上與上機(jī)共同推進(jìn)免稅品類調(diào)整、做大免稅銷售額。綜合考慮香化與精品客單價(jià)的差異及精品潛在滲透率，中性假設(shè)下，我們測(cè)算2025年上機(jī)精品銷售額占比有望升至12%。兩場(chǎng)協(xié)同背景下，料2026年上機(jī)免稅銷售額或達(dá)400億，下一輪協(xié)議簽訂將具備較高議價(jià)力，若扣點(diǎn)比例調(diào)整至30%，則2026年免稅租金將同比翻倍，彈性可期。同時(shí)建議關(guān)注上海機(jī)場(chǎng)與日上合作的新進(jìn)展。1快遞：快遞成為出行之外受益后疫情復(fù)蘇重要的賽道，2023年有望受益件量增速回歸和成本優(yōu)化顯現(xiàn)。2022年為疫情以來(lái)防控對(duì)物流影響最大的一年，消費(fèi)透支&防控封控物流節(jié)點(diǎn)&擠出刷單導(dǎo)致2022年快遞行業(yè)件量增速降至1%~2%歷史低點(diǎn)。快遞成為出行之外受益后疫情復(fù)蘇重要的賽道。料2023年消費(fèi)有望同比向好&防控?cái)_動(dòng)出清，快遞件量增速有望重回兩位數(shù)，同時(shí)成本端同比高基數(shù)帶來(lái)優(yōu)化空間。順周期優(yōu)選順豐，業(yè)績(jī)釋放持續(xù)，關(guān)注順周期張力；精細(xì)化&數(shù)智化加速領(lǐng)跑，雙重要上市化解流動(dòng)性難題，中通市值與基本面匹配度逐漸顯現(xiàn)，同時(shí)關(guān)注圓通速遞“高確定性”。1風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情防控不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及消費(fèi)拐點(diǎn)不及預(yù)期；國(guó)際油價(jià)大幅攀升；人民幣快速貶值；快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期；機(jī)場(chǎng)免稅談判低于預(yù)期；地緣政治影響的不確定性。2蘇發(fā)力，優(yōu)選出行&快遞1投資建議：供給強(qiáng)約束背景下，國(guó)內(nèi)線需求反彈張力催化票價(jià)彈性釋放，料暑期航司龍頭基本面將大幅改善，或?yàn)榇呋乐颠M(jìn)一步提升的關(guān)鍵。航司方面，我們建議重點(diǎn)關(guān)注高β的三大航、逆勢(shì)成長(zhǎng)的春秋航空、國(guó)內(nèi)布局精品航線率先恢復(fù)的吉祥航空；關(guān)注華夏航空。國(guó)際線流量修復(fù)將帶來(lái)機(jī)場(chǎng)價(jià)值回歸與重構(gòu)，機(jī)場(chǎng)方面，繼續(xù)推薦管理層調(diào)整、免稅有望迎積極變化的上海機(jī)場(chǎng)，免稅消費(fèi)有望重回高成長(zhǎng)的白云機(jī)場(chǎng)，同時(shí)建議關(guān)注機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能投放進(jìn)入爬坡期，赴島旅客迎來(lái)修復(fù)的美蘭空港。快遞方面：順周期優(yōu)選順豐控股，業(yè)績(jī)釋放持續(xù)；精細(xì)化&數(shù)智化加速領(lǐng)跑，雙重要上市化解流動(dòng)性難題，中通快遞估值溢價(jià)有望逐漸顯現(xiàn)，同時(shí)關(guān)注圓通速遞“高確定性”。 EPSPE簡(jiǎn)稱收盤價(jià)評(píng)級(jí)20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E中通快遞-SW80-793CONTENTS2.航空：供給強(qiáng)約束守望東風(fēng)，重構(gòu)繁榮進(jìn)入右側(cè)4.快遞：件量修復(fù)&成本優(yōu)化，順周期首選順豐.風(fēng)險(xiǎn)因素1212月政策釋放一騎絕塵，出行&快遞將迎來(lái)確定性復(fù)蘇12022年12月防控政策持續(xù)調(diào)整，交運(yùn)物流作為疫情防控下主要受損行業(yè)之一，2023年將迎來(lái)確定性復(fù)蘇。出行從供給限制逐步回歸至需求主導(dǎo)，2023年國(guó)內(nèi)外需求有望形成共振，航空機(jī)場(chǎng)板塊轉(zhuǎn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的右側(cè)階段?？爝f成為出行之外受益后疫情復(fù)蘇重要的賽道，2023年亦有望受益件量增速回歸和成本優(yōu)化顯現(xiàn)?；?2414天集中隔離后的7天健康監(jiān)測(cè)管理服務(wù)5.4時(shí)間5.15隔離時(shí)間6為“7+7”；試點(diǎn)實(shí)行“10+7”。.29《新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)》發(fā)布施“7+3”管控政策的二十條措施2.12.26管”的總體，取消“五個(gè)一”及客座率限制等國(guó)際客運(yùn)施源：國(guó)家衛(wèi)健委官網(wǎng)，各省市衛(wèi)健委官網(wǎng)，中信證券研究部44月4月21日9日8日 計(jì)恢復(fù)至2019年73%春運(yùn)可作為試金石，暑運(yùn)量?jī)r(jià)彈性呼之欲出1政策轉(zhuǎn)向后第一個(gè)春運(yùn)出行或迎來(lái)明顯修復(fù)，交通運(yùn)輸部預(yù)計(jì)客流量恢復(fù)2019年的70%，第一周票價(jià)恢復(fù)至2019年87%，考慮節(jié)前第一波高峰逐漸顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)實(shí)際春運(yùn)出行需求或?qū)⒑糜陬A(yù)期。1供給強(qiáng)約束背景下，國(guó)內(nèi)線需求反彈張力催化票價(jià)彈性釋放，2023年國(guó)際線航班量或?qū)⒒謴?fù)至2019年50%~60%，料暑期航司龍頭基本面將大幅改善，或成為催化估值進(jìn)一步提升的關(guān)鍵。運(yùn)客流預(yù)計(jì)恢復(fù)至2019年的70.3%5030春運(yùn)客運(yùn)量(億人次)yoy%-50.5%9.5% 20.7% 20192020202120222023E春運(yùn)第春運(yùn)第一周經(jīng)濟(jì)艙平均票價(jià)恢復(fù)至2019年87.1%資料來(lái)源：交通運(yùn)輸部(含預(yù)測(cè))，航班管家00民航客運(yùn)量(萬(wàn)人次)yoy 12.3% 12.3%.9%3,8393,5.9% -7.9% 4%20192020202120222023E0%0%0%地鐵旅客運(yùn)輸量恢復(fù)至2019年60%以上北京地鐵旅客量-7日平均(萬(wàn)人次)201920221,5001月51月5日北京地鐵旅客量環(huán)比上周+22.0%，恢2019年同期的60.4%056負(fù)面因素有望逐漸出清，物流修復(fù)模式已開啟12022年為疫情以來(lái)防控對(duì)物流影響最大的一年，6月起表現(xiàn)出改善趨勢(shì)，但下半年反復(fù)摩擦阻礙類似2020年疫情階段性控制后的強(qiáng)勁反彈，消費(fèi)透支&防控封控物流節(jié)點(diǎn)&擠出刷單導(dǎo)致2022年快遞行業(yè)件量增速或降至1%~2%歷史低點(diǎn)。1以浙江省整車物流指數(shù)為例，11月“20條”倒春寒導(dǎo)致再次筑底，快遞分揀中心單周最大關(guān)停30%，近期陽(yáng)性病例快速增長(zhǎng)，流量指數(shù)底部震蕩。但2023年防控對(duì)物流節(jié)點(diǎn)限制逐漸出清，快遞成為出行之外受益后疫情復(fù)蘇重要的賽道，2023年快遞行業(yè)件量有望重回兩位數(shù)。12022Q1-Q39%4.2%9%4.2%7%鐵路公路水運(yùn)港口航空快遞2020202120222022年2022年12月25日浙江整車貨運(yùn)流量指數(shù)同比下跌33.4%07CONTENTS1.負(fù)面因素有望逐漸出清，出行&物流復(fù)蘇發(fā)力2.航空：供給強(qiáng)約束守望東風(fēng)，重構(gòu)繁榮進(jìn)入右側(cè)4.快遞：件量修復(fù)&成本優(yōu)化，順周期首選順豐5.風(fēng)險(xiǎn)因素88對(duì)比美國(guó)航空表現(xiàn)，關(guān)注中國(guó)民航票價(jià)彈性驅(qū)動(dòng)周期張力12022年美國(guó)航空并未表現(xiàn)出顯著的周期張力，對(duì)比我國(guó)行業(yè)發(fā)展與周期階段存在明顯差異。主要原因在于：1(1)機(jī)隊(duì)人員缺口導(dǎo)致航司飛行小時(shí)數(shù)較2019年同期仍存差距，導(dǎo)致美國(guó)四大航2022Q3單位扣油成本較2019年同期同增1(2)高油價(jià)導(dǎo)致美國(guó)四大航2022Q3單位航油成本較2019年同期同增61.0%~113.9%；1(3)美國(guó)航空業(yè)疫情前經(jīng)歷黃金10年、票價(jià)市場(chǎng)化比較充分，高基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致票價(jià)彈性弱于我國(guó)，即使如此2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV客英里收益同比2019年同期增長(zhǎng)22.6%、25.0%、21.6%、5.3%，中國(guó)民航票價(jià)彈性或成為本輪周期張力的關(guān)鍵要素。 9年降幅收窄至11%Q經(jīng)調(diào)單位扣油成本較2019Q3上升22.5%經(jīng)調(diào)單位扣油成本(cents)DAL告，中信證券研究部2022022年美國(guó)航空并未表現(xiàn)出顯著的周期張力1從運(yùn)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)航空周期景氣向上，四大航實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度的盈利。選取美國(guó)四大航，2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV凈利潤(rùn)同比2019同期-53.5%、13.6%、-8%、-58%，并未表現(xiàn)出明顯的周期張力。22Q3達(dá)美航空(DAL)美聯(lián)航(UAL)西南航空(LUV)19Q3OY22Q319Q3OY22Q319Q3OY00742,6956797868620879348987.088.3ts87.386.183.5)元)美元)元)%%分)20.93%%22.18%%43.5%%%.965.462.77BloombergAA9相對(duì)于美國(guó)航空，中國(guó)龍頭航司更具周期彈性，原因在于：11)保障能力修復(fù)周期可控。三大航在疫情沖擊下積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，并不存在大范圍裁員的情況，并且飛行員招聘與學(xué)員的招收都在正常進(jìn)行。7月民航局年中工作電視電話會(huì)議指出，疫情以來(lái)成熟可用機(jī)長(zhǎng)/機(jī)務(wù)人員流失1.1%/14%。我們認(rèn)為飛行員流失的主要原因是飛行小時(shí)數(shù)減少導(dǎo)致的降級(jí)，保障能力短期存在供給瓶頸，但整體可控。12)航季的規(guī)律性漲價(jià)提升票價(jià)彈性的天花板。一、二線機(jī)場(chǎng)航線時(shí)刻資源稀缺，供不應(yīng)求，具備較大的漲價(jià)潛力。13)周期演繹從量到價(jià)，強(qiáng)烈建議關(guān)注積蓄的價(jià)格彈性?！笆奈濉毙袠I(yè)運(yùn)力引進(jìn)增速下降，料三大航機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR僅4.5%~5.5%，雖然頭部航司不面臨實(shí)質(zhì)性的人員短缺，但從行業(yè)整體來(lái)看，成熟機(jī)長(zhǎng)或有一定缺口，我們預(yù)計(jì)需求拐點(diǎn)出現(xiàn)后，航空供給端強(qiáng)約束將持續(xù)顯現(xiàn)。首先將表現(xiàn)為飛行員供給瓶頸，在海外航司率先恢復(fù)背景下，航司自身飛行員的培養(yǎng)或?yàn)楂@得供給的現(xiàn)實(shí)選擇，我們預(yù)計(jì)窗口期約為1年-1年半的時(shí)間。未來(lái)兩年行業(yè)供需錯(cuò)配的格局或帶動(dòng)實(shí)際票價(jià)的提升，具備優(yōu)質(zhì)航線資源的航司有望釋放業(yè)績(jī)彈性。上海兩場(chǎng)旅客吞吐量占比+1.2pcts至14.3%深耕上海兩場(chǎng)，春秋航空主基地競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升1局部疫情背景下繼續(xù)深耕上海兩場(chǎng)，主基地競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升，預(yù)計(jì)將成為“十四五”春秋航網(wǎng)擴(kuò)張與優(yōu)化的有力抓手。季春秋在上海兩場(chǎng)時(shí)刻占比提升至8.6%主基地上海兩場(chǎng)吞吐量占比%20172018201920202021信證券研究部2022夏秋春秋主基地時(shí)刻數(shù)量CAGR3.6%春秋在主基地的時(shí)刻數(shù)量及份額194194 時(shí)刻份額87航班量2019夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋%11.9%.6%資料來(lái)源：Pre-flight，中信證券研究部，注：2022年夏秋航季南航吉祥東航春秋其他2022夏秋春秋計(jì)劃航班量穩(wěn)步增長(zhǎng)計(jì)劃日均航班增量(架次)0-102019夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋.0%.7%38.3%37.6%.0%.7%38.3%37.6%0506.7%5.8%21年公司上海起降占比降至37.6%加速布局基地建設(shè)，在千萬(wàn)吞吐量級(jí)機(jī)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力明顯提升1加速布局基地建設(shè)，局部疫情背景下在千萬(wàn)吞吐量級(jí)機(jī)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力明顯提升，2022年2月西安分公司揭牌成立，“十四五”期間航網(wǎng)有望加速優(yōu)化，利好后疫情時(shí)代票價(jià)彈性的釋放。公司以主基地上海兩場(chǎng)為依托，持續(xù)開辟新基地，積極打造樞紐直飛的航線網(wǎng)絡(luò)。降架次同比-14.3%、+19.8%0%20172018201920202021信證券研究部刻數(shù)量同比+45.7%、205.9%春秋日均計(jì)劃航班量2021夏秋2022夏秋3840303026昌機(jī)場(chǎng)昌機(jī)場(chǎng)春秋實(shí)際日均航班量2021.72022.798昌機(jī)場(chǎng)昌機(jī)場(chǎng)券研究部份額同比+2.7pcts、3.8pcts春秋時(shí)刻份額2021夏秋2022夏秋%昌機(jī)場(chǎng)昌機(jī)場(chǎng)秋2024年單機(jī)利潤(rùn)24年票價(jià)彈性測(cè)算：四種工況國(guó)內(nèi)線票價(jià)(客公里收益)較2019年增長(zhǎng)5%國(guó)內(nèi)線票價(jià)(客公里收益)較2019年增長(zhǎng)6%國(guó)內(nèi)線票價(jià)(客公里收益)較2019年增長(zhǎng)8%算24年春秋運(yùn)營(yíng)情況預(yù)測(cè)EEE.1229.5%%.0%%3%%%9%%%2.14.965.029746.3%.6%%%%%.2%%%客座率(國(guó)內(nèi))%.0%客座率(國(guó)際).0%%%客座率(地區(qū))%信證券研究部測(cè)算24年春秋收入情況預(yù)測(cè)2019202020212022E2023E2024E國(guó)際客運(yùn)收入(億元)46.429.837.8oY18.6%2.2%1351.3%26.6%地區(qū)客運(yùn)收入(億元)5.06.04.7YoY6.7%20.0%-93.9%-4.9%539.7%國(guó)際客公里收入(元)0.3700.6272.4252.0620.8250.370oY-2.7%69.3%286.8%-60.0%-47.0%地區(qū)客公里收入(元)0.3870.6510.4440.4440.4440.444oY-7.0%68.0%-31.8%0.0%0.0%0.0%資料來(lái)源：春秋航空公告，中信證券研究部測(cè)算131公司單機(jī)利潤(rùn)有望超過2015年高點(diǎn)，每1%票價(jià)提升可帶來(lái)凈利增加1.4億，單機(jī)利潤(rùn)增加約103萬(wàn)，受益后疫情時(shí)代壓制出行需求反彈帶來(lái)票價(jià)彈性釋放。24年單機(jī)利潤(rùn)測(cè)算9年+5%國(guó)內(nèi)線票價(jià)較2019年+6%國(guó)內(nèi)線票價(jià)較2019年+8%9746.39746.39746.37RPK余單位均為億元14CONTENTS1.負(fù)面因素有望逐漸出清，出行&物流復(fù)蘇發(fā)力2.航空：供給強(qiáng)約束守望東風(fēng)，重構(gòu)繁榮進(jìn)入右側(cè)4.快遞：件量修復(fù)&成本優(yōu)化，順周期首選順豐5.風(fēng)險(xiǎn)因素上海機(jī)場(chǎng)：樞紐上海機(jī)場(chǎng)：樞紐機(jī)場(chǎng)變現(xiàn)能力迎恢復(fù)，尋找商業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能1看好后疫情時(shí)代樞紐機(jī)場(chǎng)高凈值客流的變現(xiàn)能力，浦東機(jī)場(chǎng)免稅品類或迎調(diào)整。2019年9月浦東機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳啟用，免稅店引入Gucci手表、Qeelin等精品品牌，我們預(yù)計(jì)至2025年精品銷售額占比有望達(dá)到12%。1市場(chǎng)關(guān)注更多在于免稅經(jīng)營(yíng)商和機(jī)場(chǎng)關(guān)于租金談判的對(duì)立，忽略雙方協(xié)同效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)后疫情時(shí)代共同推進(jìn)免稅品類調(diào)整、做大免稅銷售額，2026年上海機(jī)場(chǎng)免稅租金有望同比增長(zhǎng)90%。同時(shí)建議關(guān)注上海機(jī)場(chǎng)與日上合作的新進(jìn)展。5年上海機(jī)場(chǎng)免稅精品銷售額占比精品客單價(jià)(元)/較香化客單價(jià)比例3000/1.5x4000/2x5000/2.5x6000/3x7000/3.5x8000/4x29%%48%7%%4%% 11.4%13.3%78902122E23E24E25E26E86470.0,236,699%473.6%.4%-14%01652%5%%00%7%資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)0億元，對(duì)應(yīng)免稅收入超22億元1白云機(jī)場(chǎng)《補(bǔ)充協(xié)議》保留了保底經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)與月銷售額提成額取其高的模式，國(guó)際客流量恢復(fù)后，免稅合同基本恢復(fù)到疫情前狀態(tài)，不影響后疫情時(shí)代公司免稅業(yè)務(wù)的收入預(yù)期。同時(shí)《補(bǔ)充協(xié)議》延長(zhǎng)公司進(jìn)境免稅42%的高扣點(diǎn)至2029年。我們預(yù)計(jì)公司2025年有望實(shí)現(xiàn)免稅銷售額約55~60億元，對(duì)應(yīng)免稅收入超過22億元。2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E國(guó)際+地區(qū)旅客(萬(wàn)人125619732171YOY8.4%-85.6%-73.3%30.4%1300.0%57.1%10.0%T1+T2入境收入(億元)5.3---6.915.318.5銷售額(億元)12.73.00.5-19.336.444.0Y-76.0%-84.0%--88.6%21.0%人均銷售額(元/人次)10711871106154184203Y-40%50%45%20%10%提成比例42%42%42%42%42%42%42%T2出境收入(億元)2.3---1.73.23.9銷售額(億元)6.50.80.10.24.99.211.1Y-882%-840%955%19317%885%210%人均銷售額(元/人次)10711871106154184203Y-40%50%45%20%10%提成比例35%35%35%35%35%35%35%合計(jì)免稅銷售額(億元)19.23.80.60.224.245.655.1Y-69.2%-62.5%-108.2%29.9%合計(jì)免稅收入(億元)7.63.01.21.28.618.522.4Y-59.0%-2.4%600.7%108.3%29.8%綜合扣點(diǎn)率39.6%---35.5%40.6%40.7%資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部測(cè)算17資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)18料料25年美蘭空港免稅銷售額過百億，高增速空間可期1美蘭機(jī)場(chǎng)T2免稅店已全部開業(yè)，預(yù)計(jì)明年將充分受益于赴島游需求的反彈，隨精品店開張免稅客單價(jià)亦有望顯著提升，預(yù)計(jì)至2025年免稅銷售額過百億。025年美蘭空港免稅銷售額及免稅收入測(cè)算7890122E23E024E25EOY5473OY.00%8OY7%8%4OYOY44.0%CONTENTS1.負(fù)面因素有望逐漸出清，出行&物流復(fù)蘇發(fā)力2.航空：供給強(qiáng)約束守望東風(fēng)，重構(gòu)繁榮進(jìn)入右側(cè)4.快遞：件量修復(fù)&成本優(yōu)化，順周期首選順豐5.風(fēng)險(xiǎn)因素15.1%13.7%6.4%(快遞件量15.1%13.7%6.4%(快遞件量-實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增速)明年有望重新轉(zhuǎn)正12018年以來(lái)拼多多新的電商模式崛起驅(qū)動(dòng)快遞件量增速領(lǐng)先實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增速持續(xù)擴(kuò)大至15pcts以上，但2022年出現(xiàn)“反向交叉”，料(快遞件量增速-實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增速)為-7pcts，我們預(yù)計(jì)受實(shí)物電商網(wǎng)購(gòu)統(tǒng)計(jì)口徑變化，消費(fèi)透支背景下高端件更具韌性所致。1從電商平臺(tái)增速上來(lái)看，新型平臺(tái)抖快仍維持高增速，淘系增速與快遞增速切合度較高，隨著3月以后消費(fèi)迎來(lái)拐點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)主流電商平臺(tái)GMV增速改善，2023年(快遞件量增速-實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增速)重新轉(zhuǎn)正至7pcts。主流電商 資料來(lái)源：各公司公告注：阿里GMV為中國(guó)貢獻(xiàn)的GMV，不包含海外20222022年(快遞件量增速-實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增速)出現(xiàn)“反向交叉”實(shí)物電商網(wǎng)購(gòu)額增速快遞件量增速2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E來(lái)源：國(guó)家郵政局、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中信證券研究部測(cè)算資料來(lái)源：國(guó)家郵政局、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中信證券研究部測(cè)算21202023年件量增速或達(dá)兩位數(shù)，料行業(yè)3年件量CAGR15%左右1料2023年消費(fèi)有望同比向好&防控?cái)_動(dòng)出清，快遞件量增速有望重回兩位數(shù)。今年雙11為雙峰值的第二年(11月1日、11日)，預(yù)計(jì)受宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓疊加廣州等多地疫情散發(fā)的影響，1日~11日全國(guó)快遞處理包裹件量同比下降10.6%，我們預(yù)計(jì)2022年快遞件量同比增長(zhǎng)1%~2%左右。1隨著明年防控對(duì)物流節(jié)點(diǎn)擾動(dòng)出清，對(duì)比海外我國(guó)快遞增長(zhǎng)更具韌性。經(jīng)測(cè)算2023-2025年電商滲透率分別26.5%、27.5%、27.8%，假設(shè)2023年-25年客單均價(jià)每年-3%，我們測(cè)算2023~25年全國(guó)快遞件量CAGR有望達(dá)15%至1700億件左右。算快遞件量(億件)%0.5%018%%%%%22E%23E24E25E1市場(chǎng)部分投資者對(duì)價(jià)格戰(zhàn)仍心有余悸，但從近半年快遞發(fā)展歷程來(lái)，我們認(rèn)為無(wú)需過度悲觀，關(guān)鍵在于經(jīng)營(yíng)策略兼顧件量和利潤(rùn)雙重考慮。剔除10月以來(lái)政策多變的影響，6月~8月申通件量增速31%~34%，而圓通件量增速5.6%~10.1%，即不同于2021年慘烈的價(jià)格戰(zhàn)，快遞龍頭經(jīng)營(yíng)策略的變化限制價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)烈度。1從價(jià)格端來(lái)看，選取3月、10月兩個(gè)平月ASP比較，申通、韻達(dá)、圓通單票ASP環(huán)比-0.13元、+0.07元、+0.04元，與我們對(duì)件量的判斷基本一致，且2023H1快遞網(wǎng)絡(luò)處于修復(fù)期，我們預(yù)計(jì)2023年攬件端價(jià)格基本持平。1近期在廣東、浙江、福建等市場(chǎng)，都有不同幅度的價(jià)格上漲(0.1元~0.2元/票)，料主要是短期為滿足履約率短期成本上升所致，隨著快遞員到崗率恢復(fù)將逐漸消除。22H2通達(dá)系龍頭件量增速申通快遞韻達(dá)股份圓通速遞中通快遞2022-062022-072022-082022-092022-102022-11證券研究部22年通達(dá)系龍頭單月價(jià)格33221102014~2022Q3通達(dá)系資本開支情況(億元)資本開支明顯下調(diào)，快遞有序競(jìng)爭(zhēng)可期2014~2022Q3通達(dá)系資本開支情況(億元)資本開支明顯下調(diào)，快遞有序競(jìng)爭(zhēng)可期1通達(dá)系龍頭經(jīng)過3年資本開支高位強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)壁壘，未來(lái)兩年或出現(xiàn)明顯下調(diào)，料通達(dá)龍頭將更加精準(zhǔn)地優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。12020年以來(lái)通達(dá)系頭部3家加速推進(jìn)車輛及物業(yè)的自有化，Capex中與土地和中轉(zhuǎn)場(chǎng)建設(shè)相關(guān)的投入或占比70%以上，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)深化。隨著產(chǎn)能到位，2022年通達(dá)系龍頭資本開支持續(xù)放緩，2022Q3韻達(dá)、圓通資本開支分別同比下降72%/29%。1歷史上看搶量需要產(chǎn)能準(zhǔn)備，2023年快遞頭部玩家Capex規(guī)模或出現(xiàn)進(jìn)一步明顯下調(diào)，料將更加精準(zhǔn)地優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，快遞行業(yè)有望從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。下調(diào)0022Q1-Q3Capex同比證券研究部證券研究部順豐控股：極端情況下凸顯順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)1我們認(rèn)為2022年作為公司產(chǎn)能爬坡期的初始階段，2023年公司健康經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)釋放的主邏輯來(lái)自于時(shí)效件爭(zhēng)取更多增量、新業(yè)務(wù)減虧增利以及通過退租場(chǎng)地和四網(wǎng)融通實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化，在多地疫情散發(fā)及宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓背景下凸顯韌性。1考慮未來(lái)疫情防控?cái)_動(dòng)出清，若2023年消費(fèi)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，公司凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)30%以上正增長(zhǎng)。2023年公司時(shí)效業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)118億左右，分部估值法下，給予順豐效業(yè)務(wù)30倍PE，時(shí)效業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值3600億，考慮電商標(biāo)快&快運(yùn)業(yè)務(wù)目標(biāo)市值4300億以上。及估值表/年度0122E23E24E187606,269SE每股凈資產(chǎn)(元).2.4nd中通估值溢價(jià)有望顯現(xiàn)，關(guān)注圓通“高確定性”中通估值溢價(jià)有望顯現(xiàn)，關(guān)注圓通“高確定性”1精細(xì)化&數(shù)智化加速領(lǐng)跑，雙重要上市化解流動(dòng)性難題，中通估值溢價(jià)有望逐漸顯現(xiàn)，同時(shí)關(guān)注圓通“高確定性”。2020Q1~2022Q3通達(dá)快遞公司單票凈利及預(yù)測(cè)情況(元/件)20Q101601701620Q220Q30.12.0320Q421Q10120120421Q2.0221Q30321Q40.130210.13.0222Q101722Q222Q322Q4E01922E23E0.142020Q1~2022Q3通達(dá)快遞公司業(yè)務(wù)量及預(yù)測(cè)情況(億件)oy韻達(dá)oy通oyoy20Q123719120Q246.07.232.724.020Q324.320Q454145443528721Q1448360315489%89%89%91%21Q257.746.642.726.926%25%30%21Q357.047.142.328.123%26%21Q449.020%20%131%30%31%26%22Q152343137127020%26%22Q262.042.343.729.87%-9%2%22Q363.745.745.936.5-3%9%30%22Q4E8%-2%7%20%2E0%8%21%3E顯現(xiàn)，關(guān)注圓通“高確定性”2020Q1~2022Q3達(dá)快遞公司歸母凈利及預(yù)測(cè)情況(億元)20Q23.57.00.120Q34.2-0.720Q438380321Q-0.942%-32%37%21Q22.22.8-0.6-11%-37%-61%21Q33331-09-3%-1%-26%21Q47.0-6.737%81%202%21470210-1822Q191358711-30%59%216%22Q218.12.09.00.855%-41%193%22Q31912228%-69%-13%22Q4E4.80.8-62%-68%-53%22E6411313762736%-13%79%2023E83.629.745.31.疫情防控不及預(yù)期；2.宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及消費(fèi)拐點(diǎn)不及預(yù)期；3.國(guó)際油價(jià)大幅攀升；4.人民幣快速貶值；5.快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期；6.機(jī)場(chǎng)免稅談判低于預(yù)期；7.地緣政治影響的不確定性。感謝您的信任與支持！THANKYOU首席分析師)賣出賣出相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10%以上證券研究報(bào)告2023年1月10日分析師聲明告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。一般性聲明本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，統(tǒng)稱為“中信證券”。本研究報(bào)告對(duì)于收件人而言屬高度機(jī)密，只有收件人才能使用。本研究報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報(bào)告的人員。本研究報(bào)告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。中信證券并不因收件人收到本報(bào)告而視其為中信證券的客戶。本報(bào)告所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮個(gè)別客戶的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對(duì)特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對(duì)于本報(bào)告中提及的任何證券或金融工具，人須保持自身的獨(dú)立判斷并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告所載資料的來(lái)源被認(rèn)為是可靠的，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。中信證券并不對(duì)使用本報(bào)告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險(xiǎn)，以及不適合所有投資者。本報(bào)告所提及的證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益可跌可升。過往的業(yè)績(jī)并不能代表未來(lái)的表現(xiàn)。本報(bào)告所載的資料、觀點(diǎn)及預(yù)測(cè)均反映了中信證券在最初發(fā)布該報(bào)告日期當(dāng)日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔(dān)提示本報(bào)告的收件人注意該等材料的責(zé)任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團(tuán)及其他附屬機(jī)構(gòu)的流動(dòng)。負(fù)責(zé)撰寫本報(bào)告的分析師的薪酬部門管理層和中信證券高級(jí)管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投資銀行、銷售與交易業(yè)務(wù)。若中信證券以外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)送本報(bào)告，則由該金融機(jī)構(gòu)為此發(fā)送行為承擔(dān)全部責(zé)任。該機(jī)構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以交易本報(bào)告中提及的證券或要求獲悉更詳細(xì)信息。本報(bào)告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報(bào)告金融機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及不為(前述金融機(jī)構(gòu)之客戶)因使用本報(bào)告或報(bào)告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔(dān)任何責(zé)任。評(píng)級(jí)說明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)(另有說明的除外)。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基股票評(píng)級(jí)買入相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于5%~20%之間持有相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%~5%之間準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指(針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國(guó)市場(chǎng)以科斯達(dá)克指數(shù)或韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅10%以上中性相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%~10%之間弱于大市相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10%以上特別聲明告所提到的公司建