企業(yè)并購(gòu)理論

企業(yè)并購(gòu)理論第一頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日1.合并:指兩家以上的企業(yè)依契約及法令歸并為一個(gè)企業(yè)的行為，包括吸收合并和新設(shè)合并。2.兼并:指一個(gè)企業(yè)采取各種形式有償接受其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使被兼并企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)行為。包括:承擔(dān)債務(wù)式兼并、購(gòu)買式兼并、吸收股份式兼并、控股式兼并。3.收購(gòu):指一個(gè)企業(yè)通過(guò)購(gòu)買上市公司(目標(biāo)公司)的股份而使該公司經(jīng)營(yíng)決策權(quán)易手的行為。包括:股權(quán)收購(gòu)和資產(chǎn)收購(gòu)。第二頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日二、并購(gòu)的形式控股合并收購(gòu)企業(yè)：取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)目標(biāo)公司：保持其獨(dú)立的法人資格并繼續(xù)經(jīng)營(yíng)吸收合并收購(gòu)企業(yè)：取得目標(biāo)企業(yè)的全部?jī)糍Y產(chǎn)目標(biāo)企業(yè)：被注銷法人資格；原有的資產(chǎn)、負(fù)債在并購(gòu)后成為收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債新設(shè)合并雙方：在并購(gòu)后法人資格均被注銷，重新注冊(cè)成立一家新企業(yè)第三頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日兼并（吸收合并）一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購(gòu)買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對(duì)這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。合并即并購(gòu)，包括控股合并、吸收合并和新設(shè)合并。收購(gòu)（控股合并）指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。第四頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日兼并與收購(gòu)的的異同相似之處：（1）基本動(dòng)因相似:擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)占有率;擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模;拓寬企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍。（2）都以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為交易對(duì)象。第五頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日區(qū)別：（1）在兼并中，被兼并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在；而在收購(gòu)中，被收購(gòu)企業(yè)可以仍以法人實(shí)體，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。（2）兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企的所有者和債權(quán)債務(wù)承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)的一同轉(zhuǎn)讓；而在收購(gòu)中，收購(gòu)企業(yè)是被收購(gòu)企業(yè)的新股東，以收購(gòu)出資的股本為限承擔(dān)被收購(gòu)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。（3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停滯或半停滯之時(shí)，兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、重新組合其資產(chǎn)；而收購(gòu)一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)比較平和。第六頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日

三、并購(gòu)的類型1.按并購(gòu)雙方所處行業(yè)分類橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)縱向并購(gòu)從事同類產(chǎn)品的不同產(chǎn)銷階段生產(chǎn)企業(yè)間的并購(gòu)對(duì)生產(chǎn)工藝或經(jīng)營(yíng)方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購(gòu)，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過(guò)程中互為購(gòu)買者和銷售者（即生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上互為上下游關(guān)系）的企業(yè)之間的并購(gòu)。其主要目的是組織專業(yè)化生產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化。第七頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日橫向并購(gòu)：同一行業(yè)或同一產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)之間的并購(gòu)一方面可以通過(guò)有效的消除重復(fù)設(shè)施，降低生產(chǎn)和營(yíng)銷成本，另一方面可以減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。橫向并購(gòu)容易破壞競(jìng)爭(zhēng)，形成壟斷。第八頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日混合并購(gòu)：不同行業(yè)企業(yè)之間的并購(gòu)對(duì)處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同市場(chǎng)，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。采取這種方式可通過(guò)分散投資、多樣化經(jīng)營(yíng)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到資源互補(bǔ)、優(yōu)化組合、擴(kuò)大市場(chǎng)活動(dòng)范圍的目的。第九頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日2.按企業(yè)并購(gòu)程序分類善意并購(gòu)指并購(gòu)公司事先與目標(biāo)公司協(xié)商，征得其同意并通過(guò)談判達(dá)成收購(gòu)條件的一致意見(jiàn)而完成收購(gòu)活動(dòng)的并購(gòu)方式。優(yōu)點(diǎn):(1)結(jié)果確定性強(qiáng);(2)并購(gòu)企業(yè)能獲得目標(biāo)公司更多的資料;(3)降低并購(gòu)行動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)與成本;(4)有助于并購(gòu)雙方保持良好的關(guān)系。缺點(diǎn):并購(gòu)公司不得不犧牲自身的部分利益，以換取目標(biāo)公司的合作;(2)協(xié)商、談判過(guò)程較長(zhǎng),可能使并購(gòu)行動(dòng)喪失其部分價(jià)值。第十頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日敵意并購(gòu)敵意并購(gòu)指并購(gòu)公司在收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)時(shí)雖然遭到目標(biāo)公司的抗拒，仍然強(qiáng)行收購(gòu)，或者并購(gòu)公司事先并不與目標(biāo)公司進(jìn)行協(xié)商，而突然直接向目標(biāo)公司股東開(kāi)出價(jià)格或收購(gòu)要約的并購(gòu)行為。優(yōu)點(diǎn):(1)并購(gòu)公司完全處于主動(dòng)地位，不用被動(dòng)權(quán)衡各方利益;(2)并購(gòu)行動(dòng)節(jié)奏快、時(shí)間短，可有效控制并購(gòu)成本。缺點(diǎn):(1)無(wú)法從目標(biāo)公司獲取其內(nèi)部實(shí)際運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況等重要資料，給公司估價(jià)帶來(lái)困難;(2)會(huì)招致目標(biāo)公司抵抗甚至設(shè)置各種障礙;(3)易導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng);(4)結(jié)果有很大的不確定性。第十一頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日進(jìn)攻方經(jīng)常采用的策略代理人戰(zhàn)——通過(guò)散布對(duì)目標(biāo)公司不利的信息，是投資者降低對(duì)該公司的信心，紛紛拋售其股票，從而乘機(jī)大量收購(gòu)。間諜戰(zhàn)——通過(guò)各種間諜途徑，獲取目標(biāo)公司的重要情報(bào)，從而采取針對(duì)性的措施化解目標(biāo)公司的防守。套險(xiǎn)——趁目標(biāo)公司全力收購(gòu)另一目標(biāo)公司之際，大量收購(gòu)前一目標(biāo)公司股票，借以同時(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)兩個(gè)目標(biāo)公司的控制。第十二頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日目標(biāo)公司采取的防御策略：送服“毒藥丸”——當(dāng)進(jìn)攻型公司意圖并購(gòu)自己時(shí)，大量發(fā)行高利率的短期債券，迫使對(duì)方不得不考慮并購(gòu)目標(biāo)后所承擔(dān)的沉重包袱，并因此減弱甚至取消并購(gòu)意圖。棄寶護(hù)身——在知悉進(jìn)攻型公司意圖并購(gòu)目標(biāo)公司是為了獲取某一重要信息和資源，而目標(biāo)公司又缺乏與之抗衡的實(shí)力時(shí)，目標(biāo)公司主動(dòng)讓出這種信息和資源，以避免對(duì)方并購(gòu)。第十三頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日肉搏戰(zhàn)——目標(biāo)公司乘進(jìn)攻型公司全力收購(gòu)本公司之際，大量收購(gòu)對(duì)方公司的股票，進(jìn)退進(jìn)攻型公司對(duì)本公司的收購(gòu)。金色降落傘——目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)被進(jìn)攻型并購(gòu)公司敵意收購(gòu)時(shí)，規(guī)定一旦目標(biāo)公司被收購(gòu)，馬上實(shí)施對(duì)本公司高層管理人員提供豐厚補(bǔ)償，從而大大增加收購(gòu)公司的收購(gòu)成本。焦土抵抗——采取各種方式先行將目標(biāo)公司掏空，降低目標(biāo)公司的價(jià)值，使其失去對(duì)進(jìn)攻型并購(gòu)公司的吸引。第十四頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日3.按并購(gòu)的支付方式分類現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)（1）現(xiàn)金購(gòu)買被并購(gòu)方全部資產(chǎn).（2)以現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司的股票或股權(quán)。股份交易式并購(gòu)（1）以股權(quán)換股權(quán)。（2）以股權(quán)換資產(chǎn)。企業(yè)采用股權(quán)支付方式進(jìn)行并購(gòu)出資決策時(shí)應(yīng)考慮的主要因素。⑴并購(gòu)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)⑵杠桿比率⑶每股收益的變化⑷股價(jià)水平⑸股息收益率第十五頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)在被并購(gòu)企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相等的情況下，并購(gòu)方以承擔(dān)被并購(gòu)方全部或部分債務(wù)為條件，取得被并購(gòu)方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。第十六頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日4.按并購(gòu)是否通過(guò)交易所：要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)要約收購(gòu)并購(gòu)公司通過(guò)向目標(biāo)公司的管理當(dāng)局和股東發(fā)出購(gòu)買該公司股票的書(shū)面意見(jiàn)（要約收購(gòu)報(bào)告），并按照依法公告的收購(gòu)條件、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)期限以及規(guī)定事項(xiàng)，收購(gòu)目標(biāo)公司股份的收購(gòu)方式。按是否受法律強(qiáng)制規(guī)范分為自愿要約和強(qiáng)制要約。第十七頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日協(xié)議收購(gòu)指并購(gòu)公司不通過(guò)證券交易所，直接與目標(biāo)公司取得聯(lián)系，股份的出讓和受讓雙方通過(guò)面對(duì)面的談判、協(xié)商達(dá)成共同協(xié)議，據(jù)其實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購(gòu)方式。一般為善意收購(gòu)。第十八頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日5.按是否用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金分類（1）杠桿收購(gòu)其實(shí)質(zhì)在于舉債收購(gòu)，即通過(guò)信貸融通資本，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入，對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)、重組，并以所收購(gòu)、重組的企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流償還負(fù)債。杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)為：優(yōu)先債券60%，居次債券(包括次級(jí)債券、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股股票)30%,自有資金10%。第十九頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日杠桿并購(gòu)的策略方式負(fù)債控股——并購(gòu)方與銀行商定以償還目標(biāo)公司的長(zhǎng)期債務(wù)作為自己的實(shí)際投資，其中的一部分貸款作為作為目標(biāo)公司的股本，并達(dá)到控股地位，完成并購(gòu)行為連續(xù)抵押——以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押，向銀行取得相當(dāng)數(shù)量的貸款，等并購(gòu)成功后，再以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押,向銀行申請(qǐng)收購(gòu)新的企業(yè)貸款，如此連續(xù)抵押下去。第二十頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日合資加并購(gòu)——收購(gòu)方依靠自己的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)和信譽(yù)，先與其他公司合資形成較大的資本，然后再去并購(gòu)比自己大的公司。甜頭加時(shí)間差——并購(gòu)公司在向金融機(jī)構(gòu)借款收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)，可在利率等方面給金融機(jī)構(gòu)更大的讓步，但交換條件是可以在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)還本付息。以目標(biāo)公司作為抵押品發(fā)行垃圾債券——以目標(biāo)公司的重要資產(chǎn)作為抵押品發(fā)行垃圾債券，所籌資金用于支付目標(biāo)公司股東，債券的本息支付源于并購(gòu)后公司產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量第二十一頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日（2）MBO(ManagementBuy—outs)，又稱管理層收購(gòu)——目標(biāo)公司的管理層通過(guò)大舉借債或與外界金融機(jī)構(gòu)合作，收購(gòu)他們所在公司的并購(gòu)。本質(zhì)上也是杠桿并購(gòu)的一種。目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)：具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量。擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強(qiáng)的管理者。被并購(gòu)前的資產(chǎn)負(fù)債率較低。擁有易于出售的非核心資產(chǎn)。一般而言，以技術(shù)為基礎(chǔ)的知識(shí)、智力密集型企業(yè)，進(jìn)行杠桿并購(gòu)比較困難。第二十二頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日（3）聯(lián)合并購(gòu)（ConsortiumOffer）

——兩個(gè)或兩個(gè)以上的收購(gòu)方事先就各自取得目標(biāo)公司的那一部分以及收購(gòu)時(shí)應(yīng)承擔(dān)的費(fèi)用達(dá)成協(xié)議而進(jìn)行的并購(gòu)。特點(diǎn)：收購(gòu)方兩個(gè)或兩個(gè)以上各收購(gòu)人通過(guò)協(xié)議各取所需第二十三頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日根據(jù)并購(gòu)雙方的合作與敵對(duì)關(guān)系對(duì)比分類救援式并購(gòu)協(xié)作式并購(gòu)爭(zhēng)奪式并購(gòu)襲擊式并購(gòu)第二十四頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日（1）救援式并購(gòu)“白衣騎士”式救援

——當(dāng)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)被敵意并購(gòu)時(shí)，管理層被迫匆忙尋求救援者（并購(gòu)方），以反擊襲擊者的并購(gòu)。緊急資金援助

——目標(biāo)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)危機(jī)時(shí)，主動(dòng)尋求其他公司并購(gòu)的行為。第二十五頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因和效應(yīng)一、并購(gòu)的動(dòng)因1.獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)2.降低交易費(fèi)用3.多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略第二十六頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日二、并購(gòu)效應(yīng)1.并購(gòu)正效應(yīng)的理論解釋（1）管理協(xié)同效應(yīng)理論(差別效率理論)效率理論認(rèn)為，購(gòu)并和其他形式的資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有潛在的經(jīng)濟(jì)效益，通常包含了企業(yè)管理業(yè)績(jī)的提高或獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng)，即“1+1＞2”的效應(yīng)。原因：并購(gòu)雙方的管理效率不同理論的兩個(gè)基本假設(shè)并購(gòu)方的管理資源剩余，且具有不可分散性目標(biāo)公司的低管理效率可以通過(guò)外部管理層的介入和增加管理資源的投入得到改善第二十七頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日該理論認(rèn)為，企業(yè)之間的管理效率差異是客觀存在的，因此管理效率高的企業(yè)合并管理效率低的企業(yè)會(huì)使企業(yè)整體管理效率提高，從而為投資者和社會(huì)都帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。極端：世界上只有一家企業(yè)時(shí)，其管理效率最大。差別效率理論進(jìn)行更嚴(yán)格闡述就是效率理論中的管理協(xié)同假說(shuō)，即如果一家公司有一個(gè)高效率的管理隊(duì)伍，其能力超過(guò)了公司現(xiàn)有的管理需要，該公司可以通過(guò)收購(gòu)一家管理效率較低的公司來(lái)使其額外的管理資源得以充分利用。第二十八頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日（2）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論假設(shè)：規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的存在戰(zhàn)略：橫向并購(gòu)縱向并購(gòu)第二十九頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)合并，無(wú)論是通過(guò)達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模，還是有效地利用各個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)處，還是取得相對(duì)的壟斷效果，均可以產(chǎn)生協(xié)同經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，使成本降低，利潤(rùn)增加。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)也叫做經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)，是指由于經(jīng)濟(jì)上的互補(bǔ)性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，而使得兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并成一家公司，從而造成收入增大或成本減少的情形。建立在經(jīng)營(yíng)協(xié)同基礎(chǔ)上的理論假定在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且在合并之前，公司的經(jīng)營(yíng)水平達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求。第三十頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日（3）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同財(cái)務(wù)效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)合并可以重組各個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)資源，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高籌資能力，降低籌資成本，增加企業(yè)盈利，在這些基礎(chǔ)之上，可以使企業(yè)適用折現(xiàn)率降低，企業(yè)價(jià)值增大。并購(gòu)可以給企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部融資，兩者的合并可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。另外，并購(gòu)后企業(yè)的負(fù)債能力通常大于并購(gòu)前兩個(gè)企業(yè)的負(fù)債能力之和，負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)將降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。該理論還認(rèn)為，起因于財(cái)務(wù)目的的兼并，會(huì)取得節(jié)省籌資成本和交易成本兩個(gè)方面的好處。第三十一頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日（4）多元化經(jīng)營(yíng)理論多樣化經(jīng)營(yíng)是指公司持有并經(jīng)營(yíng)那些收益相關(guān)程度較低的資產(chǎn)的情形。多元化經(jīng)營(yíng)理論認(rèn)為，不同的經(jīng)營(yíng)行業(yè)存在著不同的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)可以有效地降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)合并是企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的一條捷徑。目的不是為了股東財(cái)富的最大化，而是分散企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，還可以增加員工升遷的機(jī)會(huì)多樣化，使企業(yè)的某些資源得到充分利用。多元化未必一定通過(guò)兼并來(lái)完成，然而在特定的情況下，兼并要優(yōu)于內(nèi)部發(fā)展的途徑。因?yàn)楣究赡軆H僅是由于缺少必要的資源或其潛力已超過(guò)了行業(yè)容量而缺少內(nèi)部發(fā)展的機(jī)會(huì)。時(shí)機(jī)的選擇是非常重要的，通過(guò)兼并可以迅速地實(shí)現(xiàn)多樣化經(jīng)營(yíng)。第三十二頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日(5)戰(zhàn)略調(diào)整理論企業(yè)并購(gòu)是為了增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，迅速進(jìn)入新的投資領(lǐng)域、占領(lǐng)新的市場(chǎng)，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。雖然企業(yè)也可以通過(guò)內(nèi)部發(fā)展來(lái)獲得新的資源和新的市場(chǎng)，但并購(gòu)顯然能使企業(yè)更快的實(shí)現(xiàn)這種調(diào)整第三十三頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日(6)市場(chǎng)價(jià)值低估理論市場(chǎng)價(jià)值低估理論認(rèn)為，兼并的動(dòng)因在于股票市場(chǎng)價(jià)格低于目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)格。原因：第一，公司現(xiàn)在的管理層并沒(méi)有使公司達(dá)到其潛在可達(dá)到的效率水平；第二，兼并者有內(nèi)幕消息，依據(jù)這種消息，公司股票應(yīng)高于當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)；第三，公司的資產(chǎn)價(jià)格與其重置成本之間的差異。衡量這種差距的一個(gè)重要指標(biāo)叫做q值（也叫做托賓的q值），這個(gè)比值被定義為公司股票的市場(chǎng)價(jià)格與其實(shí)物資產(chǎn)的重置價(jià)格之間的比值。q值小于1時(shí)說(shuō)明價(jià)值被低估了。第三十四頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日（7）信息理論信息理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)時(shí)，資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重新估價(jià)，而這種估價(jià)往往導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的提升。兩種觀點(diǎn)或看法：第三十五頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，即使收購(gòu)活動(dòng)并未最終取得成功，目標(biāo)企業(yè)的股票在收購(gòu)過(guò)程中也會(huì)被重新提高估價(jià)。建立在這一經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)上的一種假說(shuō)認(rèn)為新的信息是作為要約收購(gòu)的結(jié)果而產(chǎn)生的，且重新估價(jià)是永久性的。該信息假說(shuō)可以區(qū)分為兩種形式或可能：形式1，收購(gòu)活動(dòng)會(huì)散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息并且促使市場(chǎng)對(duì)這些股票進(jìn)行重新估價(jià)，目標(biāo)企業(yè)和其他各方不用采取特別的行動(dòng)來(lái)促進(jìn)價(jià)值的重估。這被稱做是“坐在金礦上”的解釋。形式2，收購(gòu)要約會(huì)激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略。這是“背后鞭策”的解釋。在收購(gòu)要約之外不需要任何外部動(dòng)力來(lái)促進(jìn)價(jià)值的重新高估。第三十六頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，在一項(xiàng)不成功的兼并收購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)股票估價(jià)提高是由于市場(chǎng)預(yù)期該目標(biāo)企業(yè)隨后會(huì)被其他企業(yè)收購(gòu)，后者將會(huì)擁有某些用于目標(biāo)企業(yè)的專門資源。布雷德萊迪塞和基姆的研究結(jié)果表明，那些不再收到收購(gòu)要約的目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格，在首次收購(gòu)之后的5年內(nèi)躍回到了原來(lái)的水平。而那些后來(lái)又收到新的競(jìng)價(jià)的企業(yè)，其股價(jià)則進(jìn)一步上漲。他們解釋說(shuō)這一結(jié)果表明信息假說(shuō)是無(wú)效的，只有當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的資源與收購(gòu)企業(yè)的資源結(jié)合在一起，或至少當(dāng)目標(biāo)企業(yè)資源的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到了收購(gòu)企業(yè)的手中時(shí)，目標(biāo)企業(yè)股票的永久性重估才會(huì)發(fā)生。根據(jù)布雷德萊、迪塞和基姆的研究，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與協(xié)同解釋是相一致的。他們認(rèn)為收購(gòu)活動(dòng)并不必然意味著目標(biāo)企業(yè)的股票在市場(chǎng)上被低估或目標(biāo)企業(yè)可以依靠自身的力量來(lái)改善經(jīng)營(yíng)效率。第三十七頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日信息理論的一個(gè)重要變形是信號(hào)理論。信號(hào)理論認(rèn)為，特別的行動(dòng)會(huì)傳達(dá)其他形式的重要信息。作為內(nèi)部人的經(jīng)理，擁有比外部人更多的關(guān)于公司狀況的信息，此情形也就是所謂的信息不對(duì)稱性。公司收到并購(gòu)要約這一事實(shí)可能會(huì)傳遞給市場(chǎng)這樣的信息：該公司擁有迄今為止尚未被認(rèn)識(shí)到的額外的價(jià)值，或者企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量將會(huì)增長(zhǎng)。當(dāng)一個(gè)競(jìng)價(jià)企業(yè)用普通股來(lái)購(gòu)買其他企業(yè)時(shí)，可能會(huì)被目標(biāo)企業(yè)或其他各方視做競(jìng)價(jià)企業(yè)的普通股價(jià)值被高估的信號(hào)。當(dāng)商業(yè)企業(yè)重新購(gòu)回他們的股票時(shí)，市場(chǎng)將此視為：管理層有其自身企業(yè)股票價(jià)值被低估的信息，且該企業(yè)將獲得有利的新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。第三十八頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日2.并購(gòu)零效應(yīng)的理論解釋代理問(wèn)題產(chǎn)生的基本原因在于管理者（決策或管理代理人）和所有者（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者）間的合約不可能無(wú)代價(jià)地簽訂和執(zhí)行。成本包括：簽約成本、監(jiān)督和控制成本、激勵(lì)成本、剩余損失。解決代理問(wèn)題，降低代理成本，一般可以考慮兩個(gè)途徑：其一是組織機(jī)制方面的制度安排，其二是市場(chǎng)機(jī)制方面的制度安排?，F(xiàn)實(shí)中，所有者可以設(shè)計(jì)讓管理者參與企業(yè)的剩余分配的報(bào)酬安排，而且外部產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及經(jīng)理市場(chǎng)都可以適當(dāng)?shù)販p緩代理問(wèn)題。股票市場(chǎng)則為企業(yè)股東提供了一個(gè)外部監(jiān)督機(jī)制，股價(jià)水平低會(huì)給經(jīng)理帶來(lái)改變其行為并更多地為股東利益著想的壓力，從而降低代理成本。當(dāng)這些機(jī)制都不足以控制代理問(wèn)題時(shí)，并購(gòu)將可能是最后的外部控制手段。第三十九頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日自大理論（代理成本理論之一）并購(gòu)企業(yè)由于管理層的傲慢自大，往往會(huì)過(guò)于樂(lè)觀，向目標(biāo)企業(yè)股東出價(jià)過(guò)高，或者即使該項(xiàng)投資并無(wú)價(jià)值，仍堅(jiān)持投資，或者在有較多的競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)，并購(gòu)成本被過(guò)分地抬高，即使并購(gòu)成本已經(jīng)大于并購(gòu)收益，仍堅(jiān)持并購(gòu)。這就是所謂的“過(guò)度自信”理論。在上述情況下，并購(gòu)企業(yè)從并購(gòu)行為中獲得的將是零效應(yīng)。目標(biāo)企業(yè)股東收益的增加實(shí)際上是財(cái)富從并購(gòu)企業(yè)股東向目標(biāo)企業(yè)股東的簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)移。第四十頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日3.并購(gòu)負(fù)效應(yīng)的理論解釋（1）管理主義動(dòng)機(jī)（代理成本理論之二）這種理論認(rèn)為并購(gòu)本身就是一種代理問(wèn)題。有實(shí)證研究表明，代理人的報(bào)酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有通過(guò)并購(gòu)使公司規(guī)模擴(kuò)大的動(dòng)機(jī)，從而增加自己的收入和保障其職位的安全。管理者重視企業(yè)增長(zhǎng)率而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率，因此會(huì)做出對(duì)股東來(lái)講是負(fù)效應(yīng)的并購(gòu)決策，是代理問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式。第四十一頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日（2）自由現(xiàn)金流量假說(shuō)邁克爾·詹森在代理成本理論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建了自由現(xiàn)金流量假說(shuō)。他認(rèn)為，由于股東與經(jīng)理之間在閑置現(xiàn)金流量配置問(wèn)題上的沖突而產(chǎn)生的代理成本，是造成接管活動(dòng)的主要原因。這個(gè)問(wèn)題可以分成兩個(gè)方面來(lái)理解。一方面，股東（委托人）與管理者（代理人）在企業(yè)戰(zhàn)略選擇上是有嚴(yán)重的利益沖突的，代理成本是因不能妥善解決這些利益沖突而產(chǎn)生的。當(dāng)代理成本很大時(shí)，接管活動(dòng)有助于降低這些費(fèi)用。這與代理成本理論是一致的。但另一方面，代理成本又恰恰可能是由兼并造成的，因?yàn)楣芾碚呖梢赃\(yùn)用閑置現(xiàn)金流量來(lái)兼并別的企業(yè)，營(yíng)造“獨(dú)立王國(guó)”。第四十二頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日詹森認(rèn)為自由現(xiàn)金流量支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要作用。所謂自由現(xiàn)金流量，是超過(guò)所有投資項(xiàng)目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。如果管理者以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，則應(yīng)放棄投資回報(bào)低于資金成本的投資，而把這些自由現(xiàn)金流量支付給取東，這將會(huì)減少管理者控制之下的資源規(guī)模，并相應(yīng)縮小管理者的權(quán)力，從而可以降低代理成本。當(dāng)管理者為額外的投資尋求新的資本進(jìn)行融資時(shí)，就可能會(huì)受到資本市場(chǎng)的監(jiān)督和約束。在這個(gè)意義上，企業(yè)并購(gòu)正是股東和管理者之間利益摩擦的一種反映，會(huì)造成更高的代理成本。第四十三頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日除了當(dāng)前這部分自由現(xiàn)金流量的派發(fā)問(wèn)題會(huì)引起股東與管理者矛盾之外，管理者承諾支付的將來(lái)現(xiàn)金流量也是一個(gè)問(wèn)題。在詹森看來(lái)，如果以發(fā)行債券來(lái)取代股票，那么，管理者所作的將來(lái)現(xiàn)金承諾會(huì)比其他任何股利政策（即將來(lái)支付股利給股東的承諾）有效。但是，增加負(fù)債比例會(huì)增大破產(chǎn)可能性，這也可以看做是債務(wù)的代理成本。第四十四頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日并購(gòu)動(dòng)因的其他理論解釋擴(kuò)展動(dòng)因理論企業(yè)效益穆勒（Mueller）用管理主義來(lái)解釋混合兼并問(wèn)題。穆勒認(rèn)為，經(jīng)理的報(bào)酬是公司規(guī)模的函數(shù)。這樣，經(jīng)理將會(huì)接受資本預(yù)期回收率很低的項(xiàng)目，并熱衷于擴(kuò)大規(guī)模。企業(yè)并購(gòu)不能為企業(yè)帶來(lái)最大價(jià)值和利潤(rùn)，并購(gòu)并非最佳的增強(qiáng)的行為，而只是在管理者的擴(kuò)張動(dòng)機(jī)下產(chǎn)生的行為。他們認(rèn)為管理本身所追求的目標(biāo)，就是通過(guò)良好的管理使企業(yè)產(chǎn)品的銷售范圍擴(kuò)大，銷售量增加，而且要使這種趨勢(shì)不斷增強(qiáng)、延續(xù)不斷。作為企業(yè)的管理者則希望通過(guò)管理來(lái)擴(kuò)張企業(yè)。而企業(yè)并購(gòu)恰恰能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增大企業(yè)資源，增大管理者的自身權(quán)力，控制更大范圍的資產(chǎn)、更多的員工、更好的產(chǎn)供銷渠道。第四十五頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日市場(chǎng)力量理論其核心觀點(diǎn)是，增大公司規(guī)模將會(huì)增大公司勢(shì)力。企業(yè)通過(guò)增大市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)兼并同行業(yè)企業(yè)，以減少競(jìng)爭(zhēng)者，擴(kuò)大本企業(yè)的規(guī)模的目的，從而使企業(yè)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的控制力。關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力問(wèn)題，存在著兩種相反的看法。第一種意見(jiàn)認(rèn)為，增大公司的市場(chǎng)份額會(huì)導(dǎo)致合謀和壟斷，兼并的收益正是由此產(chǎn)生的。第二種意見(jiàn)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集中度的增大，正是活躍的激烈競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。在集中度高的產(chǎn)業(yè)中，大公司之間的競(jìng)爭(zhēng)變得越來(lái)越激烈了，因?yàn)殛P(guān)于價(jià)格、產(chǎn)量、產(chǎn)品類型、產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)等方面的決策所涉及的難度大，層次復(fù)雜，簡(jiǎn)單的合謀是不可能的。第四十六頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日稅收理論1）經(jīng)營(yíng)虧損的稅務(wù)抵免遞延較高盈利水平且發(fā)展穩(wěn)定的企業(yè)，并購(gòu)具有大量?jī)艚?jīng)營(yíng)虧損的企業(yè)，可以顯著改變整體的納稅地位。但要注意目標(biāo)企業(yè)給并購(gòu)后帶來(lái)的不良影響。（利潤(rùn)下降、提供資金）2）可折舊資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值高于帳面價(jià)值如果資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值大大超過(guò)歷史成本，通過(guò)賣出交易將資產(chǎn)重新估價(jià)就可以產(chǎn)生更大的折舊避稅額。為了反映購(gòu)買價(jià)格，并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)基礎(chǔ)將增加，結(jié)果它所享受的折舊避稅額超過(guò)目標(biāo)企業(yè)在同樣資產(chǎn)上所享受到的折舊避稅額。雖然只有新的所有者才能享受到增加的避稅額，但原有企業(yè)的所有者也可以通過(guò)并購(gòu)者支付的并購(gòu)價(jià)格而獲得一部分收益。第四十七頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日3）將正常收益轉(zhuǎn)化為資本收益一些國(guó)家的稅法對(duì)過(guò)度留存收益征收懲罰性所得稅。而通過(guò)并購(gòu)，并購(gòu)公司向目標(biāo)公司的股東支付的價(jià)格中就包含了對(duì)這部分高額留存收益的補(bǔ)償，目標(biāo)公司的股東只需就股票增值部分交納資本利得稅而無(wú)需交納股利所得稅。4）負(fù)債籌資的稅收減免第四十八頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日再分配理論再分配理論的核心觀點(diǎn)是，由于公司并購(gòu)會(huì)引起公司利益相關(guān)者之間的利益再分配，并購(gòu)利益從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)到股東身上，或從一般員工手中轉(zhuǎn)到股東及消費(fèi)者身上，所以公司股東會(huì)贊成這種對(duì)其有利的并購(gòu)活動(dòng)。第四十九頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)的歷史演進(jìn)一、西方企業(yè)的并購(gòu)簡(jiǎn)史第一次并購(gòu)浪潮（1895-1904）第二次并購(gòu)浪潮（1922-1929）第三次并購(gòu)浪潮（20世紀(jì)60年代）第四次并購(gòu)浪潮（20世紀(jì)70-80年代）第五次并購(gòu)浪潮（20世紀(jì)90年代開(kāi)始）第五十頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日二、中國(guó)企業(yè)并購(gòu)簡(jiǎn)史第一時(shí)期（1993年以前）行政色彩濃厚保定模式武漢模式第五十一頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日第二時(shí)期相關(guān)法律制度的建立和完善第一階段（1993-1999年）股票發(fā)行與交易管理暫行條例第四章“上市公司收購(gòu)”寶延收購(gòu)案恒通棱光收購(gòu)案第二階段（1999-2002年）《證券法》2%調(diào)增為5%2000年100余家上市公司并購(gòu)第五十二頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日第三階段（2002-2006年）2002-10-08《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》2002-11《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓國(guó)有法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》第四階段（2006-----）法律的修改完善2006年8月《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定綠地投資---國(guó)際本土化經(jīng)營(yíng)世界融入中國(guó)，中國(guó)融入世界全球化并購(gòu)第五十三頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日第四節(jié)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題并購(gòu)三階段及其步驟第一階段：并購(gòu)目標(biāo)的確定第二階段：并購(gòu)的實(shí)施-----財(cái)務(wù)問(wèn)題是核心第三階段：并購(gòu)評(píng)價(jià)第五十四頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日第五節(jié)企業(yè)并購(gòu)決策的基本原則一、企業(yè)的發(fā)展前途產(chǎn)品的生命周期產(chǎn)品市場(chǎng)需求二、進(jìn)入成本的檢驗(yàn)并購(gòu)后，被并購(gòu)業(yè)務(wù)的預(yù)期利潤(rùn)流入能回報(bào)全部并購(gòu)成本，并能夠保持或擴(kuò)大市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并購(gòu)成本過(guò)高就無(wú)法滿足成本檢驗(yàn)的要求第五十五頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日三、營(yíng)利能力的評(píng)估并購(gòu)的目的是企業(yè)價(jià)值最大化是否有協(xié)同效應(yīng)是否能符合成本效益原則，提高營(yíng)利能力四、資產(chǎn)評(píng)估評(píng)估方法收益現(xiàn)值法重置成本法現(xiàn)行市價(jià)法清算價(jià)值法第五十六頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日五、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)企業(yè)是否具有不可克服的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)并購(gòu)企業(yè)非常重要在美國(guó)，大部分中小型企業(yè)失敗都發(fā)生在創(chuàng)立后的5年之內(nèi)。第五十七頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日德魯克的并購(gòu)五項(xiàng)原則美國(guó)著名管理學(xué)家彼得.德魯克在其《管理的前沿》一書(shū)中論述到，企業(yè)的成功并購(gòu)，需要把握五項(xiàng)簡(jiǎn)單的原則:1.并購(gòu)企業(yè)只有徹底考慮了它能夠?yàn)楸徊①?gòu)企業(yè)做出了什么貢獻(xiàn)，而不是被并購(gòu)企業(yè)能為并購(gòu)企業(yè)做出什么貢獻(xiàn)時(shí)，并購(gòu)才會(huì)成功。并購(gòu)企業(yè)的貢獻(xiàn)可以是多種多樣的，包括管理、技術(shù)或銷售能力，而絕不取決于資金。（并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值）第五十八頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日2.企業(yè)要想通過(guò)并購(gòu)來(lái)成功的開(kāi)展多種經(jīng)營(yíng)，需要有一個(gè)團(tuán)結(jié)的核心，有共同語(yǔ)言，從而將它們結(jié)合為一個(gè)整體。就是說(shuō)并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)之間要有共同的文化，或者至少在文化上有一定的聯(lián)系。（并購(gòu)后的企業(yè)文化融合）3.并購(gòu)必須是情投意合。并購(gòu)企業(yè)必須尊重被并購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)品、市場(chǎng)和消費(fèi)者。第五十九頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日4.并購(gòu)企業(yè)必須能夠向被并購(gòu)企業(yè)提供高層管理人員，幫助被并購(gòu)企業(yè)改善管理。5.在并購(gòu)的第一年內(nèi)，要讓雙方企業(yè)中的大批管理人員收到破格提升，使得雙方企業(yè)的管理人員相信，并購(gòu)為他們提供了個(gè)人發(fā)展的空間。第六十頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日并購(gòu)真的那么美妙嗎？很顯然，許多管理者在他們難以忘懷的童年時(shí)代，過(guò)于沉浸于被施展了魔法的英俊王子在受到美麗公主的一記香吻后，從癩蛤蟆的形體中解放出來(lái)的故事，因此，他們確信，他們的管理之吻能夠?yàn)椤澳繕?biāo)公司”的盈利創(chuàng)造奇跡……我們已經(jīng)看到了太多的親吻，但奇跡卻太少了。不過(guò)不管怎么說(shuō)，許多管理上的公主們?nèi)枣?zhèn)定自若地相信她們的親吻的未來(lái)潛力——甚至公司的后院已深陷在毫無(wú)反應(yīng)的癩蛤蟆的重圍之中……

——沃倫.巴菲特第六十一頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日第六節(jié)公司的并購(gòu)過(guò)程

一、并購(gòu)的一般程序企業(yè)并購(gòu)可以分為準(zhǔn)備、談判、公告、交接、重整五個(gè)階段，在實(shí)際并購(gòu)中這些階段的界限并不十分明顯，在許多情況下是交叉進(jìn)行的。1．戰(zhàn)略分析和選擇階段（1）選擇作為被購(gòu)并對(duì)象的目標(biāo)企業(yè)（2）評(píng)估購(gòu)并戰(zhàn)略第六十二頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日2．財(cái)務(wù)分析（1）對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估（2）確定購(gòu)并的出資方式（3）決定購(gòu)并的籌資規(guī)劃3．收購(gòu)控制（1）制定購(gòu)并計(jì)劃（2）實(shí)施購(gòu)并的計(jì)劃（3）對(duì)購(gòu)并過(guò)程實(shí)行及時(shí)的控制第六十三頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日4．企業(yè)整合與購(gòu)并活動(dòng)的評(píng)價(jià)（1）整合被收購(gòu)企業(yè)（2）購(gòu)并活動(dòng)評(píng)價(jià)第六十四頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日二、并購(gòu)成本效益分析基本原則是并購(gòu)凈收益大于零。廣義的并購(gòu)成本指由于并購(gòu)而發(fā)生的一系列代價(jià)的總和。既包括并購(gòu)工作完成的成本，也包括并購(gòu)以后的整合成本，既包括有形成本，也包括無(wú)形成本。第六十五頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日（1）并購(gòu)?fù)瓿沙杀?，指并?gòu)行為本身所發(fā)生的并購(gòu)價(jià)款和費(fèi)用。并購(gòu)費(fèi)用是指并購(gòu)過(guò)程中所發(fā)生的有關(guān)費(fèi)用，如并購(gòu)過(guò)程中所發(fā)生的搜尋、策劃、談判、文本制作、資產(chǎn)評(píng)估、法律鑒定、顧問(wèn)等費(fèi)用。第六十六頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日（2）整合與營(yíng)運(yùn)成本，指并購(gòu)后為使被并購(gòu)企業(yè)健康發(fā)展而需支付的營(yíng)運(yùn)成本。主要包括：整合改制成本，如支付派遣人員進(jìn)駐、建立新的董事會(huì)和經(jīng)理班子、安置多余人員、剝離非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、淘汰無(wú)效設(shè)備、進(jìn)行人員培訓(xùn)等有關(guān)費(fèi)用；注入資金的成本，如為新企業(yè)打開(kāi)市場(chǎng)而需增加的市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)、廣告費(fèi)、網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置費(fèi)等。（3）并購(gòu)機(jī)會(huì)成本，指實(shí)際并購(gòu)成本費(fèi)用支出因放棄其他項(xiàng)目投資而喪失的收益。第六十七頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日

首先計(jì)算并購(gòu)收益。并購(gòu)收益指并購(gòu)后新公司整體的價(jià)值減去并購(gòu)前并購(gòu)方和被并購(gòu)方（目標(biāo)公司）價(jià)值后的余額。并購(gòu)收益=并購(gòu)后新公司價(jià)值-（并購(gòu)前并購(gòu)方價(jià)值+并購(gòu)前被并購(gòu)方價(jià)值）第六十八頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日例1：A公司并購(gòu)B公司，并購(gòu)前A公司價(jià)值為3億元，B公司價(jià)值為1億元。A公司并購(gòu)B公司后組成AB公司，AB公司價(jià)值為6億元。則該并購(gòu)收益為6-（3＋1）＝2億元。在一般情況下，并購(gòu)方將以高于被并購(gòu)方價(jià)值的價(jià)格作為交易價(jià)，以促使被并購(gòu)方出售其股票，其差額為并購(gòu)溢價(jià)。第六十九頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日

其次，在并購(gòu)收益的基礎(chǔ)上，減去為并購(gòu)被并購(gòu)公司而付出的并購(gòu)溢價(jià)（即并購(gòu)價(jià)格減去并購(gòu)前被并購(gòu)方價(jià)值后的差額）和為并購(gòu)活動(dòng)所發(fā)生的律師、顧問(wèn)、談判等并購(gòu)費(fèi)用后的余額。并購(gòu)凈收益=并購(gòu)收益-并購(gòu)溢價(jià)-并購(gòu)費(fèi)用沿用例1資料。假定A公司在并購(gòu)B公司時(shí)，并購(gòu)價(jià)格為1.2億元，則并購(gòu)溢價(jià)為2000萬(wàn)（1.2-l＝0.2億元），發(fā)生相關(guān)并購(gòu)費(fèi)用1000萬(wàn)元，則該并購(gòu)凈收益＝1.7億元第七十頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日將上述兩個(gè)步驟歸總，并購(gòu)凈收益=并購(gòu)后新公司價(jià)值-并購(gòu)價(jià)格-并購(gòu)費(fèi)用-并購(gòu)前并購(gòu)方價(jià)值以上述A公司并購(gòu)B公司為例，并購(gòu)凈收益=6-1.2-0.l-3=1.7億元。第七十一頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日

注意：并購(gòu)方判斷并購(gòu)是否可行必須滿足兩個(gè)條件：①并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)要大于零V(A+B)>VA+VB②協(xié)同效應(yīng)應(yīng)大于支付溢價(jià)V(A+B)-(VA+VB)>P-VB第七十二頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日三、目標(biāo)公司價(jià)值衡量的方法在并購(gòu)凈收益的衡量中，最為關(guān)鍵的是并購(gòu)價(jià)格的確定，而并購(gòu)價(jià)格的確定則依賴于對(duì)目標(biāo)公司（即被并購(gòu)方）的價(jià)值評(píng)估。所謂價(jià)值評(píng)估，是指買賣雙方對(duì)標(biāo)的購(gòu)入或出售作出的價(jià)值判斷。由于并購(gòu)的支付方式不同，需要進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的內(nèi)容也有差別。目標(biāo)公司估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期。（估值風(fēng)險(xiǎn)）第七十三頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日1．貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（1）預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上除了在庫(kù)存、廠房、設(shè)備、長(zhǎng)期股權(quán)等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)加折舊-所得稅-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加=息稅前利潤(rùn)*（1-稅率）+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加第七十四頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日

（2）估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本假設(shè)目標(biāo)公司的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)相同，則可以把目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率作為并購(gòu)企業(yè)的資本成本。但是當(dāng)并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，則需要對(duì)各種各樣的長(zhǎng)期資本要素進(jìn)行估計(jì)，包括普通股、優(yōu)先股和債務(wù)等。考慮到股票、市盈率、股票獲利率不能全面反映對(duì)股東的股本機(jī)會(huì)成本，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的歷史股本成本。第七十五頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日預(yù)期股本成本率=市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率*目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度價(jià)值估計(jì)中使用的折現(xiàn)率是考慮了投資風(fēng)險(xiǎn)后并購(gòu)方要求的最低必要報(bào)酬率，也就是該并購(gòu)?fù)顿Y的資金成本。需要說(shuō)明的是，這里所指的資本成本不是并購(gòu)方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購(gòu)方投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為與目標(biāo)企業(yè)的所有風(fēng)險(xiǎn)一致時(shí)，恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率就是并購(gòu)方的加權(quán)資本成本。第七十六頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日2．凈資產(chǎn)賬面價(jià)值調(diào)整法凈資產(chǎn)賬面價(jià)值調(diào)整法是以目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為基礎(chǔ)作必要調(diào)整后，確定公司價(jià)值的一種方法。目標(biāo)公司價(jià)值=目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值*（1+調(diào)整系數(shù)）*擬收購(gòu)股份占目標(biāo)公司總股份比例調(diào)整系數(shù)根據(jù)目標(biāo)公司的行業(yè)特點(diǎn)、成長(zhǎng)性、獲利能力、并購(gòu)雙方討價(jià)還價(jià)等因素確定。第七十七頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日例：沿用例1的資料。假設(shè)并購(gòu)活動(dòng)中的B公司在并購(gòu)時(shí)點(diǎn)的賬面凈資產(chǎn)為8000萬(wàn)元，考慮一些資產(chǎn)增值等因素，其調(diào)整系數(shù)為25％。A公司收購(gòu)B公司全部股份，則計(jì)算B公司價(jià)值=8000萬(wàn)元*（l＋25％）＝l億元優(yōu)點(diǎn)是賬面價(jià)值可以直接根據(jù)企業(yè)的報(bào)表資料取得，具有客觀性強(qiáng)、計(jì)算簡(jiǎn)單、資料易得等特點(diǎn)。其不足之處在于：（1）賬面價(jià)值較易被企業(yè)管理當(dāng)局所操縱，從而使不同企業(yè)之間、同一企業(yè)不同時(shí)期的凈資產(chǎn)缺乏可比性。（2）凈值代表的是歷史成本，與企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)收益的能力之間的相關(guān)性很小或者根本不相關(guān)。（3）忽視了企業(yè)內(nèi)在的一些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。第七十八頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日3.市場(chǎng)比較法將股票市場(chǎng)上與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相似的公司最近平均實(shí)際交易價(jià)格作為估算目標(biāo)公司價(jià)值參照的一種方法。其運(yùn)用前提是假設(shè)證券市場(chǎng)是強(qiáng)勢(shì)有效的。比較標(biāo)準(zhǔn)可以是公開(kāi)交易公司的價(jià)格，相似公司過(guò)去的收購(gòu)價(jià)格、上市公司的發(fā)行價(jià)格等。第七十九頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日6.資產(chǎn)評(píng)估法：適用并購(gòu)方打算從目標(biāo)公司現(xiàn)有資產(chǎn)而不是未來(lái)收益中汲取價(jià)值的情況。7.清算價(jià)值法第八十頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日四、并購(gòu)的支付方式（一）現(xiàn)金支付對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股東而言，現(xiàn)金支付可以使他們即時(shí)得到確定的收益，不足之處是即時(shí)形成的納稅義務(wù)。對(duì)主并企業(yè)而言，現(xiàn)金支付最大的好處是現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)受到影響，現(xiàn)有股東控制權(quán)不會(huì)被稀釋。同時(shí)，現(xiàn)金支付可以使主并企業(yè)迅速完成并購(gòu)，但現(xiàn)金支付會(huì)給主并企業(yè)造成一項(xiàng)沉重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)。第八十一頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日采用現(xiàn)金支付時(shí)，需要考慮以下問(wèn)題：（1）主并企業(yè)的短期流動(dòng)性。（2）主并企業(yè)中、長(zhǎng)期的流動(dòng)性。（3）貨幣的流動(dòng)性。（4）目標(biāo)企業(yè)所在地有關(guān)股票的銷售收益的所得稅法。（5）目標(biāo)企業(yè)股份的平均股本成本。應(yīng)考慮是否會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)股東交納資本利得稅。第八十二頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日

（二）股票支付特點(diǎn)有：（1）主并企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)影響主并企業(yè)的現(xiàn)金狀況；（2）并購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)企業(yè)的股東并不失去他們的所有權(quán)，而是成為并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)的新股東，但一般來(lái)說(shuō)，主并公司的股東在經(jīng)營(yíng)控制權(quán)上占主導(dǎo)地位。由于目標(biāo)企業(yè)的股東保留自己的所有者地位，因此，股票支付對(duì)于主并企業(yè)股東來(lái)說(shuō)會(huì)使其股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，主并企業(yè)股權(quán)稀釋的極端后果是目標(biāo)企業(yè)的股東通過(guò)主并企業(yè)增加發(fā)行的股票取得了對(duì)并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)的主導(dǎo)控制權(quán)。另一個(gè)不足是使用股票支付所需手續(xù)較多，耗時(shí)耗力。第八十三頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日股票支付常見(jiàn)于善意并購(gòu)，當(dāng)并購(gòu)雙方的規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)時(shí)，可能性較大。股票支付的影響因素：（1）并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。（2）每股收益率的變化。（3）每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)。（4）財(cái)務(wù)杠桿比率。（5）當(dāng)前股價(jià)水平。（6）當(dāng)前股息收益率。第八十四頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日

（三）混合證券支付混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。與普通股相比，公司債券的資金成本較低，而且向它的持有者支付的利息是可以免稅的。第八十五頁(yè)，共一百零一頁(yè)，2022年，8月28日認(rèn)股權(quán)證，簡(jiǎn)稱認(rèn)股證，是公司發(fā)行的，給予其持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按照特定的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量該公司股票的權(quán)利的一種長(zhǎng)期買權(quán)。認(rèn)股權(quán)