EVA基本理論及電信企業(yè)應用

會計學1EVA基本理論及電信企業(yè)應用2全球電信公司2005年股價表現(xiàn)中國電信+0%沒有增長MSCI歐洲電信指數(shù)(-16.73%)MSCI亞洲電信指數(shù)(-8.38%)MSCI美國電信指數(shù)(-8.64%)第1頁/共32頁3中國電信與國內同業(yè)股價表現(xiàn)自2005年初至今，中移動、網通及聯(lián)通股價分別上升38%、23%和3%，同期中國電信股價則上升1%，表現(xiàn)落后于國內同業(yè)。中移動+38%收入增長20%網通

+23%

收購四省，每股盈利增14%恒生指數(shù)

+8%聯(lián)通

+3%中國電信

+1%收入增長7%（數(shù)據更新至2006年2月10日）第2頁/共32頁4電信公司估值比較預測市盈率PE預測EV/EBITDA預測自由現(xiàn)金流回報率050605060506中國電信11.111.14.44.27.3%9.9%網通8.37.63.63.410.1%12.3%中國移動14.912.25.64.53.2%8.2%聯(lián)通17.016.94.13.68.0%12.5%全球綜合13.714.05.25.29.6%9.2%亞洲綜合12.012.54.94.87.9%8.4%美國綜合17.117.95.86.18.4%7.4%歐洲綜合11.210.44.84.412.9%12.3%全球移動13.813.06.15.55.5%7.3%亞洲移動13.713.25.44.75.5%7.9%歐洲移動13.912.77.06.55.6%6.7%由于中國電信的基本因素及經營規(guī)模較網通優(yōu)勝，加上管理層領導能力受資本市場認同，因此資本市場給予公司的估值明顯高于網通中移動較好的盈利增長及聯(lián)通具備可能高價出售資產的概念,使他們的估值比中國電信高中國電信目前面對監(jiān)管政策不明朗的風險，導致公司估值比全球綜合電信公司低市場預測其分拆（C+G）

有利好第3頁/共32頁52006年全球電信行業(yè)展望（一）繼2005年后，資本市場預期2006年對全球電信公司依然是困難的一年，特別是美國、歐洲及日本的電信公司將繼續(xù)面對3G投資和銷售成本增加壓力，以及來自VOIP和有線電視公司的競爭加劇固話公司06年收入將面對前所未有的攻擊,競爭壓力比移動公司嚴重,客戶持續(xù)流失。其中主要競爭來源包括：移動替代寬帶替代美國三公司對電信寬帶替代很大VOIP的威脅（Skype，Vonage,GoogleTalk,有線電視等）固話公司積極發(fā)展NGN及IPTV為新的出路,但短期內兩者對固話公司幫助有限NGN：雖可簡化網絡及降低成本，但面對初期雙網運營，員工制度改革及技術培訓成本等問題IPTV：長遠可增加收入和降低客戶離網率，但短期受到技術制式和監(jiān)管政策問題，難以全面發(fā)展法國電信業(yè)績不好：1提高股息2裁員第4頁/共32頁62006年全球電信行業(yè)展望（二）龐大的3G資本開支將繼續(xù)對移動公司的利潤率及自由現(xiàn)金流構成壓力，移動市場趨向飽和及ARPU下降令移動公司預期收入增長將放緩至單位數(shù)字，非話音業(yè)務快速發(fā)展可成功補替移動公司的部份增長。

Hutchison（和黃）和Skype要和作，元月份完成手機的VOIP由于增長放緩，大部分電信公司將繼續(xù)以增加股息派發(fā)或進行股份回購以提高股東回報和增加吸引力亞洲（日本除外）電信公司表現(xiàn)將繼續(xù)相對優(yōu)勝，其中資本市場較為看好，因他們可提供較吸引的雙位數(shù)字盈利增長

第5頁/共32頁72006年中國電信行業(yè)展望資本市場預期06年中國經濟增長可保持強勁，這可支持整體中國電信行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，各項電信服務的用戶數(shù)目及話務量將持續(xù)增長固話公司業(yè)務表現(xiàn)繼續(xù)受到移動替代效應的影響。中移動在未來兩年將繼續(xù)享有目前的競爭優(yōu)勢資本市場普遍對中國電信行業(yè)2006年的前景抱審慎態(tài)度，原因是政府對TD-SCDMA的高度重視及單獨組建網絡機會增加，令所有電信公司面對的技術和競爭風險上升，同時開展3G業(yè)務的資本開支將大幅提高，其中中國電信及中移動面對采用TD-SCDMA的風險最高由於電信行業(yè)重組與3G牌照發(fā)放同時進行的機會降低，移動運營商數(shù)目及網絡供應量將會增加，將為資費帶來沉重壓力，并會嚴重影響投資回報率固話公司在經營移動業(yè)務初期將面對嚴重的執(zhí)行風險，資本市場預期首1-2年盈利將出現(xiàn)大幅波動或甚至倒退

第6頁/共32頁8中國電信展望(一)資本市場對中國電信短期前景的關注：移動替代持續(xù)下固話業(yè)務短期缺乏增長空間，公司盈利增長低于同業(yè)。中國電信05年上半年盈利增長只有7.8%，中移動增長20%、網通收購母公司4省業(yè)務05年每股盈利預計可增長14%。（我們從今年開始每月公布業(yè)務數(shù)字“400萬用戶新增”）資本開支占收入比例為同業(yè)中最高股息派發(fā)率相對同業(yè)欠吸引，中移動承諾05年預計利潤派息率為39%；網通承諾05年預計利潤派息率在35-40%；若中國電信05年不調整股息水平，利潤派息率將低于04年的28%部分分析師認為PHS資產10年折舊年期過長（中移動、聯(lián)通的移動網絡資產采取7年折舊年期），導致公司利潤被高算經營移動業(yè)務后PHS的發(fā)展前景不明朗，未來可能需要為PAS資產進行大幅度減值承擔TD-SCDMA技術的風險于同業(yè)中較高即使獲得運營移動業(yè)務，初期在移動業(yè)務的投資將對盈利產生負面影響第7頁/共32頁9證券監(jiān)管機構的要求

美國《索克斯法案》規(guī)定，如公司作出虛假財務報告聲明，公司的管理層須承擔刑事責任及個人罰款，最高罰款可達500萬美元，監(jiān)禁20年。香港交易所美國證交會紐約交易所審計師

提高透明度

及時、準確、公平的信息披露保障少數(shù)股東權益

公正的

關聯(lián)交易

獨立董事的功能公司治理結構加強機制建設公司治理內部控制及審計風險管理財務管理證監(jiān)會302條款CEO+CFO要聯(lián)簽會計報告菲律賓電信和中國人壽招股書說明不充分，還在受美國法庭質詢。第8頁/共32頁10投資者主要要求股票分析員基金經理股東新聞媒體增加公司價值，提高投資回報自由現(xiàn)金流成本控制ROE/ROIC收入、利潤增長股息

資本開支控制新業(yè)務增長資本結構效益上市后很辛苦，要有績效給員工第9頁/共32頁11國際主要電信公司05年度資本開支占收入比預測資本市場通過估值模型等相關工具，將不同地區(qū)和不同運營公司在監(jiān)管環(huán)境、市場消費能力與發(fā)展?jié)摿?、運營水平等方面的不直接可比因素予以量化，從而將全球不同的電信上市公司置于同一平臺進行比較分析有了3G的時代怎么辦？投資者強烈質疑公司盈利在只有單位數(shù)增長的情況下，為何沒有加強在資本開支的管理？資料來源:摩根士丹利第10頁/共32頁12現(xiàn)代化的財務管理業(yè)務控制與管理決策支持管理信息

交易處理、

會計核算決策支持業(yè)務控制與管理管理信息價值創(chuàng)造利用專業(yè)知識和精確的效益分析

為公司創(chuàng)造價值通過BPR、MIS、IT系統(tǒng)等

來提高效益過去將來

交易處理、

會計核算第11頁/共32頁13EVA及EVA價值管理體系簡介EVA（EconomicValueAdded）即經濟價值增加值，是在營業(yè)利潤減除資本成本后企業(yè)經營所產生的剩余價值，反映了考慮機會成本的情況下企業(yè)給股東真正帶來的價值。EVA同時揭示了企業(yè)經營效率和資本使用效率。稅后凈營業(yè)利潤資金成本EVA彌補投入資本的機會成本公司價值增長第12頁/共32頁14EVA理論計算公式EVA即經濟增加值，是在減除資本占用成本后企業(yè)經營所產生的經濟利潤。

EVA=稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)—

資本成本損益表收入-成本±EVA調整-所得稅=NOPAT（稅后凈營業(yè)利潤）

資產負債表占用的資本×WACC(加權平均資本成本率)=資本成本

第13頁/共32頁15EVA簡化的計算公式EVA

=稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)-資金成本

=（經營收入-經營費用-所得稅）-占用的資本×WACC（加權平均資本成本）EVA率=已投資本回報率（ROIC）—WACC(加權平均資本成本)經營收入－經營費用－所得稅付息債務＋所有者權益WACC＝債務資本比×債務成本＋（1－債務資本比）×權益成本等式兩邊均除以占用的資本(包括付息債務、所有者權益）第14頁/共32頁16EVA指標分解EVA率WACCROIC債務成本率股權成本率債務資本率資本周轉率收入利潤率運營資本平均額折舊攤銷占收入比人工成本占收入比網絡運營維護成本占收入比銷售一般及管理費用占收入比應收賬款平均額貨幣及其他資產平均額固定資產平均額1-收入/-*EVA=EVA率*投入做優(yōu)做大第15頁/共32頁17加權平均資本成本（WACC）股權成本=無風險利率+Beta*市場風險溢價債務成本=借款利率*（1-稅率）預期回報1、無風險利率2、市場風險溢價3、市場風險4、信用評級5、稅率利息率水平風險資本結構投資者預期企業(yè)Beta值風險指標6、相關權重（股價市值/總市值，債權市值/總市值）股權成本債務成本WACC第16頁/共32頁18集團引入EVA考核的具體做法從其他公司的經驗來看，EVA管理體系的建立是一個循序漸進的過程，不可能一蹴而就。為避免對目前的經營管理體系造成過大沖擊，集團采取了逐步到位的方法建立EVA考核體系。2006年集團對指標體系進行了適當調整，將原已投資本回報率替換為EVA率，并且采用了簡化的EVA率計算方法。

EVA率=已投資本回報率（ROIC）—WACC(加權平均資本成本)經營收入－經營費用－所得稅付息債務＋所有者權益WACC＝債務資本比×債務成本＋（1－債務資本比）×權益成本第17頁/共32頁19EVA指標考核計分方式縱向比較（在公司總體EVA率比較低的情況下，要求省公司EVA率應當逐年有所改善）

將各個省公司本年完成的EVA率與上年完成情況相比較，達到或超過上年水平得7分；低于上年水平的，每低0.3個百分點扣1分，最多扣7分。橫向比較（從省公司的歷史和現(xiàn)實情況出發(fā)進行比較評價）省公司EVA率得分=1.5*（本省EVA率改善值-最低省EVA率改善值）/（最高省EVA率改善值-最低省EVA率改善值）省公司EVA率得分=1.5*（本省EVA率-最低省EVA率）/（最高省EVA率-最低省EVA率）加分（鼓勵省公司持續(xù)改善EVA指標）本年度完成值比上年完成值改善的，每提高0.2個百分點加1分，最加2分。第18頁/共32頁20各省公司2004－2005年權益成本變動分析隨著債務權益比、固定成本/可變成本上升，權益成本上升第19頁/共32頁21怎樣確定分省的債務成本標準普爾(S&P)信用評價已獲利息倍數(shù)評級增加的債務成本超過12AAA0.75%9.5到12AA1.00%7.5到9.5A+1.50%6到7.5A1.80%4.5到6A-2.00%3.5到4.5BBB2.25%3到3.5BB3.50%2.5到3B+4.75%2到2.5B6.50%1.5到2B-8.00%1.25到1.5CCC10.00%0.8到1.25CC11.50%0.5到0.8C12.70%低于0.5D14.00%第20頁/共32頁22各省公司2004－2005年債務成本變動分析

2005年2004年已獲利息倍數(shù)信用評級債務成本補償債務成本已獲利息倍數(shù)信用評級債務成本補償債務成本廣東50.97AAA-0.30%2.70%24.45AAA-0.30%2.70%江蘇24.84AAA-0.30%2.70%12.36AAA0.00%3.00%浙江30.70AAA-0.30%2.70%17.06AAA0.00%3.00%上海36.23AAA-0.30%2.70%29.45AAA-0.30%2.70%福建7.59A+1.50%4.50%6.82A1.80%4.80%四川6.31A1.80%4.80%5.75A-2.00%5.00%安徽4.57A-2.00%5.00%3.90BBB2.25%5.25%廣西3.28BB3.50%6.50%6.31A1.80%4.80%湖北2.88B+4.75%7.75%2.64B+4.75%7.75%湖南1.74B-8.00%11.00%1.84B-8.00%11.00%江西2.35B6.50%9.50%2.11B6.50%9.50%重慶3.32BB3.50%6.50%2.97B+4.75%7.75%陜西2.40B6.50%9.50%2.47B6.50%9.50%云南3.71BBB2.25%5.25%3.81BBB2.25%5.25%海南1.15CC11.50%14.50%2.22B6.50%9.50%新疆5.55A-2.00%5.00%5.18A-2.00%5.00%甘肅2.72B+4.75%7.75%4.32BBB2.25%5.25%貴州2.07B6.50%9.50%1.76B-8.00%11.00%寧夏0.81CC11.50%14.50%1.41CCC10.00%13.00%青海1.83B-8.00%11.00%-0.67D14.00%17.00%注：廣東等四省已獲利息倍數(shù)大大高于其他省公司，反映了其財務風險較低，因此在基本債務成本的基礎上下浮10%作為債務成本。已獲利息倍數(shù)上升，債務成本下降第21頁/共32頁23各省04、05年ROIC、WACC、EVA率變動情況第22頁/共32頁24各運營商及各省公司2004年EVA率比較廣西浙江上海陜西廣東江西海南江蘇福建重慶貴州湖北青海新疆四川電信(11.09,7.67)高低已投資本回報率％低高加權平均資本成本％安徽湖南移動(13.38,16.76)11.09%7.67%說明:各公司數(shù)據來源均為2004年年報;除移動外,其他公司的EVA率均為負數(shù);圖中圓圈面積表示EVA率的絕對值,由于各省公司目前EVA率均為負值，因此面積越小EVA率負值越??；計算各省ROIC時采用統(tǒng)一的所得稅率。主要由于高回報要求的股本比例過高，導致WACC過高主要由于債務權益比和固定成本占比過高，導致企業(yè)財務和經營風險雙高，影響到權益成本和債務成本甘肅寧夏第23頁/共32頁25各省公司2005年EVA率比較廣西浙江上海陜西廣東江西寧夏云南海南江蘇福建重慶貴州湖北青海新疆四川高低已投資本回報率％低高加權平均資本成本％安徽湖南11.09%7.60%說明:各公司數(shù)據來源均為2005年12月月報;圖中圓圈面積表示EVA率的絕對值，各省公司目前EVA率均為負值，因此面積越小EVA率負值越小；計算各省ROIC時采用統(tǒng)一的所得稅率。甘肅第24頁/共32頁26各省公司2004年、2005年EVA率變動情況（單位：％）（單位：％）第25頁/共32頁27各省公司2004－2005年WACC變動分析債務資本比低的省，隨著債務資本比進一步降低，WACC反而上升，優(yōu)化資本結構是一個好的選擇第26頁/共32頁28不同公司提高EVA率的途徑不同公司提高EVA率的途徑高低已投資本回報率％低高加權平均資本成本率％股份公司ADBCⅠⅡⅢ大力提高已投資本回報率，并努力降低加權平均資本成本穩(wěn)步提高已投資本回報率，并努力降低加權平均資本成本穩(wěn)步提高已投資本回報率，并繼續(xù)控制加權平均資本成本大力提高已投資本回報率，并繼續(xù)控制加權平均資本成本提高已投資本回報率措施：優(yōu)化資源配置，對高價值的用戶、產品、地域，資源配置要傾斜，從而提升單位收入的利潤率；從嚴控制資本支出，減少新增資產規(guī)模，并通過橫向調撥、變現(xiàn)、報廢減值等措施盤活閑置資產，從而提升資產產出率。降低加權平均資本成本措施：優(yōu)化成本費用結構，降低固定成本占總成本的比例，從而降低企業(yè)的經營風險；優(yōu)化資本結構，東部省份應適當提高負債水平；中西部負債水平比較高的省份要適當降低負債，從而降低企業(yè)的財務風險。股份公司將通過資金調度中心來促進省公司逐步實現(xiàn)資本