光華案例大賽金融分析組

估值方法的新穎：杠桿收購模型來計算買入價格，該模型運用在此處是非常巧妙的，因為一般在LBO在使用估值乘數(shù)估值時，我們了NYU紐約大學(xué)教授AswathDamodaran的公司P/E的平均值或中位值，使得我們的估值結(jié)果更為理性和可靠。對業(yè)界內(nèi)部的采訪GoldmanSachs、CitiGroupInvestmentBankingDivision實習(xí)或全職的師兄，得到了比如若進(jìn)行換股并購，則目的可能是為了進(jìn)行合作，對沖風(fēng)險；進(jìn)行現(xiàn)金并購，則是賣方急切想退出市場，拿到現(xiàn)金走人；舉債收購則看目前的現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)是否能夠承受相應(yīng)的三、案例及邏輯結(jié)（ ps、換股本情況，第二部分進(jìn)行公司估值，永樂電器估值使用LeveragedBuyoutModel（杠桿收購模型）、可比公司法（comparablecomps）、過往可比交易法（precedenttransactions）comps第三部分為并購價值調(diào)整，結(jié)合并購目的（性并購）、控制權(quán)溢價進(jìn)行合理調(diào)整。第四部分為提出并購具體方式建議并說明選取原因，我們最終建議＋現(xiàn)金換。四、并購原因分中國家電零售業(yè)并購驅(qū)動因素分析驅(qū)動因素1：通過并購可以增加終端控制力驅(qū)動因素2：并購可以獲得稀缺經(jīng)營網(wǎng)點密集，幾乎沒有空白市場。對于新建網(wǎng)點而言，選址非常，收購已有門店無疑是獲驅(qū)動因 3：進(jìn)入中國的捷徑，也是國內(nèi)企業(yè)對抗的直接國市場，其中百思買在2006年一舉收購中國第四大家電連鎖五星電器。面對企業(yè)國美永樂并購驅(qū)動因素分析永樂方面2005年，中國永樂（0503.HK）在上市，10.26億元，急于向市實現(xiàn)希望變得渺茫?！皩€協(xié)議”的內(nèi)容是：永樂在2007年扣除非業(yè)務(wù)（如的，資人4697萬股；利潤低于6億元，則管理層的達(dá)到9395萬股。這種情況下，永樂又并購了大中電器。4月25日，摩根士丹利發(fā)出調(diào)低對永樂的，大摩拋售永樂，致使隨后40個交易日永樂的股價57.2%，市值縮水近50億港元。隨后出臺“暫停內(nèi)地公司持有上市資產(chǎn)”，將永樂大中完成合并的日期推遲至20084月。至此，永樂希望通過收購大中電器來實現(xiàn)與摩根士丹利和鼎觀，被并購成了一個非常好的選擇。而蘇寧電器是國內(nèi)的上市公司，而中國永樂是上市公司，且有背景，二者重組會遭遇法律。并且蘇寧并不看好永樂，重組后國美方面2003年以來，國美吞并了東北、廣州易好家、江蘇金、等多家區(qū)域家電連鎖公司。并購永樂的舉措是和國美企圖全面整合國內(nèi)家電零售行業(yè)的相 （ 壹、公司信 二 永 貳、價值計 LeveragedBuyoutModel（杠桿收購模型 三、并購支付方 支 現(xiàn)金支 表格2對國美估值的基本假 表格3對國美估值的自由現(xiàn)金流預(yù) 表格4利用永續(xù)增長模型對國美進(jìn)行估值的結(jié) 表格 表格6對國美使用可比乘數(shù)估 表格7永樂歷史的財務(wù)數(shù) 表格8對永樂進(jìn)行可比乘數(shù)估 表格9各收購事件的溢價、收購價、收購股權(quán)比例和被收購方上一財年收 圖表1國美各類產(chǎn)品占 圖表3國美并購前后股價變化 圖表4國美收入和毛利率情況 圖表5EBITDA利潤率＋自由現(xiàn)金流 圖表6并購后與蘇寧市盈率對 圖表7國美電器歷史WACC 圖表8國美電器歷史WACC加平均值 圖表9國美并購永樂后EPS于蘇寧對比 壹、公司信息一、國美電器（一）和歷史沿1987年，國美電器的首家電器零售分店自開業(yè)，1993年以“國美電器”品牌1999年，首次擴展至以外地區(qū)，在開設(shè)分店，獲得極大成功2003年，在連鎖零售中，銷售業(yè)績位居第三，家電零售連鎖第2004年7月，中國鵬潤收購持有國美電器65%股權(quán)的“OceanTounInternationalInc。”，公司易名為“國美電器”，國美電器從而借殼2005年公司持續(xù)擴張，成功收購、易好家、金、等區(qū)域重（二）具體介升國美在包括及等國內(nèi)主要市場的規(guī)模，鞏固經(jīng)擴大的地位，更便于展的業(yè)務(wù)策略。經(jīng)擴大將采取“雙品牌”，從而利用國美和永樂在國內(nèi)市場的品牌優(yōu)勢，提升客戶滿意度及回頭率。國美相信，收購建議將奠定經(jīng)擴大在國內(nèi)市國美電器國美電器04-05200402005國美電器上 國美電器非上方.2006（1）（三）并購前后分析3接關(guān)聯(lián)，而是與08年的金融海嘯和黃光裕陳曉之爭并黃光裕最終緊密相聯(lián)。4EBITDA利潤率＋自由現(xiàn)金流但在衡量一個企業(yè)價值的兩個關(guān)鍵比率上，從EBITDA利潤率和自由現(xiàn)金流上可以 6（四）公司當(dāng)前情2006年上半年，國美的頭號勁敵——蘇寧電器展開市場攻勢，不斷開張新的門店，利潤持續(xù)攀升，增長率大大超出預(yù)期。5月初，蘇寧的總市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了國美與永樂。商業(yè)甚至斷言，國美的地位已經(jīng)不復(fù)存在。場的優(yōu)勢。 出”發(fā)展。2002年7月，國美建立了一個跨地域——“中、永、通、泰”樂在上市之后獲得了注入和公共資本市場上的穩(wěn)固地位，加快了并購和投資新項目百思買，在市場的占有高達(dá)16%市場份額的海外零售商，與2004年末進(jìn)入中國實行“雙管齊下”的方針：一是計劃于2006年末在建立起其在華的首個零售賣場；二是公司透露將以1.8億的價格收購五星電器51%的股權(quán)，2006年，五星二、永樂1、歷史沿革永樂為中國首屈一指的大型家電及消費電子產(chǎn)品和相關(guān)服務(wù)專賣零售商。永樂1996年成立于1999年永樂的年銷售額突破了8億，雄踞同業(yè)之首2000年，年銷售額超過20億，占家電市場份額15%。由管理層和雇員持有全部。合組建中永通泰。2003年9月，永樂與摩根士丹利合作，正式并購中永通泰成員之一——廣州20057月，永樂家電接手燦坤門店。20058月，并購廈門思文電器，20059月，永樂收購?fù)ɡ?004年，永樂（中國）獲中國商業(yè)授予《2003年度連鎖專業(yè)店銷2004500強（185位），完成國內(nèi)重組并成功引2005年，在聯(lián)合交易所主板成功上市，進(jìn)軍、、陜西、等省市之市場，入選2005500162位。2006年，與大中電器在青島及西安設(shè)立的合資公司正式投入運營，獲納入恒2、具體介紹截至2006年6月30日，永樂電器[0530.HK]已普通股2,334,917,067股，全為47.87億港幣，主要股東有：RetailManagement公司（51.7%）、MSRetail（20.7%）和陳曉個人（13.8%）。從產(chǎn)品系列來看，空調(diào)、彩電（影音產(chǎn)品）以及冰箱洗衣機等傳統(tǒng)家電是永樂電器銷售收入的主要來源，合計占200560.8%電轉(zhuǎn)移，例如資訊數(shù)碼和移動通訊產(chǎn)品。資訊數(shù)碼類產(chǎn)品由20045.3%到2005的10.3%，另外由于與的合作于2005年結(jié)束，移動通訊產(chǎn)品的銷售收入占比略有下降。移動通訊及資訊數(shù)碼產(chǎn)品的市場滲透率和普及度較傳統(tǒng)家電相對低，然而這兩類產(chǎn)品更新?lián)Q代速度持續(xù)增加，因而發(fā)展?jié)摿Ψ浅：茫瑢⒊蔀槲磥淼脑鲩L點。3、財務(wù)介紹永樂的店面絕大部分是租賃，無形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)等數(shù)量較少，所以公司資產(chǎn)主20022004年總資產(chǎn)與總負(fù)債相差不多，2005年由于了12年與負(fù)差。于貨1連鎖行業(yè)的特殊之處。從庫存周轉(zhuǎn)日數(shù)來看，永樂表現(xiàn)一般，2002—200420052005年永樂整體的庫存周轉(zhuǎn)日數(shù)大幅上升，達(dá)到39天。同期國美和蘇寧的庫周轉(zhuǎn)日數(shù)分別是21天和30天。隨著這些地方企業(yè)與永樂供銷系統(tǒng)的逐漸整合25可以看出，永樂占用供應(yīng)商貨款的時間越來越長，平均周轉(zhuǎn)日數(shù)達(dá)到100天，說明永0.5%。零增長速度方面，2005年永樂利用上市融資款項收購地方零售企業(yè)使得當(dāng)年銷售收入同比增長幅度將達(dá)到42.0%，按照這種發(fā)展趨勢，未來一段時間永樂還會繼續(xù)利用并購擴大經(jīng)營范圍和銷售收入。但隨后由于內(nèi)部管理成本的上升和協(xié)同能力的限制，增長幅度會減緩。因此，預(yù)計2006年永樂銷售收入增長幅度將達(dá)到41.2%，并按照40%的比例逐漸下降。企業(yè)很難通過終端的提升獲得更高的毛利潤，只能通過銷售數(shù)量的優(yōu)勢從供產(chǎn)品獲得供應(yīng)商的采購價以及返點或者產(chǎn)品形式的額外。因此其他收入將與4.5%的水平上。銷售及分銷成本、行政開支以及其他開支即各項費用總計是與銷售收入同比的費用支出，基本為銷售收入的9.5%，4、關(guān)于對賭協(xié)議的分析整個事件的發(fā)起者，從目前的各方面資料來分析，永樂是主動的發(fā)起者，一個剛剛上市的公司，正值迅速發(fā)展的黃金時期，為何迫不及待的想要出售自己？原因和一份對賭協(xié)議有關(guān)。20051MSRetailCDH5000萬，分別認(rèn)購永樂3.63億股和5913.97萬股，取得27.36%的權(quán)益，相當(dāng)于永樂上港元折讓59.1%。投資永樂之時雙方簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容是：永樂在2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年扣除非業(yè)務(wù)（如房地產(chǎn)利潤后如果高于7.5億元（，下同），投資人向管理層4697萬股；利潤介于6.75億元和7.5萬股；利潤低于6億元，則管理層的達(dá)到9395萬股，占到永樂上市后總股（不計行使超額配股權(quán)）的約4.1%上，在摩根士丹利投資永樂之前，從20032005年，永樂的凈利潤年增重大改變的前提下，不要說達(dá)到摩根士丹利回?fù)艿臈l件，永樂即使想保證在6資本意志的驅(qū)動下，永樂2005年以后的并購步伐可謂迅猛，先后并購了東澤、四川成百、廈門燦坤、廈門思文、通利等等，把被并購企業(yè)的注入到永樂利潤表長于“慢工出細(xì)活”的永樂管理層的能力范圍。永樂在2005年將其門店數(shù)從20049219334722005年永樂每2004年的40472元下降25482度高37%；0.6%。而同時，2005180億元，門店數(shù)19320054985702005400億元于是，一家以“小而精致”著稱的家電連鎖企業(yè)在資本意志的驅(qū)動下，成為了一家“大不夠大精不夠精”的四不像，更重要的是，離7.5億元凈利潤的對賭目標(biāo)貳、價值計算估值目的、方法簡介、重點事經(jīng)過小組討論，因為在第五部分我們會綜合考慮不同的并購方式（如換股、現(xiàn)金收購、發(fā)債收購、發(fā)股收購），我們需要考慮（1）收購方和被收購方的是否被高估（若被收購方被低估，而收購方被高估，很有可能會以換股的方式進(jìn)行，dcfdcf、可比公司估值、可比交易估值、LeveragedBuyoutModel（杠桿收購）進(jìn)行估值。A但它也會繼續(xù)他擴張并購，對其他同公司進(jìn)行并購。：國美在2005年收購了哈爾濱、易好家、電器、江蘇金等，如此激進(jìn)的擴張進(jìn)程勢必向市場給出了一個信號：國美會繼續(xù)并購。因此在考慮市場對國美的估值的時候，我們應(yīng)當(dāng)將國美繼續(xù)并購其他企業(yè)后增加的收入考慮進(jìn)去——即國美在最初幾年的利潤表中收入的增長率會在比較高的范圍。（0493.HK）中注入的資產(chǎn)，這會加大投資者對國美價值的預(yù)標(biāo)的公司價值計算折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)估價模型DCF模型的適用性：貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法是基于未來預(yù)期現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的估價方DCF模型的局限性：估價結(jié)果取決于對未來現(xiàn)金流的預(yù)測以及對與未來現(xiàn)金流的基本估值假設(shè)（KeyInMillionsof %YoYGrowthofEBITEffectiveTaxCapexofD&AofIncreaseinNWCof(3)估值假設(shè)支撐Growthinrevenue07年國美將繼EBITMargin有小幅下降，再加上若國美并購永樂，永樂和國美十分相同的企業(yè)文化和門店在地理位置上的將會抵消一部分協(xié)同作用，起EBITMargin必然0.45%，可以理解為并購的企業(yè)之后，其他小型企業(yè)普遍的折舊&攤銷率比較高而拉Capexofrevenue：我們再次從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，該比率不斷小幅度下降，于是我們給Increaseinnwcofrevenue：該比率比較穩(wěn)定，我們給出未來5年為1.40%的假無杠桿自由現(xiàn)金流預(yù)測InMillionsofUnleveredWACC圖表7國美電器歷史WACCGOMEHKEquity的WACCfunction中上找出國美電器的歷WACC，并作出歷史平均線，如下：8WACC從于2010年11月11日的發(fā)布的數(shù)據(jù)可見，中國在05年至07年的通FreeCashFlowatYearPerpetuityGrowthPerpetuityValueatEndofYearPresentValueofPerpetuity(@50.0%(+)PresentValueofFreeCashFlows(@50.0%ShortTerm(+)LongTerm-(-)CashandMarketable(-)CurrentNet(-)CurrentPreferredandMinority(=)EquityShares EstimatedValueperShare CurrentPrice 于是OUTPUT輸出結(jié)果為：當(dāng)前估計的國美電器企業(yè)價值為 萬元，每股價值7.28元。Sensitivityysis敏感性分Perpetuity可比公司估值估值方法。市盈率視為三個變量的函數(shù)——收益的預(yù)期增長率、股利支付率和權(quán)表格 9只電器零售企業(yè)的各項數(shù)市盈率收益率EPS增長率電器零售商名稱AVGOFAVGOF永-蘇山田電器哈維諾曼公司愛迪爾公司GigasK'sDenkiRadioShack--CircuitCity平均值最為未來收益率。我們還選取了未來兩年EPS預(yù)期增長率的平均值。市盈率(PE0.367*收益率+0716*EPS增長率+EPS0.3元/公司價值(EV)=股價(P)×總股數(shù) 萬6項項 數(shù)收益 預(yù)測股 7.75預(yù)測股 7.75公司價 公司價 萬元，每股價值7.75港元永樂電器的估值LeveragedBuyoutModel（杠桿收購模型 購目的產(chǎn)作抵，收另家公的策。桿收的體般是業(yè)增值并過財杠增投資益通常資公只小部的，大分銀行押款、構(gòu)款券（利率風(fēng)債券，被購公的和未現(xiàn)流量收作保并來本付。如收成功取預(yù)效益不能司資升所來的益除非債轉(zhuǎn)協(xié)）。操過中可要排過橋（bridgeloan）作為短期融資，后通過舉債（借債或借錢）完成收購。杠桿收在外往是被購企大量券成立個權(quán)度集、結(jié)構(gòu)杠性的公。于債尚未起收購大是被收公的在回報率IRR和每個給定的推出價格，進(jìn)而對永樂進(jìn)行買入價值的估值。中75%從舉債得到，自己付出25%P。國美承擔(dān)的為：永樂最初的負(fù)債+75%P=541600+75%P（萬元(1)永樂預(yù)

7和假設(shè)我們可以得到永樂被杠桿收購5年后的EBIT： %YoY =204826（萬元還剩下的為336774+75%P（萬元49121（萬元 的價格賣出，在償清剩余的后，得到：906067-75%P（萬元906067-75%P（萬元P=660360（萬元4.60可比公司估值市盈率(PE)0.367*收益率+0.716*EPS增長率計算得到股價為1.12港元8項項 數(shù)收益 預(yù)測股 1.12預(yù)測股 1.12公司價 260100萬公司價 260100萬三、并購支付方案并購主要的方式3.1.1.支方式。支付不需支付大量的現(xiàn)金，不會帶來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的壓力，但會導(dǎo)致原有股權(quán)比例的改變。支付方式一般采用定向增發(fā)的方式進(jìn)行收購?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司的不再現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是指主并公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，取得目標(biāo)公司的所。現(xiàn)金支付是短期融資能力，且有可能會給主并方帶來沉重的負(fù)擔(dān)因此現(xiàn)金并購所涉及的交易規(guī)綜合支并購支付的選擇對公司的股權(quán)分布、財務(wù)杠桿、未來的管理與運營，以及公司 些擁有較少有形資產(chǎn)和成長機會的公司來說，由于其道德風(fēng)險較大導(dǎo)致成本增大，因此支付對他們會更有；而規(guī)模較大的公司一方面由于其經(jīng)營的穩(wěn)定性和較高的知名度比較容易獲得，另一方面由于其債券成本較低，所以較容易進(jìn)大。公司市值177億元，規(guī)模為中國電器零售商之最?？刂茩?quán)。對于控股股東而言，并購活動對公司控制權(quán)的影響必然是其考慮使用何種支方的關(guān)因。果支有可導(dǎo)致股喪失公的制權(quán)則并般會付收式股分或集公因失有50%以上的。主并方股價水平。通常來講，支付會導(dǎo)致并購日前后主并公司股價的下跌。在市場處于上升的過程中，主并公司的價格相對較高，以股權(quán)作為支付方式顯然更有利于主并方，增發(fā)的新股對于目標(biāo)公司的股東也更有，此時會傾向于采用支付的收購方式。反之，會更傾向于現(xiàn)金收購。在采取支付方式前，主并現(xiàn)金支付也就非常。從1995-1999年，超過10億的大型交易中，有90％是通過換股方式完成的。但如果把所有的小型交易也包括在內(nèi)，純粹以支付的交易但是事實上，不同支付方式不僅對目標(biāo)公司股東的有影響，對主并公司的也有慮并購交易時的，還要籌劃并購后運營期乃至再出售時的問題。換股并購的優(yōu)劣的股東帶來了較好的投資回報。而管理層之所以經(jīng)常采用融資作為并購支付方2、由于換股交易出讓方得到的是，所以也只有當(dāng)其將所持變現(xiàn)時才需繳可以在一定程度上擺脫并購中規(guī)模的限制，因此它適用于任何規(guī)模的并購。從國際逐漸轉(zhuǎn)變成為規(guī)模相當(dāng)?shù)拇笮推髽I(yè)之間的橫向性并購，采用換股并購方式可以為兩宗并行的交易：并購與增發(fā)。當(dāng)公司價值被市場高估時．管理層偏愛以股票融資作為并購支付的；反之，則偏愛現(xiàn)金支付。換股并購缺陷對1973—1998年問數(shù)千件并購案例的研究結(jié)果表明：對換股并購而言．主并公司201％，肆、價值調(diào)整：控制權(quán)溢價Review，歸納出影響企業(yè)并購中控制權(quán)溢價的主要因素為控制權(quán)度量、并購規(guī)模、永樂事件中合理的控制權(quán)溢價。上述六起并購事件分別為：①2001年百思買收購器；④2014年步步高收購南城百貨；⑤2015年美的收購東芝電器；⑥國美電器借殼龍收購事件溢價國美并購大中電器百思買收購五星永樂并購廈門燦坤-龍脊島收購三聯(lián)商社美的收購東芝步步高并購南城百貨百思買收購future國美收購----國美收購永樂9溢價0.0218*收購價（億元）-0.0800*股權(quán)比例-0.0015*收入（億元9%。經(jīng)過進(jìn)一步研究，我們認(rèn)為溢價低于正常水平的重大原因在于永樂和摩根士丹利的對賭協(xié)議使得市場認(rèn)為的永樂預(yù)測遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同水伍、國美并購永樂：總結(jié)和啟示20076月，新國美基于采取統(tǒng)一采購、統(tǒng)一財務(wù)、統(tǒng)一信息系統(tǒng)、統(tǒng)一人從2006年7月25日并購雙方達(dá)成協(xié)議到目前為止經(jīng)歷了一年多時間，通過比較并并購后財務(wù)分析規(guī)模效應(yīng)的實9EPS與競爭對手蘇寧電器相比較，得出國美并購永樂前后的能力變動情況。毛利率反映的是每一元銷售收入扣除銷售成本后，有可以用于各項期間費用和形成。由20062007年中期國美的毛利率水平出現(xiàn)了下降，而且各種產(chǎn)品的毛利也出現(xiàn)了不同幅度的下降。同期競爭對蘇寧電器毛利率也出現(xiàn)了下降。但是，考慮到國美的模種具有有代表性的數(shù)據(jù)，使用調(diào)整后毛利率這個指標(biāo)更能反映國美的能力。公式如r升的。國美并購的動因之一是擴大規(guī)模，獲取供應(yīng)商贊助費。由于其收入中包含的供應(yīng)商贊助費，因此強，容易獲得更大比例的折扣及更的付款結(jié)算方式，它可要求供應(yīng)商按照其銷售規(guī)模的大小給予層層遞加的返利和通道費用，甚至要求制造商特殊型號的產(chǎn)品，達(dá)到控制生產(chǎn)、賺取利潤的目的。由這種意義上說新國美達(dá)到了并購帶來的規(guī)模效應(yīng)的協(xié)同效益的實