光華案例大賽金融分析組

估值方法的新穎：杠桿收購(gòu)模型來(lái)計(jì)算買(mǎi)入價(jià)格，該模型運(yùn)用在此處是非常巧妙的，因?yàn)橐话阍贚BO在使用估值乘數(shù)估值時(shí)，我們了NYU紐約大學(xué)教授AswathDamodaran的公司P/E的平均值或中位值，使得我們的估值結(jié)果更為理性和可靠。對(duì)業(yè)界內(nèi)部的采訪GoldmanSachs、CitiGroupInvestmentBankingDivision實(shí)習(xí)或全職的師兄，得到了比如若進(jìn)行換股并購(gòu)，則目的可能是為了進(jìn)行合作，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)行現(xiàn)金并購(gòu)，則是賣(mài)方急切想退出市場(chǎng)，拿到現(xiàn)金走人；舉債收購(gòu)則看目前的現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)是否能夠承受相應(yīng)的三、案例及邏輯結(jié)（ ps、換股本情況，第二部分進(jìn)行公司估值，永樂(lè)電器估值使用LeveragedBuyoutModel（杠桿收購(gòu)模型）、可比公司法（comparablecomps）、過(guò)往可比交易法（precedenttransactions）comps第三部分為并購(gòu)價(jià)值調(diào)整，結(jié)合并購(gòu)目的（性并購(gòu)）、控制權(quán)溢價(jià)進(jìn)行合理調(diào)整。第四部分為提出并購(gòu)具體方式建議并說(shuō)明選取原因，我們最終建議＋現(xiàn)金換。四、并購(gòu)原因分中國(guó)家電零售業(yè)并購(gòu)驅(qū)動(dòng)因素分析驅(qū)動(dòng)因素1：通過(guò)并購(gòu)可以增加終端控制力驅(qū)動(dòng)因素2：并購(gòu)可以獲得稀缺經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)密集，幾乎沒(méi)有空白市場(chǎng)。對(duì)于新建網(wǎng)點(diǎn)而言，選址非常，收購(gòu)已有門(mén)店無(wú)疑是獲驅(qū)動(dòng)因 3：進(jìn)入中國(guó)的捷徑，也是國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)抗的直接國(guó)市場(chǎng)，其中百思買(mǎi)在2006年一舉收購(gòu)中國(guó)第四大家電連鎖五星電器。面對(duì)企業(yè)國(guó)美永樂(lè)并購(gòu)驅(qū)動(dòng)因素分析永樂(lè)方面2005年，中國(guó)永樂(lè)（0503.HK）在上市，10.26億元，急于向市實(shí)現(xiàn)希望變得渺茫?！皩?duì)賭協(xié)議”的內(nèi)容是：永樂(lè)在2007年扣除非業(yè)務(wù)（如的，資人4697萬(wàn)股；利潤(rùn)低于6億元，則管理層的達(dá)到9395萬(wàn)股。這種情況下，永樂(lè)又并購(gòu)了大中電器。4月25日，摩根士丹利發(fā)出調(diào)低對(duì)永樂(lè)的，大摩拋售永樂(lè)，致使隨后40個(gè)交易日永樂(lè)的股價(jià)57.2%，市值縮水近50億港元。隨后出臺(tái)“暫停內(nèi)地公司持有上市資產(chǎn)”，將永樂(lè)大中完成合并的日期推遲至20084月。至此，永樂(lè)希望通過(guò)收購(gòu)大中電器來(lái)實(shí)現(xiàn)與摩根士丹利和鼎觀，被并購(gòu)成了一個(gè)非常好的選擇。而蘇寧電器是國(guó)內(nèi)的上市公司，而中國(guó)永樂(lè)是上市公司，且有背景，二者重組會(huì)遭遇法律。并且蘇寧并不看好永樂(lè)，重組后國(guó)美方面2003年以來(lái)，國(guó)美吞并了東北、廣州易好家、江蘇金、等多家區(qū)域家電連鎖公司。并購(gòu)永樂(lè)的舉措是和國(guó)美企圖全面整合國(guó)內(nèi)家電零售行業(yè)的相 （ 壹、公司信 二 永 貳、價(jià)值計(jì) LeveragedBuyoutModel（杠桿收購(gòu)模型 三、并購(gòu)支付方 支 現(xiàn)金支 表格2對(duì)國(guó)美估值的基本假 表格3對(duì)國(guó)美估值的自由現(xiàn)金流預(yù) 表格4利用永續(xù)增長(zhǎng)模型對(duì)國(guó)美進(jìn)行估值的結(jié) 表格 表格6對(duì)國(guó)美使用可比乘數(shù)估 表格7永樂(lè)歷史的財(cái)務(wù)數(shù) 表格8對(duì)永樂(lè)進(jìn)行可比乘數(shù)估 表格9各收購(gòu)事件的溢價(jià)、收購(gòu)價(jià)、收購(gòu)股權(quán)比例和被收購(gòu)方上一財(cái)年收 圖表1國(guó)美各類(lèi)產(chǎn)品占 圖表3國(guó)美并購(gòu)前后股價(jià)變化 圖表4國(guó)美收入和毛利率情況 圖表5EBITDA利潤(rùn)率＋自由現(xiàn)金流 圖表6并購(gòu)后與蘇寧市盈率對(duì) 圖表7國(guó)美電器歷史WACC 圖表8國(guó)美電器歷史WACC加平均值 圖表9國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)后EPS于蘇寧對(duì)比 壹、公司信息一、國(guó)美電器（一）和歷史沿1987年，國(guó)美電器的首家電器零售分店自開(kāi)業(yè)，1993年以“國(guó)美電器”品牌1999年，首次擴(kuò)展至以外地區(qū)，在開(kāi)設(shè)分店，獲得極大成功2003年，在連鎖零售中，銷(xiāo)售業(yè)績(jī)位居第三，家電零售連鎖第2004年7月，中國(guó)鵬潤(rùn)收購(gòu)持有國(guó)美電器65%股權(quán)的“OceanTounInternationalInc。”，公司易名為“國(guó)美電器”，國(guó)美電器從而借殼2005年公司持續(xù)擴(kuò)張，成功收購(gòu)、易好家、金、等區(qū)域重（二）具體介升國(guó)美在包括及等國(guó)內(nèi)主要市場(chǎng)的規(guī)模，鞏固經(jīng)擴(kuò)大的地位，更便于展的業(yè)務(wù)策略。經(jīng)擴(kuò)大將采取“雙品牌”，從而利用國(guó)美和永樂(lè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的品牌優(yōu)勢(shì)，提升客戶滿意度及回頭率。國(guó)美相信，收購(gòu)建議將奠定經(jīng)擴(kuò)大在國(guó)內(nèi)市國(guó)美電器國(guó)美電器04-05200402005國(guó)美電器上 國(guó)美電器非上方.2006（1）（三）并購(gòu)前后分析3接關(guān)聯(lián)，而是與08年的金融海嘯和黃光裕陳曉之爭(zhēng)并黃光裕最終緊密相聯(lián)。4EBITDA利潤(rùn)率＋自由現(xiàn)金流但在衡量一個(gè)企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)關(guān)鍵比率上，從EBITDA利潤(rùn)率和自由現(xiàn)金流上可以 6（四）公司當(dāng)前情2006年上半年，國(guó)美的頭號(hào)勁敵——蘇寧電器展開(kāi)市場(chǎng)攻勢(shì)，不斷開(kāi)張新的門(mén)店，利潤(rùn)持續(xù)攀升，增長(zhǎng)率大大超出預(yù)期。5月初，蘇寧的總市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了國(guó)美與永樂(lè)。商業(yè)甚至斷言，國(guó)美的地位已經(jīng)不復(fù)存在。場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。 出”發(fā)展。2002年7月，國(guó)美建立了一個(gè)跨地域——“中、永、通、泰”樂(lè)在上市之后獲得了注入和公共資本市場(chǎng)上的穩(wěn)固地位，加快了并購(gòu)和投資新項(xiàng)目百思買(mǎi)，在市場(chǎng)的占有高達(dá)16%市場(chǎng)份額的海外零售商，與2004年末進(jìn)入中國(guó)實(shí)行“雙管齊下”的方針：一是計(jì)劃于2006年末在建立起其在華的首個(gè)零售賣(mài)場(chǎng)；二是公司透露將以1.8億的價(jià)格收購(gòu)五星電器51%的股權(quán)，2006年，五星二、永樂(lè)1、歷史沿革永樂(lè)為中國(guó)首屈一指的大型家電及消費(fèi)電子產(chǎn)品和相關(guān)服務(wù)專(zhuān)賣(mài)零售商。永樂(lè)1996年成立于1999年永樂(lè)的年銷(xiāo)售額突破了8億，雄踞同業(yè)之首2000年，年銷(xiāo)售額超過(guò)20億，占家電市場(chǎng)份額15%。由管理層和雇員持有全部。合組建中永通泰。2003年9月，永樂(lè)與摩根士丹利合作，正式并購(gòu)中永通泰成員之一——廣州20057月，永樂(lè)家電接手燦坤門(mén)店。20058月，并購(gòu)廈門(mén)思文電器，20059月，永樂(lè)收購(gòu)?fù)ɡ?004年，永樂(lè)（中國(guó)）獲中國(guó)商業(yè)授予《2003年度連鎖專(zhuān)業(yè)店銷(xiāo)2004500強(qiáng)（185位），完成國(guó)內(nèi)重組并成功引2005年，在聯(lián)合交易所主板成功上市，進(jìn)軍、、陜西、等省市之市場(chǎng)，入選2005500162位。2006年，與大中電器在青島及西安設(shè)立的合資公司正式投入運(yùn)營(yíng)，獲納入恒2、具體介紹截至2006年6月30日，永樂(lè)電器[0530.HK]已普通股2,334,917,067股，全為47.87億港幣，主要股東有：RetailManagement公司（51.7%）、MSRetail（20.7%）和陳曉個(gè)人（13.8%）。從產(chǎn)品系列來(lái)看，空調(diào)、彩電（影音產(chǎn)品）以及冰箱洗衣機(jī)等傳統(tǒng)家電是永樂(lè)電器銷(xiāo)售收入的主要來(lái)源，合計(jì)占200560.8%電轉(zhuǎn)移，例如資訊數(shù)碼和移動(dòng)通訊產(chǎn)品。資訊數(shù)碼類(lèi)產(chǎn)品由20045.3%到2005的10.3%，另外由于與的合作于2005年結(jié)束，移動(dòng)通訊產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入占比略有下降。移動(dòng)通訊及資訊數(shù)碼產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率和普及度較傳統(tǒng)家電相對(duì)低，然而這兩類(lèi)產(chǎn)品更新?lián)Q代速度持續(xù)增加，因而發(fā)展?jié)摿Ψ浅：茫瑢⒊蔀槲磥?lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)。3、財(cái)務(wù)介紹永樂(lè)的店面絕大部分是租賃，無(wú)形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)等數(shù)量較少，所以公司資產(chǎn)主20022004年總資產(chǎn)與總負(fù)債相差不多，2005年由于了12年與負(fù)差。于貨1連鎖行業(yè)的特殊之處。從庫(kù)存周轉(zhuǎn)日數(shù)來(lái)看，永樂(lè)表現(xiàn)一般，2002—200420052005年永樂(lè)整體的庫(kù)存周轉(zhuǎn)日數(shù)大幅上升，達(dá)到39天。同期國(guó)美和蘇寧的庫(kù)周轉(zhuǎn)日數(shù)分別是21天和30天。隨著這些地方企業(yè)與永樂(lè)供銷(xiāo)系統(tǒng)的逐漸整合25可以看出，永樂(lè)占用供應(yīng)商貨款的時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)，平均周轉(zhuǎn)日數(shù)達(dá)到100天，說(shuō)明永0.5%。零增長(zhǎng)速度方面，2005年永樂(lè)利用上市融資款項(xiàng)收購(gòu)地方零售企業(yè)使得當(dāng)年銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)幅度將達(dá)到42.0%，按照這種發(fā)展趨勢(shì)，未來(lái)一段時(shí)間永樂(lè)還會(huì)繼續(xù)利用并購(gòu)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍和銷(xiāo)售收入。但隨后由于內(nèi)部管理成本的上升和協(xié)同能力的限制，增長(zhǎng)幅度會(huì)減緩。因此，預(yù)計(jì)2006年永樂(lè)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)幅度將達(dá)到41.2%，并按照40%的比例逐漸下降。企業(yè)很難通過(guò)終端的提升獲得更高的毛利潤(rùn)，只能通過(guò)銷(xiāo)售數(shù)量的優(yōu)勢(shì)從供產(chǎn)品獲得供應(yīng)商的采購(gòu)價(jià)以及返點(diǎn)或者產(chǎn)品形式的額外。因此其他收入將與4.5%的水平上。銷(xiāo)售及分銷(xiāo)成本、行政開(kāi)支以及其他開(kāi)支即各項(xiàng)費(fèi)用總計(jì)是與銷(xiāo)售收入同比的費(fèi)用支出，基本為銷(xiāo)售收入的9.5%，4、關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的分析整個(gè)事件的發(fā)起者，從目前的各方面資料來(lái)分析，永樂(lè)是主動(dòng)的發(fā)起者，一個(gè)剛剛上市的公司，正值迅速發(fā)展的黃金時(shí)期，為何迫不及待的想要出售自己？原因和一份對(duì)賭協(xié)議有關(guān)。20051MSRetailCDH5000萬(wàn)，分別認(rèn)購(gòu)永樂(lè)3.63億股和5913.97萬(wàn)股，取得27.36%的權(quán)益，相當(dāng)于永樂(lè)上港元折讓59.1%。投資永樂(lè)之時(shí)雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容是：永樂(lè)在2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年扣除非業(yè)務(wù)（如房地產(chǎn)利潤(rùn)后如果高于7.5億元（，下同），投資人向管理層4697萬(wàn)股；利潤(rùn)介于6.75億元和7.5萬(wàn)股；利潤(rùn)低于6億元，則管理層的達(dá)到9395萬(wàn)股，占到永樂(lè)上市后總股（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%上，在摩根士丹利投資永樂(lè)之前，從20032005年，永樂(lè)的凈利潤(rùn)年增重大改變的前提下，不要說(shuō)達(dá)到摩根士丹利回?fù)艿臈l件，永樂(lè)即使想保證在6資本意志的驅(qū)動(dòng)下，永樂(lè)2005年以后的并購(gòu)步伐可謂迅猛，先后并購(gòu)了東澤、四川成百、廈門(mén)燦坤、廈門(mén)思文、通利等等，把被并購(gòu)企業(yè)的注入到永樂(lè)利潤(rùn)表長(zhǎng)于“慢工出細(xì)活”的永樂(lè)管理層的能力范圍。永樂(lè)在2005年將其門(mén)店數(shù)從20049219334722005年永樂(lè)每2004年的40472元下降25482度高37%；0.6%。而同時(shí)，2005180億元，門(mén)店數(shù)19320054985702005400億元于是，一家以“小而精致”著稱的家電連鎖企業(yè)在資本意志的驅(qū)動(dòng)下，成為了一家“大不夠大精不夠精”的四不像，更重要的是，離7.5億元凈利潤(rùn)的對(duì)賭目標(biāo)貳、價(jià)值計(jì)算估值目的、方法簡(jiǎn)介、重點(diǎn)事經(jīng)過(guò)小組討論，因?yàn)樵诘谖宀糠治覀儠?huì)綜合考慮不同的并購(gòu)方式（如換股、現(xiàn)金收購(gòu)、發(fā)債收購(gòu)、發(fā)股收購(gòu)），我們需要考慮（1）收購(gòu)方和被收購(gòu)方的是否被高估（若被收購(gòu)方被低估，而收購(gòu)方被高估，很有可能會(huì)以換股的方式進(jìn)行，dcfdcf、可比公司估值、可比交易估值、LeveragedBuyoutModel（杠桿收購(gòu)）進(jìn)行估值。A但它也會(huì)繼續(xù)他擴(kuò)張并購(gòu)，對(duì)其他同公司進(jìn)行并購(gòu)。：國(guó)美在2005年收購(gòu)了哈爾濱、易好家、電器、江蘇金等，如此激進(jìn)的擴(kuò)張進(jìn)程勢(shì)必向市場(chǎng)給出了一個(gè)信號(hào)：國(guó)美會(huì)繼續(xù)并購(gòu)。因此在考慮市場(chǎng)對(duì)國(guó)美的估值的時(shí)候，我們應(yīng)當(dāng)將國(guó)美繼續(xù)并購(gòu)其他企業(yè)后增加的收入考慮進(jìn)去——即國(guó)美在最初幾年的利潤(rùn)表中收入的增長(zhǎng)率會(huì)在比較高的范圍。（0493.HK）中注入的資產(chǎn)，這會(huì)加大投資者對(duì)國(guó)美價(jià)值的預(yù)標(biāo)的公司價(jià)值計(jì)算折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)估價(jià)模型DCF模型的適用性：貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法是基于未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的估價(jià)方DCF模型的局限性：估價(jià)結(jié)果取決于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)以及對(duì)與未來(lái)現(xiàn)金流的基本估值假設(shè)（KeyInMillionsof %YoYGrowthofEBITEffectiveTaxCapexofD&AofIncreaseinNWCof(3)估值假設(shè)支撐Growthinrevenue07年國(guó)美將繼EBITMargin有小幅下降，再加上若國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)，永樂(lè)和國(guó)美十分相同的企業(yè)文化和門(mén)店在地理位置上的將會(huì)抵消一部分協(xié)同作用，起EBITMargin必然0.45%，可以理解為并購(gòu)的企業(yè)之后，其他小型企業(yè)普遍的折舊&攤銷(xiāo)率比較高而拉Capexofrevenue：我們?cè)俅螐臍v史數(shù)據(jù)出發(fā)，該比率不斷小幅度下降，于是我們給Increaseinnwcofrevenue：該比率比較穩(wěn)定，我們給出未來(lái)5年為1.40%的假無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)InMillionsofUnleveredWACC圖表7國(guó)美電器歷史WACCGOMEHKEquity的WACCfunction中上找出國(guó)美電器的歷WACC，并作出歷史平均線，如下：8WACC從于2010年11月11日的發(fā)布的數(shù)據(jù)可見(jiàn)，中國(guó)在05年至07年的通FreeCashFlowatYearPerpetuityGrowthPerpetuityValueatEndofYearPresentValueofPerpetuity(@50.0%(+)PresentValueofFreeCashFlows(@50.0%ShortTerm(+)LongTerm-(-)CashandMarketable(-)CurrentNet(-)CurrentPreferredandMinority(=)EquityShares EstimatedValueperShare CurrentPrice 于是OUTPUT輸出結(jié)果為：當(dāng)前估計(jì)的國(guó)美電器企業(yè)價(jià)值為 萬(wàn)元，每股價(jià)值7.28元。Sensitivityysis敏感性分Perpetuity可比公司估值估值方法。市盈率視為三個(gè)變量的函數(shù)——收益的預(yù)期增長(zhǎng)率、股利支付率和權(quán)表格 9只電器零售企業(yè)的各項(xiàng)數(shù)市盈率收益率EPS增長(zhǎng)率電器零售商名稱AVGOFAVGOF永-蘇山田電器哈維諾曼公司愛(ài)迪爾公司GigasK'sDenkiRadioShack--CircuitCity平均值最為未來(lái)收益率。我們還選取了未來(lái)兩年EPS預(yù)期增長(zhǎng)率的平均值。市盈率(PE0.367*收益率+0716*EPS增長(zhǎng)率+EPS0.3元/公司價(jià)值(EV)=股價(jià)(P)×總股數(shù) 萬(wàn)6項(xiàng)項(xiàng) 數(shù)收益 預(yù)測(cè)股 7.75預(yù)測(cè)股 7.75公司價(jià) 公司價(jià) 萬(wàn)元，每股價(jià)值7.75港元永樂(lè)電器的估值LeveragedBuyoutModel（杠桿收購(gòu)模型 購(gòu)目的產(chǎn)作抵，收另家公的策。桿收的體般是業(yè)增值并過(guò)財(cái)杠增投資益通常資公只小部的，大分銀行押款、構(gòu)款券（利率風(fēng)債券，被購(gòu)公的和未現(xiàn)流量收作保并來(lái)本付。如收成功取預(yù)效益不能司資升所來(lái)的益除非債轉(zhuǎn)協(xié)）。操過(guò)中可要排過(guò)橋（bridgeloan）作為短期融資，后通過(guò)舉債（借債或借錢(qián)）完成收購(gòu)。杠桿收在外往是被購(gòu)企大量券成立個(gè)權(quán)度集、結(jié)構(gòu)杠性的公。于債尚未起收購(gòu)大是被收公的在回報(bào)率IRR和每個(gè)給定的推出價(jià)格，進(jìn)而對(duì)永樂(lè)進(jìn)行買(mǎi)入價(jià)值的估值。中75%從舉債得到，自己付出25%P。國(guó)美承擔(dān)的為：永樂(lè)最初的負(fù)債+75%P=541600+75%P（萬(wàn)元(1)永樂(lè)預(yù)

7和假設(shè)我們可以得到永樂(lè)被杠桿收購(gòu)5年后的EBIT： %YoY =204826（萬(wàn)元還剩下的為336774+75%P（萬(wàn)元49121（萬(wàn)元 的價(jià)格賣(mài)出，在償清剩余的后，得到：906067-75%P（萬(wàn)元906067-75%P（萬(wàn)元P=660360（萬(wàn)元4.60可比公司估值市盈率(PE)0.367*收益率+0.716*EPS增長(zhǎng)率計(jì)算得到股價(jià)為1.12港元8項(xiàng)項(xiàng) 數(shù)收益 預(yù)測(cè)股 1.12預(yù)測(cè)股 1.12公司價(jià) 260100萬(wàn)公司價(jià) 260100萬(wàn)三、并購(gòu)支付方案并購(gòu)主要的方式3.1.1.支方式。支付不需支付大量的現(xiàn)金，不會(huì)帶來(lái)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的壓力，但會(huì)導(dǎo)致原有股權(quán)比例的改變。支付方式一般采用定向增發(fā)的方式進(jìn)行收購(gòu)?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司的不再現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是指主并公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，取得目標(biāo)公司的所。現(xiàn)金支付是短期融資能力，且有可能會(huì)給主并方帶來(lái)沉重的負(fù)擔(dān)因此現(xiàn)金并購(gòu)所涉及的交易規(guī)綜合支并購(gòu)支付的選擇對(duì)公司的股權(quán)分布、財(cái)務(wù)杠桿、未來(lái)的管理與運(yùn)營(yíng)，以及公司 些擁有較少有形資產(chǎn)和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司來(lái)說(shuō)，由于其道德風(fēng)險(xiǎn)較大導(dǎo)致成本增大，因此支付對(duì)他們會(huì)更有；而規(guī)模較大的公司一方面由于其經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性和較高的知名度比較容易獲得，另一方面由于其債券成本較低，所以較容易進(jìn)大。公司市值177億元，規(guī)模為中國(guó)電器零售商之最?？刂茩?quán)。對(duì)于控股股東而言，并購(gòu)活動(dòng)對(duì)公司控制權(quán)的影響必然是其考慮使用何種支方的關(guān)因。果支有可導(dǎo)致股喪失公的制權(quán)則并般會(huì)付收式股分或集公因失有50%以上的。主并方股價(jià)水平。通常來(lái)講，支付會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)日前后主并公司股價(jià)的下跌。在市場(chǎng)處于上升的過(guò)程中，主并公司的價(jià)格相對(duì)較高，以股權(quán)作為支付方式顯然更有利于主并方，增發(fā)的新股對(duì)于目標(biāo)公司的股東也更有，此時(shí)會(huì)傾向于采用支付的收購(gòu)方式。反之，會(huì)更傾向于現(xiàn)金收購(gòu)。在采取支付方式前，主并現(xiàn)金支付也就非常。從1995-1999年，超過(guò)10億的大型交易中，有90％是通過(guò)換股方式完成的。但如果把所有的小型交易也包括在內(nèi)，純粹以支付的交易但是事實(shí)上，不同支付方式不僅對(duì)目標(biāo)公司股東的有影響，對(duì)主并公司的也有慮并購(gòu)交易時(shí)的，還要籌劃并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)期乃至再出售時(shí)的問(wèn)題。換股并購(gòu)的優(yōu)劣的股東帶來(lái)了較好的投資回報(bào)。而管理層之所以經(jīng)常采用融資作為并購(gòu)支付方2、由于換股交易出讓方得到的是，所以也只有當(dāng)其將所持變現(xiàn)時(shí)才需繳可以在一定程度上擺脫并購(gòu)中規(guī)模的限制，因此它適用于任何規(guī)模的并購(gòu)。從國(guó)際逐漸轉(zhuǎn)變成為規(guī)模相當(dāng)?shù)拇笮推髽I(yè)之間的橫向性并購(gòu)，采用換股并購(gòu)方式可以為兩宗并行的交易：并購(gòu)與增發(fā)。當(dāng)公司價(jià)值被市場(chǎng)高估時(shí)．管理層偏愛(ài)以股票融資作為并購(gòu)支付的；反之，則偏愛(ài)現(xiàn)金支付。換股并購(gòu)缺陷對(duì)1973—1998年問(wèn)數(shù)千件并購(gòu)案例的研究結(jié)果表明：對(duì)換股并購(gòu)而言．主并公司201％，肆、價(jià)值調(diào)整：控制權(quán)溢價(jià)Review，歸納出影響企業(yè)并購(gòu)中控制權(quán)溢價(jià)的主要因素為控制權(quán)度量、并購(gòu)規(guī)模、永樂(lè)事件中合理的控制權(quán)溢價(jià)。上述六起并購(gòu)事件分別為：①2001年百思買(mǎi)收購(gòu)器；④2014年步步高收購(gòu)南城百貨；⑤2015年美的收購(gòu)東芝電器；⑥國(guó)美電器借殼龍收購(gòu)事件溢價(jià)國(guó)美并購(gòu)大中電器百思買(mǎi)收購(gòu)五星永樂(lè)并購(gòu)廈門(mén)燦坤-龍脊島收購(gòu)三聯(lián)商社美的收購(gòu)東芝步步高并購(gòu)南城百貨百思買(mǎi)收購(gòu)future國(guó)美收購(gòu)----國(guó)美收購(gòu)永樂(lè)9溢價(jià)0.0218*收購(gòu)價(jià)（億元）-0.0800*股權(quán)比例-0.0015*收入（億元9%。經(jīng)過(guò)進(jìn)一步研究，我們認(rèn)為溢價(jià)低于正常水平的重大原因在于永樂(lè)和摩根士丹利的對(duì)賭協(xié)議使得市場(chǎng)認(rèn)為的永樂(lè)預(yù)測(cè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同水伍、國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)：總結(jié)和啟示20076月，新國(guó)美基于采取統(tǒng)一采購(gòu)、統(tǒng)一財(cái)務(wù)、統(tǒng)一信息系統(tǒng)、統(tǒng)一人從2006年7月25日并購(gòu)雙方達(dá)成協(xié)議到目前為止經(jīng)歷了一年多時(shí)間，通過(guò)比較并并購(gòu)后財(cái)務(wù)分析規(guī)模效應(yīng)的實(shí)9EPS與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蘇寧電器相比較，得出國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)前后的能力變動(dòng)情況。毛利率反映的是每一元銷(xiāo)售收入扣除銷(xiāo)售成本后，有可以用于各項(xiàng)期間費(fèi)用和形成。由20062007年中期國(guó)美的毛利率水平出現(xiàn)了下降，而且各種產(chǎn)品的毛利也出現(xiàn)了不同幅度的下降。同期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)蘇寧電器毛利率也出現(xiàn)了下降。但是，考慮到國(guó)美的模種具有有代表性的數(shù)據(jù)，使用調(diào)整后毛利率這個(gè)指標(biāo)更能反映國(guó)美的能力。公式如r升的。國(guó)美并購(gòu)的動(dòng)因之一是擴(kuò)大規(guī)模，獲取供應(yīng)商贊助費(fèi)。由于其收入中包含的供應(yīng)商贊助費(fèi)，因此強(qiáng)，容易獲得更大比例的折扣及更的付款結(jié)算方式，它可要求供應(yīng)商按照其銷(xiāo)售規(guī)模的大小給予層層遞加的返利和通道費(fèi)用，甚至要求制造商特殊型號(hào)的產(chǎn)品，達(dá)到控制生產(chǎn)、賺取利潤(rùn)的目的。由這種意義上說(shuō)新國(guó)美達(dá)到了并購(gòu)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)的協(xié)同效益的實(shí)