課件-2014上財(cái)務(wù)管理估價(jià)理論

估價(jià)理論本章主要內(nèi)容有客觀法、收益現(xiàn)值模型、市盈率乘數(shù)模型、重置成本法、期權(quán)定價(jià)模型、拉巴波特模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型。微軟公司凈資產(chǎn)額為60億美元，只有通用公司2200億資產(chǎn)總額的3%。但是微軟市場(chǎng)價(jià)值2000億美元，是通用汽車的4倍！以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的客觀法企業(yè)賬面凈值=資產(chǎn)-負(fù)債1.必須減去優(yōu)先股價(jià)值;2.必須剔除無(wú)形資產(chǎn)、債券折價(jià)和遞延費(fèi)用;特點(diǎn):客觀性強(qiáng),簡(jiǎn)單資料易得,但容易受會(huì)計(jì)政策的影響,是沉沒成本,與未來(lái)創(chuàng)利能力無(wú)關(guān).適用范圍:資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng),會(huì)計(jì)政策公允而準(zhǔn)確的企業(yè).收益現(xiàn)值法是指通過(guò)估測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益，并按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算為現(xiàn)值，以此來(lái)確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的技術(shù)方法。其基本公式：資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值＝資產(chǎn)剩余壽命期內(nèi)預(yù)期收益現(xiàn)值總額收益現(xiàn)值法以評(píng)估對(duì)象的預(yù)期獲利能力為基礎(chǔ)，根據(jù)評(píng)估對(duì)象的預(yù)期收益來(lái)估算其價(jià)值，資產(chǎn)的預(yù)期收益越大，其價(jià)值就越高。收益現(xiàn)值模型前提條件是：第一，評(píng)估對(duì)象應(yīng)當(dāng)具有獨(dú)立獲利能力，其未來(lái)預(yù)期收益可以預(yù)測(cè)；第二，評(píng)估對(duì)象取得預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)測(cè)；第三，被評(píng)估資產(chǎn)獲得預(yù)期收益的持續(xù)時(shí)間可以預(yù)測(cè)最主要的參數(shù)有三個(gè)，即收益額、折現(xiàn)率和獲利期限市盈率乘數(shù)模型

市盈率乘數(shù)法——是將上市公司的股票年收益和被評(píng)估企業(yè)的利潤(rùn)作為可比指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。其基本思路是：首先，從證券市場(chǎng)上搜尋與被評(píng)估企業(yè)相似的可比企業(yè)，按企業(yè)的不同的收益口徑，如息前凈現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)等，計(jì)算出與之相應(yīng)的市盈率；其次，確定被評(píng)估企業(yè)的、不同口徑的收益額；再次，以可比企業(yè)相應(yīng)口徑的市盈率乘以被評(píng)估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益額，初步評(píng)定被估企業(yè)的價(jià)值；最后，對(duì)于按不同樣本計(jì)算的企業(yè)價(jià)值分別給出權(quán)重，加權(quán)平均計(jì)算企業(yè)價(jià)值。合理的估值水平在哪里?當(dāng)A股市場(chǎng)的平均PE已經(jīng)降至20倍以下時(shí)，我們可以說(shuō)，市場(chǎng)認(rèn)為未來(lái)中國(guó)上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率將低于10％，甚至有可能是零增長(zhǎng)。而在過(guò)去的10年間，中國(guó)上市公司的凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)平均值超過(guò)20％。其中，2005年超過(guò)50％，2007年超過(guò)60％，，2008年將會(huì)比2007年有所下降，但估計(jì)也在30％至45％之間.中國(guó)在可以預(yù)見的未來(lái)，還將繼續(xù)扮演世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)頭羊，是世界經(jīng)濟(jì)增速最快的國(guó)家，“和平崛起”、“中華民族偉大復(fù)興”的進(jìn)程不會(huì)中斷，GDP增速不大會(huì)低于8％，A股上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平不大會(huì)低過(guò)10％。合理的估值水平在哪里?按照資源與技術(shù)并重順序排列，技術(shù)和資源同時(shí)具備綜合優(yōu)勢(shì)的公司能夠享受15-20倍市盈率的最高估值；技術(shù)領(lǐng)先、資源不足的公司平均市盈率估值在10—12倍；而技術(shù)和資源都不足的公司僅能享受8—10倍市盈率。PEG指標(biāo)PEG指標(biāo)是市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率，是用公司的市盈率除以公司的盈利增長(zhǎng)速度。在選股的時(shí)候就是選那些市盈率較低，同時(shí)它們的增長(zhǎng)速度又是比較高的公司，這些公司有一個(gè)典型特點(diǎn)就是PEG會(huì)非常低。PEG指標(biāo)(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)是彼得·林奇發(fā)明的一個(gè)股票估值指標(biāo)，是在PE（市盈率）估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，它彌補(bǔ)了PE對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)的不足。市凈率市凈率指的是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率。市凈率可用于投資分析。每股凈資產(chǎn)是股票的賬面價(jià)值，它是用成本計(jì)量的，而每股市價(jià)是這些資產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)值，它是證券市場(chǎng)上交易的結(jié)果。市價(jià)高于賬面價(jià)值時(shí)企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量較好，有發(fā)展?jié)摿Γ粗畡t資產(chǎn)質(zhì)量差，沒有發(fā)展前景。優(yōu)質(zhì)股票的市價(jià)都超出每股凈資產(chǎn)許多，一般說(shuō)來(lái)市凈率達(dá)到3可以樹立較好的公司形象。市價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的股票，就像售價(jià)低于成本的商品一樣，屬于"處理品"。當(dāng)然，"處理品"也不是沒有購(gòu)買價(jià)值，問(wèn)題在于該公司今后是否有轉(zhuǎn)機(jī)，或者購(gòu)入后經(jīng)過(guò)資產(chǎn)重組能否提高獲利能力。市售率市售率是用每股價(jià)格/每股銷售額，可以明顯反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的潛在價(jià)值，因?yàn)樵诟?jìng)爭(zhēng)日益激烈的環(huán)境中，公司的市場(chǎng)份額在決定公司生存能力和盈利水平方面的作用越來(lái)越大，市售率是評(píng)價(jià)上市公司股票價(jià)值的一個(gè)重要指標(biāo)。市現(xiàn)率市現(xiàn)率是每股平均凈現(xiàn)金流量/每股股票市值。意義主要是每股股票取得的現(xiàn)金凈流量，應(yīng)當(dāng)和市盈率成正比例。假如市盈率為正，而市現(xiàn)率為負(fù)，那肯定企業(yè)有問(wèn)題或者有重大投資或融資情況。理論收益率與實(shí)際收益率判斷投資是否劃算，還可以看理論收益率即1/市盈率=EPS/股價(jià)，反映投資股票的理論收益水平。如果沒有資本利得收益，用實(shí)際收益率即股票獲利率=每股股利/EPS與理論收益水平比較判斷，如果有資本利得，可以用股票投資收益率=[（資本利得+股利）/年]/（股價(jià)+交易費(fèi)用）與理論收益水平比較判斷。重置成本法重置成本法是指首先估測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)重置成本，然后扣除被評(píng)估資產(chǎn)業(yè)已存在的各種貶值因素，從而得到評(píng)估對(duì)象價(jià)值的技術(shù)方法。其基本公式：評(píng)估價(jià)值=資產(chǎn)重置成本-實(shí)體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟(jì)性貶值

又稱有形損耗，是指由于使用及自然力的作用，導(dǎo)致資產(chǎn)的物理性能下降，從而引起的資產(chǎn)價(jià)值損失。1.觀測(cè)法，也稱成新率法,計(jì)算公式為：資產(chǎn)實(shí)體性貶值=重置成本×(1-實(shí)體性成新率)2.使用年限法,計(jì)算公式為：實(shí)體貶值率=(實(shí)際已使用年限/總使用年限)×100％實(shí)體貶值額=(重置成本-預(yù)計(jì)殘值)×實(shí)體貶值率實(shí)際己使用年限＝名義已使用年限×資產(chǎn)利用率

資產(chǎn)利用率=×100%

截止評(píng)估基準(zhǔn)日累計(jì)實(shí)際使用時(shí)間截止評(píng)估基準(zhǔn)日累計(jì)法定使用時(shí)間實(shí)體性貶值又稱無(wú)形損耗，是指由于技術(shù)進(jìn)步，造成資產(chǎn)功能相對(duì)落后，從而引起的資產(chǎn)價(jià)值損失。通常情況下，功能性貶值的估算可以按下列步驟進(jìn)行：第一，計(jì)算評(píng)估對(duì)象年超額運(yùn)營(yíng)成本。年超額運(yùn)營(yíng)成本＝評(píng)估對(duì)象年運(yùn)營(yíng)成本-參照物年運(yùn)營(yíng)成本第二，計(jì)算評(píng)估對(duì)象年超額運(yùn)營(yíng)成本凈額。年超額運(yùn)營(yíng)成本凈額＝年超額運(yùn)營(yíng)成本×(1-所得稅稅率)第三，估計(jì)被評(píng)估資產(chǎn)的剩余壽命。第四，將凈超額運(yùn)營(yíng)成本折現(xiàn)并求和。資產(chǎn)功能性貶值額＝Σ(年超額運(yùn)營(yíng)成本凈額×折現(xiàn)系數(shù))功能性貶值指由于外部條件的變化引起資產(chǎn)閑置、收益下降等而造成的資產(chǎn)價(jià)值損失。當(dāng)有確實(shí)證據(jù)表明資產(chǎn)已經(jīng)存在經(jīng)濟(jì)性貶值，可參考下面的方法估測(cè)其經(jīng)濟(jì)性貶值率或經(jīng)濟(jì)性貶值額。經(jīng)濟(jì)性貶值率＝[1-(預(yù)計(jì)被利用生產(chǎn)能力/原設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力)x]×100％式中，x為功能價(jià)值指數(shù)，實(shí)踐中多采用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，數(shù)值一般在0.6～0.7之間。經(jīng)濟(jì)性貶值額＝資產(chǎn)年收益損失額×(1-所得稅率)×（P／A，r，n）式中，（P／A，r，n）為年金現(xiàn)值系數(shù)。經(jīng)濟(jì)性貶值重置成本法的基本前提1.評(píng)估對(duì)象處于繼續(xù)使用狀態(tài)或被假定處于繼續(xù)使用狀態(tài)。2.應(yīng)當(dāng)具備可利用的歷史資料。3.形成資產(chǎn)價(jià)值的耗費(fèi)是必須的。期權(quán)定價(jià)模型期權(quán)定價(jià)模型假設(shè)：(1)買權(quán)所買賣的股票在其期限內(nèi)沒有股利或其它所得。(2)在購(gòu)買和銷售股票或期權(quán)時(shí)沒有交易費(fèi)用。(3)在期權(quán)有效期內(nèi)，短期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是已知穩(wěn)定的。(4)證券購(gòu)買人可以以短期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借到部分資金。(5)允許賣空，且沒有任何損失。賣空者可立刻以當(dāng)天價(jià)格得到賣空的現(xiàn)金收入。(6)買方選擇權(quán)只能在到期日?qǐng)?zhí)行。(7)所有證券交易在連續(xù)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行，在這段時(shí)間內(nèi)，股票價(jià)格是自由波動(dòng)的期權(quán)定價(jià)模型包括三個(gè)等式

期權(quán)估價(jià)模型舉例影響期權(quán)價(jià)格V的5個(gè)因素：1.股票現(xiàn)價(jià)2.行使價(jià)格3.期權(quán)期限4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率5.方差期權(quán)估價(jià)模型V——時(shí)間為t（目前一到期日）的買權(quán)合同現(xiàn)價(jià);P——有期權(quán)交易的股票現(xiàn)價(jià);N(di)——小于di的離差服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率;N（d1）和N(d2)，代表標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)下的區(qū)域;X——期權(quán)的協(xié)定價(jià)或行使價(jià);e——2.7183K——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;t——距期權(quán)到期日的時(shí)間。Ln(P/X)——P/X的自然對(duì)數(shù);σ2———股票收益率方差。期權(quán)估價(jià)模型某企業(yè)價(jià)值５０００萬(wàn)美元，負(fù)債價(jià)值８０００萬(wàn)美元，將股權(quán)資本視為一筆購(gòu)入期權(quán)，則８０００萬(wàn)美元即為行使價(jià)格，負(fù)債年限１０年，企業(yè)價(jià)值方差０．１６，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率１０％，則購(gòu)入期權(quán)價(jià)值＝３０４４萬(wàn)美元負(fù)債價(jià)值１９５６萬(wàn)美元拉巴波特模型該模型由美國(guó)西北大學(xué)拉巴特創(chuàng)立，又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，即估計(jì)由并購(gòu)引起的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率運(yùn)用估價(jià)模型計(jì)算確定最高可接受的并購(gòu)價(jià)格。步驟：

1.預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量。其模型為：CFt=St-1（1+gt）·Pt（1-Tt）—（St—St-1）·（Ft+Wt）式中：CF——現(xiàn)金流量；S——年銷售額；g——銷售額年增長(zhǎng)率；P——銷售利潤(rùn)率；T——所得稅率；t——預(yù)測(cè)期內(nèi)某一年度F——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W——銷售額每增加1元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資；

2.估計(jì)貼現(xiàn)率。

3.計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計(jì)購(gòu)買價(jià)格。TV=∑FCFt·（1+WACC）-t+Vt·（1+WACC）-t式中：TV——并購(gòu)時(shí)價(jià)值；WACC——加權(quán)平均資本成本；FCFt——在t年內(nèi)目標(biāo)公司自由現(xiàn)金流量；Vt——t時(shí)刻目標(biāo)公司終值

4.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析。例5.10拉巴波特模型假定ABC公司擬在2006初收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)E公司。經(jīng)過(guò)測(cè)算收購(gòu)后有6年的自由現(xiàn)金流量。2004年E公司的銷售額為150萬(wàn)元，收購(gòu)后前5年的銷售額每年增長(zhǎng)8%，第6年的銷售額保持第5年的水平。銷售額利潤(rùn)率為4%，所得稅率為25%，固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率分別為17%和4%，加權(quán)資本成本為11%。目標(biāo)公司在第6年末出售價(jià)為10萬(wàn)元。求目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。拉巴波特模型年份200520062007200820092010銷售額162174.96188.96204.07220.4220.4銷售利潤(rùn)6.487.007.568.168.828.82所得稅2.142.312.492.692.912.91增加固定資本2.042.22.382.572.780增加營(yíng)運(yùn)資本0.480.520.5