第九章效率市場(chǎng)假說(shuō)

會(huì)計(jì)學(xué)1第九章效率市場(chǎng)假說(shuō)市場(chǎng)最優(yōu)配置效率也稱帕累托效率（ParetoEfficiency）（或稱帕累托改善、帕累托最佳配置）--帕累托最優(yōu)是指資源分配的一種理想狀態(tài)，即假定固有的一群人和可分配的資源，從一種分配狀態(tài)到另一種狀態(tài)的變化中，在沒(méi)有使任何人境況變壞的前提下，也不可能再使某些人的處境變好。換句話說(shuō)，就是不可能再改善某些人的境況，而不使任何其他人受損。第1頁(yè)/共33頁(yè)前進(jìn)返回本章答案第九章效率市場(chǎng)假說(shuō)

馬爾基爾的定義如果一個(gè)資本市場(chǎng)在確定證券價(jià)格時(shí)充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個(gè)資本市場(chǎng)就是有效的。正式地說(shuō)，該市場(chǎng)被稱為相對(duì)于某個(gè)信息集是有效的。如果將該信息披露給所有參與者時(shí)證券價(jià)格不受影響的話。更進(jìn)一步說(shuō)，相對(duì)于某個(gè)信息集有效…意味著根據(jù)（該信息集）進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。第2頁(yè)/共33頁(yè)弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)指當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中獲得的信息，這些信息包括過(guò)去的價(jià)格、成交量、未平倉(cāng)合約等，所以弱式效率市場(chǎng)意味著根據(jù)歷史交易資料進(jìn)行交易是無(wú)法獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的。這實(shí)際上等同宣判技術(shù)分析無(wú)法擊敗市場(chǎng)。

第3頁(yè)/共33頁(yè)半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō)所有的公開(kāi)信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格中。這些公開(kāi)信息包括證券價(jià)格、成交量、會(huì)計(jì)資料、競(jìng)爭(zhēng)公司的經(jīng)營(yíng)情況、整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價(jià)值有關(guān)的所有公開(kāi)信息等。半強(qiáng)式效率市場(chǎng)意味著根據(jù)所有公開(kāi)信息進(jìn)行的分析，包括技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析都無(wú)法擊敗市場(chǎng)，即取得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。

第4頁(yè)/共33頁(yè)強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō)指所有的信息都反映在股票價(jià)格中。這些信息不僅包括公開(kāi)信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息。強(qiáng)式效率市場(chǎng)意味著所有的分析都無(wú)法擊敗市場(chǎng)。

第5頁(yè)/共33頁(yè)效率市場(chǎng)假說(shuō)的假定投資者是理性的，因而可以理性地評(píng)估證券的價(jià)值。

雖然部分投資者是非理性的，但他們的交易是隨機(jī)的，這些交易會(huì)相互抵消，因此不會(huì)影響價(jià)格。

雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性,但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對(duì)價(jià)格的影響。

第6頁(yè)/共33頁(yè)效率市場(chǎng)的必要條件存在大量的證券，以便每種證券都有“本質(zhì)上相似”的替代證券，這些替代證券不但在價(jià)格上不能與被替代品一樣同時(shí)被高估或低估，而且在數(shù)量上要足以將被替代品的價(jià)格拉回到其內(nèi)在價(jià)值的水平。允許賣(mài)空。存在以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的理性套利者，他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對(duì)證券價(jià)值形成合理判斷。不存在交易成本和稅收。

第7頁(yè)/共33頁(yè)效率市場(chǎng)假說(shuō)與證券分析業(yè)只要收集和分析信息的邊際成本不為零，資本市場(chǎng)就不可能達(dá)到完美有效的地步。收集和處理信息的成本越低、交易成本越低、市場(chǎng)參與者對(duì)同樣信息所反映的證券價(jià)值的認(rèn)同度越高，市場(chǎng)的效率程度就越高。第8頁(yè)/共33頁(yè)注意效率市場(chǎng)不等同于平穩(wěn)的市場(chǎng)：效率表示對(duì)信息的反映速度--好消息，迅速漲到位；壞消息，迅速跌到位。

效率市場(chǎng)不等同于隨機(jī)漫步

第9頁(yè)/共33頁(yè)隨機(jī)漫步隨機(jī)漫步可以表示為：

表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，它是個(gè)鞅過(guò)程

第10頁(yè)/共33頁(yè)證券價(jià)格所遵循的變化過(guò)程現(xiàn)實(shí)中的證券價(jià)格所遵循的變化過(guò)程應(yīng)該寫(xiě)為（μt是預(yù)期中的收益率）：

第11頁(yè)/共33頁(yè)效率市場(chǎng)的特征(歸結(jié)為以下四點(diǎn)）（一）能快速、準(zhǔn)確地對(duì)新信息做出反應(yīng)

反應(yīng)過(guò)度

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反應(yīng)遲緩第12頁(yè)/共33頁(yè)（二）證券價(jià)格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時(shí)間改變的利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有關(guān)。在效率市場(chǎng)中，證券投資的預(yù)期收益率可以隨時(shí)間變化，但這種變化只能來(lái)源于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)，或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)則可能由于風(fēng)險(xiǎn)大小的變動(dòng)或者投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的變化。

第13頁(yè)/共33頁(yè)（三）任何交易（投資）策略都無(wú)法取得超額利潤(rùn)。檢驗(yàn)市場(chǎng)效率的一種方法是檢驗(yàn)?zāi)撤N特定的交易或投資策略在過(guò)去是否賺取了超額利潤(rùn)。

第14頁(yè)/共33頁(yè)聯(lián)合檢驗(yàn)的問(wèn)題在檢驗(yàn)各種投資策略時(shí)，你實(shí)際上是在對(duì)以下兩種假設(shè)進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)：

1.你已選擇了正確的基準(zhǔn)（即已選定某個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型）來(lái)衡量超額利潤(rùn)；

2.該市場(chǎng)相對(duì)于你在投資中所用的信息是有效的。

如果沒(méi)有超額利率，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該信息集市有效的；但如果存在超額利率，市場(chǎng)可能無(wú)效，也可能是所選定價(jià)模型有問(wèn)題。第15頁(yè)/共33頁(yè)（四）專業(yè)投資者的投資業(yè)績(jī)與個(gè)人投資者應(yīng)該是無(wú)差異的。因此，我們可以通過(guò)衡量專業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)的效率。

同樣，這里的檢驗(yàn)也是聯(lián)合檢驗(yàn)。即必須先選定某個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型，再來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)效率。

第16頁(yè)/共33頁(yè)效率市場(chǎng)假說(shuō)的指導(dǎo)意義效率市場(chǎng)假說(shuō)或稱有效資本市場(chǎng)理論的實(shí)用價(jià)值在于它能直接應(yīng)用于許多人都很關(guān)心的問(wèn)題－如何在股票市場(chǎng)上賺錢(qián)。第17頁(yè)/共33頁(yè)有實(shí)證研究表明：證券分析家和基金管理人也不一定能超越市場(chǎng)。股市沒(méi)有常勝將軍，最優(yōu)秀的基金管理人也不能例外。還有實(shí)證研究表明：股票價(jià)格遵循隨機(jī)運(yùn)動(dòng)，因而過(guò)去的股票價(jià)格數(shù)據(jù)無(wú)助于預(yù)測(cè)未來(lái)股票價(jià)格的變動(dòng)第18頁(yè)/共33頁(yè)因此效率市場(chǎng)假說(shuō)或有效資本市場(chǎng)理論對(duì)于投資者在股票市場(chǎng)上的投資建議非常簡(jiǎn)單：在效率市場(chǎng)中，投資人應(yīng)采用“購(gòu)買(mǎi)并持有的戰(zhàn)略”，即購(gòu)買(mǎi)具有良好成長(zhǎng)性的績(jī)優(yōu)股票并在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持有它們。享受“持股”的時(shí)間價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，和“持股”的風(fēng)險(xiǎn)收益或稱風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)—預(yù)期中的收益μ。第19頁(yè)/共33頁(yè)對(duì)于小額投資者來(lái)說(shuō)，還有一種方法是有益的，即由于他自己從事證券投資的成本相對(duì)規(guī)模來(lái)說(shuō)較高，所以最好是去購(gòu)買(mǎi)基金。由于有效資本市場(chǎng)理論表明，任何基金都不能持續(xù)地戰(zhàn)勝市場(chǎng)，所以投資者沒(méi)必要購(gòu)買(mǎi)進(jìn)取型基金也不應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)收取較高管理費(fèi)或需要向經(jīng)紀(jì)人支付較高傭金的基金份額。他只需要選擇購(gòu)買(mǎi)傭金較低的指數(shù)型基金即可。第20頁(yè)/共33頁(yè)第三節(jié)效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)一個(gè)效率市場(chǎng)假說(shuō)的共同檢驗(yàn)方法：檢驗(yàn)在一定信息范圍內(nèi)股票收益的可預(yù)則性。第21頁(yè)/共33頁(yè)在眾多學(xué)者利用各種信息對(duì)股票收益可預(yù)測(cè)性進(jìn)行檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，Campbell對(duì)此進(jìn)行了總結(jié)。他發(fā)現(xiàn)，在股票收益可預(yù)測(cè)性檢驗(yàn)的問(wèn)題上，存在著下列幾種共同的現(xiàn)象：

1.長(zhǎng)期范圍內(nèi)的收益比短期范圍內(nèi)的收益更容易預(yù)測(cè)。

2.可以相當(dāng)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)預(yù)期收益隨時(shí)間的變動(dòng)和波動(dòng)率。

第22頁(yè)/共33頁(yè)弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)弱式市場(chǎng)有效有兩個(gè)特征：

1.一個(gè)是鞅過(guò)程；

2.一個(gè)是技術(shù)分析的無(wú)效性。第一個(gè)特征過(guò)于“晦澀”或說(shuō)是過(guò)于“學(xué)術(shù)”，我們可以直接將其改為“除純市場(chǎng)信息以外的基本面信息的分析（對(duì)賺取超額利潤(rùn)）是有效的”，所以后面我們也不討論“鞅過(guò)程”而是直接來(lái)分析“對(duì)技術(shù)分析無(wú)效性的檢驗(yàn)”第23頁(yè)/共33頁(yè)此頁(yè)刪除鞅過(guò)程指的是根據(jù)目前所得的信息對(duì)未來(lái)某個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的最好預(yù)期就是資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。在新的概率分布條件下，所有資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)之后，為一個(gè)鞅過(guò)程。

在時(shí)間序列分析中，白噪聲和鞅過(guò)程是緊密結(jié)合在一起的，白噪聲是鞅過(guò)程的結(jié)果，是一個(gè)相對(duì)前期完全隨機(jī)的時(shí)間序列；而鞅過(guò)程就是完成這個(gè)隨機(jī)的過(guò)程。第24頁(yè)/共33頁(yè)此頁(yè)刪除對(duì)鞅過(guò)程的檢驗(yàn)獨(dú)立時(shí)間序列一定是鞅過(guò)程，而鞅過(guò)程不一定為獨(dú)立時(shí)間序列；鞅過(guò)程一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅過(guò)程。由于鞅過(guò)程無(wú)法從計(jì)量上得到很好的統(tǒng)計(jì)分析形式，因此對(duì)鞅過(guò)程的檢驗(yàn)主要采用獨(dú)立同分布和白噪音兩種替代形式。第25頁(yè)/共33頁(yè)此頁(yè)刪除對(duì)鞅過(guò)程的檢驗(yàn)對(duì)收益獨(dú)立性的檢驗(yàn)為游程檢驗(yàn)，對(duì)白噪音的檢驗(yàn)為自相關(guān)檢驗(yàn)。但在檢驗(yàn)過(guò)程中必須注意：通過(guò)獨(dú)立的游程檢驗(yàn)可以證明鞅過(guò)程的存在從而證實(shí)弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)，但通不過(guò)獨(dú)立游程檢驗(yàn)無(wú)法證偽弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)；同樣，無(wú)法通過(guò)白噪音檢驗(yàn)可以證偽弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)，而通過(guò)白噪音檢驗(yàn)則無(wú)法證實(shí)弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)。第26頁(yè)/共33頁(yè)對(duì)技術(shù)分析無(wú)效性的檢驗(yàn)研究者試圖通過(guò)模擬分析各種可能的技術(shù)性交易規(guī)律，并對(duì)由這些規(guī)律所產(chǎn)生的收益情況進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。例子：P279，逆轉(zhuǎn)效應(yīng)。大部分的早期研究都表明，在考慮了交易費(fèi)用之后，利用交易規(guī)律所獲得的交易利潤(rùn)都將被損失掉，但近年來(lái)越來(lái)越多的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)有些技術(shù)分析的確有用。

第27頁(yè)/共33頁(yè)半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)按照法瑪?shù)慕M織形式，可以將半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō)的研究分成兩類(lèi)：一是運(yùn)用除了在弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)測(cè)試中的純市場(chǎng)信息（如價(jià)格、交易量）以外的其它可獲得公開(kāi)信息來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)收益率的研究二是分析股票能多快調(diào)整至可以反映一些特定重大經(jīng)濟(jì)事件的研究。第28頁(yè)/共33頁(yè)第一類(lèi)研究這類(lèi)研究包括對(duì)收益報(bào)告預(yù)測(cè)股票未來(lái)收益的研究、對(duì)在日歷年度內(nèi)是否存在可以用來(lái)預(yù)測(cè)收益的規(guī)則的研究以及對(duì)典型收益的研究。

這些研究表明：存在諸如股息效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)和1月效應(yīng)等情況；另外投資低市凈率（市值/凈資產(chǎn)）組合的收益高于高市凈率組合的收益。這說(shuō)明基本面分析還是有一定效果的，也就是不支持半強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng)假說(shuō)。第29頁(yè)/共33頁(yè)第二類(lèi)研究這個(gè)研究主要采取事件研究的方法。即列舉幾個(gè)股票市場(chǎng)上的重要事件，觀測(cè)股票價(jià)格對(duì)這些重要事件的反映從而來(lái)驗(yàn)證股票市場(chǎng)的有效。這些重要事件有：股份分割、首次公開(kāi)招股、交易所上市、不可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)和政治事件、會(huì)計(jì)變動(dòng)公告等。研究表明除交易所上市之外，其余的檢驗(yàn)結(jié)果都支持市場(chǎng)有效假說(shuō)。--我沒(méi)有考察過(guò)上述研究結(jié)論是否可靠。第