第六章金融市場機制

會計學(xué)1第六章金融市場機制第一節(jié)市場效率一、有效市場假說有效市場假說是現(xiàn)代微觀金融理論分析的基礎(chǔ)，該假說認(rèn)為當(dāng)金融資產(chǎn)的價格已經(jīng)包含了所有的信息時，金融市場是有效的市場，可以把金融資產(chǎn)的價格視為理性的價格。換句話說，如果市場是有效的，金融資產(chǎn)的價格可以針對最新出現(xiàn)的信息迅速地進(jìn)行調(diào)整，其價格水平可以很快地調(diào)整到真實價值的水平。論證前提：經(jīng)濟(jì)行為人為一個完全意義上的理性人第1頁/共50頁二．有效市場的分類有效市場假說最早由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fama提出。Fama根據(jù)金融市場的參與者可以獲得的信息種類，將有效市場進(jìn)一步劃分為三種有效市場：弱式有效市場，半強式有效市場，強式有效市場。第2頁/共50頁第二節(jié)證券價值評估有價證券價格會圍繞其價值進(jìn)行波動證券價值估價方法：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法第3頁/共50頁一、債券價值評估第4頁/共50頁1、到期一次還本付息債券。第5頁/共50頁2、分期付息到期還本債券第6頁/共50頁3、永久性債券定期付息而無償還期限的債券◎永久性債券與股票的區(qū)別？第7頁/共50頁債券價格與債券期限、市場利率之間的關(guān)系如何？債券的價格與利率關(guān)系證券的期限越長，其價格的利率敏感度就越大第8頁/共50頁二債券收益率的幾種形式1．到期收益率到期收益率是使投資持有到期末所能獲得的收入的現(xiàn)值等于投資價值的利率。債券的到期收益率實際上就是使債券價格等于價值的折現(xiàn)率。第9頁/共50頁債券到期收益率與市場利率債券到期收益率實際上是使債券價格等于價值的折現(xiàn)率，它是由債券的價格和其它因素共同決定的。市場利率是整個社會決定的利率。到期收益率總是圍繞市場利率波動。當(dāng)債券收益率比市場利率高時，人們會購買債券，使債券的需求大于供給，債券價格上升，到期收益率下降。當(dāng)債券到期收益率低于市場利率，投資者會更愿把投資放到市場上的其它地方。導(dǎo)致債券價格下降，到期收益率上升。第10頁/共50頁2．當(dāng)期收益率當(dāng)期收益率是投資資產(chǎn)帶來的當(dāng)期收入與該資產(chǎn)當(dāng)期價格的比值。如果我們用yc表示當(dāng)期收益率，那么有債券的價格越接近于其面值，當(dāng)期收益率就越接近于到期收益率。因此債券的當(dāng)期收益率可以看作是到期收益率的近似值。第11頁/共50頁3．持有期收益率債券的持有人可以在債券到期以前把所持有的債券賣出去。持有期收益率是債券的持有者在買入債券到賣出債券的這段時期內(nèi)的收益率。第12頁/共50頁如果用Pb表示買入債券的價格，用Ps表示賣出債券的價格，用C表示在持有期內(nèi)所獲得的全部的利息，用yh表示持有期收益率。那么持有期收益率可以表示為

第13頁/共50頁二、股票價值評估1、優(yōu)先股價值評估與永久性債券一樣第14頁/共50頁

式中，V表示股票的內(nèi)在價值，Dt表示在未來時期以現(xiàn)金形式表示的每股股利，k表示在一定風(fēng)險程度下現(xiàn)金流的合適的貼現(xiàn)率

2、普通股價值評估第15頁/共50頁每個證券所用的貼現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)能反映其所承擔(dān)風(fēng)險的大小，因而通常可用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）證券市場線來計算各證券的預(yù)期收益率，并將此預(yù)期收益率作為計算內(nèi)在價值的貼現(xiàn)率。第16頁/共50頁3、市盈率估價法市盈率又稱價格收益，是每股價格與每股收益之間的比率，即每股價值=市盈率×預(yù)期每股收益。如果我們能分別估計出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能由此公式估算出股票價格。這種評價股票價格的方法，就是“市盈率估價方法”。第17頁/共50頁第三節(jié)風(fēng)險與投資對每個微觀主體來說，并不是非此及彼的簡單投資決策過程，面對多種資產(chǎn)、以及多種需要考慮的因素，人們會研究如何組合資產(chǎn)，以使收益最高、風(fēng)險最低。第18頁/共50頁（一）單個資產(chǎn)的收益和風(fēng)險1．期望收益率期望收益率是未來投資收益的各種可能結(jié)果與出現(xiàn)概率乘積的總和。如果用E(r)代表期望收益率，一共有n種可能的投資結(jié)果，其中第r種投資結(jié)果的收益率是ri，第i種投資結(jié)果出現(xiàn)的概率是pi，則期望收益率可以表示為：第19頁/共50頁2、方差和標(biāo)準(zhǔn)差方法預(yù)期收益率是以概率為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均收益率，實際發(fā)生的收益率與預(yù)期收益率的偏差越大，說明收益的不確定性越高，風(fēng)險也越大。因此，我們用各種未來投資的收益率與期望收益率的偏離程度表示風(fēng)險。對于單個資產(chǎn)，這種偏離程度就是該資產(chǎn)的方差，在數(shù)學(xué)表達(dá)式上就是方差。第20頁/共50頁方差的計算更多的時候，我們用方差的平方根即標(biāo)準(zhǔn)差表示風(fēng)險的大小。第21頁/共50頁（二）資產(chǎn)組合的風(fēng)險衡量假設(shè)投資者同時持有資產(chǎn)A和資產(chǎn)B，持有的兩種資產(chǎn)占所有投資資金的比例我們分別用wA和wB表示，我們因此可以知道

wA+wB=1這兩種資產(chǎn)組合的收益率應(yīng)該是各自期望收益率的加權(quán)平均值，即資產(chǎn)組合的收益R可以表示為第22頁/共50頁資產(chǎn)組合的風(fēng)險計算相對比較復(fù)雜，不能簡單地把兩種資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行加權(quán)平均?？梢园焉鲜阶冃螢榈?3頁/共50頁資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差與相關(guān)系數(shù)有密切的關(guān)系。相關(guān)系數(shù)越大，組合的風(fēng)險越高。ρAB=1時，ρAB=－1時，ρAB=0時，第24頁/共50頁3．資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險非系統(tǒng)性風(fēng)險系統(tǒng)性風(fēng)險風(fēng)險資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)種類第25頁/共50頁.（一）系統(tǒng)風(fēng)險1、政策風(fēng)險：2、市場風(fēng)險：如整個宏觀經(jīng)濟(jì)的變化3、利率風(fēng)險4、購買力風(fēng)險（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險1、經(jīng)營風(fēng)險2、財務(wù)風(fēng)險3、信用風(fēng)險第26頁/共50頁隨著資產(chǎn)種類的數(shù)量不斷增加，非系統(tǒng)性風(fēng)險越來越小，而系統(tǒng)性風(fēng)險不受資產(chǎn)種類數(shù)量的影響。因此，資產(chǎn)組合的風(fēng)險分散只能分散非系統(tǒng)性風(fēng)險。第27頁/共50頁

（三）有效資產(chǎn)組合與最佳資產(chǎn)組合第28頁/共50頁1、有效資產(chǎn)組合第29頁/共50頁作為風(fēng)險厭惡者，理性投資者會選擇風(fēng)險最小或者收益最大的資產(chǎn)組合，符合這個條件的組合我們稱為馬科維茨有效組合。在圖5－1中，弧線AC部分是馬科維茨有效組合，它是一條向右上方傾斜的曲線，這條曲線又稱為馬科維茨有效邊界。

第30頁/共50頁2、最優(yōu)資產(chǎn)組合第31頁/共50頁并不是有效邊界上的每一個點對于投資者都是效用最大的。我們用圖5－2說明最優(yōu)資產(chǎn)組合的決定。切點F代表了對理性投資人最有效的投資組合，即最優(yōu)資產(chǎn)組合。一般來說如果投資人風(fēng)險承受力較低，風(fēng)險厭惡程度比較高，無差異曲線就比較陡峭，最優(yōu)資產(chǎn)組合就靠近A點，如果投資人的風(fēng)險承受能力較高，風(fēng)險厭惡程度比較低，無差異曲線就比較平坦緩，最優(yōu)資產(chǎn)組合靠近C點。

第32頁/共50頁第四節(jié)資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM）建立在馬科維茨有效組合的基礎(chǔ)上，是1964年由威廉·夏普（WilliamSharp），約翰·林特納（JohnLintner）和簡·莫森（JaneMossin）等人分別提出的。第33頁/共50頁1．模型基本假定引入無風(fēng)險資產(chǎn)投資者是理性投資人，在風(fēng)險相同的條件下選擇收益率最高的資產(chǎn)組合，在收益率相同的條件下選擇風(fēng)險最低的資產(chǎn)組合；對于所有投資人，無風(fēng)險利率是相同的，投資者可以按照無風(fēng)險利率進(jìn)行儲蓄或獲得貸款；第34頁/共50頁2．資本市場線在以上的假設(shè)條件下，我們把投資者獲得的收益分為兩部分，一部分是從風(fēng)險資產(chǎn)的組合中得到的，另一部分是由無風(fēng)險資產(chǎn)帶來的。投資者總收益的大小取決于投資者投資于風(fēng)險資產(chǎn)組合和無風(fēng)險資產(chǎn)的比例。第35頁/共50頁根據(jù)假設(shè)條件，我們可以知道市場上所有的投資人都面臨同樣的無風(fēng)險利率，我們可以用表示無風(fēng)險資產(chǎn)的利率，表示無風(fēng)險資產(chǎn)在所有投資中占有的比例，由于無風(fēng)險資產(chǎn)是沒有風(fēng)險的，因此無風(fēng)險資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差為零。另一方面，由于市場上所有的投資者的行為都是理性的，而且所有的投資人的預(yù)期相同，而且都會按照最優(yōu)化原則選擇風(fēng)險資產(chǎn)組合，因此所有投資人面臨的馬科維茨有效邊界都是相同的。第36頁/共50頁如果風(fēng)險資產(chǎn)組合的收益率用表示，組合風(fēng)險用表示，風(fēng)險資產(chǎn)組合占總投資的比率是，而且由于無風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險為零，因此無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)組合的協(xié)方差為零，所以，我們可以得到新的無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)的組合的收益率組合的風(fēng)險大小相當(dāng)于風(fēng)險資產(chǎn)的比率與其標(biāo)準(zhǔn)差的乘積第37頁/共50頁資本市場線（CapitalMarketLine，CML）方程

資本市場線代表了所有利用無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合進(jìn)行投資的市場交易者的收益率和風(fēng)險的關(guān)系。資本市場線用公式可以表示為第38頁/共50頁

第39頁/共50頁在均衡狀態(tài)下，投資者的收益率由兩部分構(gòu)成，一部分是無風(fēng)險利率，另一部分

是單位風(fēng)險報酬與組合的風(fēng)險水平的

乘積。如果投資者選擇了資本市場線上的點（0，），那么意味著投資者將只投資于無風(fēng)險資產(chǎn)；如果投資者選擇了點T（，），那么投資者會把所有的資金都投入到市場組合上面，而不持有任何的無風(fēng)險資產(chǎn)。第40頁/共50頁市場交易者最終選擇的無風(fēng)險資產(chǎn)與市場組合的比例還取決于市場交易者的無差異曲線。由于每個市場交易者的風(fēng)險厭惡的程度不同，因此他們的無差異曲線可能有不同的陡峭程度。第41頁/共50頁3、資本資產(chǎn)定價模型資本市場線給出了有效的市場組合與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合的收益率和風(fēng)險的關(guān)系。但是，在現(xiàn)實生活中，無論是投資者還是企業(yè)如上市公司，他們更關(guān)心自己投資和發(fā)行的股票的收益率和風(fēng)險。因此，對于風(fēng)險資產(chǎn)來說，我們還應(yīng)該確定每一種資產(chǎn)的收益率與風(fēng)險的關(guān)系。第42頁/共50頁β系數(shù)

我們用β系數(shù)表示市場組合中的一個風(fēng)險資產(chǎn)對市場組合的風(fēng)險水平的影響。由于我們認(rèn)為市場組合已經(jīng)達(dá)到非系統(tǒng)性風(fēng)險的充分分散的狀況，因此，β系數(shù)表示的實際是風(fēng)險資產(chǎn)對系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)。我們用表示第i種風(fēng)險資產(chǎn)的β系數(shù)，可以得到第43頁/共50頁第44頁/共50頁證券市場線

證券市場線（SecurityMarketLine，SML）證券市場線表示了單個風(fēng)險資產(chǎn)與