第十一章企業(yè)價值評估值的調(diào)整

第十一章企業(yè)價值評估值的調(diào)整第十一章企業(yè)價值評估值的調(diào)整選擇合適評估方法、對企業(yè)價值進行評估后考慮是否要對評估值進行溢價、折價調(diào)整，主要是控股權(quán)溢價、非控股權(quán)折價、流動性溢價、缺乏流動性折價的調(diào)整，以反映股權(quán)性質(zhì)和狀態(tài)對不同方法經(jīng)調(diào)整后的評估值進行處理以得出最終的評估結(jié)論。第十一章企業(yè)價值評估值的調(diào)整第一節(jié)溢價、折價與價值水平第二節(jié)評估方法與價值水平第三節(jié)控股權(quán)溢價/非控股權(quán)折價調(diào)整 第四節(jié)流動性溢價/缺乏流動性折價調(diào)整第五節(jié)最終評估值的確定第一節(jié)溢價、折價與價值水平一、控股權(quán)溢價與非控股權(quán)折價（一）控股權(quán)與非控股權(quán)控股權(quán):投資者擁有的控制企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營方針等方面的權(quán)力，即控制了董事會的權(quán)力；相反，對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營發(fā)展等方面缺乏控制權(quán)力的股權(quán)即為非控股權(quán)，非控股權(quán)也稱為少數(shù)股權(quán)。50％以上絕對控股，低于50％相對控股國美電器股權(quán)之爭第一節(jié)溢價、折價與價值水平（二）控股權(quán)利益與控股權(quán)溢價

控股權(quán)利益：1.任命或改變企業(yè)經(jīng)營管理層；2.任命或改變企業(yè)董事會成員；3.確定管理層人員的工資待遇與獎金補貼；4.確定企業(yè)經(jīng)營策略與戰(zhàn)略方針以及改變企業(yè)經(jīng)營方向；5.收購、租賃或變賣企業(yè)資產(chǎn)，包括廠房、土地和設備；6.選擇供貨商、銷售商和分銷商；7.主導兼并與收購活動，并完成整個并購工作；第一節(jié)溢價、折價與價值水平8.對企業(yè)進行清算、解散、變賣或進行企業(yè)重組；9.賣出或購進本公司股份（公司留存股份為實施期權(quán)激勵計劃或增加新的投資者）；10.在一級證券市場或二級證券市場上發(fā)行公司股票；11.在一級證券市場或二級證券市場上發(fā)行公司債券；12.確定公司經(jīng)營盈余的分配；13.修改公司章程或規(guī)章制度；14.確定某一股東或相關(guān)團體、雇員的工資與獎金；第一節(jié)溢價、折價與價值水平15.選擇合資伙伴，并與之簽署有關(guān)協(xié)議；16.確定所生產(chǎn)產(chǎn)品或提供服務的種類，并為產(chǎn)品或服務定價；17.確定產(chǎn)品或服務的生產(chǎn)地點與銷售市場，確定其進入或退出相關(guān)事宜；18.確定開發(fā)消費市場的類型；19.簽署有關(guān)境內(nèi)或境外知識產(chǎn)權(quán)的許可或分享協(xié)議；20.對上述個別或所有條款設置障礙。

第一節(jié)溢價、折價與價值水平（三）非控股權(quán)折價企業(yè)不具有控股權(quán)的部分股權(quán)的價值要低于企業(yè)全部股權(quán)價值乘以這部分股權(quán)比例所得出來的價值這種股權(quán)減值現(xiàn)象是由于這部分股權(quán)的所有者不能控制企業(yè)的財務、經(jīng)營和法律等方面的事務，相對于控股權(quán)而表現(xiàn)出來的股權(quán)折價。第一節(jié)溢價、折價與價值水平二、流動性溢價與缺乏流動性折價流動性（Liquidity）是指將一項投資性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金所需要的時間和成本。流動性差的資產(chǎn)因涉及較高的交易成本（在賣出該資產(chǎn)而承受較大的價格折扣），這種流動性低的資產(chǎn)與同類流動性高資產(chǎn)的預期收益差額就是流動性溢價（LiquidityPremium）第一節(jié)溢價、折價與價值水平流動性溢價與缺乏流通折價產(chǎn)生的原因：股權(quán)所有者承擔的風險不同：遇風險變現(xiàn)快擁有的投資收益機會不同交易的活躍程度和市場參與者數(shù)量不同：競爭性第一節(jié)溢溢價、、折價與價價值水平三、溢價、、折價與價價值水平價值水平（（levelofvalue）反映股權(quán)權(quán)價值在控控股程度、、流動性等等方面的特特征不同價值水水平的股權(quán)權(quán)表明相互互之間存在在流動性、、控股權(quán)程程度等方面面的差異價值水平與與價值類型型是兩個不不同的概念念，價值類類型表明評評估結(jié)果的的價值屬性性及其表現(xiàn)現(xiàn)形式，其其選擇的依依據(jù)是評估估目的、市市場條件、、企業(yè)自身身狀況等第二節(jié)評評估方方法與價值值水平評估過程中中，評估方方法不同，，可能會得得到不同價價值水平的的評估值一、收益法法與價值水水平（一）收益益法與股權(quán)權(quán)流動性是否具有流流動性主要要取決于折折現(xiàn)率的確確定方法以上上市市公公司司作作為為計計算算的的基基礎(chǔ)礎(chǔ)，，通通過過資資產(chǎn)產(chǎn)定定價價模模型型（（CAPM、APT、Fama－French三因因素素模模型型等等））所所得得股股權(quán)權(quán)資資本本成成本本，，以以此此作作為為折折現(xiàn)現(xiàn)率率所所得得股股權(quán)權(quán)評評估估值值具具有有流流動動性性第二二節(jié)節(jié)評評估估方方法法與與價價值值水水平平（二二））收收益益法法與與控控股股權(quán)權(quán)是否否具具有有控控股股性性質(zhì)質(zhì)主主要要由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流種種類類所所決決定定如果果采采用用股股權(quán)權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金金流流來來評評估估股股權(quán)權(quán)價價值值，，或或者者通通過過企企業(yè)業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金金流流來來評評估估投投入入資資本本價價值值，，再再減減去去付付息息債債務務價價值值來來求求取取股股權(quán)權(quán)價價值值，，則則評評估估值值應應該該為為控控股股權(quán)權(quán)價價值值如果采用用股息現(xiàn)現(xiàn)金流，，則評估估結(jié)論為為缺少控控股權(quán)價價值第二節(jié)評評估方法法與價值值水平二、市場場法與價價值水平平價格乘數(shù)分子子中，可比企企業(yè)交易價格格形成方式?jīng)Q決定了評估值值是否具有流流動性，而分分母中，收益益狀態(tài)決定了了評估結(jié)果是是否具有控股股權(quán)（一）參考企企業(yè)比較法1.參考企業(yè)比較較法與股權(quán)流流動性可比企業(yè)來源源于證券市場場的上市公司司，價格乘數(shù)數(shù)具有流動性性，所得評估估結(jié)論都是具具有流動性的的股權(quán)價值第二節(jié)評評估方法與與價值水平這種情形與收收益法中流動動性的決定具具有內(nèi)在一致致性在有效市場中中，價格乘數(shù)數(shù)等于價值乘乘數(shù)，價值乘乘數(shù)實際是資資本化率的倒倒數(shù)第二節(jié)評評估方法與與價值水平2.參考企業(yè)比較較法與控股權(quán)權(quán)是否具有控股股權(quán)性質(zhì)取決決于價格乘數(shù)數(shù)分母中“收收益”指標的的狀態(tài)銷售收入：具具有控股股權(quán)權(quán)性質(zhì)；EBIT/EBITDA：具有控股股股權(quán)性質(zhì)；稅后現(xiàn)金流：：具有控股股股權(quán)性質(zhì)；總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)/固定資產(chǎn)：具具有控股股權(quán)權(quán)性質(zhì)；股息：不具有有控股權(quán)性質(zhì)質(zhì)第二節(jié)評評估方法與與價值水平（二）并購案案例比較法1.并購案例比較較法與股權(quán)流流動性可比企業(yè)來自自于非上市企企業(yè)，交易價價格反映的是是缺乏流動性性的并購市場場的價格，評評估結(jié)論缺乏乏流動性質(zhì)2.并購案例比較較法與控股權(quán)權(quán)由價格乘數(shù)分分母中的收益益狀態(tài)決定第二節(jié)評評估方法與與價值水平三、成本法與與價值水平由于小股東無無法決定企業(yè)業(yè)資產(chǎn)的配置置方式，也無無法影響企業(yè)業(yè)既有資產(chǎn)的的價值實現(xiàn)，，因此運用成成本法所得的的評估值是具具有100％的控股權(quán)價價值。至于評估值是是否具有流動動性，目前評評估實踐中一一般不加以考考慮第三節(jié)控控股權(quán)溢價價/非控股權(quán)折價價調(diào)整一、控股程度度及其影響因因素（一）合同條條款的約束（二）政策法法律約束（三）股權(quán)集集中度第三節(jié)控控股權(quán)溢價價/非控股權(quán)折價價調(diào)整二、控股權(quán)溢溢價的影響因因素（1）控股程度（2）公司規(guī)模（3）股權(quán)轉(zhuǎn)讓比比例（4）公司業(yè)績第三節(jié)控控股權(quán)溢價價/非控股權(quán)折價價調(diào)整三、控股權(quán)溢溢價調(diào)整控股權(quán)溢價究究竟是多少，，并沒有統(tǒng)一一標準，只能能通過研究控控制權(quán)交易的的有關(guān)數(shù)據(jù)，，并結(jié)合被評評估股權(quán)的具具體情況來確確定我國控股權(quán)溢溢價水平大約約在15％～30％之間，評估估人員可以在在這一區(qū)間內(nèi)內(nèi)，根據(jù)控股股程度、公司司規(guī)模、公司司業(yè)績等因素素對被評估股股權(quán)進行控股股權(quán)溢價調(diào)整整第三節(jié)控控股權(quán)溢價價/非控股權(quán)折價價調(diào)整四、非控股權(quán)權(quán)折價調(diào)整非控股權(quán)折價價和控股權(quán)溢溢價是兩個相相對概念第三節(jié)控控股權(quán)溢價價/非控股權(quán)折價價調(diào)整五、控股權(quán)溢溢價與協(xié)同效效應溢價控股權(quán)溢價和和協(xié)同效應溢溢價有著明顯顯的區(qū)別控股權(quán)溢價是是由于被評估估公司股東基基于控股地位位享有特權(quán)和和優(yōu)勢協(xié)同效應溢價價則是由于被被評估公司具具有特別資源源，在與控股股股東資源結(jié)結(jié)合后，可以以使價值得到到增加第三節(jié)控控股權(quán)溢價價/非控股權(quán)折價價調(diào)整（一）經(jīng)營協(xié)協(xié)同效應規(guī)模經(jīng)濟效應應縱向一體化效效應市場力或壟斷斷權(quán)資源互補第三節(jié)控控股權(quán)溢價價/非控股權(quán)折價價調(diào)整（二）財務協(xié)協(xié)同效應企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金金流入更為充充足，在時間間分布上更為為合理企業(yè)資本擴大大，破產(chǎn)風險險相對降低，，償債能力和和取得外部借借款的能力提提高企業(yè)的籌集費費用降低獲得避稅利益益第三節(jié)控控股權(quán)溢價價/非控股權(quán)折價價調(diào)整（三）控股權(quán)權(quán)溢價與協(xié)同同效應溢價的的區(qū)別兩種溢價產(chǎn)生生的原因不同同從價值類型的的角度看,協(xié)同效應－－投資價值（（不可能市市場價值），，控股權(quán)溢價價－可以采用用市場價值有時協(xié)同效應應溢價和控股股權(quán)溢價難以以嚴格劃分第四節(jié)流流動性溢價價/缺乏流動性折折價調(diào)整一、影響股權(quán)權(quán)流動性的因因素股權(quán)的替代性性股權(quán)價值的不不確定性：機機會成本股權(quán)的交易特特征市場競爭程度度股權(quán)鎖定期（（不可交易的的時間）第四節(jié)流流動性溢價價/缺乏流動性折折價調(diào)整二、缺乏流動動性折價調(diào)整整調(diào)整幅度并沒沒有確定的標標準，一般以以實證研究結(jié)結(jié)果作為調(diào)整整依據(jù)美國評評估界界缺乏乏流動動性折折價一一般不不高于于15%。國內(nèi)內(nèi)評估估非上上市公公司的的控股股股權(quán)權(quán)時仍仍應該該考慮慮缺乏乏流動動性折折價，，折價價水平平可參參照美美國評評估界界的折折價水水平第四節(jié)節(jié)流流動性性溢價價/缺乏流流動性性折價價調(diào)整整三、流流動性性溢價價調(diào)整整流動性性溢價價和缺缺乏流流動性性折價價是兩兩個相相對概