公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)

第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)Thedirectorsofsuch[joint-stock]companies,however,beingthemanagersratherofotherpeople’smoneythanoftheirown,itcannotwellbeexpected,thattheyshouldwatchoveritwiththesameanxiousvigilancewithwhichthepartnersinaprivatecopartneryfrequentlywatchovertheirown.Likethestewardsofarichman,theyareapttoconsiderattentiontosmallmattersasnotfortheirmaster’shonour,andveryeasilygivethemselvesadispensationfromhavingit.Negligenceandprofusion,therefore,mustalwaysprevail,moreorless,inthemanagementoftheaffairsofsuchacompany.-----AdamSmith（1776）2“股份制公司的董事管理者別人的錢而不是自己的，不能指望他們會(huì)像私人合伙公司的合伙者一樣時(shí)刻警覺(jué)、謹(jǐn)慎地經(jīng)營(yíng)著自己的財(cái)富。就像是財(cái)主的管家，他們經(jīng)常關(guān)心一些與主人利益無(wú)關(guān)的瑣事，卻不認(rèn)為自己失職。因此，不論嚴(yán)重與否，粗心大意和揮霍浪費(fèi)都會(huì)在這樣的公司管理層中滋生。”——亞當(dāng).斯密（國(guó)富論，1776）3基本概念亞當(dāng).斯密就在《國(guó)富論》中提出了股份制公司中因所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的一系列問(wèn)題,并認(rèn)為應(yīng)該建立一套行之有效的制度來(lái)解決兩者之間的利益沖突。公司治理的現(xiàn)代理論文獻(xiàn)起源于BerleandMeans(1932)[伯利和米恩斯《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)]的開創(chuàng)性研究，認(rèn)為公司的管理者常常追求個(gè)人利益的最大化,而非股東利益的最大化.

)[講排場(chǎng)，搞面子工程，造豪華建筑，關(guān)照親人，實(shí)施各種預(yù)防措施，消極怠工，做出一些有偏向的決策：過(guò)分冒進(jìn)或過(guò)分保守]。4只關(guān)注股東和管理者之間可能存在的利益沖突顯然不夠。另外一種形式的利益沖突引起了人們更多的關(guān)注,即掌握控制權(quán)的大股東往往為了謀取自身的利益轉(zhuǎn)移企業(yè)資源而犧牲中小股東的利益,即“隧道效應(yīng)”或掏空行為(tunneling5一般而言,對(duì)于企業(yè)所有者與管理層之間、控股大股東和小股東之間可能存在的這兩種利益沖突,有兩類不同的解決機(jī)制。第一類是內(nèi)部機(jī)制(如董事會(huì),高管人員薪酬,股權(quán)結(jié)構(gòu),財(cái)務(wù)信息披露和透明度等),第二類是外部機(jī)制(如外部并購(gòu)市場(chǎng)[控制權(quán)市場(chǎng)],法律體系,對(duì)中小股東的保護(hù)機(jī)制,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等)。公司治理就是要在內(nèi)部控制和外部控制（如敵意接管）之間找到某種平衡。6DenisandMcConnell(2003)：“公司治理是企業(yè)內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制的總和,它們可促使那些追逐個(gè)人利益的公司控制者(他們決定公司的運(yùn)作)所作出的決策能以公司所有者(企業(yè)的出資者)的利益最大化為原則”。美國(guó)教師養(yǎng)老基金公司把公司治理定義為是一種制度的集合,這些制度能使得股東的利益與那些管理公司事務(wù)的董事會(huì)和管理層的利益之間保持一種適當(dāng)?shù)钠胶狻?“更一般地說(shuō)，我們可以將公司治理定義為一系列措施，這些措施可以保證投資者（出資人，股東或債權(quán)人）從其投資中得到回報(bào)（Shleiferand）”Vishny,1997:asurveyofcorporategovernance，JF）。公司治理就是設(shè)計(jì)一系列制度，以使管理者將所有利益相關(guān)者[雇員、顧客、供應(yīng)商和鄰居等]的福利引入企業(yè)之中（Tirole，2001）。8現(xiàn)代公司的所有權(quán)（歸于股東）和控制權(quán)（歸于經(jīng)理）分離，經(jīng)理和股東的利益并非完全一致，經(jīng)理有動(dòng)機(jī)和條件謀取私利，從而損害股東利益經(jīng)理具體控制并決定股東的資金用途所有權(quán)與控制權(quán)的分離是現(xiàn)代公司的一個(gè)重要特征，也是股東--經(jīng)理利益沖突的根源9公司治理是用來(lái)解決股東—經(jīng)理利益沖突的各種措施、機(jī)制和法規(guī)，用來(lái)監(jiān)督經(jīng)理人的行為，以確保經(jīng)理真正為股東利益服務(wù)公司治理可分為內(nèi)部治理和外部治理公司經(jīng)理的目標(biāo)方程：最大化增加股東價(jià)值10Jensen（1993）：TheModernIndustrialRevolution,Exit,andtheFailureofInternalControlSystems，TheJournalofFinance四種力量解決決經(jīng)理人決策策與社會(huì)最優(yōu)優(yōu)決策不一致致問(wèn)題。資本本市場(chǎng)（capitalmarkets）；法律/政策/監(jiān)管體系（legal/political/regulatorysystem）；產(chǎn)品和要要素市場(chǎng)（productandfactormarkets）；以董事會(huì)會(huì)為首的內(nèi)部部控制體系（（internalcontrolsystemheadedbytheboardofdirectors）11公司治理指數(shù)數(shù)12股東—經(jīng)理之間利益益沖突的表現(xiàn)現(xiàn)形式（1）偷盜（2）欺騙（3）內(nèi)幕交易：：經(jīng)理利用獲獲得的內(nèi)部消消息進(jìn)行股票票交易，從中中謀利（4）為自己的私私人公司謀利利（5）受賄13（6）過(guò)度擴(kuò)張公公司公司擴(kuò)張并不不總是符合股股東利益經(jīng)理有過(guò)度投投資擴(kuò)張公司司的傾向原因：經(jīng)理的的社會(huì)地位與與知名度同公公司規(guī)模有很很大的關(guān)系；；管理的公司司越大，經(jīng)理理的報(bào)酬越高高；龐大的公公司通常結(jié)構(gòu)構(gòu)復(fù)雜，使外外部難以準(zhǔn)確確評(píng)價(jià)經(jīng)理業(yè)業(yè)績(jī)，增加了了經(jīng)理工作的的穩(wěn)定性14（7）公司特殊福福利：經(jīng)理用用公司資金為為自己維持奢奢侈的生活方方式（8）過(guò)高薪酬15公司治理措施施（1）股東大會(huì)股東大會(huì)全體體股東組成，，對(duì)公司重大大事項(xiàng)進(jìn)行決決策，有權(quán)選選任和解除董董事，并對(duì)公公司的經(jīng)營(yíng)管管理有廣泛的的決定權(quán)。企業(yè)一切重大大的人事任免免和重大的經(jīng)經(jīng)營(yíng)決策一般般都得股東會(huì)會(huì)認(rèn)可和批準(zhǔn)準(zhǔn)方才有效。。股東表達(dá)意見(jiàn)見(jiàn)的重要方式式就是投票16（2）董事會(huì)股東通過(guò)董事事會(huì)行使對(duì)公公司經(jīng)理的監(jiān)監(jiān)管公司章程一般般規(guī)定股東選選舉董事會(huì)成成員，董事會(huì)會(huì)的職責(zé)是任任命CEO，監(jiān)督公司經(jīng)經(jīng)理層，投票票決定公司重重大決策如并并購(gòu)、CEO薪酬變動(dòng)、公公司資本結(jié)構(gòu)構(gòu)變動(dòng)（如股股票回購(gòu)、發(fā)發(fā)行新股）等等17董事會(huì)的工作作就是選任、、解雇、激勵(lì)勵(lì)首席執(zhí)行官官并做他的高高層顧問(wèn)。董董事長(zhǎng)的功能能應(yīng)該是負(fù)責(zé)責(zé)召集董事開開董事會(huì)，監(jiān)監(jiān)督對(duì)首席執(zhí)執(zhí)行官的任命命、辭退、評(píng)評(píng)價(jià)和支付過(guò)過(guò)程（Jensen，1993）。董事會(huì)失靈。。董事會(huì)文化化；信息問(wèn)題題；法律責(zé)任任；管理者和和董事持有股股份的不夠；；董事會(huì)冗員員；對(duì)民主政政治的效仿；；作為董事長(zhǎng)長(zhǎng)的首席執(zhí)行行官；積極投投資者的復(fù)興興（Jensen，1993）。18董事會(huì)與公司司戰(zhàn)略：從對(duì)“公司司治理黑箱””轉(zhuǎn)移到公公司治理與決決策制定過(guò)程程之間關(guān)系的的探討。雙層制董事會(huì)會(huì)：法律要求監(jiān)監(jiān)事職能和管管理職能相互互獨(dú)立。監(jiān)事事會(huì)和理事會(huì)會(huì)都有法定的的義務(wù)和責(zé)任任。絕對(duì)禁止止成員兼任兩兩方面的職能能。單層制董事會(huì)會(huì)：執(zhí)行官和非非執(zhí)行官的職職能是統(tǒng)一的的，不存在法法律上的職能能分離。19很多破產(chǎn)公司司都是一名強(qiáng)強(qiáng)有力的首席席執(zhí)行官與一一個(gè)精力過(guò)度度分散的董事事會(huì)的結(jié)合。。董事會(huì)要確確保內(nèi)部審核核和均衡，需需要對(duì)管理層層和董事會(huì)之之間的分工有有共同而透徹徹的理解。要想實(shí)現(xiàn)公司司價(jià)值增加，，一個(gè)決定性性的問(wèn)題就是是董事會(huì)工作作對(duì)戰(zhàn)略構(gòu)建建及其有效實(shí)實(shí)施的貢獻(xiàn)。。（公司價(jià)值值的持續(xù)性，，基本業(yè)務(wù)模模式，戰(zhàn)略規(guī)規(guī)劃；戰(zhàn)略設(shè)設(shè)計(jì)與戰(zhàn)略調(diào)調(diào)整程度的有有效性，戰(zhàn)略略執(zhí)行的監(jiān)控控體系，支持持戰(zhàn)略執(zhí)行的的組織設(shè)計(jì)；；體系中所包包含的風(fēng)險(xiǎn)的的透明性，可可接受風(fēng)險(xiǎn)水水平）20董事事會(huì)會(huì)應(yīng)應(yīng)該該隨隨時(shí)時(shí)追追蹤蹤戰(zhàn)戰(zhàn)略略的的發(fā)發(fā)展展情情況況。。董董事事會(huì)會(huì)的的角角色色是是審審查查、、通通過(guò)過(guò)管管理理層層提提出出的的戰(zhàn)戰(zhàn)略略，，最最后后決決定定戰(zhàn)戰(zhàn)略略，，并并且且監(jiān)監(jiān)督督戰(zhàn)戰(zhàn)略略的的執(zhí)執(zhí)行行。。21公司司治治理理過(guò)過(guò)程程股東東董事事會(huì)會(huì)高級(jí)級(jí)經(jīng)經(jīng)理理層層選舉舉任命命經(jīng)營(yíng)營(yíng)決決策策所有有權(quán)權(quán)所所賦賦予予的的決決策策公公司司事事務(wù)務(wù)的的權(quán)權(quán)利利轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化化為為選選舉舉董董事事會(huì)會(huì)成成員員的的權(quán)權(quán)利利董事事會(huì)會(huì)代代表表股股東東行行使使權(quán)權(quán)利利，，任任命命高高級(jí)級(jí)經(jīng)經(jīng)理理人人員員，，設(shè)設(shè)定定經(jīng)經(jīng)理理人人員員薪薪酬酬22董事事會(huì)會(huì)是是否否能能夠夠真真正正代代表表股股東東利利益益、、制制衡衡CEO權(quán)力力？？CEO對(duì)董董事事會(huì)會(huì)有有重重大大影影響響力力：：董董事事通通常常由由管管理理層層提提名名；；CEO往往往是是董董事事會(huì)會(huì)成成員員；；60%以上上的的美美國(guó)國(guó)公公司司CEO同事事兼兼任任董董事事會(huì)會(huì)主主席席獨(dú)立立董董事事的的監(jiān)監(jiān)管管效效力力也也受受到到很很大大制制約約：：外外部部董董事事對(duì)對(duì)公公司司掌掌握握信信息息不不足足；；有有賴賴于于CEO獲得得提提名名；；持持有有很很少少的的股股份份，，缺缺乏乏激激勵(lì)勵(lì)；；不不愿愿與與管管理理層層直直接接沖沖突突23（3）管管理理者者激激勵(lì)勵(lì)薪薪酬酬CEO等高高管管的的薪薪酬酬一一般般包包括括:現(xiàn)金金底底薪薪、、獎(jiǎng)獎(jiǎng)金金、、股股票票激激勵(lì)勵(lì)計(jì)計(jì)劃劃（（以以股股票票期期權(quán)權(quán)計(jì)計(jì)劃劃為為主主））以以及及非非股股權(quán)權(quán)獎(jiǎng)獎(jiǎng)勵(lì)勵(lì)計(jì)計(jì)劃劃等等實(shí)施施激激勵(lì)勵(lì)薪薪酬酬計(jì)計(jì)劃劃，，使使經(jīng)經(jīng)理理層層和和股股東東形形成成利利益益共共同同體體在美美國(guó)國(guó)，，股股票票期期權(quán)權(quán)已已經(jīng)經(jīng)成成為為公公司司高高管管薪薪酬酬的的最最重重要要組組成成部部分分24管理理者者股股票票期期權(quán)權(quán)（（ESO:executivestockoption）給給予予持持有有者者在在規(guī)規(guī)定定時(shí)時(shí)期期內(nèi)內(nèi)以以約約定定的的價(jià)價(jià)格格購(gòu)購(gòu)買買公公司司普普通通股股票票的的權(quán)權(quán)利利ESO區(qū)別別于于普普通通期期權(quán)權(quán)的的重重要要特特點(diǎn)點(diǎn)：：美美國(guó)國(guó)公公司司的的ESO計(jì)劃劃一一般般授授予予平平價(jià)價(jià)期期權(quán)權(quán)，，期期權(quán)權(quán)執(zhí)執(zhí)行行價(jià)價(jià)等等于于期期權(quán)權(quán)授授予予時(shí)時(shí)的的股股票票市市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)價(jià)格格；；ESO要在在等等待待期期（（一一般般為為3年））結(jié)結(jié)束束后后才才能能根根據(jù)據(jù)一一定定的的行行權(quán)權(quán)時(shí)時(shí)間間表表行行使使權(quán)權(quán)利利；；不不可可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓讓25代理理理理論論認(rèn)認(rèn)為為ESO可以以解解決決股股東東和和經(jīng)經(jīng)理理層層之之間間存存在在的的兩兩種種沖沖突突，，統(tǒng)統(tǒng)一一他他們們的的利利益益取取向向和和行行為為導(dǎo)導(dǎo)向向，，以以此此減減少少代代理理成成本本和和提提高高公公司司業(yè)業(yè)績(jī)績(jī)。。首先先，，委委托托人人與與代代理理人人之之間間存存在在目目標(biāo)標(biāo)利利益益沖沖突突通過(guò)過(guò)授授予予管管理理者者股股票票期期權(quán)權(quán)，，股股價(jià)價(jià)上上升升增增加加了了管管理理者者的的期期權(quán)權(quán)價(jià)價(jià)值值26股東東與與管管理理者者在在風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)承承受受方方面面存存在在矛矛盾盾股東東由由于于承承擔(dān)擔(dān)有有限限責(zé)責(zé)任任且且個(gè)個(gè)人人投投資資分分散散化化，，愿愿意意承承擔(dān)擔(dān)較較高高的的公公司司風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)；；管管理理者者不不能能分分享享高高風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的的潛潛在在高高收收益益，，且且其其人人力力資資本本與與公公司司成成敗敗相相關(guān)關(guān)，，傾傾向向于于規(guī)規(guī)避避風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)ESO的損損失失有有限限，，股股價(jià)價(jià)上上升升帶帶來(lái)來(lái)的的價(jià)價(jià)值值增增值值無(wú)無(wú)上上限限，，鼓鼓勵(lì)勵(lì)管管理理者者追追求求高高風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)27有關(guān)激激勵(lì)薪薪酬的的理論論和實(shí)實(shí)證研研究主主要集集中于于兩個(gè)個(gè)方面面：薪酬結(jié)結(jié)構(gòu)和和激勵(lì)勵(lì)的決決定因因素薪酬激激勵(lì)的的有效效性28（4）機(jī)構(gòu)構(gòu)投資資者機(jī)構(gòu)投投資者者持有有相當(dāng)當(dāng)數(shù)量量的公公司股股票，，有動(dòng)動(dòng)機(jī)監(jiān)監(jiān)管公公司，，具備備一定定控制制公司司的能能力機(jī)構(gòu)投投資者者的權(quán)權(quán)利受受到法法律及及公司司章程程上的的約束束，其其監(jiān)管管存在在“搭搭便車車”的的問(wèn)題題。29（5）公司司并購(gòu)購(gòu)市場(chǎng)場(chǎng)當(dāng)并購(gòu)購(gòu)者認(rèn)認(rèn)為公公司經(jīng)經(jīng)營(yíng)不不佳時(shí)時(shí)，可可以繞繞過(guò)管管理層層，通通過(guò)收收購(gòu)公公司股股票去去得對(duì)對(duì)公司司的控控制權(quán)權(quán)公司被被收購(gòu)購(gòu)后，，高層層管理理者通通常被被撤換換并購(gòu)市市場(chǎng)的的存在在對(duì)管管理者者產(chǎn)生生威懾懾，促促使其其致力力于股股東利利益最最大化化，從從而發(fā)發(fā)揮治治理效效力30反收購(gòu)購(gòu)的立立法和和公司司設(shè)置置的反反收購(gòu)購(gòu)條款款限制制了并并購(gòu)市市場(chǎng)的的活躍躍，并并對(duì)公公司價(jià)價(jià)值造造成了了負(fù)面面影響響如果不不收任任何限限制，，并購(gòu)購(gòu)者很很可能能從事事負(fù)凈凈現(xiàn)值值的收收購(gòu)活活動(dòng)，，損害害并購(gòu)購(gòu)方股股東利利益理論和和實(shí)證證研究究都表表明反反收購(gòu)購(gòu)條款款增加加了被被收購(gòu)購(gòu)公司司還價(jià)價(jià)能力力，客客觀上上保護(hù)護(hù)了股股東利利益31（6）債權(quán)權(quán)人約約束公司債債務(wù)可可以制制約““自由由現(xiàn)金金流””問(wèn)題題管理者者可能能不受受約束束地濫濫用現(xiàn)現(xiàn)金，，過(guò)度度投資資于負(fù)負(fù)凈現(xiàn)現(xiàn)值項(xiàng)項(xiàng)目或或用于于私人人消費(fèi)費(fèi)債務(wù)合合同使使管理理者必必需定定期支支付利利息，，促使使其努努力工工作確確保履履約，，也能能減少少管理理者可可以自自由支支配的的現(xiàn)金金量32債務(wù)本本身也也衍生生出代代理問(wèn)問(wèn)題。。舉債過(guò)過(guò)度，，股東東—管理者者會(huì)產(chǎn)產(chǎn)生過(guò)過(guò)度投投資以以及高高風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資資的動(dòng)動(dòng)機(jī)股東承承擔(dān)有有限責(zé)責(zé)任，，投資資成功功巨大大收益益歸股股東（（債務(wù)務(wù)人僅僅收回回固定定利息息本金金），，投資資失敗敗股東東收益益為0（債務(wù)務(wù)人可可能無(wú)無(wú)法收收回投投資））另一方方面，，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)債務(wù)務(wù)也可可能使使管理理者更更加保保守，，導(dǎo)致致投資資不足足33（7）權(quán)力力機(jī)關(guān)關(guān)監(jiān)管管權(quán)力機(jī)機(jī)構(gòu)監(jiān)監(jiān)管包包括SEC等政府府權(quán)力力機(jī)構(gòu)構(gòu)的法法律規(guī)規(guī)定以以及證證券交交易所所的交交易規(guī)規(guī)則2002年美國(guó)國(guó)的《SOX》法案，，旨在在強(qiáng)化化監(jiān)管管公司司操控控利潤(rùn)潤(rùn)的行行為以以及要要求更更充分分的信信息披披露主要內(nèi)內(nèi)容之之一就就是明明確界界定公公司管管理層層的責(zé)責(zé)任，，尤其其對(duì)股股東所所承擔(dān)擔(dān)的受受托責(zé)責(zé)任34各國(guó)公公司治治理模模式美國(guó)的的公司司治理理模式式：建立在在資本本市場(chǎng)場(chǎng)主導(dǎo)導(dǎo)的金金融體體制上上，公公司通通過(guò)市市場(chǎng)和和金融融機(jī)構(gòu)構(gòu)融資資美國(guó)公公司同同時(shí)受受到企企業(yè)外外部主主體如如政府府、中中介機(jī)機(jī)構(gòu)等等和市市場(chǎng)的的監(jiān)督督約束束建立在在嚴(yán)格格財(cái)務(wù)務(wù)會(huì)計(jì)計(jì)和審審計(jì)制制度以以及比比較完完善的的立法法和執(zhí)執(zhí)法體體系基基礎(chǔ)上上35美國(guó)的的公司司治理理強(qiáng)調(diào)調(diào)股權(quán)權(quán)激勵(lì)勵(lì)和外外部監(jiān)監(jiān)管約約束，，但因因股權(quán)權(quán)過(guò)于于分散散，股股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)不不穩(wěn)定定，使使股東東對(duì)公公司高高級(jí)管管理人人員的的監(jiān)控控力度度大為為減弱弱經(jīng)理人人薪酬酬過(guò)高高產(chǎn)生生操縱縱利潤(rùn)潤(rùn)的動(dòng)動(dòng)機(jī)迫于股股票市市場(chǎng)的的壓力力，經(jīng)經(jīng)營(yíng)者者把公公司近近期利利潤(rùn)的的實(shí)現(xiàn)現(xiàn)作為為最主主要的的經(jīng)營(yíng)營(yíng)目標(biāo)標(biāo)，失失去制制定長(zhǎng)長(zhǎng)期經(jīng)經(jīng)營(yíng)目目標(biāo)的的動(dòng)力力36日本的的公司司治理理模式式：日本企企業(yè)所所執(zhí)行行的公公司治治理結(jié)結(jié)構(gòu)是是財(cái)團(tuán)團(tuán)財(cái)團(tuán)是是松散散的工工商企企業(yè)為為了相相互的的利益益圍繞繞著一一個(gè)單單獨(dú)的的核心心銀行行結(jié)聚聚成集集團(tuán)。。公司與與核心心銀行行之間間，各各個(gè)公公司之之間存存在長(zhǎng)長(zhǎng)期緊緊密的的聯(lián)系系大多數(shù)數(shù)財(cái)團(tuán)團(tuán)公司司交叉叉擁有有各自自股權(quán)權(quán)，可可供外外來(lái)投投資者者購(gòu)買買的股股票數(shù)數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低低于已已發(fā)行行的股股票總總量37大多數(shù)數(shù)公司司中，，經(jīng)理理和高高級(jí)管管理人人員控控制整整個(gè)公公司，，外來(lái)來(lái)股東東影響響力很很小股權(quán)交交叉擁?yè)碛泻秃徒?jīng)理理控制制權(quán)導(dǎo)導(dǎo)致企企業(yè)并并購(gòu)現(xiàn)現(xiàn)象很很少發(fā)發(fā)生日本CEO的經(jīng)營(yíng)營(yíng)決策策是在在定期期會(huì)面面的總總裁委委員會(huì)會(huì)成員員達(dá)成成一致致決定定的基基礎(chǔ)上上作出出的，，收入入大大大低于于美國(guó)國(guó)公司司CEO，激勵(lì)勵(lì)制度度的作作用比比較次次要日本公公司CEO很少運(yùn)運(yùn)用職職權(quán)為為自己己謀利利38德國(guó)的的公司司治理理模式式：建立在銀銀行主導(dǎo)導(dǎo)的金融融體制上上，不依依賴資本本市場(chǎng)和和外部投投資者以銀行為為主的金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)在公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)中發(fā)發(fā)揮重要要作用：：提供融融資；控控制公司司監(jiān)事會(huì)會(huì)，憑借借內(nèi)部信信息優(yōu)勢(shì)勢(shì)，發(fā)揮揮實(shí)際的的控制作作用39德國(guó)公司司治理的的典型特特點(diǎn)是““共同治治理”的的治理模模式大型企業(yè)業(yè)實(shí)行雙雙層董事事會(huì)結(jié)構(gòu)構(gòu)：監(jiān)事事會(huì)與管管理委員員會(huì)分離離半數(shù)的監(jiān)監(jiān)事會(huì)成成員由包包括管理理層、員員工和工工會(huì)在內(nèi)內(nèi)的公司司員工投投票選舉舉組成，，另一半半由股東東和銀行行總裁組組成40基本理論論委托代理理理論（Principal-agentTheory）上世紀(jì)30年代，伯伯利和米米恩斯，，認(rèn)識(shí)到到：企業(yè)業(yè)所有者者兼具經(jīng)經(jīng)營(yíng)者的的做法存存在著極極大弊端端，并提提出“委委托代理理理論””，提出出所有權(quán)權(quán)和經(jīng)營(yíng)營(yíng)權(quán)分離離，企業(yè)業(yè)所有者者保留剩剩余索取取權(quán)，而而將經(jīng)營(yíng)營(yíng)權(quán)利讓讓渡。委委托代理理理論成成為現(xiàn)代代公司治治理的邏邏輯起點(diǎn)點(diǎn)。委托代理理理論是是建立在在非對(duì)稱稱信息博博弈論基基礎(chǔ)上。。事前信信息不對(duì)對(duì)稱會(huì)導(dǎo)導(dǎo)致逆向向選擇，，而事后后信息不不對(duì)稱會(huì)會(huì)導(dǎo)致道道德風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。41代理成本本理論（AgencyCosts，Jensen，1976）[公司所有有者與高高層經(jīng)理理；控股股股東與與高層經(jīng)經(jīng)理；中中小股東東與高層層經(jīng)理]代理關(guān)系系：一種種契約，，在這種種契約下下，一人人或者多多人（委委托人））雇傭其其他人（（代理人人）按照照自己的的利益辦辦事。42代理成本本=委托人和和代理人人簽訂契契約（隱隱性和顯顯性）的的成本+委托人的的監(jiān)督成成本（themonitoringexpendituresbytheprincipal）+代理人的的約束成成本（thebondingexpendituresbytheagent）+剩余損失失（委托托人與代代理人目目標(biāo)不一一致所導(dǎo)導(dǎo)致的委委托人福福利損失失）43股權(quán)集中中（或控控制權(quán)與與現(xiàn)金流流權(quán)分離離理論））現(xiàn)金流權(quán)權(quán)是指所所有者所所持有的的股票所所代表的的收益權(quán)權(quán)（所有有權(quán)）。。44LaPortaetal．(1999)對(duì)全世界界27個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)進(jìn)行了研研究，沿沿所有權(quán)權(quán)的鏈條條追溯出出誰(shuí)擁有有上市公公司最大大的投票票權(quán)，研研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，除美美英日三三國(guó)的上上市公司司股權(quán)分分散程度度較高外外，許多多國(guó)家的的上市公公司都存存在著惟惟一的終極控制制股東，其中有有17個(gè)國(guó)家是是以家族族為主要要的控制制形態(tài)。。這些終終極控制制股東的的控制權(quán)(投票權(quán))往往會(huì)超超過(guò)他們們的現(xiàn)金流權(quán)權(quán)(所有權(quán))，造成另另一種形形式的““兩權(quán)分分離”，，即控制權(quán)與與現(xiàn)金流流權(quán)的分分離。上市公司司直接大大股東背背后的實(shí)實(shí)際控制制人通過(guò)過(guò)金字塔塔結(jié)構(gòu)、、交叉持持股和不不同投票票權(quán)股票票的方式式用較小小的現(xiàn)金金流權(quán)就就可以控控制上市市公司，，侵害中中小股東東利益，，降低公公司價(jià)值值。45世界范圍圍內(nèi)，除除英、美美外，股股權(quán)集中中是一種種更為普普遍的所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)，且且控股股股東往往往使國(guó)家家或家族族（LaPortaetal.，1999）。公司司治理研研究的重重點(diǎn)，開開始從管理層與與投資者者之間的代代理問(wèn)題題，轉(zhuǎn)到到控制性大大股東與與外部中中小投資資者之間的代代理問(wèn)題題?？毓晒蓶|東持股具具有侵占占和激勵(lì)勵(lì)效應(yīng)，，控制水水平越高高，公司司價(jià)值越越低，另另一方面面，控股股股東現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)權(quán)越高，，公司價(jià)價(jià)值越大大?？毓晒晒蓶|利利用控制制權(quán)進(jìn)行行侵占的的行為稱稱為“掏空”（Tunnelling）46控制權(quán)市市場(chǎng)行業(yè)關(guān)聯(lián)聯(lián)度：縱縱向并購(gòu)購(gòu)（verticalmerger）、橫向向并購(gòu)（（horizontalmerger）和多元元化并購(gòu)購(gòu)（conglomeratemerger）；收購(gòu)購(gòu)方意圖圖：戰(zhàn)略略性并購(gòu)購(gòu)和財(cái)務(wù)務(wù)性并購(gòu)購(gòu)；是否否一致：：有好收收購(gòu)（friendlymerger）和敵意意收購(gòu)（（hostilemerger）；借債債支持：：杠桿收收購(gòu)（leveragedbuyout）和管理理層收購(gòu)購(gòu)（managementbuyout）?？刂茩?quán)市市場(chǎng)上的的工具包包括：代代理權(quán)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)、善善意并購(gòu)購(gòu)和敵意意接管。。47公司治理理問(wèn)題社社會(huì)化公司社會(huì)會(huì)責(zé)任相關(guān)利益益者理論論投資者關(guān)關(guān)系管理理媒體的輿輿論監(jiān)督督48媒體的輿輿論監(jiān)督督沿用經(jīng)濟(jì)濟(jì)理論的的委托代代理分析析框架，，公司治治理看成成是由于于所有權(quán)權(quán)和控制制權(quán)分離離而必須須在股東東、董事事會(huì)和管管理層之之間所做做出的制制度安排排。Dyck,etal.（2008）：在私私有產(chǎn)權(quán)權(quán)和成熟熟的經(jīng)理理人市場(chǎng)場(chǎng)這兩個(gè)個(gè)前提條條件下,媒體的治治理作用用是通過(guò)過(guò)影響經(jīng)經(jīng)理人的的聲譽(yù)實(shí)實(shí)現(xiàn)的。。Dyck,Alexander,NatalyaVolchkova,andLuigiZingales,2008“TheCorporateGovernanceRoleoftheMedia:EvidencefromRussia”,JournalofFinance,63,pp.1093—1136.49在轉(zhuǎn)型經(jīng)經(jīng)濟(jì)體中中,由于正式式法律制制度不完完善,執(zhí)法效率率低下,信息披露露不充分分,加上經(jīng)理理人市場(chǎng)場(chǎng)的不成成熟和聲聲譽(yù)機(jī)制制的缺失失,行政治理理機(jī)制成為公司司治理的的一種次次優(yōu)選擇擇媒體公司司治理作作用的發(fā)發(fā)揮,可能是通通過(guò)引發(fā)發(fā)行政機(jī)機(jī)構(gòu)的關(guān)關(guān)注實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的。行行政機(jī)構(gòu)構(gòu)的介入入最終提提高了違違規(guī)公司司的行政政成本,從而促使使這些公公司改正正侵害投投資者利利益的違違規(guī)行為為。50媒體又為為什么能能夠引發(fā)發(fā)行政機(jī)機(jī)構(gòu)的介介入呢?這是因?yàn)闉槊襟w可可以修正正行政治治理機(jī)制制自身的的某些內(nèi)在缺陷陷。首先,行政治理理機(jī)制容容易受到到信息不不對(duì)稱的的影響。由于國(guó)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模龐龐大,經(jīng)營(yíng)決策策復(fù)雜,作為出資資人代表表的行政政機(jī)構(gòu)很很難監(jiān)督督國(guó)企高高管的日日常決策策。通過(guò)過(guò)提供虛虛假信息息,違規(guī)企業(yè)業(yè)很容易易躲過(guò)行行政監(jiān)管管。而媒體報(bào)報(bào)道,在一定程程度上消消除了這這種弊端端。通過(guò)過(guò)曝光企企業(yè)的違違規(guī)行為為,媒體能夠夠把不對(duì)對(duì)稱信息息適當(dāng)?shù)氐貍鬟f給給相關(guān)部部門,引發(fā)它們們的關(guān)注注,從而提高高行政部部門對(duì)這這些企業(yè)業(yè)調(diào)查的的可能性性51企業(yè)還可可能通過(guò)過(guò)尋租行為來(lái)降低行政政監(jiān)管,獲取利益。。在行政治治理體系中中,不同級(jí)別的的行政機(jī)構(gòu)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管管特定的行行業(yè)和企業(yè)業(yè),上級(jí)行政機(jī)機(jī)構(gòu)通常不不會(huì)復(fù)查下下級(jí)行政機(jī)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管管對(duì)象。一一旦下級(jí)行行政機(jī)構(gòu)的的官員被收收買,行政治理機(jī)機(jī)制的鏈條條就會(huì)斷裂裂。通過(guò)曝光和和輿論壓力力,媒體可以引引發(fā)更高級(jí)級(jí)別行政機(jī)機(jī)構(gòu)的介入入,從而確保行行政治理機(jī)機(jī)制不會(huì)因因?yàn)槟骋恍行姓蛹?jí)的的腐敗而失失去效力。。李培功、沈沈藝峰：《媒體的公司司治理作用用：中國(guó)國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010第4期。52自愿性信息息披露與公公司治理自愿性信息息披露（強(qiáng)強(qiáng)制性信息息披露，財(cái)財(cái)務(wù)/非財(cái)務(wù)信息息披露）是由上市公公司管理層層對(duì)公司信信息使用者者的選擇性性信息提供供,是公司管理理層與公司司其他利益益相關(guān)者之之間博弈所所產(chǎn)生的內(nèi)內(nèi)生決策。。公司自愿性性信息披露露的動(dòng)機(jī)主主要是為了了減輕公司司管理者、、股東或其其他利益相相關(guān)者之間間委托代理理問(wèn)題，或或者是向市市場(chǎng)提供更更多的信號(hào)號(hào)從而獲得得更有利的的資金供給給。53資本市場(chǎng)交交易假說(shuō)：因?yàn)楣舅竟芾碚吲c與外部投資資者之間的的信息不對(duì)對(duì)稱提高了了資本成本本,而通過(guò)自愿愿性信息披披露可以有有效降低信信息不對(duì)稱稱程度,從而有利于于公司在資資本市場(chǎng)上上更多地融融資。控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)假說(shuō)。這個(gè)假說(shuō)說(shuō)認(rèn)為管理理者會(huì)因?yàn)闉楣据^差差的市場(chǎng)業(yè)業(yè)績(jī)而被解解雇,為了避免公公司價(jià)值被被市場(chǎng)低估估,管理者有動(dòng)動(dòng)機(jī)向市場(chǎng)場(chǎng)提供更多多關(guān)于公司司的信息。。54股票補(bǔ)償計(jì)計(jì)劃假說(shuō)。這個(gè)假說(shuō)說(shuō)認(rèn)為管理理者的薪酬酬計(jì)劃很多多依賴于公公司在股票票市場(chǎng)的表表現(xiàn),使得管理者者有激勵(lì)向向市場(chǎng)提供供更多的信信息,以最大化自自身的薪酬酬回報(bào)法律成本假假說(shuō)。這個(gè)假說(shuō)說(shuō)認(rèn)為法律律成本存在在一方面避避免管理者者不充分的的披露,但另一方面面卻又制約約了管理者者對(duì)公司未未來(lái)預(yù)測(cè)信信息的披露露。55管理者才能能信號(hào)假說(shuō)說(shuō)。賦有才能能的管理者者有激勵(lì)通通過(guò)自愿性性信息披露露向市場(chǎng)揭揭示其能力力。專有化成本本假說(shuō)(proprietarycosthypothesis)。認(rèn)為公司司的信息披披露可能會(huì)會(huì)削弱公司司的競(jìng)爭(zhēng)力力,導(dǎo)致對(duì)信息息披露內(nèi)容容的選擇。。56公司自愿性性信息披露露受到公司規(guī)模、、債務(wù)杠桿桿、業(yè)績(jī)和和公司治理理等多種變量量的影響。。從公司規(guī)模來(lái)看,市場(chǎng)參與者者對(duì)規(guī)模較較大公司的的信息更感感興趣,而且規(guī)模較較大公司會(huì)會(huì)承擔(dān)更大大的訴訟成成本,這樣公司規(guī)規(guī)模越大自自愿性信息息披露程度度會(huì)越高。。從公司債務(wù)杠桿來(lái)看,公司負(fù)債水水平越高,其代理問(wèn)題題越嚴(yán)重,代理成本越越高,從而會(huì)更傾傾向自愿性性信息披露露57從公司固定資產(chǎn)來(lái)看,公司固定資資產(chǎn)越多,表明該公司司所在行業(yè)業(yè)的進(jìn)入壁壁壘越高,信息披露的的專有化成成本會(huì)越低低,公司越傾向向于自愿性性信息披露露;從公司業(yè)績(jī)來(lái)看,那些業(yè)績(jī)好好的公司更更有動(dòng)機(jī)向向市場(chǎng)提供供更多的信信號(hào),也更傾向于于自愿性信信息披露58從公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)來(lái)看,公司所有權(quán)權(quán)越分散,那么股東對(duì)對(duì)管理者監(jiān)監(jiān)管會(huì)越弱弱,從而降低自自愿性信息息披露;從獨(dú)立董事比比例來(lái)看,越高比例的的獨(dú)立董事事應(yīng)該越有有利于公司司更充分地地披露信息息;從董事長(zhǎng)和總總經(jīng)理兩職職合一來(lái)看,兩職合一會(huì)會(huì)削弱董事事會(huì)的監(jiān)督督功能,公司傾向隱隱瞞對(duì)自身身不利的信信息;從審計(jì)情況來(lái)看,高質(zhì)量的審審計(jì)機(jī)構(gòu)會(huì)會(huì)有利于公公司的自愿愿性信息披披露。59債