企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本成本與資本預(yù)算

第十二章風(fēng)險(xiǎn)、資本成本與資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)、資本成本與資本預(yù)算本章討論將NPV凈現(xiàn)值法應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策運(yùn)用CAPM來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率若無(wú)負(fù)債融資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的期望收益：權(quán)益資本成本當(dāng)企業(yè)既有債務(wù)融資又有權(quán)益融資時(shí)，所用的折現(xiàn)率就應(yīng)是項(xiàng)目的綜合資本成本，即負(fù)債成本和權(quán)益成本的加權(quán)平均數(shù)第12章目錄12.1權(quán)益資本成本12.2貝塔的估計(jì)12.3貝塔系數(shù)的確定因素12.4基本模型的擴(kuò)展12.5國(guó)際紙業(yè)公司的資本成本估計(jì)12.6降低資本成本12.7本章小結(jié)投資新項(xiàng)目12.1權(quán)益資本成本公司獲得現(xiàn)金以后可以股東的最終價(jià)值支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產(chǎn)因?yàn)楣蓶|可以將股利再投資于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)上，資本預(yù)算項(xiàng)目的期望報(bào)酬率至少要等于同樣風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的期望報(bào)酬率一家有多余現(xiàn)金流的公司既可以支付股利，也可以進(jìn)行資本投資12.1權(quán)益資本成本從公司角度來(lái)看,期望報(bào)酬率就是權(quán)益資本成本:為了估測(cè)公司的資本成本，我們需要知道三個(gè)變量:)(FMiFiRRβRR-+=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,RFFMRR-市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),2,)(),(MMiMMiiσσRVarRRCovβ==公司貝塔系數(shù),例題假設(shè)某出版公司的貝塔系數(shù)為1.3.該公司是100％權(quán)益融資.假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為7%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為9.5%.該新項(xiàng)目的折現(xiàn)率是多少?%9.53.1%7′+=R兩個(gè)重要假定：1、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相同；2、企業(yè)無(wú)債務(wù)融資；=19.35%例題假設(shè)某公司評(píng)估以下非互斥項(xiàng)目.每個(gè)項(xiàng)目投資$100，項(xiàng)目期１年。項(xiàng)目項(xiàng)目的b期望現(xiàn)金流量IRR

NPV（16.495%折現(xiàn)率）A1.21$14040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.612.2貝塔的估計(jì)市場(chǎng)組合：包含經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的組合.實(shí)際中通常用一個(gè)范圍廣的股票市場(chǎng)指數(shù)，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)來(lái)代表市場(chǎng)。貝塔：一支股票的收益相對(duì)于市場(chǎng)組合收益的敏感性。12.2貝塔的估計(jì)理論上，貝塔的估算很簡(jiǎn)單:存在問(wèn)題貝塔可能隨時(shí)間的推移而發(fā)生變化樣本容量可能太小.貝塔受財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響解決辦法第1和第2個(gè)問(wèn)題可通過(guò)采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于解決第3個(gè)問(wèn)題.注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計(jì)值貝塔系數(shù)數(shù)的估計(jì)計(jì)：實(shí)例例教材P222，，例12－3現(xiàn)實(shí)中中的貝貝塔系系數(shù)貝塔系系數(shù)的的穩(wěn)定定性大多數(shù)數(shù)分析析家認(rèn)認(rèn)為，，如果果企業(yè)業(yè)不改改變行行業(yè)，，貝塔塔系數(shù)數(shù)會(huì)保保持穩(wěn)穩(wěn)定。。這并不不是說(shuō)說(shuō)一家家公司司的貝貝塔值值不會(huì)會(huì)改變變生產(chǎn)線線的改改變技術(shù)的的改變變管制的的解除除財(cái)務(wù)杠杠桿的的變化化通用電電氣公公司的的貝塔塔系數(shù)數(shù)保持持相對(duì)對(duì)穩(wěn)定定行業(yè)貝貝塔系系數(shù)的的運(yùn)用用根據(jù)企企業(yè)自自身歷歷史數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)來(lái)估算算企業(yè)業(yè)的貝貝塔系系數(shù)是是一種種常用用的方方法。。也有人人提出出，運(yùn)運(yùn)用整整個(gè)行行業(yè)的的貝塔塔系數(shù)數(shù)可以以更好好的估估算企企業(yè)的的貝塔塔系數(shù)數(shù)。如果認(rèn)認(rèn)為企企業(yè)的的經(jīng)營(yíng)營(yíng)與所所在行行業(yè)其其他企企業(yè)的的經(jīng)營(yíng)營(yíng)十分分類似似，則則可以以使用用行業(yè)業(yè)貝塔塔系數(shù)數(shù)。如果認(rèn)認(rèn)為企企業(yè)的的經(jīng)營(yíng)營(yíng)與所所在行行業(yè)其其他企企業(yè)的的經(jīng)營(yíng)營(yíng)有著著根本本性差差別，，則應(yīng)應(yīng)該選選擇企企業(yè)的的貝塔塔系數(shù)數(shù)。不要忘忘了調(diào)調(diào)整財(cái)財(cái)務(wù)杠杠桿。。12.3貝貝塔塔系數(shù)數(shù)的確確定因因素貝塔系系數(shù)從從何而而來(lái)?回歸分分析方方法。。將公公司股股票的的月收收益與與指數(shù)數(shù)的月月收益益進(jìn)行行回歸歸。貝塔由企業(yè)業(yè)的特征決決定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)收入的周期期性經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿收入的周期期性有些企業(yè)的的收入具有有明顯的周周期性周期性強(qiáng)的的股票有較較高的貝塔塔值.經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表表明，高科科技企業(yè)、、零售企業(yè)業(yè)和汽車企企業(yè)隨商業(yè)業(yè)周期而波波動(dòng)。運(yùn)輸企業(yè)和和公用事業(yè)業(yè)企業(yè)和商商業(yè)周期相相關(guān)不大。。注意周期性性不等于變變動(dòng)性制片廠的收收入是變動(dòng)動(dòng)性，取決決于影片的的發(fā)行質(zhì)量量，而非商商業(yè)周期。。經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿程程度衡量一一個(gè)企業(yè)（（或項(xiàng)目））相對(duì)于其其固定成本本的敏感性性。經(jīng)營(yíng)杠桿隨隨固定成本本的上升而而提高，隨隨變動(dòng)成本本的下降而而提高。經(jīng)營(yíng)杠桿放放大了周期期性對(duì)貝塔塔的作用。。.經(jīng)營(yíng)杠桿系系數(shù)的計(jì)算算公式如下下:DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)量$固定成本EBIT產(chǎn)量經(jīng)營(yíng)杠桿隨隨固定成本本的上升而而提高，隨隨變動(dòng)成本本的下降而而提高。.固定成本總成本財(cái)務(wù)杠桿與與貝塔相關(guān)概念經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的固固定成本有有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿則反映了企企業(yè)對(duì)債務(wù)務(wù)融資的依依賴程度杠桿企業(yè)是指資本本結(jié)構(gòu)中中有負(fù)債債的企業(yè)業(yè)在前面的的分析中中，我們們假定企企業(yè)無(wú)負(fù)負(fù)債融資資，并通通過(guò)股票票收益率率來(lái)估計(jì)計(jì)貝塔系系數(shù)，該該貝塔系系數(shù)稱為為權(quán)益貝塔塔對(duì)杠桿企企業(yè)而言言，資產(chǎn)貝塔塔與權(quán)益貝塔塔是不同的的資產(chǎn)貝塔塔是權(quán)益貝塔塔與負(fù)債貝塔塔的加權(quán)平平均數(shù)財(cái)務(wù)杠桿桿與貝塔塔經(jīng)營(yíng)杠桿桿指對(duì)于公公司的固固定生產(chǎn)產(chǎn)成本的的敏感性性。財(cái)務(wù)杠桿桿指對(duì)于固固定利息息支出的的敏感性性公司債務(wù)務(wù)、權(quán)益益和資產(chǎn)產(chǎn)之間的的貝塔系系數(shù)的關(guān)關(guān)系如下下:有財(cái)務(wù)杠杠桿的情情況下，，權(quán)益貝貝塔一定定大于資資產(chǎn)貝塔塔B資產(chǎn)t=債務(wù)+權(quán)益?zhèn)鶆?wù)×b負(fù)債+債務(wù)+權(quán)益權(quán)益×b權(quán)益財(cái)務(wù)杠桿桿與貝塔塔在實(shí)際中中，負(fù)債債貝塔通通常很低低，一般般可假設(shè)設(shè)為零。。在有財(cái)務(wù)務(wù)杠桿的的情況下下，權(quán)益益貝塔一一定大于于資產(chǎn)貝貝塔B資產(chǎn)=債務(wù)+權(quán)益權(quán)益×b權(quán)益財(cái)務(wù)杠桿桿與貝塔塔：實(shí)例例考慮RapidCedars的公公司,公公司目目前是完完全權(quán)益益，貝塔塔為0.80.公司決定定將資本本結(jié)構(gòu)改改為負(fù)債債-權(quán)益益比為：：1：：2。。由于公司司行業(yè)不不變，其其資產(chǎn)的的貝塔值值應(yīng)保持持不變，，為0.80.但是，假假設(shè)負(fù)債債的貝塔塔為零,公公司的權(quán)權(quán)益貝塔塔將變?yōu)闉?B資產(chǎn)=0.80=1+22×b權(quán)益b權(quán)益=1.5×0.80=1.212.4基本本模型的的擴(kuò)展企業(yè)與項(xiàng)項(xiàng)目我們突破破上述分分析的假假定，認(rèn)認(rèn)為項(xiàng)目目風(fēng)險(xiǎn)與與企業(yè)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)是不不同的任何項(xiàng)項(xiàng)目的的資本本成本本取決決于投投入資資本的的使用用———而不不是資資本的的來(lái)源源。.因此,資資本成成本取取決于于項(xiàng)目目的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)而而不是是公司司的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。。資本預(yù)算&項(xiàng)目目風(fēng)險(xiǎn)一家公司如如果對(duì)所有有項(xiàng)目都使使用同一個(gè)個(gè)折現(xiàn)率，，則隨著時(shí)時(shí)間的推移移會(huì)增加公公司的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)降低公司司的價(jià)值.項(xiàng)目IRR公司的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)rfbFIRM錯(cuò)誤的拒絕正NPV的項(xiàng)目錯(cuò)誤的接受負(fù)NPV值的項(xiàng)目總資本成本本假設(shè)Conglomerate公司司基于ＣＡＡＰＭ方法法得到的資資本成本是是17%.無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率是4%;市市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)是10%，，公司的的貝塔系數(shù)數(shù)1.3.17%=4%+1.3×[14%––4%]以下是公司司投資項(xiàng)目目的分析:1/3汽汽車零售售b=2.01/3計(jì)計(jì)算機(jī)硬盤盤制造.b=1.31/3電電力b=0.6資產(chǎn)的平均均b=1.3當(dāng)評(píng)估一個(gè)個(gè)新的發(fā)電電項(xiàng)目時(shí)，，應(yīng)該使用用哪個(gè)資本本成本?資本預(yù)算&項(xiàng)目目風(fēng)險(xiǎn)資本預(yù)算&項(xiàng)目目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的IRR項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%10%反反映發(fā)電項(xiàng)項(xiàng)目投資的的機(jī)會(huì)成本本，考慮的的是項(xiàng)目的的單一風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)10%24%硬盤制造和和汽車零售售項(xiàng)目的投投資應(yīng)該有有較高的折折現(xiàn)率SML有負(fù)債情況況下的資本本成本加權(quán)平均資資本成本計(jì)計(jì)算如下:由于利息費(fèi)費(fèi)用可以抵抵稅，最后后一項(xiàng)要乘乘以(1–TC)rWACC=權(quán)益+債務(wù)權(quán)益×rEquity+權(quán)益+債務(wù)債務(wù)×rDebt×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)12.5國(guó)國(guó)際紙業(yè)業(yè)公司的資資本成本估估計(jì)資本成本的計(jì)計(jì)算分兩步:首先,我們們估計(jì)權(quán)益成成本和債務(wù)成成本我們估計(jì)權(quán)益益的貝塔系數(shù)數(shù)以估算權(quán)益益成本.通過(guò)分析公司司債務(wù)的到期期收益率我們們來(lái)估算債務(wù)務(wù)成本其次,對(duì)這這兩項(xiàng)成本進(jìn)進(jìn)行加權(quán)平均均來(lái)計(jì)算WACC.國(guó)際紙業(yè)公司司的資本成本本估計(jì)行業(yè)的平均貝貝塔系數(shù)是0.82;無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率是6%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)是9.5%.則權(quán)益資本成成本為

rS=RF+bi×(RM–RF)=6%+0.82×9.5%=13.79%國(guó)際紙業(yè)公司司的資本成本本估計(jì)公司債務(wù)的到到期收益率是是8%，，公司的邊際際稅率是37%.債務(wù)比率是32%國(guó)際紙業(yè)公司司的資本成本本為10.99%.當(dāng)項(xiàng)目風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)等于公司司的整體風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)時(shí)，任何項(xiàng)項(xiàng)目都使用10.99%折現(xiàn)，，項(xiàng)目的財(cái)務(wù)務(wù)杠桿和公司司的財(cái)務(wù)杠桿桿相同=0.68×13.79%+0.32×8%×(1–0.37)=10.99%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)12.6降降低資本成成本股票的期望收收益和公司資資本成本均與與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)關(guān)同時(shí)，研究發(fā)發(fā)現(xiàn)期望收益益和公司資本本成本均與流流動(dòng)性負(fù)相關(guān)關(guān)可以通過(guò)提升升公司股票的的流動(dòng)性來(lái)降降低公司的資資本成本什么是流動(dòng)性性？流動(dòng)性、期望望收益和資本本成本流動(dòng)性與逆向向選擇公司能夠做什什么？什么是流動(dòng)性性？最近，許多文文獻(xiàn)提出這樣樣的觀點(diǎn)：股股票的期望望收益和資本本成本均與流流動(dòng)性負(fù)相關(guān)關(guān)交易費(fèi)用比較較高的股票比比交易費(fèi)用比比較低的股票票具有較低的的流動(dòng)性。股票的交易費(fèi)費(fèi)用包括:傭金買賣價(jià)差市場(chǎng)引致的成成本.由大額銷售導(dǎo)導(dǎo)致的價(jià)格下下跌和由大額額購(gòu)買導(dǎo)致的的價(jià)格上升稱稱為市場(chǎng)引致致的成本流動(dòng)性、期望望收益和資本本成本流動(dòng)性較差的的股票的交易易費(fèi)用會(huì)降低低投資者獲得得的總報(bào)酬。。投資者對(duì)于投投資于具有較較高交易費(fèi)用用的股票會(huì)要要求一個(gè)比較較高的期望報(bào)報(bào)酬率.這種比較高的的期望報(bào)酬率率意味著公司司必須承擔(dān)比比較高的資本本成本。.流動(dòng)性與資本本成本資本成本流動(dòng)性流動(dòng)性提高,即交易成本本減少,降低了公公司的資本成成本流動(dòng)性與逆向向選擇決定股票流動(dòng)動(dòng)性的因素有有很多。其中之一是逆逆向選擇源于投資者與與專營(yíng)商的信信息不對(duì)稱。。具有信息息優(yōu)勢(shì)的一方方買入或賣出出股票，從而而導(dǎo)致對(duì)方受受損。知情者和不不知情者的的比率越高高，買賣價(jià)價(jià)差越大，，權(quán)益的期期望報(bào)酬率率越高.公司能夠做做什么？公司有動(dòng)機(jī)機(jī)降低交易易成本以降降低資本成成本.股票分拆可可以提高股股票的流動(dòng)動(dòng)性.股票分拆將將減少逆向向選擇成本本以降低買買賣價(jià)差這是一種新新觀點(diǎn)，還還沒(méi)找到實(shí)實(shí)際證據(jù)的的支持。公司能夠做做什么？公司也可以以通過(guò)用因因特網(wǎng)易化化股票購(gòu)買買手續(xù)來(lái)吸吸引小的投投資者.在線直接購(gòu)購(gòu)買股票計(jì)計(jì)劃和紅利利再投資計(jì)計(jì)劃會(huì)使小小的投資者者有機(jī)會(huì)以以較低的成成本購(gòu)買到到股票。公司可以