企業(yè)并購估價

第一專題企業(yè)并購財務(wù)管理第3章企業(yè)并購估價主講劉小清聯(lián)系電話610085（短號）郵箱地址2013.02.一、進(jìn)行估值研究的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析二、對企業(yè)價值評估方法的選擇三、運用自由現(xiàn)金流模型對目標(biāo)公司內(nèi)在價值的進(jìn)行詳細(xì)計算（經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表與基于現(xiàn)金流的估值模型）四、實施敏感性分析五、非經(jīng)營資產(chǎn)的評估*六、結(jié)論企業(yè)價值評估的程序我們用一個估值模型，總是以總體的形式評估企業(yè)主營業(yè)務(wù)的價值，而不是逐項評估。就如我們對一輛汽車進(jìn)行估值時，不會認(rèn)為是輪胎、擋風(fēng)玻璃、發(fā)動機和其他所有汽車零部件的價值總和，而是以提供可靠的運輸能力來決定汽車的價值。如輪胎的價值，只是在于它們對運轉(zhuǎn)這輛車是必要的，是依附在汽車的整體價值中的，而不是因為它本身有某些價值。一個企業(yè)的主營業(yè)務(wù)是以同樣的方法估值的，主營業(yè)務(wù)不是每個資產(chǎn)負(fù)債的總和，而是這些資產(chǎn)作為一個整體所創(chuàng)造的價值。不可忽略非經(jīng)營性資產(chǎn)完整的企業(yè)價值應(yīng)該包括經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)價值兩部分。運用自由現(xiàn)金流模型折現(xiàn)的價值僅僅反映了企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價值，要得到企業(yè)完整的價值還需考慮到非經(jīng)營性資產(chǎn)。非經(jīng)營性資產(chǎn)是可單獨出售的，且并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值。評估方法是計算資產(chǎn)在市場上出售后扣除費用的凈收益。主營業(yè)務(wù)非經(jīng)營性凈資產(chǎn)債務(wù)索取權(quán)其它資本索取權(quán)普通股權(quán)益索取權(quán)公司股東股利權(quán)益現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流公司價值的構(gòu)成與歸屬經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表：對理解各種價值之間關(guān)系的作用經(jīng)濟值資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成對企業(yè)整體的估價難于對個別資產(chǎn)的定價；對于近期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)（如網(wǎng)絡(luò)公司）估價難度更大；對并購效應(yīng)的估價難上加難。思考：一個企業(yè)的核心價值構(gòu)成有哪些？還有哪些企業(yè)價值以外的因素？估價的難題背景分析主要是兩方面的內(nèi)容：一是介紹評估主體對目標(biāo)公司進(jìn)行價值評估的動機。如可能是主并企業(yè)以此作為收購價格的基礎(chǔ)，也可能目標(biāo)公司的內(nèi)在價值和投資機會受到一些金融投資機構(gòu)的關(guān)注，意欲進(jìn)行價值投資。二是關(guān)于目標(biāo)公司的基本情況介紹。一、估值的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析（一）背景分析綜合分析包括A目標(biāo)公司所處外部環(huán)境、內(nèi)部環(huán)境和業(yè)務(wù)分析。因為公司所處的外部、內(nèi)部環(huán)境的變化以及業(yè)務(wù)分析會影響到公司未來的主營業(yè)務(wù)收入、毛利以及稅收等因素，從而影響到自由現(xiàn)金流，最終影響到公司估值，所以綜合分析在公司價值評估的過程中非常重要。1．外部環(huán)境分析任何組織都是生存于一個宏觀的環(huán)境中，外部環(huán)境分析就是針對組織所處的宏觀環(huán)境進(jìn)行分析，包括了政策法規(guī)、經(jīng)濟、社會、技術(shù)等因素，這些因素都會對目標(biāo)公司的經(jīng)營產(chǎn)生重要的影響。（二）目標(biāo)公司的綜合分析一般可以采用PEST分析方法對目標(biāo)公司所面臨的外部環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)分析。（1）政策法規(guī)因素；（2）經(jīng)濟因素；（3）社會因素；（4）技術(shù)因素。通過對目標(biāo)公司的以上四個方面的外部環(huán)境分析可知，外部環(huán)境中影響目標(biāo)公司未來獲利能力的正面因素是否多于負(fù)面因素，若其外部環(huán)境有利于該公司未來的產(chǎn)銷量和盈利持續(xù)、穩(wěn)定增長，則說明外部環(huán)境帶來的是正面影響力。內(nèi)部環(huán)境分分析將主要要對目標(biāo)公公司未來的的戰(zhàn)略展望望、市場營營銷、科研研、生產(chǎn)和和公司治理理等幾個方方面分別進(jìn)進(jìn)行分析，，這些因素素也是分析析公司未來來經(jīng)營情況況的基礎(chǔ)。。（1）公司未來來戰(zhàn)略展望望（2）市場營銷銷方面（3）科科研研方方面面（4）生生產(chǎn)產(chǎn)方方面面（5）公公司司治治理理方方面面同樣樣2.內(nèi)部部環(huán)環(huán)境境分分析析業(yè)務(wù)務(wù)分分析析包包括括目目標(biāo)標(biāo)公公司司所所處處的的行行業(yè)業(yè)性性質(zhì)質(zhì)、、行行業(yè)業(yè)地地位位，，經(jīng)經(jīng)營營的的產(chǎn)產(chǎn)品品和和服服務(wù)務(wù)的的范范圍圍，，以以及及能能夠夠體體現(xiàn)現(xiàn)目目標(biāo)標(biāo)公公司司的的核核心心競競爭爭力力的的相相關(guān)關(guān)指指標(biāo)標(biāo)。。如公公司司產(chǎn)產(chǎn)品品體體系系是是否否完完善善，，經(jīng)經(jīng)營營狀狀況況是是否否良良好好，，公公司司在在自自主主研研發(fā)發(fā)能能力力、、市市場場營營銷銷、、生生產(chǎn)產(chǎn)管管理理，，近近年年來來營營業(yè)業(yè)收收入入和和利利潤潤是是否否上上升升趨趨勢勢。。3.業(yè)務(wù)分分析CPA教材：：背景分分析——1.一般宏宏觀環(huán)環(huán)境分分析（（PEST分析））；2.行業(yè)環(huán)環(huán)境分分析；；3.經(jīng)營環(huán)環(huán)境分分析；；4.企業(yè)資資源分分析；；5.企業(yè)能能力分分析；；6.企業(yè)的的競爭爭優(yōu)勢勢分析析。（一））常見見的企企業(yè)價價值評評估方方法及及其優(yōu)優(yōu)缺點點在實際際工作作中，，企業(yè)業(yè)價值值評估估可以以立足足于企企業(yè)整整體，，也可可以立立足于于股東東，因因此企企業(yè)價價值可可以表表現(xiàn)為為企業(yè)實實體價價值和股權(quán)價價值。企業(yè)實實體價價值既是企企業(yè)整整體價價值，，是企企業(yè)進(jìn)進(jìn)行價價值管管理中中最重重要的的價值值形式式，它它涵蓋蓋了企企業(yè)所所有權(quán)權(quán)利要要求者者的價價值，，這些些權(quán)利利要求求者包包括普普通股股股東東、優(yōu)優(yōu)先股股股東東和債債券持持有者者；股權(quán)價價值是企業(yè)業(yè)的凈凈價值值，只只是實實體價價值的的一部部分，，它是是企業(yè)業(yè)股東東和股股票投投資者者最為為關(guān)心心的企企業(yè)價價值形形式。。兩者關(guān)關(guān)系的的表達(dá)達(dá)式如如下：：二、企企業(yè)價價值評評估方方法的的對比比與選選擇常用的的企業(yè)業(yè)價值值評估估方法法根據(jù)據(jù)評估估視角角和思思想不不同，，分別別有成本法法、市市場法法、收收益法法以及及期權(quán)權(quán)法。。每一種種方法法在有有其科科學(xué)性性的同同時，，也存存在缺缺陷和和不足足。因此，，在投投資活活動中中對目目標(biāo)企企業(yè)的的價值值評估估需要要根據(jù)據(jù)其所所處行行業(yè)的的特點點、公公司自自身的的情況況選取取合適適的價價值評評估方方法，，以期期達(dá)到到并購購的科科學(xué)性性。下面是是對幾幾種常常見的的企業(yè)業(yè)價值值評估估方法法進(jìn)行行介紹紹和比比較。。成本法法又稱稱為賬賬面價價值調(diào)調(diào)整法法。這這種方方法起起源于于傳統(tǒng)統(tǒng)的實實物資資產(chǎn)評評估，，是對對所有有資產(chǎn)產(chǎn)和負(fù)負(fù)債的的賬面面價值值參照照市場場進(jìn)行行調(diào)整整，反反映其其公允允價值值。成本法法的假假設(shè)：：企業(yè)業(yè)的價價值等等于所所有有有形資資產(chǎn)和和無形形資產(chǎn)產(chǎn)的公公允價價值之之和，，從中中再減減去負(fù)負(fù)債的的價值值，得得到企企業(yè)凈凈資產(chǎn)產(chǎn)的公公允價價值。。成本法法的優(yōu)優(yōu)點：：1）著眼眼于企企業(yè)的的歷史史和現(xiàn)現(xiàn)狀，，具有有客觀觀性，，不確確定因因素少少；2）當(dāng)目目標(biāo)企企業(yè)缺缺乏可可靠對對比數(shù)數(shù)據(jù)時時，如如果公公允價價值或或重置置成本本能夠夠合理理估算算，獲獲利能能力也也與資資產(chǎn)的的市場場價值值或重重置成成本高高度相相關(guān)，，那么么成本本法能能近似似地得得到企企業(yè)的的價值值。當(dāng)企業(yè)業(yè)的大大部分分價值值由其其掌握握的資資源組組成時時就屬屬這種種情況況。1.成本法法成本法法的缺缺點：：它以企企業(yè)擁擁有的的單項項資產(chǎn)產(chǎn)為出出發(fā)點點，忽忽視了了整體體獲利利能力力，沒沒有考考慮資資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表表外的的無形形資產(chǎn)產(chǎn)項目目。如如組織資資本。組織織資本本是企企業(yè)價價值不不可分分割的的重要要組成成部分分，它它包括括無形形資產(chǎn)產(chǎn)、商商譽等等，例例如企企業(yè)的的管理理水平平、品品牌優(yōu)優(yōu)勢、、人力力資源源、分分銷渠渠道等等價值值評估估時需需要考考慮的的重要要因素素。成成本法法忽略略了這這一部部分，，實物物資產(chǎn)產(chǎn)不能能完全全代表表企業(yè)業(yè)的價價值。。成本法法的適適用范范圍：：可主要要用于于評估估以有有形資資產(chǎn)為為主的的企業(yè)業(yè)、非非營利利性組組織和和處于于虧損損邊緣緣的企企業(yè)（（清算算價值值）；；不適適用于于評估估高科科技公公司和和服務(wù)務(wù)性公公司。。市場法法也稱稱為相對價價值法法、比較較估價價法，，是將目目標(biāo)企企業(yè)與與可比比企業(yè)業(yè)對比比，用用可比比企業(yè)業(yè)的價價值衡衡量目目標(biāo)企企業(yè)的的價值值。這種方方法是是當(dāng)企企業(yè)的的現(xiàn)金金流量量難以以計算算時，，把目目標(biāo)公公司與與類似似的上上市公公司相相比較較，選選用合合適的的“乘乘數(shù)””來評評估目目標(biāo)企企業(yè)的的價值值。這種以可比企企業(yè)價值值為基準(zhǔn)準(zhǔn)而評估估出來的的，只是是一種相相對價值值，而非非目標(biāo)企企業(yè)的內(nèi)內(nèi)在價值值。（摩摩根士丹丹利對阿阿里巴巴巴和雅虎虎的最新新估值））例如，你準(zhǔn)備購購買商品品住宅，，出售者者報價50萬元，你你如何評評估這個個報價呢呢？一一個簡單單的辦法法就是尋尋找一個個類似地地段、類類似質(zhì)量量的商品品住宅，，計算每每平方米米的價格格（價格格與面積積的比率率），假假設(shè)是0.5萬元/平方米，，你擬購購置的住住宅是80平方米，，利用相相對價值值法評估估它的價價值是40萬元，于于是你認(rèn)認(rèn)為出售售者的報報價高了了。2.市場法摩根士丹丹利對阿阿里巴巴巴集團的的最新估估值2013年2月15日上午，，摩根士士丹利(MorganStanley)分析師喬喬丹·莫納漢(JordanMonahan)發(fā)表了一一篇關(guān)于于雅虎公公司的研研究簡報報。莫納漢估估計，阿阿里巴巴巴集團2013年的凈利利潤將達(dá)達(dá)到22.8億美元，，2014年的凈利利潤將達(dá)達(dá)到35.5億美元。。他就是利利用相對對價值法法進(jìn)行快快速計算算：使用騰訊訊公司的的35倍往績市盈率做參考，，阿里巴巴巴集團團的價值值約為800億美元。。使用Facebook的36倍未來市盈盈率做參考，，阿里巴巴巴集團團的價值值約為1280億美元。。使用電子子港灣(eBay)的29倍往績市盈盈率做參考，，阿里巴巴巴集團團的價值值約為660億美元。。在上述三三家公司司中，他他認(rèn)為騰騰訊與阿阿里巴巴巴集團的的關(guān)聯(lián)度度最高。。因為騰騰訊目前前依然是是中國最最大的互互聯(lián)網(wǎng)公公司。盡盡管騰訊訊的增速速比阿里里巴巴稍稍遜一籌籌，但目目前它依依然保持持著快速速增長態(tài)態(tài)勢。(騰訊去年年盈利為為18.8億美元，，目前市市值為650億美元。。)此份分析析表明，，最有可可能的結(jié)結(jié)果是：：如果今今年阿里里巴巴集集團整體體上市(這似乎是是可能的的)，其估值值將高達(dá)達(dá)800億美元。。（1）市場法法的應(yīng)用用前提之之一是：：假設(shè)市場場是有效效的。但我國國的資本本市場發(fā)發(fā)展尚不不成熟，，股票市市場的管管理仍不不嚴(yán)密。。總體而而言，我我國股票票市場的的市盈率率和市凈凈率是長長期偏離離正常狀狀態(tài)的，，據(jù)此進(jìn)進(jìn)行的估估值存在在很大的的局限性性。（2）市場法法的運用用前提假假設(shè)之二二是：目標(biāo)公司司與該行行業(yè)中其其他公司司要具有有可比性性。假如市場場對參照照公司的的定價被被高估或或低估，，那么運運用從參參照系推推導(dǎo)出來來的市盈盈率對目目標(biāo)公司司進(jìn)行估估價，也也會造成成錯誤估估值。我我國證券券市場還還不成熟熟，存在在結(jié)構(gòu)性性缺陷，，股市波波動風(fēng)險險大，上上市公司司數(shù)量不不多，歷歷史數(shù)據(jù)據(jù)少，投投資者的的選擇面面較窄，，要獲得得有代表表性的參參照公司司和市盈盈率并非非易事。。（3）參照公司的選選擇也帶有較大主主觀性。同行行業(yè)的公司在在資產(chǎn)規(guī)模、、業(yè)務(wù)組合、、增長潛力和和風(fēng)險程度上上存在很大差差異。如果整整個行業(yè)在一一定時期定價價過高或過低低，就會高估估或低估整個個行業(yè)的平均均市值，從而而高估或低估估目標(biāo)企業(yè)的的價值。收益法立足于于未來，關(guān)注注企業(yè)未來的的成長性以及及未來的現(xiàn)金金流量和利潤潤。它認(rèn)為企企業(yè)價值即是是通過將未來來收益按一定定貼現(xiàn)率和時時間系數(shù)來貼貼現(xiàn)，體現(xiàn)的的是企業(yè)內(nèi)在在價值。收益法運用的的關(guān)鍵是對未未來收益的理理解和估計。?；趯ξ磥硎帐找娴睦斫獠徊煌磥硎帐找嬗腥N：：企業(yè)的未來來股利、未來來現(xiàn)金流或未未來剩余收益益，與之相對對應(yīng)地收益法法包括了股利貼現(xiàn)模型型、自由現(xiàn)金金流貼現(xiàn)模型型和剩余收益益模型。下面分別對這這三種模型的的優(yōu)缺點進(jìn)行行介紹和比較較。3.收益法股利貼現(xiàn)模型型（DDM），由Williams于1938年首先提出（（Williams，1938），是許多衍衍生的現(xiàn)值評評估模型的基基礎(chǔ)。股利貼現(xiàn)模型型把股利看作作是現(xiàn)金流量量，正是由于于把股利看成成是未來現(xiàn)金金流量,因此公司價值值的計算與債債券折現(xiàn)值的的計算十分類類似:即其中,V=公司股票的內(nèi)內(nèi)在價值Dt=在t年末預(yù)期收到到的股利r=股權(quán)資本所要要求的必要報報酬率。t=發(fā)生現(xiàn)金流的的期間股利貼現(xiàn)模型型有如下幾種種分類：零增增長模型、固固定增長模型型、兩階段增增長模型、三三階段增長模模型和多元增增長模型。（1）股利貼現(xiàn)模模型（DDM）自由現(xiàn)金流貼貼現(xiàn)模型是目前相對比比較科學(xué)、應(yīng)應(yīng)用廣泛的一一種估值方法法。該模型考慮因因素相對比較較全面，不僅僅考慮了企業(yè)業(yè)以往的經(jīng)營營現(xiàn)狀，也考考慮到了企業(yè)業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的的能力。式中：V為企業(yè)（或資資產(chǎn)）的價值值；n為資產(chǎn)的壽命命（或企業(yè)的的持續(xù)期）；；r為折現(xiàn)率；CFt為資產(chǎn)（或企企業(yè)）在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金流量。使用該模型估估值需要滿足足三個條件，，即：第一，確定各各期的自由現(xiàn)金流；第二，確定反反映預(yù)期現(xiàn)金金流量風(fēng)險的的貼現(xiàn)率；第三三，，確確定定資資產(chǎn)產(chǎn)的的壽命命期期。（2）自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流貼貼現(xiàn)現(xiàn)模模型型自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量估估值值的的穩(wěn)穩(wěn)定定增增長長模模型型：：其中中：：V————價值值g————增長長率率FCF0———當(dāng)前前的的自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量FCF1———預(yù)期期下下一一期期的的自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量r————與自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量對對應(yīng)應(yīng)的的折折現(xiàn)現(xiàn)率率FCFt–第t年的的自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量FCFn+1—第n+1年的的自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量估估值值的的二二階階段段模模型型兩階階段段模模型型是是最最常常用用的的估估值值模模型型，，COA教材材將將預(yù)預(yù)測測的的時時間間分分為為兩兩個個階階段段：：第第一一階階段段，，詳詳細(xì)細(xì)預(yù)預(yù)測測期期；；第第二二階階段段，，后后續(xù)續(xù)期期。。實務(wù)務(wù)中中的的詳詳細(xì)細(xì)預(yù)預(yù)測測期期通通常常為為5-7年，，如如果果有有疑疑問問還還可可以以延延長長，，但但很很少少超超過過10年。。注：：資資本本投投資資回回報報率率是是指指稅稅后后經(jīng)經(jīng)營營利利潤潤與與投投資資資資本本（（負(fù)負(fù)債債加加股股東東權(quán)權(quán)益益））的的比比率率。。自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量估估值值的的三三階階段段模模型型n1———初始始高高增增長長階階段段的的期期末末；；n———轉(zhuǎn)換換階階段段期期末末。?？破掌仗m蘭（（Copeland）的的連連續(xù)續(xù)價價值值估估算算模模型型全部部自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量的的折折現(xiàn)現(xiàn)值值＝＝明明確確的的預(yù)預(yù)測測期期期期間間的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量現(xiàn)現(xiàn)值值＋＋明明確確的的預(yù)預(yù)測測期期之之后后的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量現(xiàn)現(xiàn)值值不同同預(yù)預(yù)測測期期連連續(xù)續(xù)價價值值的的比比重重經(jīng)濟濟增增加加值值（（EVA）估估值值模模型型是目目前前較較流流行行的的一一種種價價值值評評估估模模型型，，它它基基于于價價值值管管理理。。經(jīng)濟濟增增加加值值（（EVA）也叫叫經(jīng)經(jīng)濟濟利利潤潤，，是是指指從從超超過過投投資資者者要要求求的的報報酬酬率率中中得得來來的的價價值值。它與與會會計計利利潤潤的的區(qū)區(qū)別別在在于于：：EVA扣除除了了股股權(quán)權(quán)資資本本成成本本費費用用，，而而不不僅僅僅僅是是債債務(wù)務(wù)費費用用。。其理理論論基基礎(chǔ)礎(chǔ)是是：：公公司司價價值值等等于于當(dāng)當(dāng)前前投投入入資資本本總總額額與與公公司司未未來來創(chuàng)創(chuàng)造造EVA的現(xiàn)現(xiàn)值值的的總總和和。。公式式：：EVA=息前前稅稅后后營營業(yè)業(yè)利利潤潤-資本本費費用用EVA估值值模模型型在在滿滿足足一一定定假假設(shè)設(shè)條條件件時時和和自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流貼貼現(xiàn)現(xiàn)模模型型是是等等價價的的，，雖雖理理論論界界對對EVA的會計計調(diào)整整做了了有益益的探探討，，但實實際的的評估估運用用中EVA估值法法因其其自身身的局局限性性，適適用范范圍較較小。。（3）經(jīng)濟濟增加加值（（EVA）模型型優(yōu)酷合合并土土豆的的換股股價為為：優(yōu)優(yōu)酷股股東擁擁有合合并后后公司司股權(quán)權(quán)的75%，而土土豆股股東則則擁有有25%Pab------并購后后a公司的的股票票市場場價格格β------a公司的市盈盈率Ya------并購前a公司的總盈盈余Yb------并購前b公司的總盈盈余Sa------并購前a公司普通股股的流通數(shù)數(shù)量Sb------并購前b公司普通股股的流通數(shù)數(shù)量ΔY------由于協(xié)同效效應(yīng)產(chǎn)生的的協(xié)同盈余余ER------換股比率4.換股估價法法期權(quán)法是將企業(yè)股股權(quán)價值視視作期權(quán)，，將企業(yè)資資產(chǎn)價值視視作基礎(chǔ)資資產(chǎn)。其對企業(yè)價價值評估的的貢獻(xiàn)主要要在于將資資產(chǎn)價值區(qū)區(qū)分為選擇權(quán)價值值和時間溢溢價，使得人們們能夠現(xiàn)實實地衡量資資本價值中中的增長機機會價值。。期權(quán)法主要要適用于評評估陷入困困境的公司司、自然資資源公司、、擁有產(chǎn)品品專利的公公司；高新新技術(shù)企業(yè)業(yè)的公司價價值。期權(quán)法的缺缺點是它要要求估計出出標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)價格波動動的標(biāo)準(zhǔn)差差。常見的估價價模型都假假定標(biāo)的資資產(chǎn)價格服服從對數(shù)正正態(tài)分布，，對在成熟熟市場中大大量進(jìn)行交交易的金融融工具來講講這一假定定是合理的的，但對不不成熟市場場中非大量量進(jìn)行交易易的個別產(chǎn)產(chǎn)品來講，，這一假定定就未必合合理了，這這使得利用用期權(quán)法估估值會導(dǎo)致致較大誤差差。5.期權(quán)法（二）企業(yè)業(yè)價值評估估方法的選選擇總的來說，，企業(yè)未來來收益的折折現(xiàn)是收益益法的理論論基礎(chǔ)。然然而企業(yè)的的收益本質(zhì)質(zhì)說分利潤潤和現(xiàn)金流流。實踐和和研究表明明，企業(yè)的的現(xiàn)金流量量決定了企企業(yè)的最終終價值而非非企業(yè)的利利潤，企業(yè)業(yè)價值的變變化是由現(xiàn)現(xiàn)金流量的的增長變化化趨勢決定定的，而利利潤的變化化與企業(yè)價價值的變化化并沒保持持一致。所以自由現(xiàn)金流流貼現(xiàn)模型型的方法與經(jīng)經(jīng)濟利潤貼貼現(xiàn)法更為為科學(xué)、合合理。目前前在我國，，自由現(xiàn)金流流估值模型型是最具理論論意義和實實際運用意意義的價值值評估方法法。但是，當(dāng)當(dāng)有些企企業(yè)（尤尤其是像像網(wǎng)絡(luò)企企業(yè)和其其他新興興產(chǎn)業(yè)））的未來來自由現(xiàn)現(xiàn)金流不不確定時時，相對價值值法又被更多多地使用用。相對價值值法前面面已介紹紹，下面面主要介介紹自由現(xiàn)金金流貼現(xiàn)現(xiàn)模型。。自由現(xiàn)金金流貼現(xiàn)現(xiàn)模型是目前相相對比較較科學(xué)、、應(yīng)用廣廣泛的一一種估值值方法。。該模型考考慮因素素相對比比較全面面，不僅僅考慮了了企業(yè)以以往的經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)狀狀，也考考慮到了了企業(yè)長長遠(yuǎn)發(fā)展展的能力力。式中：V為企業(yè)（（或資產(chǎn)產(chǎn)）的價價值；n為資產(chǎn)的的壽命（（或企業(yè)業(yè)的持續(xù)續(xù)期）；；r為折現(xiàn)率率；CFt為資產(chǎn)（（或企業(yè)業(yè)）在t時刻產(chǎn)生生的現(xiàn)金金流量。。使用該模模型估值值需要滿滿足三個個條件，，即：第一，確確定各期期的自由現(xiàn)金金流；第二，確確定反映映預(yù)期現(xiàn)現(xiàn)金流量量風(fēng)險的的貼現(xiàn)率；第三，確確定資產(chǎn)產(chǎn)的壽命期。（2）自由現(xiàn)現(xiàn)金流貼貼現(xiàn)模型型1）自由現(xiàn)金金流的估估算自由現(xiàn)金金流分為為股權(quán)自由由現(xiàn)金流流和公司自由由現(xiàn)金流流兩種。股權(quán)自由由現(xiàn)金流流量是企業(yè)向向債權(quán)人人支付利利息、償償還本金金、向國國家納稅稅、向優(yōu)優(yōu)先股股股東支付付股利，，以及滿滿足其自自身發(fā)展展需要后后的剩余余現(xiàn)金流流量。公司自由由現(xiàn)金流流是公司所所有權(quán)利利要求者者（包括括普通股股股東、、優(yōu)先股股股東和和債權(quán)人人）的現(xiàn)現(xiàn)金流量量總和。。公司自由由現(xiàn)金流流量和股權(quán)自由由現(xiàn)金流流量的主要區(qū)區(qū)別在于于：公司自由由現(xiàn)金流流量還包括了了與債務(wù)務(wù)有關(guān)的的現(xiàn)金流流量，如利息支支出、本本金償還還、新債債發(fā)行，，和其他他非普通通股權(quán)益益現(xiàn)金流流量，如如優(yōu)先股股股利。。股權(quán)自由由現(xiàn)金流流=凈收益+折舊-營運資本本追加額額-資本性支支出-清償?shù)膫鶄鶆?wù)+發(fā)行的新新債-優(yōu)先股股股利=企業(yè)自由由現(xiàn)金流流-債權(quán)人自自由現(xiàn)金金流公司自由由現(xiàn)金流流=股權(quán)自由現(xiàn)金金流+利息費用（1-所得稅率）+清償?shù)膫鶆?wù)-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利=股權(quán)自由現(xiàn)金金流+債權(quán)人自由現(xiàn)現(xiàn)金流（（1）或是：公司自由現(xiàn)金金流=息稅前利潤（（EBIT）（1-所得稅率）+折舊-營運資本追加加額-資本性支出（2）=經(jīng)營性現(xiàn)金凈凈流量-營運資本追加加額-資本性支出（3）根據(jù)公式：公司自由現(xiàn)金金流=息稅前利潤（（EBIT）（1-所得稅率）+折舊-營運資本追加加額-資本性支出或是根據(jù)公式式：公司自由現(xiàn)金金流=毛利潤-營業(yè)費用-管理費用-所得稅+折舊-營運資本追加加額-資本性支出可以測算出每每一年的自由由現(xiàn)金流（如如下頁表）。。估測公司自由由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金金流預(yù)測表序號預(yù)測年份12345①主營業(yè)務(wù)收入②毛利潤③營業(yè)費用與管理費用④主營業(yè)務(wù)利潤（④=②-③）⑤所得稅⑥稅后凈經(jīng)營利潤⑦營運資本變化額⑧資本性支出-本期折舊⑨自由現(xiàn)金流

2）貼現(xiàn)率的估估算在確定自由現(xiàn)現(xiàn)金流量之后后，還必須合合理確定貼現(xiàn)現(xiàn)率，即對應(yīng)應(yīng)的資本成本本（WACC），才能估值值。WACC需要通過測算算股權(quán)資本成成本、債務(wù)資資本成本和加加權(quán)平均資本本成本而得。。股權(quán)資本成本本：常用的有股利利增長模型、、資本資產(chǎn)定定價模型（還有套利定定價模型，這這里不介紹））。a.股利增長模型型其中：Ks—股權(quán)資本成本本P0—當(dāng)前的股票價價格DPS1—下一年預(yù)計支支付的股利g—股利增長率b.資本資產(chǎn)定價價模型其中：R—投資者所要求求的收益率Rf—無風(fēng)險收益率率Rm—市場預(yù)期收益益率—企業(yè)（資產(chǎn)組組合）對整個個市場風(fēng)險的的貢獻(xiàn)首先，確定無無風(fēng)險收益率率Rf：無風(fēng)險收益率率Rf通?？捎瞄L期期（如十年））國債收益率率作為替代。。b.資本資產(chǎn)定價價模型其次，確定貝貝塔系數(shù)：貝塔系數(shù)是表示系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險的相對大大小，我們在在評價公司價價值時，應(yīng)使使用公司的資資產(chǎn)，資產(chǎn)等于負(fù)負(fù)債（這里的負(fù)債債是指有息負(fù)負(fù)債）和權(quán)益益的加權(quán)平均數(shù)數(shù)，其表達(dá)式式為：由于支支付給給債權(quán)權(quán)人的的利息息不隨隨企業(yè)業(yè)的經(jīng)經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險的的變化化而波波動，，幾乎乎接近近零，，所以以在實實務(wù)中中通常常設(shè)，，因此此有：：權(quán)益可以以通過向向一些些金融融數(shù)據(jù)據(jù)庫（（如Csmar）查詢詢；再查詢詢目標(biāo)標(biāo)公司司財務(wù)務(wù)報表表權(quán)益益和負(fù)負(fù)債（（有息息負(fù)債債）的的相關(guān)關(guān)數(shù)據(jù)據(jù)，代代入到到以上上的公公式中中計算算，即即可得得到目目標(biāo)公公司的的資產(chǎn)產(chǎn)。注：這這里權(quán)權(quán)益和和負(fù)債債均采采用期期初與與期末末的平平均值值。第三，，確定定風(fēng)險險溢價價風(fēng)險溢溢價表表示市市場整整體預(yù)預(yù)期收收益率率高出出無風(fēng)風(fēng)險收收益率率的部部份。。中國國大陸陸市場場屬于于發(fā)展展中的的市場場，取取發(fā)展展中市市場的的風(fēng)險險溢價價值7.5%為長期期平均均市場場的風(fēng)風(fēng)險溢溢價最后，，計算算權(quán)益益資本本成本本：B.債務(wù)資資本成成本（（P68-69）債務(wù)資資本指指資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債債表上上的長長期負(fù)負(fù)債影響債債務(wù)資資本成成本的的因素素：當(dāng)前的的利率率水平平企業(yè)的的信用用等級級債務(wù)的的稅收收抵減減C.加權(quán)平平均資資本成成本（（P68）Ri—第i種個別別資本本成本本；Wi—第i種個別別資本本成本本占全全部資資本的的比重重(權(quán)數(shù))注：W的獲取取應(yīng)以以市場場價值值為基基礎(chǔ)，，而不不是賬賬面價價值P72【例3-3】某百貨貨公司司2010年的息息稅前前利潤潤為5.32億元，，資本本性支支出為為3.10億元，，折舊舊為2.07億元，，銷售售收入入為72.30億元，，營運運資本本占銷銷售收收入的的比重重為20%，所得得稅稅稅率為為40%，債券券利率率為7.5%。預(yù)期期今后后5年內(nèi)將將以8%的速度度高速速增長長，β值為為1.25，稅稅前前債債務(wù)務(wù)成成本本為為9.5%，負(fù)負(fù)債債比比率率為為50%。5年后后公公司司進(jìn)進(jìn)入入穩(wěn)穩(wěn)定定增增長長期期，，穩(wěn)穩(wěn)定定增增長長階階段段的的增增長長率率為為5%，β值為1，稅前債債務(wù)成本本為8.5%，負(fù)債比比率為25%，資本性支支出和折折舊相互互抵消，，市場平平均風(fēng)險險報酬率率為5%。要求：對對該公司司進(jìn)行估估值。第一步，，計算公公司高速速成長期期的現(xiàn)金金流FCF=EBIT(1-T)+折舊-資本性支支出-營運資本本追加FCF2011=5.32*（1+8%）（1-40%）+2.07（1+8%）-3.10（1+8%）-72.3*8%*20%=1.18億元FCF2012=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26億元FCF2013=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36億元FCF2014=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47億元FCF2015=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58億元第二步步，估估計公公司高高速成成長期期的資資本加加權(quán)平平均成成本（（WACC）高速成成長階階段的的股權(quán)權(quán)資本本成本本=7.5%+1.25*5%=高速成長階段的WACC=13.75%*50%+9.5*(1-40%)*50%=9.725%第三步步，計計算高高速成成長期期的公公司自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流的現(xiàn)現(xiàn)值。。第四步，估估計第6年的公司自自由現(xiàn)金流流FCF2016=4.69*（1+5%）-72.3*（（1+8%）5*5%*20%=3.86億元元第五五步步，，估估計計公公司司穩(wěn)穩(wěn)定定增增長長期期的的（（WACC）穩(wěn)定定增增長長期期的的股股權(quán)權(quán)資資本本成成本本=7.5%+1*5%=12.5%穩(wěn)定定增增長長期期的的WACC=12.5%*75%+8.5%*(1-40%)*25%=10.65%第六六步步，，計計算算高高速速成成長長期期的的公公司司自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流的的現(xiàn)現(xiàn)值值第七七步步，，計計算算公公司司價價值值（（主主營營業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)部部分分））V=5.15+42.96=48.11億元元在企企業(yè)業(yè)價價值值評評估估的的實實際際操操作作中中，，我我們們需需要要利利用用公公司司過過往往的的報報表表數(shù)數(shù)據(jù)據(jù)來來做做些些估估測測。。公司的主主營業(yè)務(wù)務(wù)產(chǎn)生的的自由現(xiàn)現(xiàn)金流可可以拆分分成若干干關(guān)鍵的的變量，，包括主主營業(yè)務(wù)務(wù)收入、、主營業(yè)業(yè)務(wù)成本本或毛利利潤、營營業(yè)費用用、管理理費用、、所得稅稅、營運運資本變變化額、、資本性性支出、、當(dāng)期折折舊。而預(yù)測這這些變量量需要用用到一些些主要的的財務(wù)比比率，這這些財務(wù)務(wù)比率主主要有：：主營業(yè)業(yè)務(wù)收入入的增長長率、毛毛利率、、營業(yè)費費用率、、管理費費用率、、所得稅稅稅率、、營運資資本與主主營業(yè)務(wù)務(wù)收入之之比、固固定資產(chǎn)產(chǎn)合計與與主營業(yè)業(yè)務(wù)收入入之比等等。由下頁的的圖示可可知，運運用自由由現(xiàn)金流流模型對對公司價價值評估估的必要要流程包包括：（1）主要財財務(wù)比率率的估計計；（2）根據(jù)財財務(wù)比率率確定關(guān)關(guān)鍵變量量；（3）根據(jù)關(guān)關(guān)鍵變量量計算各各年自由由現(xiàn)金流流的預(yù)測測值；（4）估測資資本成本本（確定定貼現(xiàn)率率）；（5）根據(jù)現(xiàn)現(xiàn)金流預(yù)預(yù)測值和和估測的的貼現(xiàn)率率計算現(xiàn)現(xiàn)值。所以評估估公司價價值，首首先須對最底底層的比比率進(jìn)行行估計?？梢圆刹捎霉舅?-5年的財務(wù)務(wù)報表數(shù)數(shù)據(jù)來分分別對這這些財務(wù)務(wù)比率詳詳細(xì)進(jìn)行行估測。。（具體體計算過過程見ABC公司價值值評估案案例分析析）自由現(xiàn)金金流模型型的應(yīng)用用前提檢檢驗由于自由由現(xiàn)金流流模型是是基于公公司過往往的比率率，結(jié)合這就需要進(jìn)行應(yīng)用前提檢驗，即對目標(biāo)公司幾個會計期間（3-5年）的主要財務(wù)比率進(jìn)行分析，來確定是否將自由現(xiàn)金流模型作為目標(biāo)公司價值評估的方法。歷史史報表表對過去的的分析歷史比率率歷史史自由現(xiàn)金金流業(yè)務(wù)分析析對將來的的預(yù)測預(yù)測比率率預(yù)測出的的自由現(xiàn)金金流折現(xiàn)并計計算價值值四、實施施敏感性性分析敏感性分分析是估值過過程的一一個重要要方面。。因為估估值是否否準(zhǔn)確很很大程度度上取決決于預(yù)測測中的假假設(shè)，我我們必須須了解假假設(shè)的變變動對公公司價值值的影響響程度敏感性性分析析是研研究不不確定定性參參數(shù)的的變化化對目目標(biāo)結(jié)結(jié)果影影響程程度大大小的的一種種分析析方法法。其其目的的是為為減少少預(yù)測測的主主觀性性，為為估值值的科科學(xué)性性、可可信性性提供供堅實實的基基礎(chǔ)。。通過敏敏感性性分析析，以以了解解在各敏感性分析包括單因素敏感性分析和多因素敏感性分析，二者通常配合起來使用，以全面反映風(fēng)險情況。（一）單因因素敏感性性分析單因素敏感感性分析是是當(dāng)僅一個參數(shù)數(shù)發(fā)生變動動，而其他參參數(shù)保持不不變時，該該參數(shù)對目目標(biāo)公司估估值結(jié)果影影響程度大大小的分析析。高速增長期期N值的變動須須選取整數(shù)數(shù)，除高速速增長期以以外，其它它需要分析析的參數(shù)變變動范圍在在本文中均均取各上下下浮動10%，從而揭示示估值結(jié)果果對不同參參數(shù)的敏感感性狀況，，即受哪個個參數(shù)變化化影響大。。（二）多多因素敏感感性分析多因素敏感感性分析一一般可選用用系統(tǒng)彈性性分析法，，其主要操操作思路是是：確定若干（（一般四個個以內(nèi)）敏敏感參數(shù)最最可能的變變化范圍，，并計算出出這些變化化范圍的不不同組合下下的估值，，最后把估估值結(jié)果同同時展現(xiàn)在在一個表格格中進(jìn)行比比較和分析析。如ABC公司的案例例，根據(jù)單單因素敏感感性分析可可以得知，，目標(biāo)企業(yè)業(yè)的估值結(jié)結(jié)果對毛利利率、資本本成本K、企業(yè)持續(xù)續(xù)增長率g和主營業(yè)務(wù)務(wù)收入增長長率這四個個參數(shù)較為為敏感，將將這四個參參數(shù)分別記記為a、b、c、d進(jìn)行系統(tǒng)彈彈性分析，，且將這四四個參數(shù)列列于同一個個矩陣表格格中組合進(jìn)進(jìn)行分析。。在對歷史財財務(wù)數(shù)據(jù)參參考的同時時，參考前前面章節(jié)所所進(jìn)行的業(yè)業(yè)務(wù)分析。。經(jīng)濟值資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表什么是經(jīng)濟濟值資產(chǎn)表表？格式？？主要構(gòu)成成要素？主營業(yè)務(wù)，，非經(jīng)營性性凈資產(chǎn)；；負(fù)債索取權(quán)權(quán)，其它資資本索取權(quán)權(quán)，普通股股索取權(quán)經(jīng)濟值資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表與與標(biāo)準(zhǔn)的資資產(chǎn)負(fù)債表表的區(qū)別？？計量不同；；構(gòu)成不同同；包含內(nèi)內(nèi)容不同；；平衡式不不同經(jīng)濟值資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表的的作用？（（為什么要要有經(jīng)濟值值資產(chǎn)負(fù)債債表？）從數(shù)值上看看：經(jīng)濟值資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表并并非估值的的基礎(chǔ)或必必要而是估值的結(jié)結(jié)果。——請見后附文文章《經(jīng)濟值資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表及及其編制》案例研究與與分析：戴戴姆勒——奔馳與克萊萊斯勒合并并的價值評評估案例背景德國的戴姆姆勒－奔馳馳公司和美美國的克萊萊斯勒公司司均為世界界著名的汽汽車制造公公司，戴姆姆勒－奔馳馳的主打產(chǎn)產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)質(zhì)高價的豪豪華車，主主要市場在在歐洲和北北美，美國國克萊斯勒勒公司的產(chǎn)產(chǎn)品則主要要集中于大大眾車，主主要市場側(cè)側(cè)重于美洲洲大陸。上上世紀(jì)90年代后期，全全球汽車市場場的競爭日趨趨激烈，形成成規(guī)模經(jīng)濟成成為汽車公司司戰(zhàn)略競爭對對手的可行方方法。戴姆勒勒－奔馳與克克萊斯勒兩家家公司在產(chǎn)品品和市場范圍圍上正好互補補，著眼于長長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢勢的戰(zhàn)略性考考慮，公司合合并被提上議議事日程。通通過合并雙方方可以實現(xiàn)規(guī)規(guī)模經(jīng)濟，合合并后公司的的采購、建設(shè)設(shè)、制造以及及產(chǎn)品的銷售售、研發(fā)等方方面都會隨之之而來享受到到整合效應(yīng)，，從而提高設(shè)設(shè)備的利用率率、管理效率率，分銷渠道道的整合也會會擴大銷售收收入，此外服服務(wù)與管理等等部門也可以以獲得不同程程度的益處。。當(dāng)時估計短短期內(nèi)由于合合并帶來的成成本降低和收收入增加會帶帶來25億馬克的的合并收收益，而而長期來來看，采采購優(yōu)化化及研究究整合將將會帶來來超過50億馬克的的整合收收益。但但由于兩兩家的規(guī)規(guī)模以及及公司地地理位置置上分屬屬歐洲大大陸和美美洲大陸陸，使合合并的復(fù)復(fù)雜程度度和評估估難度大大大提高高。為此此雙方各各自聘請請了兩家家投資銀銀行作為為財務(wù)顧顧問，希希望能夠夠合理地地確定各各自的價價值以及及換股比比例。案例研究究與分析析：戴姆姆勒——奔馳與克克萊斯勒勒合并的的價值評評估價值評估估第一步確確定貼貼現(xiàn)收益益第二步確確定貼貼現(xiàn)率基礎(chǔ)利率率、風(fēng)險險溢價(報酬率)和增長率率扣減(修正值)在扣除35％的股東東所得稅稅后，可可以計算算出兩個個階段的的貼現(xiàn)率率：第一階段段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)＝6.5％第二階段段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)－1％＝5.5％第三步非非經(jīng)營營資產(chǎn)的的評估計算得出出戴姆——奔馳的收收益現(xiàn)值值為1020.71億馬克，，克萊斯斯勒的收收益現(xiàn)值值為803.79億馬克。。再加上上非經(jīng)營營性資產(chǎn)產(chǎn)的價值值，得出出兩個公公司的實實際價值值分別為為：奔馳馳公司1100.10億馬克，，克萊斯斯勒804.39億馬克(不出售庫庫存股票票)或822.72億馬克(出售庫存存股票)。案例研究究與分析析：戴姆姆勒——奔馳與克萊斯斯勒合并的價價值評估換股合并1.確定總股本數(shù)數(shù)經(jīng)調(diào)整，奔馳馳公司總股本本為5.83465億股，克萊斯斯勒公司總股股本6.595億股(不出售庫存股股票)或6.895億股(出售庫存股票票)。兩個公司的的每股現(xiàn)值為為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克克萊斯勒：不不出售庫存股股票時804.39/6.595＝121.97馬克出售庫存股票票時822.72/6.895＝119.32馬克2.確定換股比例例在奔馳公司愿愿意接受換股股的股東比例例無法確定的的情況下，為為鼓勵更多的的奔馳公司股股東接受換股股，提高換股股比例的吸引引力，經(jīng)過雙雙方討價還價價，確定了不不同接受換股股股東比例下下相應(yīng)的換股股比例。案例研究與分分析：戴姆勒勒——奔馳與克萊斯斯勒合并的價價值評估案例分析與啟啟示熟悉了換股并并購的操作流流程因為換股并購購的本質(zhì)在于于通過股票的的交換來實現(xiàn)現(xiàn)兼并的目的的，而股票交交換的基本條條件就是股票票價值相當(dāng)，，所以換股比比例就轉(zhuǎn)換為為股票價值的的確定。了解了并購中中如何確定公公司價值無論采取哪種種支付方式，，確定公司價價值都是必不不可少的重要要環(huán)節(jié)，目標(biāo)標(biāo)公司的內(nèi)在在價值往往也也是購并決策策的依據(jù)。ThankYou!衷心祝愿同同學(xué)們：學(xué)學(xué)業(yè)進(jìn)步、、生活如意意、天天開開心！9、靜夜夜四無無鄰，，荒居居舊業(yè)業(yè)貧。。。1月-231月-23Friday,January6,202310、雨中黃葉樹樹，燈下白頭頭人。。18:25:4618:25:4618:251/6/20236:25:46PM11、以以我我獨獨沈沈久久，，愧愧君君相相見見頻頻。。。。1月月-2318:25:4618:25Jan-2306-Jan-2312、故