2022年行業(yè)分析煤企IPO或成行業(yè)新機會

煤企IPO或成行業(yè)新機會煤價趨勢分析應立足出礦價格

從煤炭行業(yè)角度而言，關(guān)注煤炭價格趨勢的立足點應是“出礦價格”，終端環(huán)節(jié)的煤炭價格波動參考意義要強于實際操作意義；在煤炭經(jīng)營管理制度變革和中間環(huán)節(jié)治理的狀況下，終端環(huán)節(jié)煤價大幅度波動并不意味著坑口價格的大幅波動，但我們必需關(guān)注由供需格局引起的終端價格波動對坑口價格的倒逼現(xiàn)象。

市場商品煤價格與方案內(nèi)電煤價格漸漸拉大，將導致煤電博弈連續(xù)存在甚至進一步深化。2022—2022年煤炭價格上漲主要體現(xiàn)在中間環(huán)節(jié)；一旦中間環(huán)節(jié)價格調(diào)整或者一些不合理費用得到消減，煤炭坑口價格和終端價格的走勢可能會消失分化，在國家轉(zhuǎn)變煤炭經(jīng)營管理方法之后，這種可能性正在進一步上升；中長期煤炭價格（出礦價格）將趨向穩(wěn)定。

由于海運價格高企，國家對進口動力煤價格關(guān)稅進行下調(diào)，短期內(nèi)對國內(nèi)煤炭動力煤價格不會構(gòu)成大的下調(diào)壓力和沖擊。

煤價上漲超過預期

我們曾估計，2022年煤炭坑口價格上漲幅度在8%—12%左右（以2022年中期煤炭綜合價格為基準計算）；2022年上半年見頂后維持高位運行可能性最大，中長期煤炭價格將趨向穩(wěn)定。

由于煤電雙方對電煤價格存在巨大分歧，2022年全國重點煤炭產(chǎn)運需連接會議上，煤電雙方最終陷入僵局；已經(jīng)簽訂的重點電煤合同價格缺乏透亮?????度，大部分屬于保量不保價的情形。煤電之間的博弈表明煤炭漲價幅度超過發(fā)改委規(guī)定的8%的上限成為必定。

山西省煤炭工業(yè)局公布的數(shù)據(jù)顯示，山西省煤炭訂貨價格漲幅遠超預期。與2022年訂貨價格相比，山西省2022年簽訂的煤炭訂貨價格每噸平均提高102.43元，相對年初上漲50%以上；與2022年9月份實際結(jié)算價相比，每噸平均提高41.45元，漲幅約為17%，遠遠超過了8%—12%的上漲幅度。其中，電煤每噸提高34.95元，冶金用煤提高86.15元/噸，化工用煤提高56.01元/噸，其他用煤提高45.74元/噸。從各企業(yè)的狀況看，山西焦煤價格提高最多，為58.2元/噸。

煤企IPO或成行業(yè)新機會

據(jù)有關(guān)信息顯示，大同煤業(yè)和神華“A+H”股IPO將可能會在4—5月份相繼實施，后續(xù)煤炭新股發(fā)行還將包括2022年過會的潞安環(huán)能、霍林河煤業(yè)等質(zhì)地不錯的公司。目前市場對煤炭新股IPO“擔憂”與“期盼”兼具，神華的“A+H”股模式則已對市場形成肯定程度的沖擊。

我們認為，煤炭企業(yè)IPO將可能成為煤炭行業(yè)新的投資機會，基于行業(yè)基本面、擬IPO公司的質(zhì)地以及市場等因素的綜合推斷，我們謹慎樂觀看好神華（A+H股）、大同煤業(yè)上市。

以神華“A+H”股為例，我們認為其IPO沖擊對煤炭企業(yè)估值重心不會產(chǎn)生較大的下移壓力。

首先，以A股/H股溢價幅度估值參照對象而言，兗州煤業(yè)是最好的參照標準，目前兗州煤業(yè)A股相對于H股溢價幅度在15%左右。由此可見，神華“A+H”股發(fā)行后，采納A股/H股溢價幅度估值，并不會對現(xiàn)有企業(yè)估值重心形成大的壓力。

其次，從神華股份本身地位的特別性（“神華工程”地位等同于“三峽工程”）來看，選用長江電力作為另一估值參照對象是相對合理的。目前長江電力P/E在20倍左右（2022E），上市P/E在16倍左右（上市首日價格/2022EPS），而煤炭行業(yè)整體P/E在12倍左右（2022E）。因此，從P/E估值角度而言，神華上市后對煤炭上市公司整體不會形成估值下移壓力。

此外，根本性的考慮基點就是神華股份本身的基本面。估計其上市資產(chǎn)將可能會包括煤、電、路、港一體化的主業(yè)（煤變油項目由于其不確定性可能暫不上市），公司上市后將成為煤炭企業(yè)的龍頭，且屬于不受運輸瓶頸制約的綜合性礦業(yè)公司，公司擁有較高溢價（A股）的可能性較大。

因此，若神華上市定位偏低，將可能使其成為其次個長江電力，從而給煤炭行業(yè)整體帶來投資機會；若神華定位較高，將促使其它煤炭企業(yè)估值重心上移；而神華上市定位在合理水平（假定以行業(yè)平均水平的P/E值為合理定位參照系），同樣不會對煤炭企業(yè)形成估值下移壓力。

資產(chǎn)配置角度而言，新股IPO資金分流和投資替代性將可能形成沖擊，部分誠信缺失的公司將可能遭受市場拋棄。統(tǒng)計顯示，目前煤炭上市公司流通市值在200億元左右，而后續(xù)煤炭企業(yè)IPO資金需求量將在105—125億元左右，相當于流通市值的52.5%—62.5%左右。在新公司質(zhì)地較好、發(fā)行詢價具備吸引力的狀況下，新股IPO將對煤炭板塊資金分流形成沖擊和壓力。

成本上升成影響估值核心因素

煤炭行業(yè)自2022—2022年開頭復蘇以來，在2022—2022年逐步進入了新一輪景氣上升周期，對應的行業(yè)經(jīng)營成本逐步大比例回升也成為不行阻擋之勢。2022年1月，原中央財政煤炭企業(yè)煤炭單位成本166.30元/噸，同比增長37.78元/噸，升幅達29.4%，而同期價格同比上升為46.12元/噸，升幅23.7%，成本上升幅度仍舊超過同期價格升幅。

從技術(shù)經(jīng)濟角度而言，我們認為煤炭行業(yè)成本上升的主要推動力在于：平安基金和維簡費用上升、人員工資福利上升、材料成本上升、資源稅費與采礦權(quán)成本上升。

其一，就平安基金和維簡費用而言，估計全國相關(guān)費用標準可能提高到噸煤10元以上甚至更高水平；山西省平安基金按噸煤15元提取，連續(xù)增提的可能性不大；全國煤礦維簡費用則維持現(xiàn)有8.5元/噸以上的水平（井上6元/噸，井下2.5元/噸，部分企業(yè)高于這個水平）。

此前，2022年5月底國家財政部、發(fā)改委于發(fā)布的相關(guān)標準規(guī)定了平安生產(chǎn)費用的提取標準。2022年3月23日國家發(fā)改委等聯(lián)合發(fā)布“關(guān)于印發(fā)《煤礦瓦斯治理閱歷五十條》的通知”，總結(jié)了淮南、陽泉、平頂山、松藻等煤礦瓦斯治理閱歷，其中包括“瓦斯治理專項資金按噸煤15元提取”。我們初步認為，對山西企業(yè)而言，該專項基金應當屬于平安基金范疇，而對山西以外的煤炭企業(yè)而言，瓦斯治理專項基金（或者平安基金）有提升可能（低于10元/噸提取標準的企業(yè)）。

其二，煤炭行業(yè)長期處于低工資狀態(tài)，且部分煤炭企業(yè)還存在歷史欠賬問題，在行業(yè)收入和利潤增長后，必定面臨增加工資支出和改善福利的需求。估計2022—2022年單位煤炭開采成本中工資、福利支出將增加10%—15%左右。

其三，國內(nèi)鋼材和油價上漲、煤礦設(shè)備初始投資成本也將增加企業(yè)材料成本支出。估計2022年—2022年單位煤炭開采成本中材料支出將增加10%左右。

其四，煤炭資源稅、水資源費、環(huán)境愛護費等增提或者新增以及采礦權(quán)成本上升將導致煤企成本上升。

警惕行業(yè)景氣周期頂點接近

2022年在煤炭價格大幅度上漲、煤炭主營成本大幅上升的同時，估計煤炭企業(yè)真實盈利力量仍舊要高于2022年，即噸煤凈利潤水平將可能高于2022年的水平。

但是，煤炭行業(yè)作為資源性行業(yè)仍不能超脫其周期性。由于2022年煤炭價格上漲幅度超過預期，煤炭價格上漲的后續(xù)動力（包括煤電博弈）被弱化，必需警惕行業(yè)景氣周期頂點接近。

我們連續(xù)維持前期推斷，即煤炭價格在2022年上半年見頂后維持高位運行的可能性大；2022年下半年由于運輸制約、電煤合同兌現(xiàn)率和火電機組集中投產(chǎn)等多重因素影響，煤