論當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的盲點(diǎn),宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)論文

論當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的盲點(diǎn),宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)論文內(nèi)容摘要：資源錯(cuò)配與宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的聯(lián)絡(luò)可能比我們想象的更為密切。對(duì)這一問題的忽視已經(jīng)成為當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的盲點(diǎn)本文關(guān)鍵詞語(yǔ)：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué);盲點(diǎn);當(dāng)我們對(duì)某一觀點(diǎn)產(chǎn)生慣性思維后,就很難發(fā)現(xiàn)華而不實(shí)的不妥之處。例如,在理解宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出時(shí),不管基于何種意圖和目的,我們都假設(shè)經(jīng)濟(jì)是單一企業(yè)生產(chǎn)單一產(chǎn)品。固然宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直在努力豐富經(jīng)濟(jì)總量中不同層次商品和服務(wù)的多樣性,但大部分學(xué)術(shù)研究和政策討論仍局限在這一假設(shè)下。這一假設(shè)具有特別重要的意義。這意味著,在不牽涉部門之間和部門內(nèi)部發(fā)展的基礎(chǔ)上,總需求缺乏、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和生產(chǎn)率的長(zhǎng)期演變都能夠得到合理解釋。也就是講,在考察宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出時(shí),能夠不用考慮諸如一個(gè)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)何種產(chǎn)品更有比擬優(yōu)勢(shì),或者一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)何種產(chǎn)品更有效率等問題?？偫ㄖ?與資源錯(cuò)配有關(guān)的問題不會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大影響。但實(shí)際上,資源錯(cuò)配與宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的聯(lián)絡(luò)可能比我們想象的更為密切。對(duì)這一問題的忽視已經(jīng)成為當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的盲點(diǎn)。因而,進(jìn)一步研究?jī)烧叩年P(guān)系并討論其政策含義,有助于彌補(bǔ)和解決這一問題。下面,我將從金融在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用這一角度闡述該問題。眾所周知,大金融危機(jī)(GFC)已經(jīng)警示我們,金融周期會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生宏大影響。近期的一些實(shí)證研究也表示清楚,大規(guī)模金融擴(kuò)張和收縮(金融周期)導(dǎo)致的資源錯(cuò)配可能會(huì)對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)產(chǎn)生本質(zhì)性的長(zhǎng)期毀壞。同時(shí),利率、資源錯(cuò)配和生產(chǎn)率之間可以能存在關(guān)聯(lián)性。一、金融周期與生產(chǎn)率的關(guān)系大金融危機(jī)讓我們真正意識(shí)到金融周期會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成宏大損失。正如我所強(qiáng)調(diào)的那樣,沒有金融周期的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)就像沒有王子的(哈姆雷特〕一樣。信貸、風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格,尤其是房地產(chǎn)價(jià)格之間自我強(qiáng)化的互相關(guān)系,能夠?qū)е陆鹑隗w系自我可持續(xù)的擴(kuò)張和收縮,當(dāng)其總量足夠大時(shí)就會(huì)使經(jīng)濟(jì)發(fā)生嚴(yán)重衰退、復(fù)蘇乏力以及持續(xù)低速增長(zhǎng),并長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài)。在銀行危機(jī)發(fā)生時(shí)尤其如此。為了解釋這些事實(shí),經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)诩僭O(shè)經(jīng)濟(jì)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品的情況下,著重考察了需求因素,即重點(diǎn)研究了產(chǎn)出缺口,而忽視了其組成部分的重要性。這種解釋固然在一定程度上具有合理性,但毫無(wú)疑問,金融周期引發(fā)的支出崩潰是經(jīng)濟(jì)損失背后的主要原因。這就是全部事實(shí)了嗎?金融資源錯(cuò)配起到作用了嗎?它們是不是通過影響生產(chǎn)潛力及其與總需求的聯(lián)絡(luò)進(jìn)而與宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生了密切關(guān)系呢?在最近的研究中我們找到了答案:。我們的研究經(jīng)過如下。首先,我們將勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的變化分解為兩個(gè)部分,一個(gè)是對(duì)所有經(jīng)濟(jì)部門來(lái)講都一樣的組成部分,另一個(gè)是由勞動(dòng)力跨部門流動(dòng)產(chǎn)生的部分這是此項(xiàng)研究中的一個(gè)基本特征假設(shè)。其次,在控制其他變量的影響后,我們比擬了兩個(gè)組成部分影響信貸擴(kuò)張的程度。最后,我們檢驗(yàn)了信貸擴(kuò)張期生產(chǎn)率各組成部分在隨后的經(jīng)濟(jì)衰退期影響將來(lái)生產(chǎn)率趨勢(shì)的情況。這里,我們十分研究了銀行危機(jī)發(fā)生時(shí)生產(chǎn)率的演變情況。樣本選取了21個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1969~2020年的相關(guān)數(shù)據(jù)。二、研究主要有下面兩個(gè)結(jié)論。第一,信貸擴(kuò)張會(huì)降低生產(chǎn)率增長(zhǎng)。一個(gè)典型的信貸擴(kuò)張期每年至少降低生產(chǎn)率0.25個(gè)百分點(diǎn)以上。其影響機(jī)理是,信貸擴(kuò)張使勞動(dòng)力向生產(chǎn)率增長(zhǎng)較低的部門轉(zhuǎn)移,尤其是使建筑部門在短期內(nèi)膨脹。也就是講,信貸擴(kuò)張與生產(chǎn)率增長(zhǎng)的分配之間存在經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計(jì)上的顯著關(guān)系。這一機(jī)理解釋了近三分之二的生產(chǎn)率增長(zhǎng)。正如切凱蒂和卡魯比(2021)所指出的,信貸擴(kuò)張會(huì)降低生產(chǎn)率增長(zhǎng),其主要途徑是誘導(dǎo)勞動(dòng)力資源向低生產(chǎn)率增長(zhǎng)部門轉(zhuǎn)移而造成的。第二,假如發(fā)生銀行危機(jī),那么金融擴(kuò)張期帶來(lái)的勞動(dòng)力重新分配會(huì)對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)造成更大影響。危機(jī)發(fā)生后的五年,生產(chǎn)率增長(zhǎng)平均每年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。整體效果的規(guī)模可能更大?？紤]一個(gè)完好的金融周期,包括五年信貸擴(kuò)張期和危機(jī)后的五年,生產(chǎn)率增長(zhǎng)的積累缺口將到達(dá)約6個(gè)百分點(diǎn)。也就是講,2008~2020年,出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮和危機(jī)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率增長(zhǎng)每年損踐約0.6個(gè)百分點(diǎn)。這大致等于它們同期的實(shí)際平均生產(chǎn)率增長(zhǎng)。以上事實(shí)講明,對(duì)于造成生產(chǎn)率增長(zhǎng)損失的實(shí)際因素應(yīng)該給予更多關(guān)注。怎樣解釋銀行危機(jī)發(fā)生后,經(jīng)濟(jì)繁榮期資源錯(cuò)配會(huì)對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)產(chǎn)生更大的影響呢?這需要更多研究,但一個(gè)合理的猜想是在繁榮期過度擴(kuò)張的部門在后續(xù)發(fā)展中不得不收縮,這不僅牽涉資源重新分配,還需要糾正前期的資源錯(cuò)配。在這種情況下,銀行危機(jī)發(fā)生后過度負(fù)債和已遭毀壞的銀行體系使得資源調(diào)整需要付出更大的成本。例如,假如家庭抵押貸款債務(wù)超過其房屋價(jià)值,那么這些家庭將很難通過搬遷來(lái)尋求更好的就業(yè)時(shí)機(jī)。更重要的是,固然部分銀行資產(chǎn)負(fù)債表受損,并持有高額不良貸款,但其并不愿確認(rèn)損失和信貸錯(cuò)配:仍然保證還款能力較差的借款人的信貸水平,卻壓低還款能力強(qiáng)的借款人的信貸規(guī)?；蛟黾有刨J成本。實(shí)際經(jīng)歷體驗(yàn)也證實(shí)了這一點(diǎn)。以上分析使我們對(duì)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力持續(xù)弱化有了更為深入的認(rèn)識(shí)。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家始終假設(shè)經(jīng)濟(jì)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品,總需求持續(xù)缺乏可能會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)減少,失業(yè)者失去技能,投資缺乏會(huì)降低將來(lái)生產(chǎn)潛力,尤其是減緩新技術(shù)的應(yīng)用。但生產(chǎn)構(gòu)造也很重要。過度擴(kuò)張的部門需要縮小到可持續(xù)發(fā)展的規(guī)模,這就牽涉總需求的擴(kuò)張和收縮,調(diào)整經(jīng)過會(huì)較為復(fù)雜。其核心不再是廣義的需求缺口,而是各部門之間的資源錯(cuò)配;事實(shí)上,經(jīng)濟(jì)繁榮期總需求大量增加促進(jìn)了資源錯(cuò)配。這就意味著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)必須解決錯(cuò)配問題。各部門之間的情況也同樣適用于部門內(nèi)部。從分析角度看,基于企業(yè)的研究更為有利。不僅可供觀察的企業(yè)數(shù)量龐大,最重要的是需求因素能夠得到有效控制:能夠假設(shè)同一部門的所有企業(yè)面臨類似的需求。這樣錯(cuò)配問題的辨別愈加簡(jiǎn)單,不同需求的差異也更為明顯。例如,我們能夠判定在生產(chǎn)率較低的部門,產(chǎn)出需求快速上升是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡。但對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)而言,研究部門之間的錯(cuò)配問題可能更為重要。三、利率與生產(chǎn)率之間的聯(lián)絡(luò)金融周期、資源錯(cuò)配與生產(chǎn)率之間存在廣泛聯(lián)絡(luò),那么利率尤其是持續(xù)低利率與生產(chǎn)率之間能否存在因果關(guān)系呢?當(dāng)前的觀點(diǎn)普遍以為,兩者確實(shí)存在聯(lián)絡(luò),但僅限于生產(chǎn)率提高真實(shí)利率,反之則不存在。這一觀點(diǎn)的理論基礎(chǔ)是貨幣中性(即長(zhǎng)期來(lái)看,經(jīng)濟(jì)的實(shí)際產(chǎn)出水平不受貨幣政策影響)。因而,貨幣市場(chǎng)利率將逐步收斂于某一平衡利率水平或自然利率水平,且只受非貨幣政策因素的影響。我以為上述分析過于簡(jiǎn)單,大大低估了貨幣政策的作用。實(shí)證研究表示清楚,生產(chǎn)率增速影響真實(shí)利率這一假設(shè)非常脆弱。同時(shí),上述研究并未講明該關(guān)系在某種條件下成立的可能性(比方貨幣政策的窗口期)。利率與金融周期的互相作用可能是利率影響生產(chǎn)率增速的途徑之一?；诖?考慮金融當(dāng)前所處的周期階段和對(duì)政策的響應(yīng)將變得尤為關(guān)鍵。在金融擴(kuò)張期,低利率尤其是持續(xù)的低利率可能會(huì)擴(kuò)大金融周期的幅度和長(zhǎng)度。這是由于貨幣政策傳導(dǎo)渠道具有促進(jìn)信貸增長(zhǎng)、推升資產(chǎn)價(jià)格和鼓勵(lì)過度冒險(xiǎn)的傾向。除此之外,低利率的影響更有可能存在異質(zhì)性。由于各部門企業(yè)的對(duì)外融資需求和在市場(chǎng)上的議價(jià)能力各不一樣,因而對(duì)利率的敏感程度也不盡一樣。根據(jù)低利率促進(jìn)金融繁榮的程度不同,金融資源會(huì)流入不同的實(shí)體部門,如建筑業(yè)或金融業(yè),進(jìn)而對(duì)生產(chǎn)率變化產(chǎn)生影響,銀行危機(jī)發(fā)生后,上述現(xiàn)象將愈加明顯。由于金融周期的時(shí)間跨度一般會(huì)比擬長(zhǎng),可達(dá)16~20年,且對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的影響較為持續(xù),所以能夠以為利率變化是中性的,似乎在貨幣政策的窗口期內(nèi)并無(wú)受益之處。在金融收縮期,持續(xù)低利率具有同樣的影響。詳細(xì)來(lái)講,首先是在危機(jī)管理時(shí)期,銀行危機(jī)導(dǎo)致金融蕭條,低利率遭到市場(chǎng)歡迎,有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,防止金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的螺旋式下降。其次是在危機(jī)恢復(fù)期,此時(shí)的首要問題是修復(fù)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。但持續(xù)、異常的低利率可能導(dǎo)致抵押品損失,緩解借貸者沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān),尤其是以浮動(dòng)利率計(jì)算的債務(wù)。這也許會(huì)降低資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)速度。由于當(dāng)利率長(zhǎng)期處于低位時(shí),一方面銀行背負(fù)不良貸款的時(shí)機(jī)成本更低,另一方面區(qū)分借貸者的難度更大,這都將延緩銀行解決潛在的資產(chǎn)負(fù)債表問題。最終,盈利能力較差的僵尸企業(yè)仍然得以存活,還擠占了其他企業(yè)的金融資源。上述機(jī)制在理論上可行,但缺乏相關(guān)的實(shí)證證據(jù)?，F(xiàn)有研究大多只討論銀行本身的脆弱性,并未牽涉持續(xù)低利率造成的影響。顯然,兩者通常會(huì)同時(shí)存在,因而對(duì)其進(jìn)行區(qū)分并非易事。研究表示清楚,大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買能夠壓縮信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),尤其能降低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分。以上研究還缺乏以證明低利率對(duì)資源分配的影響,仍有待進(jìn)一步深切進(jìn)入分析。利率水平與僵尸企業(yè)之間能否存在更一般意義上的關(guān)系呢?班納吉和霍夫曼(2021)利用來(lái)自14個(gè)OECD國(guó)家1980年至今包括近32000家上市企業(yè)的數(shù)據(jù),對(duì)該問題進(jìn)行了實(shí)證分析。首先,根據(jù)OECD對(duì)僵尸企業(yè)的定義(即成立10年以上且盈利缺乏以支付利息支出的企業(yè))進(jìn)行挑選。其次,在OECD定義的僵尸企業(yè)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步選擇華而不實(shí)預(yù)期增長(zhǎng)潛力相對(duì)更低的企業(yè),即托賓Q比率低于行業(yè)中位數(shù)水平的企業(yè),其目的是剔除特斯拉這種當(dāng)前虧損卻具有宏大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。研究發(fā)現(xiàn),第一,僵尸企業(yè)的占比持續(xù)上升。剔除周期性波動(dòng),OECD定義下的各國(guó)僵尸企業(yè)占比均值從1980年的接近于零穩(wěn)步上升至2021年的10%以上,在更嚴(yán)格定義下的僵尸企業(yè)占比均值也到達(dá)5%。第二,僵尸企業(yè)的存續(xù)時(shí)間變得更長(zhǎng)。例如,更嚴(yán)格定義下,1987年的僵尸企業(yè)在下一年還是僵尸企業(yè)的概率是40%,但2021年這一概率上升至65%。為什么今天的僵尸企業(yè)比上世紀(jì)八九十年代存續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)呢?當(dāng)前該問題的答案:仍不那么清楚明晰,但可能的原因在于,本世紀(jì)以來(lái)企業(yè)縮減債務(wù)的壓力更小了?；貧w分析結(jié)果顯示,2000年以前,僵尸企業(yè)縮減債務(wù)的規(guī)模占總資產(chǎn)的比重比非僵尸企業(yè)多了3個(gè)百分點(diǎn),但2000年以后,兩組企業(yè)沒有顯著區(qū)別。即便僵尸企業(yè)的償債覆蓋率有所惡化,但其利息支付仍有所下降。綜上所述,由于歸還債務(wù)的壓力下降,僵尸企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)拋售和縮減資本支出的動(dòng)力缺乏,因此阻礙了金融資源的再分配,擠占了具有競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)的金融資源。值得關(guān)注的是,僵尸企業(yè)的誕生與名義利率下降之間存在密切關(guān)系。如此圖1所示,僵尸企業(yè)的占比和存續(xù)時(shí)間都與政策利率呈顯著的正相關(guān)性,即便剔除變量的周期性波動(dòng),上述關(guān)系仍然成立。因而,較低的利率水平可能反映了整體經(jīng)濟(jì)的疲軟,導(dǎo)致僵尸企業(yè)發(fā)生率上升和存續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)。但上述關(guān)系可以能僅僅僅是偶合。可能原因之一是利率之外的其他因素導(dǎo)致上述關(guān)系的出現(xiàn);例如,可能存在反向因果關(guān)系,即由于生產(chǎn)率下降和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)低迷,企業(yè)盈利能力減弱,進(jìn)而導(dǎo)致央行放松貨幣政策、降低利率。這無(wú)疑能解釋周期性波動(dòng)部分,但對(duì)其他部分的解釋力則稍顯缺乏。如前所述,一方面,在某種條件下低利率可能會(huì)通過放大金融周期對(duì)生產(chǎn)率造成長(zhǎng)期損害,進(jìn)而導(dǎo)致僵尸企業(yè)出現(xiàn);另一方面,由于持續(xù)的低利率水平,貸款人發(fā)現(xiàn)繼續(xù)為僵尸企業(yè)提供資金支持的時(shí)機(jī)成本正變得更低,這使其更具有容忍度,十分是在貸款人仍希望獲得收益時(shí),僵尸企業(yè)會(huì)存活更長(zhǎng)時(shí)間。當(dāng)前,我們對(duì)低利率、僵尸企業(yè)和生產(chǎn)率等因素之間的關(guān)系還有待進(jìn)一步深切進(jìn)入研究,這將有助于了解資源錯(cuò)配的影響因素并制定相應(yīng)的貨幣政策。例如,OECD已經(jīng)意識(shí)到了僵尸企業(yè)對(duì)生產(chǎn)率增速下降的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。僵尸企業(yè)的占比越高,提高名義利率的風(fēng)險(xiǎn)就越高,我稱之為債務(wù)陷阱。從選擇合理的操作目的到制定更廣泛的構(gòu)造調(diào)整政策和宏觀經(jīng)濟(jì)政策,上述因素對(duì)各類政策的制定都提出了宏大挑戰(zhàn)。結(jié)論在當(dāng)下的研究和討論中,資源配置與宏觀經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出之間的關(guān)系總是很不明確,這是當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的盲點(diǎn)。大量的研究應(yīng)該關(guān)注它們之間的互動(dòng),而不是強(qiáng)調(diào)它們的獨(dú)立性。我通過重點(diǎn)關(guān)注金融與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間存在的長(zhǎng)期被忽略的關(guān)系,講明了這一點(diǎn)。金融周期通過影響資源錯(cuò)配,對(duì)生產(chǎn)率提高造成