固定收益、非固定收益證券

固定收益、非固定收益證券第一節(jié)固定收益證券概述固定收益證券的概念及分類固定收益證券確實(shí)是指在以后期能夠給持有者帶來穩(wěn)固的現(xiàn)金收益的證券，它是對債券性質(zhì)的證券的統(tǒng)稱。（如：債券、優(yōu)先股）廣義定義：符合以下三個準(zhǔn)則之一的公有部門或私有部門的證券都屬于固定收益證券：1.定期支付固定金額的證券。2．定期按照某一公式支付一定金額的證券。3.到期支付某一固定金額、或由某一公式?jīng)Q定的金額的證券。下面以債券為例對固定收益證券展開分析。固定收益證券的差不多特點(diǎn)：需要償還本金流淌性較強(qiáng)風(fēng)險性較低（破產(chǎn)清算索償權(quán)在股權(quán)之前）收益較穩(wěn)固連續(xù)期限比較長（債券最終的償還期限一樣在1年以上）固定收益證券的分類按發(fā)行主體及地域不同差不多可劃分為政府債券、公司債券、金融證券和國際債券四大類。政府債券指中央政府、政府結(jié)構(gòu)和地點(diǎn)政府發(fā)行的債券。（政府信用作保因此風(fēng)險在各種投資工具中是最小的）。它又可細(xì)分為以下幾類：中央政府債券（金邊債券）政府機(jī)構(gòu)債券地點(diǎn)政府債券公司債券公司為籌措長期運(yùn)營資本而發(fā)行的一種債權(quán)債務(wù)憑證。發(fā)行債券對比發(fā)行股票來講，成本較低、對市場要求也低；對比銀行借款來講，籌集的資金期限長、數(shù)量大、資金使用自由。因此發(fā)行債券是許多公司樂意選擇的一種籌資方式。（種類細(xì)分見教材p120-p123）金融債券指由銀行及其分支機(jī)構(gòu)以及非銀行金融機(jī)構(gòu)按照法定程序并約定在一定期限內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。（本質(zhì)上來講是由專門性質(zhì)的公司——金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的公司債券）對金融債券的發(fā)行方來講，金融證券能夠增加籌措資金的渠道，是改善資產(chǎn)負(fù)債治理的手段，是重要的政策性金融工具。對金融證券的投資方來講，它有較高的盈利性，與公司債券相比有較低的風(fēng)險性，與其他資金相比流淌性平穩(wěn)且期限易操縱。國際債券指一國政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織為籌措和融通資金，在國外金融市場上發(fā)行的以外國貨幣為面值的債券。按發(fā)行國、發(fā)行地所在國、發(fā)行面值貨幣之間的關(guān)系可分為：外國債券、歐洲債券、全球債券。5．其他固定收益證券商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票、大額可轉(zhuǎn)讓存單。第二節(jié)固定收益證券的內(nèi)在價值與價格債券定價原理以及固定收益證券的內(nèi)在價值債券的定價原理阻礙債券價格的因素有專門多，在那個地點(diǎn)所討論的債券價格估定，是在忽略了他阻礙因素的前提下，只分析債券的理論價格（內(nèi)在價值）與市場利率間的關(guān)系。那個地點(diǎn)要緊采納貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（收入資本化法）來分析固定收益證券的內(nèi)在價值。既固定收益證券的理論價格是指將證券以后收益按照一定條件貼現(xiàn)到現(xiàn)在的價值。（運(yùn)算所需的以后的收益大小可通過債券的面值、期限、票面利率來確定；持有者要求的收益率一樣采納相對應(yīng)的市場利率)因此，債券理論價格(丫)的運(yùn)算公式為CCC+M^CM=/\+7+…+7V=乙+u+r)(1+r)2(1+r}(1+r)t(1+r)n式中，C為各期利息>收入，M為債券到期時的變現(xiàn)價值，n為債券的付息次數(shù)，r為市場利率或必要酬勞率。例子：某公司于2006年8月1日購買一張票面額為1000元的債券，票面利息為8%，每年8月1日支付一次利息。并于5年后7月31日到期。若購買時的市場利率為10%，該債券價格應(yīng)為―80+1000二924.28(元)(1+10%)t(1+10%)5若購買時的市場利率為8%，該債券價格為〃丁801000=乙+=1000(元)(1+8%)t(1+8%)5由上例能夠看出債券的必要酬勞率或市場利率與債券價格之間是反向變動關(guān)系，同時，如果貼現(xiàn)率等于息票率，那么債券的價格確實(shí)是面值，反過來講確實(shí)是，如果債券平價發(fā)售，那么債券的票面利率等于市場貼現(xiàn)率。固定收益證券內(nèi)在價值的分類分析(按復(fù)利方式運(yùn)算)一次還本付息債券的價值M(1+i)nV=(1+r)n其中V表示債券價值，M表示債券面值，i表示債券票面利率，r表示市場利率，n表示債券到期時刻。定期付息債券的價值>CM=乙+(1+r)t(1+r)n其甲V表示債券價值，C表示每年支付的利息額，M表示債券面值，r表示市場利率，n表示債券到期時刻。永續(xù)債券的價值u￡CC==(1+r)tr貼現(xiàn)債券(零息票債券)的價值V二(1+r)n馬基爾利率定理馬基爾第一定理：債券的價格和債券的收益率變化方向相反。馬基爾第二定理：由利率下降導(dǎo)致的債券價格上升的幅度大于同等幅度的利率上升導(dǎo)致的債券價格下降的幅度。固定收益證券的價值分析下面以直截了當(dāng)債券為例，講明如何按照債券的內(nèi)在價值與其市場價格存在的差異，判定當(dāng)前債券的價格屬于被低估了依舊被高估了。內(nèi)部收益率(IRR)分析法前述公式中的貼現(xiàn)率r為該債券的必要收益率或市場利率。而關(guān)于該證券即時的市場價格P,其“實(shí)際的”到期收益率為內(nèi)部收益率IRR。即「立°+M(1+IRR)t(1+IRR)n如果r>IRR,則V〈P,即債券的價格被高估應(yīng)當(dāng)賣出；如果r<IRR,則V>P,即債券的價格被低估應(yīng)當(dāng)買進(jìn)；當(dāng)r=IRR時，講明債券的價格恰好債券的價值，市場處于均衡狀態(tài)。凈現(xiàn)值(NPV)分析法ECM+-P(1+r)t(1+r)n債券投資者的凈現(xiàn)值NPV為債券的理論價格V與債券的市場價值P的差額。當(dāng)NPV>0時，V>P,債券被低估；當(dāng)NPV<0時，V<P,債券被高估?？偸找娣治龇ㄔ摲ㄕJ(rèn)為債券的總收益包括三個部分：利息收入、利息再投資得到的利息、資本利得。則債券的持有期總收益率為：持有其總收益率=(賣出價格-買入價格+總的現(xiàn)金分配)/買入價格=(買賣價差+利息+利息的利息)/買入價格其中，利息+利息的利息=>C(1+r)t=C卜+r>T…,一…，…,r其中，C為利息，r為每期再0投資利率，4為距到期日的期數(shù)。由于總的利息為口。因而有：利息的利息=C11+r>T]—nCr

由上式能夠看出債券的持有期越長，利息產(chǎn)生的利息越多，占債券總收益的比重越大；同樣，票面利率越高，利息產(chǎn)生的利息就越多，債券總收益將更大程度上依靠于利息再投資所獵取的利息。動態(tài)趨勢分析法第三節(jié)債券條款及其價格特性分析債券條款要緊有：債券面值、票面利率、到期期限、稅收待遇、贖回條款、違約（防范）條款等。這些條款不僅明確規(guī)定了債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)益和義務(wù)，而且直截了當(dāng)阻礙到債券的定價。債券的理論價格（內(nèi)在價值）差不多上依靠于以下4個變量：票面價值（M）票面利率（i）到期期限（n）約定收益率（r），一樣取相應(yīng)的即期市場利率。其中r與債券的具體條款無關(guān)，下面將逐一分析其他3個變量與債券的內(nèi)在價值V之間的關(guān)系。債券面值與V-M特性分析推導(dǎo)V-M表達(dá)式以一年付息一次的定期付息債券為基準(zhǔn)，用復(fù)利方法運(yùn)算債券的定價公式為i義MMi義MM+—等比數(shù)列求和＞t(1+r1-1+'dryIM時時：可求1出4續(xù)債券定價公式為:=Mmr

MrV=-M+f1--\——v永r\=Mmr

Mr當(dāng)i=0時，得到零息債券定價公式為：V=0.M+（1-0）/r零（1+r）n（1++r）n當(dāng)所有t=n時，得到一次還本付息債券定價公式為：Vr1+iv-當(dāng)i=r時由上面的各債券的定價公式能夠得到V定，V永，V本=乂；V零WM除零息債券以外，其他各種有息債券在票面利率等于市場利率時，債券價格等于債券面值。當(dāng)i<r時，由上面公式可運(yùn)算得到各種債券的V<M,講明現(xiàn)在債券應(yīng)折/人山在3必、現(xiàn)在1r格U=M=&M

rV=0?M+

零赤啟住上定期情券價點(diǎn)IM到期債券(n=0)102=100工=6%;定息線：DEF)I十K辟?！?lt;M+112LMM出Nim(n=V，M=100,r=68,M=100,0<應(yīng)折/人山在3必、現(xiàn)在1r格U=M=&M

rV=0?M+

零赤啟住上定期情券價點(diǎn)IM到期債券(n=0)102=100工=6%;定息線：DEF)I十K辟?！?lt;M+112LMM出Nim(n=V，M=100,r=68,M=100,0<r<n+r尸u+r尸I、,,口=102=100尸6%；定息線：DEF’—,r->工憑4%6%票面利率-公式中V與i的關(guān)系如下圖所示:8;;)EC)息線：ADO)溢價區(qū)V-i特性分析如圖所示，溢價區(qū)為△CEB,CE代表一般溢價債券的價格上限，EB代表一般溢價債券的價格下限，CB為開放型邊界。CEB內(nèi)部：為一般債券的價格范疇，當(dāng)i>r時，一樣有V定<V本。4.V-i動態(tài)分析(馬基爾第3定理)當(dāng)市場利率的變化幅度為固定值時，債券票面利率的大小與債券價格的波動幅度之間成反比關(guān)系。到期期限與V-n特性分析按照教材p141-p143的圖例，數(shù)據(jù)能夠得到：馬基爾第4定理：當(dāng)其他條件不變時，債券的到期時刻越長；反之，債券到期時刻越短，其價格波動幅度越小。馬基爾第5定理：債券距到期時刻越遠(yuǎn)，債券價格波動的幅度上升，而且是以遞減的速度上升；反之，債券距到期時刻越臨近債券價格波動的幅度下降，而且是以遞增的速度下降。贖回條款及其對債券價格的阻礙

可贖回條款指，發(fā)行人有權(quán)在債券到期日之前將其按約定價格買回。因?yàn)榭哨H回條款是對發(fā)行方有利的條款，因此這類債券的發(fā)行價格比不可贖回債券的價格要低。稅收待遇及其對債券價格的阻礙違約風(fēng)險、信用評級和債權(quán)估價在其他條件相同時，違約風(fēng)險越高，債券的交易價格越低；反之亦然。在其他條件相同時，信用級別越高，債券的發(fā)行價格越高；反之亦然。第四節(jié)固定收益證券的不確定性分析本節(jié)所討論的不確定性，要緊是指由于利率改變造成債券收益率變化從而引起的債券價格的波動情形。這類不確定性的分析指標(biāo)目前要緊有兩種：久期和凸性。久期和債券價格的利率彈性久期的定義久期也稱連續(xù)期，是1938年由F.R.Macaulay提出的。它是以以后時刻發(fā)生的現(xiàn)金流，按照目前的收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以其距離債券到期日的年限求和，然后以那個總和除以債券目前的價格得到的數(shù)值。n2Lt-C(1+r)-1公式：D=4^，其中(1+r)-1為貼現(xiàn)因子，r為給定的利率或收益率，t為第t次支付L+r)-tt=1由式子能夠看出，如果現(xiàn)金流不隨利率的變動而變動，則久期D是利率r的減函數(shù)。修正久期因?yàn)閭暮侠韮r格P=則率r的減函數(shù)。修正久期因?yàn)閭暮侠韮r格P=則dP=E?c(1+r)-1一drt兩邊同除以P，變?yōu)閐PPdr定義修正久期為JL,,(1+r)t=1c(1+r)-1,ct為各期的現(xiàn)金流。ttc(1+r)-1tPD?P飛.E=-E^—==-MD(1+r)并記為MD,由上式能夠看出，MD反映了利率變動對債券價格的阻礙程度，是一個利率敏銳性變量。債券價格的利率彈性和修正利率彈性債券的利率彈性￡dPP

drr將dPP二一,Jdr強(qiáng)r)從而得到：亭「帶入上式得：Edr=E-——上式講明，動幅度將越大。Pr將dPP二一,Jdr強(qiáng)r)從而得到：亭「帶入上式得：Edr=E-——上式講明，動幅度將越大。Prrr__D..dr、（1+r）dPP

drr關(guān)于給定的利率變動幅度，久期越大，債券價格的相對波另外，由式子EJPP還能夠得到D=-drr1+r口E=-rr其中，取dr=d(1+r),將—二D1dPpdrdPPdPPr）~~d（1+r）（1+r）有ME=匕r

rrd（1+r）（1+r）定義為修正利率彈性，記為MEr。E=-D，這講明久期事實(shí)上確實(shí)是負(fù)的修正利率彈性，事r實(shí)上質(zhì)上是一種衡量債券價格利率敏銳性的指標(biāo)，而不僅僅是一種期限。久期的變化規(guī)律及應(yīng)用久期的變化規(guī)律當(dāng)其他因素不變時，到期收益率越低，各種付息債券的久期越長。當(dāng)其他因素不變時，票面利率越低，各種付息債券的久期越長。當(dāng)其他因素不變時，一樣到期期限越長，債券的久期越長。久期的應(yīng)用對沖策略因?yàn)榫闷诜从沉藗牟▌有?，因而在進(jìn)行對沖策略時能夠借助久期來運(yùn)算對沖比率h。7MDPArh=^^4_AMDPAr其中「M爐，MD為兩種債券的修正久期；P，P為兩種債券的價格；ABABArA,Aq為兩種債券的收益率的改變量。免疫策略免疫策略(ImmunizationStrategy)當(dāng)利率上升，債券價格下跌，惟票息之再投資收入會增加。反之，當(dāng)利率下降，債券價格上漲，惟票息之再投資收入會減少。而免疫策略即使得利率之任何變動，皆不阻礙原有債券投資產(chǎn)生價值變動，亦即利率波動之利弊阻礙全部相抵，使投資人在特定投資時刻內(nèi)獲得固定之酬勞。而免疫策略之作法即使投資債券之期限等于債券之存續(xù)期間。凸性及其應(yīng)用債券凸性的概念因?yàn)榫闷诒旧硪矔S著利率的變化而變化。因此它不能完全描述債券價格對利率變動的敏銳性，1984年StanleyDiller引進(jìn)凸性的概念。久期描述了價格-收益率曲線的斜率，凸性描述了曲線的彎曲程度。凸性是債券價格對收益率的二階導(dǎo)數(shù)。凸度的運(yùn)算公式：1d2P=1￡魯）要注意，該式子運(yùn)算&2的舅以期上為單位的凸度。如果一年內(nèi)付息次數(shù)為m，則凸度的年度值為：原凸度值/m2。凸性的應(yīng)用債券投資選擇對應(yīng)于一樣債券的“正凸性”，如果其他條件不變，債券的凸度越大，對投資者就越有利。（2）“凸性”估值與交易決策第六章非固定收益證券第一節(jié)非固定收益證券概述這類證券的最差不多特點(diǎn)確實(shí)是不對以后的收益做出任何承諾，證券的收益將取決于證券發(fā)行者的經(jīng)營業(yè)績、標(biāo)的資產(chǎn)的以后價值以及所采取的分配方式與分配政策等。下面以一般股股票為例展開分析。股票的性質(zhì)股票是所有權(quán)憑證股票是資本證券股票是有價證券股票是證權(quán)證券，指股票所代表的權(quán)力的一種物化外在形式，只是權(quán)力的載體，權(quán)力本身是現(xiàn)實(shí)存在的股票是要式證券股票的特點(diǎn)無返還性收益性風(fēng)險性流淌性參與性價格的波動性股票的種類按股東的權(quán)益和義務(wù)分，能夠分為一般股、優(yōu)先股、混合股、后配股等種類。按股票的風(fēng)險特點(diǎn)和收益水平分，可分為藍(lán)籌股、成長股、收入股、周期股、防守股、概念股、投機(jī)股。按持有人性質(zhì)及股票交易范疇分類，可分為國家股、法人股、社會公眾股：A股、人民幣特種股：B股、境外上市外資股：H股、N股、S股。按其他有關(guān)分類方式：記名股票和不記名股票，有面額股票和無面額股票，流通股票和非流通股票，公布發(fā)行股票和私募股票。股票的價格形式

廣義的股票價格是股票的面值、凈值、內(nèi)在價值、發(fā)行價、清算價和市價的統(tǒng)稱；狹義的股票價格則要緊是指股票的市價。.股票的面值二發(fā)行的資本總額發(fā)行的股數(shù).股票的凈值即股票的賬面價值普通股每股賬面凈值=3.普通股每股賬面凈值=3.股票的內(nèi)在價值=4.股票的發(fā)行價公司總資產(chǎn)-總負(fù)債-優(yōu)先股總額股息紅利收通股股數(shù)—利息率5．股票的清算價由于清算費(fèi)用、資產(chǎn)出售價格等緣故，在大多數(shù)情形下低于其賬面凈值。.股票市價二預(yù)曙息收益率市場利率五、阻礙股票定價的因素.阻礙股票價格的內(nèi)在因素有：公司的經(jīng)營狀況和盈利水平，市場利率水平及財務(wù)成本，稅賦，非系統(tǒng)風(fēng)險。.阻礙股票價值的外在因素有：供求關(guān)系，投資者信心及心理因素，會計(jì)信息。第二節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價方法股票價值的測度指標(biāo)工r為特定風(fēng)股票的內(nèi)在價值（工r為特定風(fēng),其中，。為一般股在時刻t能為投資者帶來的預(yù)期現(xiàn)金流，t度下的貼現(xiàn)率，或者股票投資者所預(yù)期的必要收益率。股票的凈現(xiàn)值（NPV）npv=v—p=￡/e、—p（1+r式中，P為在1t=0時購買股票的價格，即投資成本。如果2丫＞0,則股票被低估了；反之，則股票被高估了。股票的內(nèi)在收益率（IRR）使凈現(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率稱為“內(nèi)部收益率”（internalrateofreturn）。現(xiàn)令中丫=0,則有V-P二IH+rJ

能使上式成立的r*即為IRR。如果IRR<r,則講明股票被高估了；反之，則講明股票被低估了。股利貼現(xiàn)模型(DDM)因?yàn)閷衫念A(yù)期增長率的假設(shè)不同，有以下不同的股價模型。股利零增長模型現(xiàn)在，D=D=D=...=D012t則v二3=D￡八此模夔適用于優(yōu)先股1)股利恒增長模型現(xiàn)在D=D(1+g)=D(1+g)tt-10則v=￡竽+g)t=a其中g(shù)為股利的恒定的增長率。(1+r)r-g股利多=態(tài)增長模型假設(shè)股利支付能夠分為兩個時期，在時刻T往常，股利預(yù)期變動沒有股利D，D，…，

12股利D，D，…，

12D需要逐個推測，其現(xiàn)值之和為TTOC\o"1-5"\h\zVTdVT-=g八將V貼現(xiàn)到t=0時的現(xiàn)值用VTT+而「時刻以后的股利貼現(xiàn)到將V貼現(xiàn)到t=0時的現(xiàn)值用VTT+因此，在t=0時，股票的全部預(yù)tDDV=V+V=乙F+7TT+r+r口+r(1+r》)關(guān)于短期持有股^的定價g0+j關(guān)于短期持有股票的投資者來講，持有股票的預(yù)期現(xiàn)金流應(yīng)為持有期內(nèi)股利收入并加上股票出售時的價格收入。假設(shè)投資者持有期為1年，則股票的內(nèi)在價值為v=a++r出售價格。匕，其中D為t=1時的預(yù)期股利收入，P為t=1時的預(yù)期股票1+v=a++r出售價格。而P=D+JD^+...19D義二-11+r,(1+rt=119D義二-11+r,(1+rt=1這講明不論投資者的持有期長短如何，股票的內(nèi)在價值都應(yīng)由以后無限時段內(nèi)的股利總和所決定。因此，股票的內(nèi)在價值與投資者的持有期無關(guān)。股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型FCFE是扣除各種費(fèi)用、本金及息稅后的現(xiàn)金流量FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本追加額債務(wù)本金償還新發(fā)行債務(wù)廣義的FCFE是公司在履行了各種財務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、補(bǔ)償資本性支出、增加營運(yùn)資本）后留下的那部分現(xiàn)金流量。狹義上，F(xiàn)CFE確實(shí)是指能夠作為股利的現(xiàn)金流量。FCFE之因此不同于股利，其緣故要緊有：由于以后投資的需要，對股利征收的所得稅要高于資本收益的稅率，企業(yè)大多不情愿隨便改變股利支付額，使得一樣FCFE要高于股利。公司股權(quán)價值（v）EV工事'，'…，心「一，?日人、，其中V為公司股權(quán)價值，F(xiàn)CFE為在t時刻的股權(quán)自由現(xiàn)金流，r為股Et權(quán)資本成本，即股票的投資者所預(yù)期的必要收益率。FCFE恒增長模型FCFE二1r-g其中FCFE為下一期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量，g為FCFE恒定不變的增長1率。FCFE多態(tài)增長模型以兩時期的增長模型為例，一樣假設(shè)：公司具有連續(xù)T年的超長進(jìn)展時期和隨后的長期穩(wěn)固增長時期，恒定增長率為g，能夠確定公司股權(quán)價值為“丁FCFEFCFE+\采納1FcfE貼現(xiàn)模型與采納股利貼現(xiàn)模型將會給出不同的估價結(jié)果。因?yàn)楣衫煌贔CFE。一樣認(rèn)為，當(dāng)公司存在被收購或其治理層變動的可能性專門大時，市場價格將反映這種可能性，現(xiàn)在采納FCFE模型得到的價值

相對比較準(zhǔn)確。反之，如果公司操縱權(quán)的變化專門難發(fā)生，則通過股利貼現(xiàn)模型算得的結(jié)果將是判定公司股票價格是否合理的更好標(biāo)準(zhǔn)。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）貼現(xiàn)模型FCFF是企業(yè)所有權(quán)益要求者，包括一般股東、優(yōu)先股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流的總和。其運(yùn)算方法有兩種。第一種方法是把公司所有的權(quán)益要求者的現(xiàn)金流予以加總：FCFF=股利現(xiàn)金流+利息費(fèi)用X（1-稅率）+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股紅利第二種方法是以息稅前凈收益（EBIT）為動身點(diǎn)進(jìn)行運(yùn)算：FCFF=EBITxG-稅率）+折舊-資本性支出-追加的營運(yùn)資本存在財務(wù)杠桿是導(dǎo)致FCFF增長率和FCFE增長率不同的要緊緣故，財務(wù)杠桿一樣造成FCFF的增長率大于FCFE得增長率。公司整體價值（v）F〃丁FCFFV=t—一F...（1+WACC.其中，F(xiàn)CFF為在t時刻的公司自由現(xiàn)金流，是扣除營業(yè)費(fèi)用及息前納稅額后的現(xiàn)金流；WACC為公司資本的加權(quán)平均成本，是將不同融資方法的成本按照其市場價值加權(quán)平均后得到的。WACC=wk（1-1）+wk+wkddeepepe其中，w，w，w分別為債務(wù)、一般股、優(yōu)先股的市值在公司市值中depe的比例，k為債務(wù)利息成本，k為一般股成本，k為優(yōu)先股成本，t為公司depe稅率。FCFF恒增長模型FCFFiFCFFi，g為企業(yè)現(xiàn)金流恒定不變的增長率。FWACC-gFCFF多態(tài)增長模型假設(shè)公司一開始為超常進(jìn)展時期，在t年后進(jìn)入恒定增長狀態(tài)，恒定增長率為g。則FCFFFCFEV立^+1FCFFFCFE與股1利1貼WACi型或^§^模型不ACFCFF是對整個企業(yè)而不是僅僅股權(quán)部分進(jìn)行估價，因而也稱為公司股價法。股權(quán)的價值能夠用企業(yè)的整體價值減去債券價值而得到。

財務(wù)杠桿比率專門高或者該比率正在發(fā)生變化的公司專門適于采納FCFF估價法，因?yàn)樵趦斶€債務(wù)時造成的波動性阻礙下，要準(zhǔn)確運(yùn)算FCFE將是專門困難的。第三節(jié)有關(guān)比率估價方法有關(guān)估價法經(jīng)常也被稱作有關(guān)比率估價方法、市場比較法，性質(zhì)上屬于橫向類比方法。它是以公司的盈利為基礎(chǔ)，采納與相同或類似企業(yè)進(jìn)行價值比較的方法來確定公司的價值。有關(guān)比率估價法按所選比率指標(biāo)的不同，能夠分為價格/收益比率法（P/E）、價格/賬面價值比率法（P/BV）、價格/銷售額比率法（P/S/價格/現(xiàn)金流量比率法（P/CF/價格/重置成本比率法（P/RC）等。價格/收益比率法（P/E）價格收益比又稱為市盈率，是每股股票價格與每股股票收益之間的比率。市盈率=每股價格=P每股收益E=D，D為相應(yīng)的每股股利。E=D，D為相應(yīng)的每股股利。Ett設(shè)某一股票在t時刻的派息率為，則代入股利貼現(xiàn)模型變?yōu)関=￡尸丁一，.（1十r）,,/、設(shè)g為t時刻的每股收益增長率，則有E=E（1+g）etb\1+g）tt-1et則v=e0￡一=一.由此4得（\；正?！被颉昂侠怼钡膬r格收益比為vFtz=i=1Ei（1+r）如果（VE>PE，則講明股票價格被低估了，反之，則講明股票價格被00高估了。由于假設(shè)的不同，上面的模型能夠分為以下幾類：零增長模型該模型假設(shè)以后時刻的股利支付是固定不變的，如假設(shè)派息率b=100%,如此有E=D=E=D=E=D001122則前面的價格收益比模型變?yōu)関=￡1=1E-g—r0t=1

恒增長模型假設(shè)b為常數(shù)，如果每股收益的增長率g保持恒定，則eTOC\o"1-5"\h\zE=E(1+g)=E(1+g)tt-1e0e則v二b￡工二b.rE(1+r)tr—g同時因?yàn)楝F(xiàn)在E=E(1+4)tt-1e則E=E(1+g)-bE=bE(1+g)-D=D(1+g)tt-1ett-1ett-1e即現(xiàn)在，每股收益的增長率等于股利增長率。多態(tài)增長模型假設(shè)股票的每股收益變化能夠分為兩個時期，在時刻T往常，公司的進(jìn)展無規(guī)則可循，預(yù)期增長率為g(t=1,2,…,T),派息率為b；在時刻T以ett后呈恒定增長模1式，)每股收益增長率為常數(shù)g，派息率為常數(shù)b。如此：VSt1+gei￥b(1+g)'—="——Mt+——e—Et過比較/E與pE+1，就能夠確定股價是否被高估和低估。00由此能夠

由此能夠

g。下面以恒定增長模型為例，現(xiàn)在V二_L，取V=P，則P=上看出阻礙市盈率的三個因素為：派息率K貼現(xiàn)率r和股利fft率具體討論各因素的阻礙因素。股利增長率的阻礙因素分析假設(shè)：派息率b為常數(shù)；股東權(quán)益收益率(ROE)固定不變；沒有外部融資。其中ROE-EROE-2，E為每股稅后收益，BV為每股股東權(quán)益iBV0BVg=g時，可推得g=g時，可推得E-EeROE(BV-BV)BV-BV10-=10—=10EROE?BVBVBV-BVE(1-b)1\g=10-=-0=ROE(1BV-BVE(1-b)1\g=10-=-0=ROE(1—b)BVBV000該式講明g與RO0E成正比，與b成反比。下面連續(xù)來看ROE的阻礙因素：因?yàn)镽OE=EL=絲（NI為公司總的凈利潤，EQ為公司總的股東權(quán)益BV、EQ、賬面價值。上式可變形為：ROE=N.IA（TA為公司的總資產(chǎn)）。則ROE=NI-TA-=ROA-EM（ROA為資產(chǎn)收益率，EM為杠桿比率或股TAEQ權(quán)乘數(shù)）進(jìn)一步的：ROA=N=N.S-=PM.AU（S為公司的銷售額，PM為利TASTA潤率，AU為資產(chǎn)利用率）則g=PM.AU.EM（1—b）講明g與PM,AU,EM成正比，與b成反比。貼現(xiàn)率的阻礙因素分析在CAPM模型中，SML（證券市場線）的函數(shù)表達(dá)式為：E（r）=r+（r—r）pifmfi由此能夠看出阻礙貼現(xiàn)率的因素為：無風(fēng)險資產(chǎn)收益率r，市場組合收f益率r和證券的貝塔系數(shù)p，其中貝塔系數(shù)為證券所屬公司的杠桿比率或股權(quán)乘數(shù)的增函數(shù)，即其中p=f（EM,5）,并且有（）＞0。i在阻礙市盈率的上述分析的變量中，除了派息率b、股權(quán)乘數(shù)EM、無風(fēng)險資產(chǎn)收益率r之外，其他變量對市盈率的阻礙差不多上單向的。f價格/賬面價值比率法（P/BV）如果股票的市場價格低于股權(quán)的賬面價值，人們就會認(rèn)為該公司的價值被低估了；反之則認(rèn)為公司的價值被高估了。比率P/BV能夠通過企業(yè)的差不多因素加以估量?，F(xiàn)在以進(jìn)入穩(wěn)固進(jìn)展時期的企業(yè)為例，運(yùn)用恒增長模型，該企業(yè)的股票價格應(yīng)為：roE=里代入上式得DBVBV-ROE-b-(1則得到上=ROEb-（1+g）BVr-g把g=ROE（1—b）及ROE=ROE（1+g）代入上式得i+1iPROE—gBVr-g由此能夠看出，關(guān)于恒增長型企業(yè)的P/BV比率是由凈資產(chǎn)收益率ROE和股權(quán)資本要求的收益率r的相對大小決定的。應(yīng)用P/BV比率法對企業(yè)估價的過程與市盈率估價法大體相同。第一找出若干可比企業(yè)，然后運(yùn)算可比企業(yè)的平均P/BV比率，最后用該比率乘以被估企業(yè)的賬面價值對其進(jìn)行估價。價格/重置成本比率法（P/RC）第四節(jié)或有索取估價法（聯(lián)系第11章期權(quán)估價）差不多概念及其含義所謂或有索取權(quán)也叫或有要求權(quán)、相機(jī)索取權(quán)