證券投資研究之上市公司研究方法與工作流程

上市公司研究方法與工作流程

2010.12主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財(cái)務(wù)策略整理公司公開資料與財(cái)務(wù)報(bào)表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運(yùn)作中的變數(shù)與核心驅(qū)動(dòng)要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造31.1公司研究的目的為投資策劃服務(wù)價(jià)值投資重組制度變革其他（題材等）盈利預(yù)測估值科學(xué)與實(shí)用相結(jié)合定性分析與定量分析相結(jié)合41.2證券研究中的兩大主題掌握足夠的資料與信息（基礎(chǔ)）掌握科學(xué)實(shí)用的研究方法（靈魂）研究報(bào)告不是資料匯編研究中的應(yīng)變與創(chuàng)新股票分析師：從股票估值的角度看待行業(yè)研究與公司研究5招股說明書上市公告書年報(bào)與中報(bào)重要公告媒體報(bào)道調(diào)研信息其它從公開資料中提取哪些數(shù)據(jù)與信息，以及詳細(xì)的程度，應(yīng)取決于公司研究準(zhǔn)備采用的盈利預(yù)測和估值的方法與模型思考：分析師的研究報(bào)告是否含有私人信息？分析師發(fā)布研究報(bào)告的作用是什么？實(shí)證研究的結(jié)果是什么？1.3理透上市公司的各類信息6宏觀研究行業(yè)研究公司治理戰(zhàn)略分析會(huì)計(jì)分析報(bào)表分析營銷分析財(cái)務(wù)分析初步建模公司調(diào)研思考提練盈利預(yù)測估值評(píng)級(jí)1.4公司研究的基本過程投資案件推介71.5傳統(tǒng)的企業(yè)分析與評(píng)估框架利潤率和增長率產(chǎn)品市場資本市場營運(yùn)管理資產(chǎn)管理融資決策股利政策管理股利分配管理收入和成本管理營運(yùn)資金和固定資產(chǎn)管理債務(wù)和股本股利政策和增長率銷售額增長毛利提升管理流動(dòng)資本固定資產(chǎn)投資債務(wù)和股權(quán)成本不同資產(chǎn)構(gòu)成盈利的驅(qū)動(dòng)力8主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財(cái)務(wù)策略整理公司公開資料與財(cái)務(wù)報(bào)表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運(yùn)作中的變數(shù)與核心驅(qū)動(dòng)要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造92宏觀研究與行業(yè)研究是基礎(chǔ)宏觀研究（略，請見申銀萬國有關(guān)培訓(xùn)材料）行業(yè)研究（略，請見申銀萬國有關(guān)培訓(xùn)材料）區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究（自然基礎(chǔ)條件，區(qū)域內(nèi)的比較優(yōu)勢）

將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單10主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財(cái)務(wù)策略整理公司公開資料與財(cái)務(wù)報(bào)表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運(yùn)作中的變數(shù)與核心驅(qū)動(dòng)要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造113.1公司研究的關(guān)鍵首先是選擇研究哪家公司原理：做什么比怎么做更重要推理：研究哪家公司比怎樣研究一家公司更重要如何選擇？自上而下或者自下而上地選擇流水線操作+手工雕琢宏觀、策略、行業(yè)研究+公司研究拾遺補(bǔ)缺時(shí)間發(fā)現(xiàn)有投資機(jī)會(huì)時(shí)客戶有需要時(shí)投資銀行業(yè)務(wù)有需要時(shí)關(guān)注公司治理123.2公司治理公司治理問題的產(chǎn)生公司的目標(biāo)理論上是追求企業(yè)價(jià)值的最大化公司的目標(biāo)實(shí)際上會(huì)發(fā)生偏差，追求實(shí)際控制人的價(jià)值最大化企業(yè)價(jià)值=股東價(jià)值+債權(quán)人價(jià)值實(shí)際控制人：控股股東、公司高管所有股東控股股東管理層利益沖突之三角關(guān)系實(shí)際控制人誰在管我的錢？是否會(huì)管好？是會(huì)被挪用？如果挪用，我能怎么辦？13防止實(shí)際控制人價(jià)值與企業(yè)價(jià)值不一致

“公司治理不是因?yàn)橛辛怂涂梢允构精@得成功才被重視，而是因?yàn)楣久媾R著各種各樣的壓力使然?！保ɡ罹S安，2003）圖：實(shí)際控制人價(jià)值實(shí)現(xiàn)的兩種方式及結(jié)果（沖突，一致）實(shí)際控制人價(jià)值與企業(yè)價(jià)值沖突產(chǎn)生治理問題企業(yè)現(xiàn)金流資本開支實(shí)際控制人債權(quán)人股東實(shí)際控制人價(jià)值與企業(yè)價(jià)值一致企業(yè)自由現(xiàn)金流14管理者決策與經(jīng)營各類股東聘任與解聘——股東大會(huì)——董事會(huì)股東價(jià)值最大化：理想的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)債權(quán)人貸款還本付息社會(huì)無社會(huì)成本資本市場信息披露市場價(jià)格＝內(nèi)在價(jià)值理想中的公司治理環(huán)境15管理者決策與經(jīng)營各類股東微弱控制以企業(yè)價(jià)值為代價(jià)追求實(shí)際控制人價(jià)值最大化債權(quán)人貸款債權(quán)人的利益侵犯社會(huì)無法追蹤的成本資本市場延緩或者誤導(dǎo)信息披露市場價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值現(xiàn)實(shí)中的公司治理環(huán)境管制成本信息不對稱代理問題16好的公司治理創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值好的公司治理可以帶來上市公司20%以上的額外市場價(jià)值（麥肯錫，2000）超過80%的機(jī)構(gòu)投資者愿意付出更高的價(jià)格，購買公司治理更佳的公司股票，其中亞洲89%、拉美83%、歐美81%（麥肯錫，2000）公司治理較佳者，其盈余與股票報(bào)酬的關(guān)系較強(qiáng)，即當(dāng)盈余宣布時(shí)，股價(jià)上漲幅度較大（Fan,Wong,2002）好的公司治理有助于降低資本成本。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司信息越透明、積極的機(jī)構(gòu)投資者持股越多、董事會(huì)獨(dú)立性越高、董事持股人數(shù)越多，公司的資本成本越低（Ashbaugh，2004）理論基礎(chǔ)：好的公司治理，可以保證投資人（債權(quán)人+股東）獲得應(yīng)當(dāng)由他們獲得的現(xiàn)金流，并且意味著較低的投資風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地公司可以取得較高的企業(yè)價(jià)值17差的公司治理可能導(dǎo)致的后果抬高實(shí)際控制人價(jià)值，貶損企業(yè)價(jià)值常見的手段侵占非公平關(guān)聯(lián)交易、占用、擔(dān)?！?/p>

===財(cái)務(wù)危機(jī)在職消費(fèi)低效投資低質(zhì)量的信息披露虛假財(cái)務(wù)信息隱瞞重大信息非及時(shí)披露非公平信息披露……

股權(quán)分置時(shí)代---最主要手段是侵占在全流通之后---最主要手段可能是低質(zhì)量的信息披露18如何評(píng)價(jià)上市公司的治理水平？評(píng)價(jià)因素子因素（未全部列示）股東權(quán)利與控股股東股東基本權(quán)利

股東平等待遇股東表決權(quán)排除制度累積投票制度上市公司獨(dú)立性人員、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)獨(dú)立資產(chǎn)獨(dú)立（無形，輔助）股東大會(huì)規(guī)范性，股東參與度股權(quán)結(jié)構(gòu)投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離金字塔持股與交叉持股二股東的持股比例控股股東行為同等尊重所有股東董事與董事會(huì)董事會(huì)權(quán)利與義務(wù)董事出席董事會(huì)的比率董事賠償責(zé)任董事會(huì)組成最大股東擔(dān)任董事比率內(nèi)部管理者擔(dān)任董事比率董事會(huì)運(yùn)行董事會(huì)召開程序董事會(huì)結(jié)構(gòu)各類委員會(huì)的設(shè)置董事薪酬薪酬水平薪酬形式獨(dú)董制度獨(dú)董職能獨(dú)董人數(shù)與占比獨(dú)董激勵(lì)管理層任免高管層的穩(wěn)定性最大股東擔(dān)任高管的比例執(zhí)行保障內(nèi)部人控制激勵(lì)薪酬水平與結(jié)構(gòu)薪酬動(dòng)態(tài)激勵(lì)績效評(píng)價(jià)職務(wù)消費(fèi)監(jiān)事監(jiān)事能力保障外部監(jiān)事占比監(jiān)事會(huì)有效運(yùn)行獨(dú)立性與有效性信息披露完整性公司治理結(jié)構(gòu)披露財(cái)務(wù)信息披露采用會(huì)計(jì)政策經(jīng)營業(yè)績重大事項(xiàng)前瞻性信息內(nèi)外部審計(jì)關(guān)聯(lián)方交易與占用真實(shí)性涉案，批評(píng)，公開譴責(zé)違規(guī)行為盈余變動(dòng)的解釋力及時(shí)性定期披露與不定期披露

利益相關(guān)者保護(hù)各類契約的履約率利益相關(guān)者參與員工持股比例債權(quán)人參與19公司治理研究與研究風(fēng)險(xiǎn)控制當(dāng)我們決定研究或者推介一家公司時(shí)，應(yīng)當(dāng)先研究和評(píng)估它的公司治理水平；這至少可以幫助我們避免一部分的風(fēng)險(xiǎn)。對于治理質(zhì)量差的公司，分析師只能放棄研究（信息披露嚴(yán)重不透明，研究風(fēng)險(xiǎn)不可控，研究成本過高）數(shù)字的背后是人性除了股東背景，還應(yīng)注意公司的政府背景將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單20主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財(cái)務(wù)策略整理公司公開資料與財(cái)務(wù)報(bào)表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運(yùn)作中的變數(shù)與核心驅(qū)動(dòng)要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造214公司戰(zhàn)略、營銷策略、財(cái)務(wù)策略公司戰(zhàn)略與內(nèi)外環(huán)境的匹配公司戰(zhàn)略與公司治理的關(guān)系公司戰(zhàn)略與營銷策略、財(cái)務(wù)策略的關(guān)系公司的盈利模式與核心競爭力企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略評(píng)估尋找企業(yè)價(jià)值的核心驅(qū)動(dòng)要素宏觀經(jīng)濟(jì)行業(yè)經(jīng)濟(jì)公司資源秉賦公司治理公司戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略營銷策略生產(chǎn)管理財(cái)務(wù)策略其它經(jīng)營行為報(bào)表外信息財(cái)務(wù)報(bào)表信息224.1公司競爭戰(zhàn)略成本領(lǐng)先戰(zhàn)略差別化戰(zhàn)略（競爭的主要手段，物理，品牌，產(chǎn)地，售后服務(wù)）聚焦戰(zhàn)略

企業(yè)戰(zhàn)略—企業(yè)財(cái)務(wù)分析—企業(yè)競爭力評(píng)價(jià)—業(yè)績預(yù)期—股票估值主要內(nèi)容234.2評(píng)估企業(yè)的營銷組合（4P）產(chǎn)品價(jià)格渠道促銷企業(yè)的營銷組合能否成功？我們能不能看懂上市公司是如何賺錢的？企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)了企業(yè)怎樣的營銷績效？244.3公司財(cái)務(wù)策略經(jīng)營活動(dòng)當(dāng)中的財(cái)務(wù)決策營運(yùn)資本管理長期資本管理投資決策擴(kuò)張還是緊縮？收購兼并？投資項(xiàng)目選擇與下期的生產(chǎn)能力相關(guān)擴(kuò)張需要資金投入,與融資相關(guān)擴(kuò)張的績效評(píng)價(jià)----創(chuàng)造價(jià)值還是毀滅價(jià)值？融資決策股權(quán)融資還是債務(wù)融資?稅盾效用,債務(wù)危機(jī)長期融資還是短期融資?短債長用---危險(xiǎn)!股利決策分紅率與可持續(xù)增長率的關(guān)系g=ROE*(1-d)25企業(yè)現(xiàn)金流的流轉(zhuǎn)過程權(quán)益自由現(xiàn)金流營業(yè)現(xiàn)金流CAPEX

紅利

償還債務(wù)支付利息

股權(quán)融資

股東債權(quán)人FCFFFCFE長期資本營運(yùn)資本人力資源其它資源企業(yè)自由現(xiàn)金流留存收益?zhèn)鶆?wù)融資DIV26注意分析企業(yè)的固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)的價(jià)值規(guī)模與生產(chǎn)規(guī)模折舊的提取程度技術(shù)更替帶來的精神折舊固定資產(chǎn)維修實(shí)施在建工程的規(guī)模（決定未來的產(chǎn)能）在建工程的完工計(jì)劃（時(shí)間）在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的時(shí)間與標(biāo)準(zhǔn)固定資產(chǎn)與在建工程的行業(yè)分類思考：以上分析與盈利預(yù)測的關(guān)系是否密切？財(cái)務(wù)決策影響當(dāng)期還是下一期的績效？在建工程投入使用，是新的盈利增長點(diǎn)還是新的利潤包袱？27主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財(cái)務(wù)策略整理公司公開資料與財(cái)務(wù)報(bào)表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運(yùn)作中的變數(shù)與核心驅(qū)動(dòng)要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造28企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)圖（以利潤中心或價(jià)值中心為要素，分部盈利預(yù)測）資產(chǎn)分布（特別注意應(yīng)收款，評(píng)估形成的資產(chǎn)，金額較大的固定資產(chǎn)與在建工程）主要產(chǎn)品種類及其經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)(售價(jià),成本構(gòu)成等，必須把變動(dòng)成本與固定成本分開考察)主要業(yè)務(wù)的技術(shù)與流程（可采訪技術(shù)專家）主要業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理大股東和高管人員的情況

將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單5.1需要整理清楚的公開材料295.2會(huì)計(jì)分析、報(bào)表分析與財(cái)務(wù)分析何謂會(huì)計(jì)分析何謂報(bào)表分析何謂財(cái)務(wù)分析事實(shí)：會(huì)計(jì)是博弈的結(jié)果

任務(wù)：在報(bào)表分析和財(cái)務(wù)分析中尋找可供盈利預(yù)測估值模型使用的穩(wěn)定的或者可以跟蹤和預(yù)測的系數(shù)或指標(biāo)305.3會(huì)計(jì)分析會(huì)計(jì)分析是報(bào)表分析的必備前提會(huì)計(jì)假設(shè)與會(huì)計(jì)估計(jì)存在局限性企業(yè)采用的會(huì)計(jì)估計(jì)經(jīng)常與實(shí)際情況不一致意味著什么？企業(yè)采用的會(huì)計(jì)政策是否恰當(dāng)？企業(yè)選擇的會(huì)計(jì)政策會(huì)導(dǎo)致什么樣的結(jié)果？企業(yè)選用這種會(huì)計(jì)政策背后的目的是什么？企業(yè)的會(huì)計(jì)彈性是否用足？不同公司的EPS能比嗎？會(huì)計(jì)假設(shè)：會(huì)計(jì)主體，持續(xù)經(jīng)營，會(huì)計(jì)分期，貨幣計(jì)量會(huì)計(jì)估計(jì)：折舊年限…會(huì)計(jì)政策：存貨計(jì)價(jià)，收入確認(rèn)，對外投資收益確認(rèn)…31理解財(cái)務(wù)報(bào)表的本質(zhì)財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)一段時(shí)間經(jīng)營成果以及財(cái)務(wù)狀況的反映，它與企業(yè)的行業(yè)背景、營銷策略、公司戰(zhàn)略、股東關(guān)系、公司股價(jià)、股利政策、資本結(jié)構(gòu)、融資傾向以及管理層意圖等各個(gè)方面都有著緊密的聯(lián)系。很多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)必須放在這些因素下分析。（配股政策與ROE，營銷策略與財(cái)務(wù)指標(biāo)…）財(cái)務(wù)報(bào)表是尊循一定的規(guī)則與流程制作出來的(上市公司，會(huì)計(jì)師事務(wù)所）必須注意財(cái)務(wù)報(bào)表有沒有經(jīng)過審計(jì)，由哪家會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，事務(wù)所的信譽(yù)如何，審計(jì)的意見是什么，事務(wù)所是否還提供非審計(jì)方面的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀：中國從事上市公司審計(jì)工作的會(huì)計(jì)師事務(wù)所太多，市場集中度很低案例：藍(lán)田股份，東方電子，安然事件32部分重點(diǎn)的項(xiàng)目分析---利潤表主營業(yè)務(wù)收入（確認(rèn)依據(jù)，與經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量、應(yīng)收帳款配合情況）成本的確認(rèn)（注意毛利率的變動(dòng)，應(yīng)分析單項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率）費(fèi)用的確認(rèn)（三項(xiàng)期間費(fèi)用變動(dòng)原因，八項(xiàng)計(jì)提，研究開發(fā)費(fèi)，廣告費(fèi)）特殊損益項(xiàng)目（營業(yè)外收入，支出）所得稅（計(jì)提，稅收優(yōu)惠，新準(zhǔn)則的變化非常大）33部分重點(diǎn)的項(xiàng)目分析---資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金、銀行存款、其它貨幣資金應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款（賬齡，周轉(zhuǎn)率，主要欠款人，準(zhǔn)備計(jì)提）存貨（存貨價(jià)值和結(jié)構(gòu)，存貨計(jì)價(jià)方法，準(zhǔn)備計(jì)提）在建工程與固定資產(chǎn)（折舊方法，累計(jì)折舊比例）無形資產(chǎn)（交易的依據(jù)—評(píng)估價(jià)值，減值測試）長期投資（新舊準(zhǔn)則差異很大）金融工具（四種金融工具的確認(rèn)與計(jì)量）有息負(fù)債（影響重組，影響很多指標(biāo)的計(jì)算，融資成本）職工福利（應(yīng)付工資，福利費(fèi)）股東權(quán)益（資本公積，盈余公積，未分配利潤）關(guān)注:公司是否擁有經(jīng)營所必須的各類核心資產(chǎn)34關(guān)注以下特別情況與評(píng)估有關(guān)的項(xiàng)目無形資產(chǎn)固定資產(chǎn)長期投資常見的調(diào)節(jié)業(yè)績手段會(huì)計(jì)方法變更擔(dān)保，或有事項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)債表期后事項(xiàng)經(jīng)營租賃，融資租賃資本化和費(fèi)用化的選擇企業(yè)合并思考：新準(zhǔn)則下，減值準(zhǔn)備一旦計(jì)提，不許沖回。上市公司有沒有辦法沖回？會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改變是否會(huì)改變企業(yè)的價(jià)值？35案例：上市公司對南方證券投資的減值計(jì)提代碼名稱計(jì)提比例EPSROE600104上海汽車100%0.60215.48%600008首創(chuàng)股份15%0.36689.08%900949東電B股82%0.3010.14%600001邯鄲鋼鐵62%0.4218.99%600263路橋建設(shè)20%0.154.395%八項(xiàng)計(jì)提:是擠干業(yè)績水份?提供了新的盈余管理手段?

2003年報(bào)中上市公司對南方證券投資計(jì)提的長期投資跌價(jià)準(zhǔn)備差別比較365.4報(bào)表分析A，比較分析法比較對象：與本企業(yè)的歷史比與同類企業(yè)比比較內(nèi)容：比較會(huì)計(jì)要素的總量比較結(jié)構(gòu)百分比比較財(cái)務(wù)比率B，因素分析法根據(jù)分析指標(biāo)和影響因素的關(guān)系，從數(shù)量上確定各因素對指標(biāo)的影響程度37報(bào)表分析的主要思路資產(chǎn)質(zhì)量盈利能力現(xiàn)金流量融資偏好營運(yùn)資本管理效率385.5財(cái)務(wù)分析常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)變現(xiàn)能力：流動(dòng)比率，速動(dòng)比率管理效率：存貨周轉(zhuǎn)率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，營業(yè)周期負(fù)債狀況：資產(chǎn)負(fù)債率，產(chǎn)權(quán)比率，有形凈值債務(wù)率，已獲利息倍數(shù)獲利能力：銷售凈利率，毛利率，資產(chǎn)凈利率，凈資產(chǎn)收益率上市公司財(cái)務(wù)比率：每股收益，每股凈資產(chǎn)，息率流動(dòng)性分析：現(xiàn)金到期債務(wù)比，現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比，銷售現(xiàn)金比率，每股營業(yè)現(xiàn)金凈流量，現(xiàn)金滿足投資比率，現(xiàn)金股利保障倍數(shù)……39評(píng)判財(cái)務(wù)比率的標(biāo)準(zhǔn)以經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)以歷史數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)以同類公司為標(biāo)準(zhǔn)（同業(yè)只起一般的參考作用，不一定就代表合理）流動(dòng)比率，速動(dòng)比率，資產(chǎn)負(fù)債率，毛利率…財(cái)務(wù)指標(biāo)存在局限性通過財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們有沒有讀出報(bào)表外的信息？如果我們發(fā)現(xiàn)異常數(shù)據(jù)，說明研究才剛剛開始40例:部分公司流動(dòng)比率與速動(dòng)比率比較中國石化2001年2002年2003年流動(dòng)比率0.830.820.80速動(dòng)比率0.470.450.43首創(chuàng)股份流動(dòng)比率2.001.421.21速動(dòng)比率1.991.411.20同仁堂流動(dòng)比率2.302.202.20速動(dòng)比率1.201.001.00煙臺(tái)萬化流動(dòng)比率4.012.551.80速動(dòng)比率3.401.901.3441主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財(cái)務(wù)策略整理公司公開資料與財(cái)務(wù)報(bào)表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運(yùn)作中的變數(shù)與核心驅(qū)動(dòng)要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造426.1初步建立盈利預(yù)測與估值的模型模型的前提假設(shè)模型的構(gòu)成：結(jié)構(gòu)與數(shù)據(jù)模型的基本原則：分割法必須在上市公司調(diào)研前，初步建立模型

將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單將可能出現(xiàn)變動(dòng)的信息列入調(diào)研清單盈利預(yù)測模型估值模型436.2業(yè)績預(yù)測收入預(yù)測---收入增長的動(dòng)因行業(yè)因素：市場規(guī)模，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)，同業(yè)競爭……企業(yè)因素：營銷能力---銷售渠道等等生產(chǎn)能力---固定資產(chǎn)人員、材料供應(yīng)等等財(cái)務(wù)能力---營運(yùn)資金等等成本預(yù)測---成本增長的動(dòng)因固定成本變動(dòng)成本：價(jià)格數(shù)量費(fèi)用預(yù)測費(fèi)用究竟和什么因素相關(guān)？思考：毛利率是原因還是結(jié)果？44業(yè)績預(yù)測的主要邏輯收入營業(yè)費(fèi)用管理費(fèi)用稅收財(cái)務(wù)費(fèi)用投資收益凈利潤利潤分配成本長期投資貨幣資金固定資產(chǎn)非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)無息流動(dòng)負(fù)債股本營運(yùn)資本投資凈現(xiàn)金流營運(yùn)資本無形資產(chǎn)長期核心資本配平項(xiàng)目非核心資本短期投資股東權(quán)益付息債務(wù)留存收益經(jīng)營現(xiàn)金流資本開支融資現(xiàn)金流非核心投資投資現(xiàn)金流45業(yè)績預(yù)測中的配平項(xiàng)以現(xiàn)金和短期借款(或循環(huán)借款)作為配平項(xiàng)配平的結(jié)果：1）期初現(xiàn)金+本期凈現(xiàn)金流=期末現(xiàn)金2）資產(chǎn)=負(fù)債+股東權(quán)益現(xiàn)金：預(yù)設(shè)期末的最低現(xiàn)金余額思考：如果期末現(xiàn)金為零，意味著什么？46注意要點(diǎn)三大報(bào)表一起創(chuàng)建，不可以一張報(bào)表做完后再做另一張；報(bào)表之間的鉤稽關(guān)系必須合理；清楚地列明假設(shè)條件與核心驅(qū)動(dòng)要素；分清公開數(shù)據(jù)與內(nèi)部數(shù)據(jù)；通過計(jì)算預(yù)測期的財(cái)務(wù)指標(biāo)檢查是否存在不切實(shí)際的假設(shè)；最后產(chǎn)生五張報(bào)表：三大報(bào)表+主要財(cái)務(wù)指標(biāo)報(bào)表+核心驅(qū)動(dòng)要素表；盈利預(yù)測與估值都不可能完全排除主觀判斷；靈敏性分析很重要。47盈利預(yù)測中容易遇到的困難上市公司不肯披露詳細(xì)數(shù)據(jù)（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）上市公司缺乏自愿性信息披露的意識(shí)收入分解不夠詳細(xì)（歡迎分部報(bào)告）成本、費(fèi)用分拆不夠詳細(xì)公司經(jīng)營中過多的不確定性因素（嚴(yán)重的只能放棄研究）過多的利潤調(diào)節(jié)手段統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生變化：需要調(diào)研更多信息經(jīng)常性地改變會(huì)計(jì)政策多元化程度過高的公司參控股公司過多且相互交叉持股權(quán)486.3如何理解分析師發(fā)布盈利預(yù)測的市場效應(yīng)股票價(jià)格是大眾輿論的反映眾多分析師的盈利預(yù)測形成了大眾輿論的一部分分析師對盈利預(yù)測的調(diào)整，影響著股票的價(jià)格業(yè)績公布只是對人們預(yù)期的一次修正看十年，預(yù)測三至五年49關(guān)于分析師盈利預(yù)測的一些學(xué)術(shù)研究市場會(huì)在所有分析師盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，形成對公司未來業(yè)績的一致預(yù)期(consensusexpectation)。而當(dāng)實(shí)際收益被公布時(shí)，其與分析師一致預(yù)期的差額，即預(yù)測偏差，代表了投資者收到的關(guān)于公司基本面的新消息。（張宇光，2006）能夠準(zhǔn)確預(yù)測分析師對盈利預(yù)測偏差的修正比準(zhǔn)確預(yù)測實(shí)際盈利更為重要。（Elton，1981）分析師的盈利預(yù)測要系統(tǒng)性地高于公司實(shí)際發(fā)布的盈利，即存在著正偏差。（Brown，1998；Richardson等，1999；Lim，2001；Lin和McNichols，1998；Dechow等，2000）黃燕銘（2006）研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)證券分析師的盈利預(yù)測也存在正偏，同時(shí)還有相對預(yù)測偏差隨時(shí)間序列變大的現(xiàn)象。進(jìn)一步的研究表明：一、分析師的從業(yè)時(shí)間、個(gè)人品牌以及上市公司的行業(yè)特征和大部分的財(cái)務(wù)指標(biāo)與盈利預(yù)測偏差沒有相關(guān)性；二、同樣發(fā)現(xiàn)了分析師具有對高市盈率的成長型公司簽發(fā)更加樂觀盈利預(yù)測的傾向。506.4模型的主要部件輸入表核心假定表分部收入、成本預(yù)測表費(fèi)用預(yù)測表營運(yùn)資金預(yù)測表資本性支出預(yù)測表融資預(yù)測表估值參數(shù)表其它輸出表預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測利潤表預(yù)測現(xiàn)金流量表核心驅(qū)動(dòng)因素預(yù)測表主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測表估值計(jì)算表敏感性分析表（核心假定，主要預(yù)測指標(biāo)，主要估值系數(shù)，等等）其它51建模要領(lǐng)核心要點(diǎn)準(zhǔn)確地列明驅(qū)動(dòng)要素收入與成本的預(yù)測應(yīng)折細(xì)營運(yùn)資本、資本支出、融資活動(dòng)的預(yù)測要明確形式要點(diǎn)有明確的輸入、輸出與計(jì)算區(qū)域，界面友好，可閱讀信息應(yīng)當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化保證可擴(kuò)展性做好情景分析與靈敏性分析編寫必要的模型摘要與說明標(biāo)注必要的版本號(hào)圖的格式要統(tǒng)一常用運(yùn)算的模塊化：易懂、可掉換、多人開發(fā)，協(xié)作使用、模塊的工具化數(shù)據(jù)要點(diǎn)遵守單元格的顏色定義在公式中盡量引用單元格，不要使用硬代碼數(shù)據(jù)形式要一致（數(shù)據(jù)性質(zhì)，小數(shù)位，百分比，負(fù)數(shù)表示）對輸入的數(shù)據(jù)有時(shí)須做有效性校驗(yàn)對單元格標(biāo)上必要的注解52為什么一定要建模？解剖麻雀：提供計(jì)算的平臺(tái)與分析的基礎(chǔ)模型有助于洞察公司運(yùn)營的核心驅(qū)動(dòng)要素容易發(fā)現(xiàn)公司運(yùn)營的制約因素防止各項(xiàng)預(yù)測數(shù)據(jù)的自相矛盾或脫離實(shí)際明確假設(shè)：模型至少讓我們看清當(dāng)你以一定的價(jià)格購買一個(gè)股票時(shí)你所做出的假設(shè)這些假設(shè)可以幫助你事后檢驗(yàn)自己的判斷。可以跟蹤與修正可以進(jìn)行因素分析和靈敏性分析53主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財(cái)務(wù)策略整理公司公開資料與財(cái)務(wù)報(bào)表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運(yùn)作中的變數(shù)與核心驅(qū)動(dòng)要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造547.1充分思考企業(yè)運(yùn)作中的變數(shù)

存在的和可能出現(xiàn)的問題存在的和可能出現(xiàn)的機(jī)遇核心假定是否可靠性？將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單557.2核心驅(qū)動(dòng)要素帶動(dòng)企業(yè)業(yè)績增長的最根本的原因（外部，內(nèi)部）可計(jì)量可預(yù)測可跟蹤盡量有數(shù)據(jù)源可供驗(yàn)證56思考：以下公司的核心驅(qū)動(dòng)要素？長江電力？華能國際？寶鋼股份？江西銅業(yè)？伊利牛奶？雙匯股份？工商銀行？中信證券？宏觀經(jīng)濟(jì)行業(yè)經(jīng)濟(jì)公司資源秉賦公司治理公司戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略營銷策略生產(chǎn)管理財(cái)務(wù)策略其它經(jīng)營行為報(bào)表外信息財(cái)務(wù)報(bào)表信息57主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財(cái)務(wù)策略整理公司公開資料與財(cái)務(wù)報(bào)表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運(yùn)作中的變數(shù)與核心驅(qū)動(dòng)要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造588.1調(diào)研前的準(zhǔn)備調(diào)研前的準(zhǔn)備工作異常重要（形成調(diào)研的問題清單，并對這些問題進(jìn)行重新設(shè)計(jì)；2建立與上市公司人員進(jìn)行交流的知識(shí)基礎(chǔ)）調(diào)研前應(yīng)初步建立盈利預(yù)測與估值的模型（調(diào)研完成之后再進(jìn)行完善）問題重新設(shè)計(jì)的要點(diǎn)：切忌問題表述太長切忌回答問題所需的表述太長切忌提問目標(biāo)不清切忌問題標(biāo)的太大（分拆）提問方式及表述要能讓對方接受打亂提問，讓對方搞不清你的邏輯設(shè)計(jì)好問題可能的多種答案，誘導(dǎo)對方，觀察對方的反應(yīng)在撰寫研究報(bào)告過程中，與上市公司“切搓”（保證合規(guī)的前提下）598.2進(jìn)行公司調(diào)研選擇合適的對象進(jìn)行合適的訪談驗(yàn)證自已的許多設(shè)想實(shí)地考察公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況，投資項(xiàng)目進(jìn)展情況等核對信息披露的真實(shí)情況了解上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略，評(píng)估其可實(shí)現(xiàn)性608.3盈利預(yù)測與估值模型的完善將調(diào)研收集的信息用于盈利預(yù)測與估值模型的修改與完善并得出最終的預(yù)測結(jié)論和估值結(jié)論提供投資建議61主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財(cái)務(wù)策略整理公司公開資料與財(cái)務(wù)報(bào)表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運(yùn)作中的變數(shù)與核心驅(qū)動(dòng)要素如何做好公司調(diào)研估值與企