海大集團 首次覆蓋：飼料版圖持續(xù)擴大生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進

thedisclaimerlumelume31Jan2023首次覆蓋：飼料版圖持續(xù)擴大，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進TheFeedBusinessContinuedtoDevelop,andthePigBreedingBusinessisSteadilyAdvancing:觀點聚焦InvestmentFocusthOUTPERFORM級ESG級ESGBBB+rchLLCReproducedbypermissionnofurtherdistributionrchLLCReproducedbypermissionnofurtherdistribution發(fā)行股票數(shù)目最高最低值Rmb73.11-Rmb53.53注：現(xiàn)價Rmb62.84為2023年注：現(xiàn)價Rmb62.84為2023年1月26日收盤價Jan-22Sep2Jan-231mth3mth12mth絕對值7.5%4.4%絕對值(美元)10.6%11.5%相對MSCIChina-7.6%-44.9%-0.5%(Rmbmn)Dec-21ADec-22EDec-23EDec-24E營業(yè)收入85,999100,240124,085143,941(+/-)43%17%24%16%凈利潤1,5962,9444,4005,617(+/-)全面攤薄EPS(Rmb)-36%0.9684%1.7749%2.6528%3.38毛利率8.5%10.8%11.4%11.8%凈資產(chǎn)收益率11.0%17.8%22.3%23.6%市盈率資料來源：公司信息,HTI653524htiseccomhtiseccom(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)公司為飼料龍頭企業(yè)，飼料收入占比超80%。海大集團是一家涵蓋飼料、種苗、生物制藥、智慧養(yǎng)殖、食品流通、金融等全產(chǎn)業(yè)鏈的高新農(nóng)牧企業(yè)，注冊資本超15億元。經(jīng)過二十余年的高速發(fā)展，目前海大集團在海內(nèi)外擁有600余家分子公司。2006-2021年，公司營業(yè)收入從15.3億元增長至860.0億元，CAGR為30.8%，歸母凈利潤從0.6億元提升至16.0億元，CAGR達到25.0%。2022年前三季度，公司營業(yè)收入為789.6億元，同比增長22.8%。2021年公司飼料業(yè)務(wù)銷售收入698.3億元，同比增長43.2%，收入占比81.2%；2021年養(yǎng)殖銷售收入86.3億元，同比增。飼料行業(yè)集中度持續(xù)提升，公司將持續(xù)受益實現(xiàn)擴量。我國飼料行業(yè)商業(yè)化于上世紀70年代末啟動，內(nèi)資公司于80年代開始起步。進入2013年后，國家開始進行農(nóng)牧行業(yè)的排查整改，大批飼料企業(yè)因為環(huán)保不達標和安全隱患問題被責令整改和關(guān)停，行業(yè)集中度也因此進入提升期并維持至今。公司以水產(chǎn)料起家，且目前水產(chǎn)料銷售比例仍然在三成左右。長期來看，公司在產(chǎn)能利用率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上仍然存在提升空間；同時，公司將在行業(yè)集中度持續(xù)提升的大背景下，通過兼并、自建產(chǎn)能，依靠自身的規(guī)模優(yōu)勢，持續(xù)提升銷量，達到2025年4000萬噸銷量目標。生豬行業(yè)集中度亟待提升，公司出欄量穩(wěn)步增加。我國目前生豬養(yǎng)殖市場仍在逐步規(guī)?；倪M程中。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，我國2021年生豬養(yǎng)殖規(guī)?；?年出欄500頭以上規(guī)模養(yǎng)殖場戶占比)首次達到60%，同比增長7pct。近6年來，公司生豬銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)了穩(wěn)步增長，從2016年的6.7億元，增長到2021年的47.0億元，CAGR高達47.8%。公司預計全年出欄量在320萬頭左右。假設(shè)四季度公司完全成本維持在16.3元/公斤不變，銷售單價參考行業(yè)平均水平，出欄均重假設(shè)為120公斤/頭，則單頭利潤可達700元，因此我們預計單四季度生豬銷售凈利潤有望貢獻4億元左右。29/44/56億元，對應EPS分別為1.77/2.65/3.38元?？紤]到公司在行業(yè)中的龍頭地位，有望在行業(yè)集中度提升的大背景下享受更好的成長性，同時依據(jù)公司歷史估值水平，我們給予公司2023年30倍PE，對應目標價為79元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。風險提示：飼料價格波動，玉米豆粕再次漲價，豬肉價格波動。htiseccom231Jan20232許英灼薛華廣州市海灝投資有限公司許英灼薛華廣州市海灝投資有限公司1.1公司歷史及股權(quán)結(jié)構(gòu)廣東海大集團股份有限公司是一家涵蓋飼料、種苗、生物制藥、智慧養(yǎng)殖、食品流通、金融等全產(chǎn)業(yè)鏈的高新農(nóng)牧企業(yè)，注冊資本超15億元。經(jīng)過二十余年的高速發(fā)展，目前海大集團在海內(nèi)外擁有600余家分子公司、超35000名員工，1個中央研究院、3大研發(fā)中心、十余個研發(fā)中試基地，榮獲“農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)”、“中國企業(yè)500強”、福布斯亞洲上市企業(yè)50強、“財富中國500強”，是廣東省政府千億目標企業(yè)培養(yǎng)對象。公司股權(quán)相對集中，董事長薛華為實際控股人。截止至2022年三季末，公司的三位創(chuàng)始人薛華、許英灼、譚莉莉通過廣州市海灝投資有限公司，分別間接持有海大集團21.78%、14.80%、9.86%。圖1公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖譚莉莉廣東海大集團股份有限公司1.2公司財務(wù)情況2006-2021年，公司營業(yè)收入從15.3億元增長至860.0億元，CAGR為30.8%，歸母凈利潤從0.6億元提升至16.0億元，CAGR達到25.0%。2022年前三季度，公司營業(yè)收入為789.6億元，同比增長22.8%；受益于三季度生豬養(yǎng)殖扭虧為盈，公司前三季度歸母凈利潤為21.0億元，圖22006-2021年公司營收及增速(單位：億元)00.000.00%營業(yè)總收入yoy(右軸)3%。圖32006-2021年公司歸母凈利潤及增速(單位：億元)%歸屬于母公司所有者的凈利潤yoy(右軸)331Jan20233公司近十年以來毛利率穩(wěn)步提升，從2010年的8.6%提升至2020年的11.7%，2021年，受到生豬價格低迷的影響，公司養(yǎng)殖板塊毛利率受到明顯拖累，同比下滑21.6pct至0.8%，同時受到原材料價格上漲的影響，公司飼料業(yè)務(wù)毛利率同樣出現(xiàn)了1.2pct的下滑，因此公司整體毛利率出現(xiàn)了3.2pct的下滑，為8.5%。費用率方面，2020年開始，公司的產(chǎn)品運輸費及港雜費不再計入銷售費用中，目前來看，公司的銷售費用率維持在2%左右的水平；管理費用率、財務(wù)費用率近年保持相對穩(wěn)定，維持圖42010-2021年公司毛利率水平圖52006-2021年公司三項費用率水平%財務(wù)費用率公司主營業(yè)務(wù)是飼料和養(yǎng)殖，2021年公司飼料業(yè)務(wù)銷售收入698.3億元，同比增長43.2%，收入占比81.2%；2021年養(yǎng)殖銷售收入86.3億元，同比增長35.5%，占公司主營業(yè)務(wù)收入10.0%。貿(mào)易業(yè)務(wù)2021年收入為63.9億元，同比增長45.1%。貿(mào)易業(yè)務(wù)主要為與飼料行業(yè)相關(guān)的大宗原材料的貿(mào)易業(yè)務(wù)，作為公司飼料上游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，貿(mào)易業(yè)務(wù)能為公司4,000萬噸規(guī)模的采購用量培育團隊及增加對行業(yè)的理解。00保業(yè)務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)圖72021年公司主營業(yè)務(wù)收入占比動保業(yè)務(wù),貿(mào)易業(yè)務(wù),1.0%7.4%飼料業(yè)務(wù),431Jan202342.1行業(yè)情況：集中度逐年提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)未來存在變數(shù)定義：飼料是指一切能被動物采食，且無毒無害的物質(zhì)。傳統(tǒng)概念上的飼料，主要是指來源于種植業(yè)的植物性天然產(chǎn)品或其加工副產(chǎn)物。隨著動物營養(yǎng)及飼料科學的發(fā)展進步，現(xiàn)代概念上的飼料，還包括一切動物確實需要或能提高飼料質(zhì)量或間接對動物有好處的有機和無機化工產(chǎn)品。根據(jù)產(chǎn)品特征劃分，飼料分為配合飼料、濃縮飼料、添加劑預混合飼料；按喂養(yǎng)動物種類劃分，則可分為豬飼料、禽飼料、反芻飼料、水產(chǎn)飼料、特種動物飼料。類料分類根據(jù)動物的生長階段、生理要求、生產(chǎn)用途的營養(yǎng)需要，以飼料營養(yǎng)價值評定的實驗和研究為基礎(chǔ)，按科學配方把不同來源的飼料，依一定比例均勻混合，并按規(guī)定的工藝流程生產(chǎn)以滿足各種實際需求的飼料是由蛋白質(zhì)飼料(魚粉、豆餅等)、礦物質(zhì)飼料(骨粉石粉等)及添加劑預混料足動物營養(yǎng)需要的全價飼料，具有蛋白質(zhì)含量高(一般在30%~50%之間)、營養(yǎng)成分全面、使用方便等優(yōu)點養(yǎng)與非營養(yǎng)性添加劑原料,與載體及稀釋劑一起攪拌均勻的類料分類飼料料、生長育肥料、妊娠母豬料雞料、肉雞料、鴨料反芻飼料料、犢牛料、生長牛料、肉牛料、羊料物飼料飼料、珍禽飼料歷史概況：我國飼料工業(yè)起步于上世紀70年代末，隨著1979年我國對外開放的大門打開，泰籍華人創(chuàng)辦的正大集團成為第一家進入中國的外資企業(yè)，商品飼料開始進入中國市場。1982年，劉氏四兄弟創(chuàng)辦了國內(nèi)第一個飼料企業(yè)，新希望集團。1984年，國務(wù)院頒布了《1984-2000年全國飼料工業(yè)發(fā)展綱要(實行草案)》，通過資金、技術(shù)以及稅收的方式，扶持我國飼料行業(yè)快速發(fā)展，海大、新希望、牧原等龍頭企業(yè)也在這一階段創(chuàng)立。531Jan20235稱建年份公司總部望進入本世紀，隨著技術(shù)的提升，行業(yè)準入門檻降低，大量企業(yè)涌入飼料行業(yè)，飼料企業(yè)數(shù)量大幅攀升，于2005年達到15518家。進入2013年，國家加大力度對農(nóng)牧行業(yè)進行排查整改，大批飼料企業(yè)因為環(huán)保不達標和安全隱患問題被責令整改和關(guān)停。在此之后，我國飼料企業(yè)數(shù)量大幅下降，2019年數(shù)值為5016家，但企業(yè)規(guī)?；潭瘸质袌鲆?guī)模：根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1989-2021年，全國飼料產(chǎn)量從2365萬噸上升至27997萬噸。自2011年以來，隨著畜牧養(yǎng)殖行業(yè)的整體提升，飼料行業(yè)進入穩(wěn)步提升的階段，雖然2018年開始出現(xiàn)的非洲豬瘟影響了短期行業(yè)整體的需求量，但2011-2021年期間整體保持了較為穩(wěn)健的增長，對應CAGR為3.9%。按品類劃分，豬飼料以及禽飼料占據(jù)了飼料整體85%以上的比例，緊隨其后的則是水產(chǎn)飼料和反芻飼料，這與我國的肉類消費結(jié)構(gòu)基本一致。圖8全國飼料產(chǎn)量情況(單位：萬噸).0000000圖92021年各品類飼料產(chǎn)量占比反芻飼料,反芻飼料, 料,.豬飼料,蛋禽飼料,市場格局：如上文提到的，進入2013年后，國家開始進行農(nóng)牧行業(yè)的排查整改，大批飼料企業(yè)因為環(huán)保不達標和安全隱患問題被責令整改和關(guān)停。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2021年全國10萬噸以上規(guī)模飼料生產(chǎn)廠957家，比上年增加208家；合計飼料產(chǎn)量17707.7萬噸，比上年增長24.4%，在全國飼料總產(chǎn)量中的占比為60.3%，比上年提高7.5個百分點。全國有14家生產(chǎn)廠年產(chǎn)量超過50萬噸，比上年增加5家，單廠最大產(chǎn)量125.1萬噸。年產(chǎn)百萬噸以上規(guī)模飼料企業(yè)集團39家，比上年增加6家；合計飼料產(chǎn)量占全國飼料總產(chǎn)量的59.7%，比上年提高5.1個百分點；其中有6家企業(yè)集團年產(chǎn)量超過1000萬噸，比上年增加3家?；谝陨戏治觯^部企業(yè)的飼料產(chǎn)量占比預計將持續(xù)提升，行業(yè)頭部玩家有望在未來競爭中勝出。631Jan20236圖1010萬噸以上規(guī)模飼料廠數(shù)量(單位：家)0020202021及占比00%2018201920202021規(guī)模廠產(chǎn)量(萬噸)占比(右軸)從企業(yè)層面看，集中度水平與上文提到的情況類似。2021年，行業(yè)共有6家企業(yè)飼料產(chǎn)量超千萬噸，分別是新希望六和、海大集團、牧原股份、雙胞胎集團、正大集團以及溫氏集團，這些企業(yè)的產(chǎn)量占比達到31%。其中牧原、溫氏的飼料生產(chǎn)主要為自稱飼料產(chǎn)量(萬噸)望團展望和預判：由于飼料的生產(chǎn)規(guī)模主要取決于下游養(yǎng)殖端以及最終消費端需求的變化，因此下文中我們參考目前我國肉類的消費情況對未來飼料供給趨勢進行研判。根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒，豬肉消費量絕對值以及占比雖然在近幾年受到多樣化肉類選擇、非洲豬瘟的影響出現(xiàn)了一定的下滑，但仍然是消費量最大的肉類。2020年我國人均肉類消費為51.4千克，而豬肉人均消費量為18.2千克，占比為35.4%，相較2019年下滑10.9pct。731Jan20237年我國年人均肉類消費水平(單位：千克)20132014201520162017201820192020豬肉牛肉羊肉禽類水產(chǎn)其他肉類其他肉類,%肉,35.4%.8%在人均肉類消費總量保持微增，其中除豬肉以外的肉類消費占比穩(wěn)步提升的情況下，我們預計未來在這一趨勢保持相對穩(wěn)定的情況下，飼料行業(yè)整體仍將維持增長，但各品類飼料的占比將發(fā)生變化?？紤]到目前我國生豬養(yǎng)殖肉料比相較發(fā)達國家仍然存在提升空間，在生豬養(yǎng)殖效率提升的背景下，生豬飼料在行業(yè)中的占比將出現(xiàn)一定的下蘭國由于飼料產(chǎn)業(yè)上游為大豆、豆粕等大宗商品，成本端受原料價格波動影響較大。隨著上游成本端原材料上漲以及下游養(yǎng)殖業(yè)需求的波動，部分企業(yè)選擇向產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局。產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合有助于企業(yè)脫離單一業(yè)務(wù)的限制，在企業(yè)內(nèi)部上下游業(yè)務(wù)間實現(xiàn)協(xié)同效益，有利于增強企業(yè)的成本控制能力、擴大整體業(yè)務(wù)規(guī)模、增強企業(yè)綜合競爭力，因此將是大中型飼料企業(yè)的后續(xù)發(fā)展方向。831Jan20238近年來全行業(yè)增長放緩進入穩(wěn)定發(fā)展和結(jié)構(gòu)化調(diào)整階段，大型企業(yè)憑借資金、管理和防疫體系建設(shè)上的優(yōu)勢進行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸；中小企業(yè)面對資本壓力、人才壓力、技術(shù)壓力和服務(wù)能力等發(fā)展瓶頸，將逐步被優(yōu)勢企業(yè)整合并購或退出市場；行業(yè)競爭格局由飼料加工行業(yè)競爭轉(zhuǎn)向農(nóng)牧全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合競爭。2.2公司飼料業(yè)務(wù)：水產(chǎn)料占比最高，豬料注重高端料占比提升飼料科技產(chǎn)業(yè)是公司的核心產(chǎn)業(yè)，近幾年隨著行業(yè)整體市場集中度的提升，公司的營業(yè)收入水平也保持著穩(wěn)健提升的狀態(tài)，2010-2020年CAGR為20.8%。2021年，公司飼料銷售收入為698.3億元，同比增長43.2%。飼料銷售量為1877萬噸(不含對內(nèi)銷售)，同比增長28.0%，其中：禽飼料944萬噸，同比增長10.7%，公司憑借產(chǎn)品力優(yōu)勢，擴大與規(guī)模養(yǎng)殖廠、一條龍養(yǎng)殖公司的合作，提供定制化的產(chǎn)品及養(yǎng)殖方案，在行業(yè)需求大幅下滑的情況下，公司禽料仍然取得逆勢增長。水產(chǎn)飼料467萬噸，同比增長21.3%，2021年普水魚魚價高企、養(yǎng)殖利潤豐厚，飼料需求旺盛，公司普水魚料(顆粒料及普通膨化料)同比增長21%；但受餐飲消費需求下降以及種苗退化的影響，特水魚飼料需求低迷銷量基本持平；受益于公司在對蝦種苗、對蝦飼料、水產(chǎn)動保及服務(wù)模式上的優(yōu)勢，公司蝦蟹料全年銷量同比增長35%。豬飼料460萬噸，同比增長101.8%，經(jīng)過近幾年對豬料的研發(fā)投入和團隊建設(shè)，公司豬料品牌客戶認可度持續(xù)增加，產(chǎn)品重點銷售區(qū)域從原來的華南、華中進一步擴充到華北、西南、西北等地區(qū)，并快速在新市場取得產(chǎn)品競爭優(yōu)勢。 00%000飼料業(yè)務(wù)收入(百萬元)yoy單位：萬噸)0201020112012201320142015201620172018201920202021根據(jù)公告，2022年上半年公司實現(xiàn)飼料銷量(含內(nèi)部養(yǎng)殖耗用量)974萬噸，同比逆勢取得增長約11%，市場占有率進一步提升，其中對外銷量為915萬噸，同比增長9%。水產(chǎn)飼料外銷量同比增長17%。隨著消費升級，消費者習慣改變(偏向無刺品種)，以及不斷上漲的租金成本、人力成本等倒逼特種品種替代傳統(tǒng)養(yǎng)殖品種，水產(chǎn)行業(yè)升級趨勢明顯。公司水產(chǎn)飼料憑借出色的產(chǎn)品力，完善的養(yǎng)殖解決方案，客戶導向的服務(wù)體系以及種苗、動保雙賦能，市占率穩(wěn)居行業(yè)第一，特種水產(chǎn)飼料(蝦蟹和高檔魚料)銷量同比增長21%。禽飼料外銷量同比增長5%。公司把禽的品種細分，從技術(shù)上尋求突破，打造差異化產(chǎn)品，同時提高內(nèi)部效率，以更有競爭力的產(chǎn)品擴大與規(guī)模養(yǎng)殖廠、一條龍養(yǎng)殖公司的合作，通過高效的定制化產(chǎn)品及成熟的養(yǎng)殖方案，在行業(yè)需求下行的情況下，取得逆勢增長。931Jan20239豬飼料外銷量同比增長8%。豬飼料全國產(chǎn)能布局基本達成。憑借強大的技術(shù)研發(fā)能力，前端豬料研發(fā)不斷取得進展，公司成立定位高端畜禽料的海芯集團，構(gòu)建面向下一代飼料的產(chǎn)品模式，開拓發(fā)展養(yǎng)殖終端各種模式的營養(yǎng)需求。三季度受到高溫天氣影響，水產(chǎn)養(yǎng)殖戶被動減少投料、飼料需求下降，因此公司單季度水產(chǎn)料銷量增速環(huán)比放緩。而豬料、禽料增速則保持相對平穩(wěn)。我們預計，四季度隨著異常天氣影響的逐步退散，水產(chǎn)料銷量增速將回歸到高增軌道。長期來看，公司在產(chǎn)能利用率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上仍然存在提升空間；同時，公司將在行業(yè)集中度持續(xù)提升的大背景下，通過兼并、自建產(chǎn)能，依靠自身的規(guī)模優(yōu)勢，持續(xù)提升銷量，達到2025年4000萬噸銷量目標。3.1行業(yè)情況：生豬生產(chǎn)和消費第一大國，肉類消費占比有所下降市場規(guī)模：我國是豬肉生產(chǎn)和消費大國，根據(jù)USDA公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年我國生豬產(chǎn)量為6.55億頭，占全球總產(chǎn)量的52.3%，遙遙領(lǐng)先第二名歐盟地區(qū)的20.3%和第三名美國的10.6%。從USDA公布的進出口數(shù)據(jù)來看，我國的進口體量同樣排名第一，尤其是在2018年開始，受到非洲豬瘟的影響，我國的豬肉產(chǎn)量出現(xiàn)了一定的不足，導致進口需求量進一步提升，2021年有所回落，為4330千噸，領(lǐng)先第二名日本的1420千噸和第三名墨西哥的1155千噸。圖162011-2021年各國生豬產(chǎn)量(單位：千頭)0,000020112012201320142015201620172018201920202021中國歐盟美國巴西俄羅斯其他圖172011-2021年各國豬肉進口量(單位：千噸)00020112012201320142015201620172018201920202021韓國從需求端來看，我國的消費總量從上世紀七十年代開始基本處于一路攀升的狀態(tài)，但在2014年達到高點的5865萬噸后，受到居民消費選擇日趨多樣化、飲食結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整的影響，豬肉消費量逐漸開始回落，2021年，受到豬價走低以及餐飲恢復的影響，豬肉消費量出現(xiàn)較為明顯的回升，為5315萬噸。若我們以22省的豬肉年均價格*消費量，則可得出從2006年開始，我國豬肉消費市場規(guī)模從3932億提升至2021年的31Jan2023圖181975-2021年我國豬肉消費量(單位：千噸)000肉市場規(guī)模(單位：億元).0市場結(jié)構(gòu)和格局：我國目前生豬養(yǎng)殖市場仍在逐步規(guī)?；倪M程中。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，我國2021年生豬養(yǎng)殖規(guī)?；?年出欄500頭以上規(guī)模養(yǎng)殖場戶占比)首次達到60%，同比增長7pct。規(guī)?；奶嵘饕磻谥行⌒宛B(yǎng)殖企業(yè)以及散養(yǎng)戶加速退出市場，而背后的原因主要是：中小養(yǎng)殖企業(yè)在疫病發(fā)生時由于自身豬場生物安全體系并不健全，因此更易受到較大影響；我國環(huán)保政策趨嚴，導致大量散養(yǎng)戶不能滿足新的環(huán)保要求，被迫退出市場；中大型養(yǎng)殖場近年借勢擴張產(chǎn)能，實現(xiàn)了出欄量的快速增長，同時通過成本端的優(yōu)勢進一步擠壓散戶的生存空間。圖202010-2021我國生豬養(yǎng)殖規(guī)模化率%20112012201320142015201620172018201920202021拆分來看，年出欄量在1-49頭的非規(guī)模養(yǎng)殖戶出欄量占整體出欄量的比例在逐年減少，從2012年的32%下降到2019年的21%；出欄量50-500頭的占比也從30%下降到26%。出欄量50000頭以上的養(yǎng)殖場出欄量穩(wěn)步提升，從2012年的1%提升到年5%。31Jan202300第輪圖212012-2019年我國不同規(guī)模養(yǎng)殖場出欄占比(單位：頭/年)%%201220132014201520162017201820191-4950-500500-50005000-1000010000-5000050000以上“豬周期”：豬價的周期性波動通常是市場供需變化造成的。在全年需求相對穩(wěn)定的情況下，供給端主要將能繁母豬存欄量數(shù)據(jù)作為生豬產(chǎn)能的核心指標，其往往可以作為未來10個月左右商品豬出欄的先行指標，但能繁存欄指標也具有一定波動性，主要體現(xiàn)在：豬價上漲—母豬存欄量大增—生豬供應過?！i價下跌—大量淘汰母豬—生豬供應短缺—豬價上漲。除了這一供給端的主要指標，疫病的發(fā)生、環(huán)保政策的趨嚴等突發(fā)的事件也會引起豬價的波動。從2006年開始，我國共經(jīng)歷了四輪豬周期的行個省市平均豬肉價格(單位：元/公斤)第三輪四31Jan2023起因及幅度9年廣州發(fā)生首例“瘦肉精”中毒了全國的轟動；母豬補欄階段，能繁存欄量從當欄有一定節(jié)性波動下跌，于業(yè)規(guī)?；M程持續(xù)的的生產(chǎn)效率也有36%。企的豬價開始刺激養(yǎng)殖戶進動作，能繁存欄快速拉升，點的1913萬頭，快速提升至2010.606年夏季，南方部分地區(qū)開續(xù)低位引起的產(chǎn)能持續(xù)去化、種26.01元/公斤的高點，漲幅為2014.4010年夏季，各地口蹄疫和藍耳病疫情多發(fā)，其中口蹄疫主要起了供足的問題。豬價也從2018.5保護法》開始，環(huán)保政策開始逐漸趨嚴，這加速了中小養(yǎng)殖戶的15年開始豬丹毒等疫病的流行進一步導致了生豬供應的短021.10019年行業(yè)虧損嚴重，因此也存在一定的主動去產(chǎn)能現(xiàn)象。能展望和預判：國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度還有較大提升空間，規(guī)模企業(yè)仍有成長機會。對標美國，龍頭豬企Smithfield市占率已達15%，規(guī)模排名第二的豬企Triumphfoods市占率也達到6%，而國內(nèi)2021年頭部豬企牧原股份市占率6%，其次正邦科技和溫氏股份市場份額分別達到2.22%和1.97%，這與美國頭部豬企市占率仍有很大提升空31Jan2023未來，在非洲豬瘟防控常態(tài)化的背景下，政策端，我們預計規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)將持續(xù)獲得大力的支持；成本端，隨著不規(guī)模養(yǎng)殖戶成本持續(xù)高企，疊加豬周期行情的持續(xù)演繹，長期的階段性虧損將導致更多散戶被迫退出行業(yè)，而規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)憑借自身在成本端的天然優(yōu)勢，疊加生物安全體系的完備，將較好的抵御疫病的侵擾。在這樣的前提下，規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)將進一步提升自身的市占率水平。R%32%俄羅斯加拿大豬肉價格方面，2021年在供給超預期增加而消費萎靡的情況下，市場豬肉供給嚴重過剩，豬價自2021年1月起一路震蕩下跌，疊加成本端受到飼料價格上漲和外購高價種豬及仔豬影響，養(yǎng)殖盈利受到嚴重沖擊。圖242021年至今22個省市生豬平均價格(單位：千克/元)0圖252021年至今養(yǎng)殖利潤(單位：元/頭)0000.00000.00據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年6月能繁母豬達到本輪豬周期高點，并開始進入去產(chǎn)能階段，直至2022年4月。期間能繁母豬存欄量從4564萬頭下降到4177萬頭，下降幅度在8.5%。根據(jù)能繁到標豬出欄10月左右周期，預計2022年3-5月區(qū)間生豬出欄量處于相對高位，5月起已確定性進入下降區(qū)間。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)也可以看出，生豬出欄量同比增速也已進入下行趨勢，今年前六個月同比增速收窄至8.4%。31Jan202300.00%%2015201620172018銷售量(萬頭)2020202100%20142015201620172018業(yè)務(wù)收入(百萬元)四季度以來，豬肉價格經(jīng)歷了波動幅度較大的行情，主因養(yǎng)殖戶對于四季度旺季行情較為樂觀，導致市場出現(xiàn)了投機性的壓欄和二次育肥行為，出欄體重飆升至120公斤以上，生豬價格出現(xiàn)非理性的上漲。但較為充足的產(chǎn)能并不能支撐如此高的生豬價格 (28元/公斤)，因此導致了在本該屬于需求端旺季的11-12月，出現(xiàn)了恐慌性出欄，生豬價格出現(xiàn)大跌，目前仍然處于成本線以下。我們預計，隨著前期積壓的超重豬逐步出欄，在產(chǎn)能保持相對穩(wěn)定的情況下，供給端將逐步恢復正常節(jié)奏；而隨著疫情影響的快速消失，需求端將出現(xiàn)持續(xù)的回暖行情，這將有利于豬價恢復到較為理性的價格，有望回歸成本線以上。母豬存欄水平(單位：萬頭)000.0000.0000%)0000000.00生豬出欄:累計值生豬出欄:同比3.2公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：養(yǎng)殖雙模式驅(qū)動，全年利潤實現(xiàn)扭虧為盈公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)采用一體化“自繁+養(yǎng)殖小區(qū)”與“公司+家庭農(nóng)場”相結(jié)合的模式?！白苑?養(yǎng)殖小區(qū)”即自繁自養(yǎng)，通過引種、繁育打造祖代-父母代-商品豬產(chǎn)業(yè)養(yǎng)殖體系，將繁與育隔離，保證養(yǎng)殖過程安全可控。“公司+家庭農(nóng)場”模式即公司為家庭農(nóng)場主提供種苗、飼料、疫苗等養(yǎng)殖必須產(chǎn)品，商定養(yǎng)殖過主要技術(shù)要求后由農(nóng)場主完成養(yǎng)殖過程，公司回收成品對外銷售。公司2014年開始發(fā)展生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，近8年來，實現(xiàn)了穩(wěn)步增長。營收方面，從2016年的6.5億元，增長到2021年的46.4億元，CAGR達到了48.0%；生豬出欄量從2016年的30萬頭，增長到2021年的200萬頭，CAGR達到46.1%。31Jan20232022年前三季度，公司實現(xiàn)生豬出欄230萬頭左右，其中單三季度出欄70萬頭，其中外購仔豬育肥占比約40%。盈利端，公司自2021年開始建立的核心種豬群，目前已可以覆蓋企業(yè)自身對于母豬的需求，因此成本端有一定下降，目前綜合完全成本約16.3元/公斤。展望2022年全年，公司預計全年出欄量在320萬頭左右。從目前我們觀察到的其他豬企在四季度的表現(xiàn)來看，假設(shè)公司完全成本維持在16.3元/公斤不變，銷售單價參考行業(yè)平均水平(約為22元/公斤)，出欄均重假設(shè)為120公斤/頭來計算，則單頭利潤可達700元，因此我們預計單四季度生豬銷售凈利潤有望貢獻6億元左右。4.盈利預測和投資建議我們預計2022/23年海大集團將對外出售飼料2020/2496萬噸，其中水產(chǎn)料/豬飼料/禽飼料分別增長14%/9%/5%；我們預計公司2022年將銷售生豬320/400萬頭，根據(jù)同業(yè)公司公布的2022年生豬銷售單價情況，我們預測2022年公司生豬銷售單價為18.5元/公斤?；谝陨项A測，我們預計公司2022-2024年營收分別為1002/1241/1439億元，預計2022-2024年歸母凈利潤分別為29/44/56億元，對應EPS分別為1.77/2.65/3.38元?？紤]到公司在行業(yè)中的龍頭地位，有望在行業(yè)集中度提升的大背景下享受更好的成長性，同時依據(jù)公司歷史估值水平，我們給予公司2023年30倍PE，對應目標價為79元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。險提示飼料價格波動，玉米豆粕再次漲價，豬肉價格波動。31Jan2023可比公司估值表稱億元)神農(nóng)集團.014I公司PEBand02018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/31收盤價40.742X35.638X30.534X25.431X20.327XPEI31Jan2023利潤表2021A2022E2023E2024E資產(chǎn)負債表2021A2022E2023E2024E.56營業(yè)成本78.55應收和預付款項4.11777其他應收款(合存貨90929292研發(fā)費用6產(chǎn).895金融資產(chǎn)投資0:投資收益投資性房地產(chǎn)公允價值變動損益1144.0044.0044.00益發(fā)4.838動資產(chǎn)6.755.23加:其他非經(jīng)營損587435981.927借款07.07稅86應付和預收款項27444減:少數(shù)股東損益1.115.159.9442034現(xiàn)金流量表5.425.425.425.42722256投資性現(xiàn)金凈流量3.2153.52610.90610.03益9性現(xiàn)金凈流量7.375.76流量凈額.78.26計15合計58743598I31Jan2023APPENDIX1SummaryTheconcentrationofthefeedindustrycontinuestoincrease,andthecompanyfocusesonhigh-endproducts.ThecommercializationofChina'sfeedindustrystartedinthelate1970s,anddomesticfundedcompaniesstartedinthe1980s.In2013,thestatebegantoinvestigateandrectifytheagriculturalandanimalhusbandryindustry,andalargenumberoffeedenterpriseswereorderedtorectifyandshutdownduetoenvironmentalnon-complianceandpotentialsafetyhazards.Therefore,theindustryconcentrationhasenteredanimprovedperiodandhasbeenmaintainedsofar.Theconcentrationofpigindustryneedstobeimproved,andthereisstillroomforoptimizationatthecostendofthecompany.Atpresent,thepigbreedingmarketinChinaisstillintheprocessofgradualscale.AccordingtothedataoftheMinistryofAgricultureandRuralAffairs,in2021,thescalerateofpigbreedinginChina(theproportionoffarmerswithmorethan500pigssoldannually)willreach60%forthefirsttime,withayear-on-yearincreaseof7pct.Investmentsuggestion:Weestimatethatthenetprofitattributabletotheparentcompanyin2022-2024willreach2.9billionyuan,4.4billionyuanand5.6billionyuan.Basedonthevaluationofpeercompanies,wegavethecompany30XPEfor2023,atargetpriceof79yuan,andinitiatewitha"OUTPERFORM"rating.Riskreminder:Thepriceoffeedfluctuates,thepriceofcornandsoybeanmealrisesagain,andthepriceofporkfluctuates.20下下m2122 23