談雙軌制利率的平穩(wěn)并軌

當(dāng)前，無論是金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營管理，還是貨幣政策操作，都日益受到非市場化決定的利率體制的約束：一方面是總體貨幣環(huán)境依然較為寬松、銀行體系的存貸款利率提升有限，但部分地區(qū)的中小企業(yè)面臨過高的民間融資利率壓力；一方面是物價(jià)居高不下帶來的通脹壓力侵蝕著居民的利息收入，另一方面則是金融機(jī)構(gòu)不得不以更高的利率水平參與到各種形式的理財(cái)產(chǎn)品交易之中，形成了與商業(yè)銀行信貸體系并駕齊驅(qū)的多元化社會(huì)融資體系。上述種種挑戰(zhàn)，都可程度不同地歸結(jié)為利率雙軌制。當(dāng)前，二元的利率運(yùn)行和調(diào)控機(jī)制對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制的割裂影響越來越大。積極創(chuàng)造條件，推動(dòng)雙軌制利率的平穩(wěn)并軌，正成為金融改革的重要突破口。雙軌制利率運(yùn)行機(jī)制的歷史沿革由于利率管制的初衷不同，不同經(jīng)濟(jì)體利率市場化改革的內(nèi)在邏輯也表現(xiàn)出差異性。通常來說，利率管制的基本目的是為了抑制金融脆弱性，通過控制金融資產(chǎn)的分配來加強(qiáng)金融體系的安全，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)維持金融穩(wěn)定。不同經(jīng)濟(jì)體利率管制的背景差異明顯，美國的利率管制源于大蕭條之后著名的“Q條例”，目的是為了降低銀行體系因爭相提高利率所帶來的過度競爭。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的利率管制主要是為了在二戰(zhàn)后以低資金成本迅速積累資本，加速資本形成。從中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的進(jìn)展看，雙軌制被視為確保中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌過程中保持經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)平穩(wěn)的舉措之一，與此形成對(duì)照的是，前蘇聯(lián)的所謂“休克療法”對(duì)經(jīng)濟(jì)增長形成了巨大沖擊。所謂雙軌制利率體制，其表現(xiàn)形式是同一時(shí)期雙重資金價(jià)格的同時(shí)存在，即管制的體制內(nèi)價(jià)格和不受管制的體制外價(jià)格并存。促進(jìn)雙軌制利率體制的并軌，即是指促進(jìn)雙軌制利率形成機(jī)制的平穩(wěn)市場化，以及在不同發(fā)展階段、根據(jù)不同市場環(huán)境實(shí)施相應(yīng)的政策引導(dǎo)，促使兩種利率的此消彼長與動(dòng)態(tài)平衡。雙軌制利率運(yùn)行機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)，在于避免了短期內(nèi)激進(jìn)的市場化改革可能對(duì)整個(gè)金融體系帶來的巨大沖擊。雙軌制在一定時(shí)期內(nèi)的并行，能夠給經(jīng)濟(jì)主體一定的時(shí)間來適應(yīng)新機(jī)制，并逐步淘汰舊機(jī)制，監(jiān)管體系以及金融政策決策者也有比較充分的時(shí)間和空間對(duì)新出現(xiàn)的危機(jī)因素進(jìn)行控制和化解。雙軌制利率的弊端則表現(xiàn)為在雙規(guī)并行時(shí)期存在著尋租空間。另外，同一經(jīng)濟(jì)體系下，不同市場主體需要面對(duì)不同的資金價(jià)格，這本身就導(dǎo)致競爭環(huán)境的不公平。從金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營角度看，長期的利率管制可能會(huì)提供穩(wěn)定可觀的利差收益，但管制的利率體系也使得金融機(jī)構(gòu)特別是受保護(hù)的商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)市場化利率的調(diào)節(jié)能力下降，并可能導(dǎo)致資金從管制條件下的計(jì)劃利率體系流出。高利貸和影子銀行的活躍凸顯了推進(jìn)利率并軌的必要性與推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體制改革的主體一樣，推動(dòng)利率市場化改革的主體依然是市場化程度更高的微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體，尤其是中小企業(yè)。在傳統(tǒng)雙軌制體系下，大型壟斷企業(yè)享受著低利率的融資優(yōu)勢，金融中介機(jī)構(gòu)以大型企業(yè)作為主要放貸對(duì)象，在間接融資作為主要融資渠道的情況下，緊縮時(shí)期的中小企業(yè)融資問題變得尤為困難。在利率市場化環(huán)境下，這種不對(duì)稱格局可以得到一定的改進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力和定價(jià)能力高的銀行可以對(duì)中小企業(yè)的資金需求進(jìn)行市場化定價(jià)，從而對(duì)中小企業(yè)提供更多資金支持。市場化的利率機(jī)制也有助于多種金融產(chǎn)品市場的發(fā)展，從而有助于緩解中小企業(yè)融資難問題。從宏觀政策角度看，存貸款利率的管制也給利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制帶來障礙。一方面，管制利率在一定程度上扭曲了儲(chǔ)蓄和投資行為，使得資金在經(jīng)濟(jì)體系中未能實(shí)現(xiàn)有效分配。另一方面，管制利率對(duì)市場化利率有一定的引導(dǎo)作用，但市場化利率向管制利率的傳導(dǎo)機(jī)制并不敏感，這就加劇了利率體系的不平衡。尤其是在當(dāng)前的市場環(huán)境下，物價(jià)壓力居高不下，存款利率的管制使得實(shí)際利率一度成為負(fù)值，這必然扭曲資金價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的調(diào)控作用。貨幣政策恢復(fù)常態(tài)化的緊縮過程中，雖然信貸投放活動(dòng)得到了較好的控制，但難以有效緊縮社會(huì)信用總量，并會(huì)引起雙重利率之間的更大背離。在利率雙軌制體系下，金融市場已出現(xiàn)不少值得關(guān)注的轉(zhuǎn)向市場化利率機(jī)制的新趨勢，這首先就包括規(guī)模迅速擴(kuò)大的一系列市場化定價(jià)的金融工具，例如短期融資券和各種債務(wù)性融資工具的規(guī)模近年來取得了長足發(fā)展，以市場化定價(jià)機(jī)制進(jìn)行利率定價(jià)的金融工具的規(guī)模和所占比例明顯上升，為利率雙軌制的平穩(wěn)并軌提供了更好的市場條件。此外，以下金融市場活動(dòng)也反映了對(duì)市場化利率的要求：首先，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)張實(shí)際上是特定形式、特定程度的利率市場化的表現(xiàn)形式。在當(dāng)前貨幣緊縮環(huán)境下，商業(yè)銀行對(duì)存款的競爭愈加激烈。由于存款利率上限仍受管制，銀行越來越依賴存款的替代產(chǎn)品以應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境，比如各種理財(cái)產(chǎn)品。理財(cái)產(chǎn)品相對(duì)靈活，且能提供高于同期存款利率水平的投資回報(bào)率。而對(duì)于貸款，由于債券市場的快速發(fā)展，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇發(fā)行各種債券進(jìn)行融資，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的快速增長反映了這一趨勢。債務(wù)融資的定價(jià)基本實(shí)現(xiàn)了市場化運(yùn)作，也比同期貸款利率水平低，因此，直接融資的快速發(fā)展也可視為是對(duì)優(yōu)質(zhì)貸款的一種替代。其次，民間融資和影子銀行體系在貨幣緊縮時(shí)期空前活躍。當(dāng)前，被稱為“影子銀行體系”的各種民間融資機(jī)構(gòu)十分活躍。由于銀行借貸的嚴(yán)格管制，一些急需資金但難以從管制的融資渠道籌集到資金的經(jīng)濟(jì)主體轉(zhuǎn)向民間融資。在此需求的推動(dòng)下，小額貸款公司、擔(dān)保公司、典當(dāng)行等所謂影子銀行體系快速成長，迅速拉升了民間融資利率，并對(duì)制造業(yè)等行業(yè)的中小企業(yè)融資形成嚴(yán)厲擠壓。積極創(chuàng)造條件平穩(wěn)推進(jìn)利率市場化并軌綜合國際上主要經(jīng)濟(jì)體利率市場化改革的經(jīng)驗(yàn)，人們對(duì)于利率市場化推行過程中需遵循的金融條件已達(dá)成了許多共識(shí)，包括穩(wěn)定的宏觀環(huán)境、漸進(jìn)性的改革方式、以金融創(chuàng)新推動(dòng)改革等。結(jié)合中國現(xiàn)階段的實(shí)際情況，筆者認(rèn)為還應(yīng)重點(diǎn)從以下幾方面著手：一是繼續(xù)加大利率市場化定價(jià)的債券市場等直接融資的規(guī)模，平穩(wěn)減少管制的存貸款利率在整個(gè)金融市場的比例，為未來平穩(wěn)推進(jìn)利率并軌提供平穩(wěn)的市場環(huán)境。二是選擇部分市場化程度較高、自我約束能力較強(qiáng)、適應(yīng)利率市場化沖擊能力較好的商業(yè)銀行進(jìn)行利率市場化試點(diǎn)。三是在貨幣政策操作中更多運(yùn)用利率等工具，重點(diǎn)完善市場化的利率體系，特別是要重點(diǎn)完善基準(zhǔn)利率體系。成熟的利率體系體現(xiàn)在三個(gè)方面：市場化運(yùn)作的基準(zhǔn)利率、多樣化多層次的利率品種和良好的利率傳導(dǎo)機(jī)制。完善的基準(zhǔn)利率體系可以為商業(yè)銀行的資金自主定價(jià)提供基準(zhǔn)，只有完善了基準(zhǔn)利率體系，才能保證在利率全面放開以后，整個(gè)利率體系可以維持動(dòng)態(tài)平衡聯(lián)動(dòng)。四是建立利率市場化機(jī)制平穩(wěn)運(yùn)行所需要的各種金融基礎(chǔ)設(shè)施，特別是市場退出機(jī)制、存款保險(xiǎn)機(jī)制等。利率市場化運(yùn)行后，必然會(huì)有一部分競爭力弱、定價(jià)能力差、自我約束能力欠缺的商業(yè)銀行面臨顯著的市場沖擊。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，雖然利率市場化在長期內(nèi)有利于商業(yè)銀行的差異化、多樣化發(fā)展，但在短期內(nèi)卻可能會(huì)給部分商業(yè)銀行的經(jīng)營帶來壓力。美國利率市場化過程中，85%的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)一度嚴(yán)重虧損，大量中小銀行倒閉破產(chǎn)，而美國的銀行破產(chǎn)法律制度保證了市場參與主體的及時(shí)退出。從整個(gè)金融市場的發(fā)展看，利率市場化并不能簡單地看做存貸款利率的市場化浮動(dòng)，而應(yīng)看做是金融領(lǐng)域的根本性變革措施。利率市場化會(huì)促使金融創(chuàng)新更為活躍，跨市場、跨行業(yè)的金融工具不斷涌現(xiàn)，因此金融監(jiān)管和貨幣政策操作也需要作出調(diào)整。（作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所；中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）利率雙軌制：我國目前的利率體系中存在計(jì)劃利率和市場利率兩種體制，被稱為“利率雙軌制”，即：以商業(yè)銀行體系目前依然實(shí)施之中的存貸款管制利率為一軌，以規(guī)模不斷擴(kuò)大的市場融資利率為另外一軌。中國的利率市場化進(jìn)程自上世紀(jì)90年代逐步啟動(dòng)至今，逐步形成了目前的雙軌制利率。時(shí)至今日，貨幣市場、債券市場及外幣存貸款市場已基本實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)作，人民幣存貸款利率實(shí)行存款上限和貸款下限管理。利率市場化：是指通過市場和價(jià)值規(guī)律機(jī)制，在某一時(shí)點(diǎn)上由供求關(guān)系決定的利率運(yùn)行機(jī)制。利率市場化是我