中國(guó)跨境資本流動(dòng)性的變化及其原因與影響分析

中國(guó)跨境資本流動(dòng)性的變化及其原因與影響分析2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究1中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院于春海

關(guān)于金融開放和資本流動(dòng)性的爭(zhēng)議1、金融開放的理論邏輯

金融從封閉走向開放可以使一國(guó)突破國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與國(guó)內(nèi)投資之間的相互約束提高總儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致更多的具有正外部性的投資增加?xùn)|道國(guó)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性改變東道國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究2促進(jìn)東道國(guó)人力資本的積累帶動(dòng)技術(shù)轉(zhuǎn)讓和外溢推動(dòng)?xùn)|道國(guó)金融體系的發(fā)展促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究32、金融開放的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)基于宏觀總量數(shù)據(jù)的觀點(diǎn)：1）實(shí)證證據(jù)不能充分支持資本賬戶自由化的好處；（金融開放不一定能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的提高）2）智利控制資本流動(dòng)的成功實(shí)踐對(duì)于其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家有啟示價(jià)值；（資本管制在特定情況下有助于降低資本流動(dòng)的易變性和危機(jī)發(fā)生的概率）2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究43）國(guó)際間資本的“反向流動(dòng)”意味著資本賬戶自由化不利于發(fā)展中國(guó)家；4）資本賬戶自由化增加一國(guó)的金融脆弱性和危機(jī)發(fā)生的概率；5）資本賬戶開放的前提是國(guó)內(nèi)金融體系和金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善、制度基礎(chǔ)的完善和宏觀經(jīng)濟(jì)的基本平衡。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究5

基于微觀數(shù)據(jù)的觀點(diǎn)：1）導(dǎo)致資本成本增加，特別是增加小企業(yè)的融資約束和融資成本上升；2）扭曲跨國(guó)公司內(nèi)部的投融資行為、轉(zhuǎn)移定價(jià)行為和利潤(rùn)匯出行為3）導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)行為扭曲和市場(chǎng)約束弱化；4）阻礙國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展；5）企業(yè)和個(gè)人規(guī)避資本管制的行為降低了資本管制的有效性。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究63、關(guān)于金融開放問題的爭(zhēng)議1）金融開放的宏觀經(jīng)濟(jì)績(jī)效金融開放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)金融開放與金融危機(jī)金融開放與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性2）名義開放度和實(shí)際開放度名義開放度：一國(guó)行政當(dāng)局通過頒布的政策法規(guī)對(duì)資本項(xiàng)目交易的管制情況實(shí)際開放度：一國(guó)實(shí)際的資本流動(dòng)情況及其影響程度2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究73）金融開放測(cè)度指標(biāo)金融開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定性的影響，是當(dāng)前爭(zhēng)議最多、共識(shí)最少的一個(gè)問題。導(dǎo)致爭(zhēng)議的首要原因是不同研究中所使用的開放度指標(biāo)的差異。名義開放度基于IMF“匯率安排和外匯管制年度報(bào)告”的政策信息和國(guó)別信息，構(gòu)建名義開放度。反映一國(guó)行政當(dāng)局對(duì)跨境資本交易的管制強(qiáng)度。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究8實(shí)際開放度指標(biāo)基于跨境資本流動(dòng)的流量規(guī)模、存量規(guī)模及其影響，構(gòu)建實(shí)際開放度指標(biāo)。

資本流動(dòng)規(guī)模占GDP的比重

外國(guó)資產(chǎn)存量規(guī)模占GDP的比重

國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄－投資相關(guān)性

國(guó)內(nèi)外金融資產(chǎn)收益率的收斂性2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究94）跨境資本流動(dòng)性提高的影響積極影響：彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄缺口、外匯缺口、帶來技術(shù)外溢效應(yīng)、實(shí)現(xiàn)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分散和平滑消費(fèi)、促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融體系發(fā)展、制度變遷和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的改善。

消極影響：可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行成本和復(fù)雜性加大、貨幣當(dāng)局和金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)加大、信貸泡沫和資產(chǎn)價(jià)格泡沫、資本流入逆轉(zhuǎn)、貨幣和金融危機(jī)等。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究10中國(guó)跨境資本流動(dòng)性的變化1、資本項(xiàng)下的總私人資本流動(dòng)：總流量增加、凈流量減少2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究11中國(guó)資本和金融項(xiàng)下資本流動(dòng)性的提高主要表現(xiàn)在總量上，而凈流入規(guī)模并沒有明顯的增加趨勢(shì)。這反映了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本約束條件的變化，90年中期以來，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的約束條件已經(jīng)不再是儲(chǔ)蓄和外匯的數(shù)量約束。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究122023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究132、FDI：流動(dòng)總額穩(wěn)定增長(zhǎng)、凈流入規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究143、證券投資：流動(dòng)規(guī)模激增、凈流動(dòng)方向多變2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究152006年，證券資金跨國(guó)流動(dòng)的總額達(dá)到1587.6億美元，超過了FDI的1143.1億美元的規(guī)模。在2006年，我國(guó)出現(xiàn)了675.6億美元的證券投資逆差，反映了我國(guó)對(duì)外證券投資的急劇增加。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究164、其他資金流動(dòng)：雙向流動(dòng)性較高、凈流動(dòng)規(guī)模較小2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究17包括貿(mào)易信貸、銀行貸款、貨幣和存款等在內(nèi)的其他資金，流出和流入的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過FDI和證券資金，但是凈流動(dòng)規(guī)模非常小。這反映了債務(wù)資金的典型特征。相對(duì)于FDI和證券投資，債務(wù)資金的消費(fèi)平滑功能更強(qiáng)。而消費(fèi)平滑功能依賴于資金流動(dòng)雙向性，即流出、流入以及流動(dòng)總規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈流入或凈流出規(guī)模。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究182023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究195、全口徑的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)下的資本流動(dòng)考察中國(guó)的資本流動(dòng)性，不僅要考察資本項(xiàng)下的資本流動(dòng)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，而且要從全口徑的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)出發(fā)，結(jié)合經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目下非官方儲(chǔ)備部門、官方儲(chǔ)備以及誤差遺漏項(xiàng)，考察我國(guó)總體的資本流動(dòng)性。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究202023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究212000年以來經(jīng)常項(xiàng)目的順差已經(jīng)逐步成為我國(guó)外匯儲(chǔ)備積累的最主要來源，而資本項(xiàng)下的私人資本流動(dòng)順差規(guī)模則越來越小。在我國(guó)近年來不斷強(qiáng)化對(duì)資本流入的管制的情況下，外部投機(jī)性資金是否借助于經(jīng)常項(xiàng)目和FDI的渠道流入中國(guó)？2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究222002年以來，我國(guó)外貿(mào)余額的波動(dòng)性不斷增加。2005年初到2006年初，貿(mào)易余額的波動(dòng)性有所下降；2006年以來，貿(mào)易余額的波動(dòng)性不斷增加。貿(mào)易收支行為的高波動(dòng)性是否是一種正?，F(xiàn)象？還是人們規(guī)避資本賬戶管制行為的結(jié)果？2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究25剔除規(guī)模效應(yīng)后的月度貿(mào)易余額波動(dòng)性在剔除規(guī)模效應(yīng)以后，月度貿(mào)易行為的波動(dòng)性從2002年初到2004年7月具有明顯的上升趨勢(shì)，在2004年7月份以后則大幅下降。這說明，近期月度貿(mào)易余額的大幅波動(dòng)，主要是規(guī)模效應(yīng)作用下的結(jié)果。也就是說，這是貿(mào)易規(guī)模和貿(mào)易余額規(guī)模提高后的正常表現(xiàn)。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究29從FDI的流入情況來看，2001年以來外商對(duì)華直接投資在波動(dòng)中呈現(xiàn)較為緩和的上升趨勢(shì)，其波動(dòng)性相對(duì)較小。標(biāo)準(zhǔn)差－均值比率一直在0.35以下。這也說明，以FDI流動(dòng)的資金行為較為穩(wěn)定，沒有明顯的投機(jī)行為的特征。所以，可以初步判斷FDI沒有成為資金規(guī)避管制的主要手段和渠道。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究34通常認(rèn)為貿(mào)易以及直接投資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)聯(lián)系較為緊密，行為穩(wěn)定性較高。上面的數(shù)據(jù)也能夠支持這一觀點(diǎn)。從中國(guó)貿(mào)易和外商直接投資行為來看，“假貿(mào)易”和“假直接投資”現(xiàn)象并不明顯。在貿(mào)易和FDI以外的其他渠道上進(jìn)行的資金流動(dòng)，因?yàn)榕c實(shí)際生產(chǎn)和消費(fèi)活動(dòng)的聯(lián)系較松，其波動(dòng)性一般較高，規(guī)避管制的資金流動(dòng)更容易隱藏其中。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究35從均值來看，非貿(mào)易非FDI資金的流動(dòng)規(guī)模一般在100億美元以下，與貿(mào)易余額和FDI流入的規(guī)模差不多。但是其標(biāo)準(zhǔn)差卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貿(mào)易和FDI，標(biāo)準(zhǔn)差－均值比率近期基本維持在2以上，2006年底甚至達(dá)到12左右。

非貿(mào)易和非FDI資金流動(dòng)的高波動(dòng)性，表明這些渠道上的資金流動(dòng)具有“熱錢”的特征。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究38中國(guó)跨境資本流動(dòng)性的影響因素分析1、FDI與貿(mào)易收支對(duì)FDI和美國(guó)的貿(mào)易收支、中國(guó)的貿(mào)易收支進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。結(jié)果表明，美國(guó)的貿(mào)易收支余額是導(dǎo)致中國(guó)FDI流入的格蘭杰原因，中國(guó)的貿(mào)易收支是導(dǎo)致中國(guó)FDI流入的格蘭杰原因。這說明中國(guó)的FDI流入具有明顯的貿(mào)易導(dǎo)向，當(dāng)前中國(guó)和美國(guó)的貿(mào)易失衡狀況與中國(guó)的FDI流入具有密切聯(lián)系。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究39與目前的流行觀點(diǎn)有所不同，是貿(mào)易失衡導(dǎo)致了我國(guó)FDI流入的增加，而不是FDI流入導(dǎo)致貿(mào)易失衡。因?yàn)檫M(jìn)入中國(guó)的外商直接投資主要是加工貿(mào)易型的，所以中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展?fàn)顩r影響外商對(duì)中國(guó)的直接投資動(dòng)機(jī)。美國(guó)作為中國(guó)最大的出口市場(chǎng)，其貿(mào)易逆差的增加意味著美國(guó)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求旺盛以及產(chǎn)品進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的障礙較少。所以，中美兩國(guó)的貿(mào)易收支影響中國(guó)的FDI流入規(guī)模，換句話說，當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)失衡狀況是導(dǎo)致中國(guó)FDI流入增加的關(guān)鍵原因。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究402、國(guó)內(nèi)外利差、匯率預(yù)期與資本流動(dòng)2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究41貿(mào)易收支、FDI流入和人民幣超額收益率人民幣超額收益率和非貿(mào)易非FDI資金流動(dòng)通過分析FDI的周期項(xiàng)與利差以及匯率預(yù)期的關(guān)系?？梢园l(fā)現(xiàn)FDI流入量與人民幣預(yù)期升值率負(fù)相關(guān)，其中可能存在的作用渠道是：人民幣升值不利于中國(guó)的出口，從而會(huì)抑制以國(guó)際市場(chǎng)為導(dǎo)向的FDI的流入。

FDI流入與利差正相關(guān)，說明FDI的流動(dòng)受國(guó)內(nèi)外相對(duì)資金成本的影響，國(guó)內(nèi)利率上升往往意味著國(guó)內(nèi)信貸控制增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)投資活動(dòng)收到較多的約束，而FDI可以利用中國(guó)的優(yōu)惠政策以及配套資金，獲得更多的相對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這導(dǎo)致FDI流入的增加。

FDI的周期波動(dòng)性與利率差以及人民幣預(yù)期升值率沒有明顯的相關(guān)性，這以進(jìn)一步說明FDI的流入更多的受實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素的影響。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究44對(duì)貿(mào)易余額數(shù)據(jù)進(jìn)行同樣的H-P濾波處理，從分離出趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)?？梢钥闯?，貿(mào)易余額與人民幣超額收益率負(fù)相關(guān)，這與目前流行的觀點(diǎn)不相符。在目前流行的觀點(diǎn)中，一般認(rèn)為貿(mào)易收支成為規(guī)避資本管制的潛在渠道，所以，隨著人民幣預(yù)期超額收益率的增加，資金借助貿(mào)易渠道流入中國(guó)，這將導(dǎo)致貿(mào)易余額進(jìn)一步增加。但是，相關(guān)性分析的結(jié)果剛好相反，兩者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究45非貿(mào)易非FDI資金流動(dòng)與人民幣超額收益率之間存在明顯的正相關(guān)性，人民幣超額收益率的增加，將導(dǎo)致非貿(mào)易非FDI資金流入的增加。這反映我國(guó)非貿(mào)易非FDI資金流動(dòng)具有較多的投機(jī)成分，主要偏重于追逐純金融收益，而與實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的聯(lián)系較少。周期項(xiàng)與人民幣超額收益率的正相關(guān)性較低，說明非貿(mào)易非FDI資金流動(dòng)的基本趨勢(shì)是受人民幣超額收益率的影響，而圍繞這一基本趨勢(shì)，還有各種外生沖擊影響非貿(mào)易非FDI資金的流動(dòng)。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究46資本流動(dòng)性變化與宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性首先是在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，首先是在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，資本流動(dòng)性的提高一方面為中國(guó)的工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入了動(dòng)力，另一方面又帶來工業(yè)部門過度膨脹、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和就業(yè)的不確定性增加。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究47從改革開放以來20多年的增長(zhǎng)歷程來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力可以分為人均資本存量的提高和TFP的增長(zhǎng)。正是通過這兩個(gè)基本途徑，工業(yè)化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)施加了顯著的推動(dòng)力。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究48資本流動(dòng)性變化主要是通過影響中國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程，進(jìn)而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的產(chǎn)生推動(dòng)作用。外部資金流入，通過推動(dòng)中國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程、促進(jìn)資本－勞動(dòng)比提高，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究51

2000年以后，F(xiàn)DI中流向制造業(yè)的比重維持在70%左右，并有所上升；外商投資企業(yè)中歸屬制造業(yè)的企業(yè)比重在1999年以來持續(xù)上升?？紤]到FDI在我國(guó)所能獲得的各種優(yōu)惠政策與配套資金，以及在特定外匯管理體制和資本賬戶管制之下FDI能夠優(yōu)先獲得信貸安排，所以FDI流向制造業(yè)所帶動(dòng)的制造業(yè)投資遠(yuǎn)高于FDI自身的規(guī)模。2023/2/1開放進(jìn)程中的資本流動(dòng)性研究52從我國(guó)目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，制造業(yè)已經(jīng)是過度發(fā)展了，F(xiàn)DI的流入會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步扭曲，從而為未來的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)問題帶來了不確定性。加工貿(mào)易型FDI流入在中國(guó)總FDI流入中占據(jù)很高的比例，從短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度看，這是積極的。但是從長(zhǎng)期增長(zhǎng)角度看，其負(fù)面影響可能比較大。決策的短期性助長(zhǎng)了FDI的這種特征，這可能