貨幣政策透明度指數(shù)：理論方法與實(shí)證檢驗(yàn) 5600字

貨幣政策透明度指數(shù)：理論方法與實(shí)證檢驗(yàn)5600字摘要：文章通過(guò)建立貨幣政策透明度指數(shù)，并利用我國(guó)金融市場(chǎng)的利率數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為我國(guó)中央銀行在基準(zhǔn)利率調(diào)整和準(zhǔn)備金率改變等重大政策決策上，貨幣當(dāng)局更傾向于采用含糊的政策操作方式，由此可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期的混亂，并最終對(duì)政策實(shí)施效果產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，我國(guó)有必要借鑒西方國(guó)家的政策操作經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步有選擇地增加貨幣政策操作的透明度，并借以最終建立一個(gè)簡(jiǎn)單透明、效率更高的政策調(diào)控框架。

關(guān)鍵字：貨幣政策；透明度指數(shù)；中央銀行

一、我國(guó)人民銀行的貨幣政策透明度：實(shí)證檢驗(yàn)

(一)基于制度設(shè)定的透明度量化。通過(guò)考察中央銀行的貨幣政策相關(guān)制度設(shè)定來(lái)研究其透明度狀況，需要對(duì)應(yīng)制度設(shè)定的不同方面對(duì)貨幣政策透明度進(jìn)行細(xì)分。在與貨幣政策透明度相關(guān)的制度設(shè)定上，Eijffinger和Geraats(2022)的研究辨別了行政、經(jīng)濟(jì)、程序、政策及操作等五個(gè)方面，但這五類透明度實(shí)際上存

膨脹反饋函數(shù)，強(qiáng)調(diào)了中央銀行的政策決定及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響等相關(guān)信息，即貨幣政策的政策透明度。方程(4)表示中央銀行在貨幣政策操作時(shí)所遵循的一種工具規(guī)那么，它根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及中央銀行的損失函數(shù)而確定，即為貨幣政策的操作透明度，其中e表示導(dǎo)致中央銀行不能完全控制利率的金融沖擊。

此處借鑒Eijffinger和Geraats的設(shè)計(jì)思路，對(duì)上述每一個(gè)方面的透明度都設(shè)計(jì)假設(shè)干個(gè)問(wèn)題，并根據(jù)對(duì)問(wèn)題的答復(fù)及相應(yīng)賦值來(lái)編纂衡量貨幣政策透明度的量化指數(shù)。因此可以看出，這種透明度指數(shù)設(shè)計(jì)的根底為中央銀行的制度設(shè)定和實(shí)際政策行為表現(xiàn)，即通過(guò)考察各國(guó)中央銀行的實(shí)際制度設(shè)定及其實(shí)踐中的政策操作方式，得到其貨幣政策透明度的衡量值。在此衡量規(guī)范下，中央銀行對(duì)所設(shè)計(jì)問(wèn)題的答復(fù)得分越高，那么說(shuō)明其透明度越高，反之那么越低。在此對(duì)中國(guó)、美國(guó)和歐洲中央銀行的貨幣政策透明度進(jìn)行量化分析(見(jiàn)表1)。從計(jì)算結(jié)果可以看出，在此衡量規(guī)范下，我國(guó)人民銀行與美國(guó)、歐洲中央銀行的透明度相差較大，尤其在向市場(chǎng)主體公告政策信息和政策操作的相關(guān)細(xì)節(jié)等方面，我國(guó)與興旺國(guó)家中央銀行之間還存在一定的差距。這在實(shí)踐中反映為，我國(guó)中央銀行在每次貨幣政策會(huì)議之后的新聞發(fā)布都使用比擬原那么的語(yǔ)言，公眾難以從中得出正確的理解和判斷。不僅如此，貨幣政策委員會(huì)每次會(huì)議時(shí)間也并不固定，也未提前告知市場(chǎng)主體和征求公眾意見(jiàn)，而且會(huì)議上各位委員的發(fā)言沒(méi)有給予公開(kāi)，這樣不利于公眾更好地把握貨幣政策走向以做出正確的決策(穆良平、程均麗，2022)。

注：目標(biāo)透明度中的目標(biāo)特指中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)。另外，對(duì)上述12個(gè)問(wèn)題的答復(fù)，得分上限為12分，下限為0分。

(二)基于實(shí)際政策操作的透明度檢驗(yàn)?；趯?shí)際政策操作的透明度檢驗(yàn)，將視角從貨幣政策相關(guān)制度設(shè)定轉(zhuǎn)移至政策當(dāng)局和市場(chǎng)主體的真實(shí)行為，即主要通過(guò)考察中央銀行在政策實(shí)施過(guò)程中的實(shí)際行為以及金融市場(chǎng)參與者的預(yù)期或行為變化，間接考察貨幣政策透明度狀況。

根據(jù)Haldane和Read(2000)的解釋可以得知，中央銀行的收益曲線變動(dòng)狀況主要取決于其政策目標(biāo)值與市場(chǎng)值的契合程度，這一解釋與上述基于市場(chǎng)行為檢驗(yàn)貨幣政策透明度的思路不謀而合，即在理性預(yù)期若下，貨幣政策公告后的市場(chǎng)利率與中央銀行目標(biāo)利率之間的偏差，可以用于間接度量一國(guó)貨幣政策的透明度狀況。這里根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)Haldane和Read的模型進(jìn)行適應(yīng)性修正，并將其用于檢驗(yàn)我國(guó)中央銀行的貨幣政策透明度狀況。

在上述方程組中，方程(5)描述了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，x[,t]為中央銀行反饋方程中變量匯合里的任意向量(如通貨膨脹、產(chǎn)出等，假定其遵循單位根為α的一階自回歸過(guò)程)，k為貨幣政策的平均傳導(dǎo)時(shí)滯(一般為12～24個(gè)月)，β為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的解釋參數(shù)(假定中央銀行和私人部門之間關(guān)于這一參數(shù)的信息是完全對(duì)稱的)，

上述模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于，中央銀行按照方程(5)所表述的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，在每一個(gè)t—1時(shí)刻，根據(jù)可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)沖擊ε[,t]來(lái)推斷x[,t]的變化，并隨后設(shè)定政策目標(biāo)。由于私人部門并不了解這一過(guò)程，因此其對(duì)政策利率的預(yù)測(cè)，只能基于自己對(duì)x[,t]的判斷和對(duì)的預(yù)期來(lái)進(jìn)行，上述過(guò)程體現(xiàn)在方程(5)和方程(6)中。如果中央銀行政策利率目標(biāo)的告示效應(yīng)使得市場(chǎng)主體在t—1時(shí)刻形成了對(duì)t時(shí)刻的利率預(yù)期①，并且由此導(dǎo)致市場(chǎng)利率發(fā)生了變動(dòng)，此時(shí)如果市場(chǎng)實(shí)際利率x[,t]和政策利率目標(biāo)之間出現(xiàn)了較大的背離，那么意味著較差的貨幣政策透明度，因?yàn)橹醒脬y行沒(méi)有提供足夠的信息來(lái)正確引導(dǎo)私人部門的預(yù)期，促使市場(chǎng)利率和政策利率目標(biāo)趨于一致。在以短期名義利率為調(diào)控工具的貨幣政策操作框架下，如果中央銀行根據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的判斷，確定新的政策利率目標(biāo)并向市場(chǎng)頒布相關(guān)信息，那么通過(guò)對(duì)實(shí)際市場(chǎng)利率與政策利率目標(biāo)之間的計(jì)量分析，即可有效地間接度量中央銀行的貨幣政策透明狀況。

具體而言，通過(guò)檢驗(yàn)中央銀行改變基準(zhǔn)利率后金融市場(chǎng)利率的變化趨勢(shì)，然后判斷市場(chǎng)利率的變動(dòng)是否與政策利率相一致，這種一致性反映為檢驗(yàn)所得的相應(yīng)參數(shù)值的大小，最后，根據(jù)檢驗(yàn)值來(lái)得出貨幣政策透明度的根本結(jié)論。Haldane和Read(2000)所提出的計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿绻?8)所示；其中，j表示遠(yuǎn)期利率的期限(以月單位)，β(L)為關(guān)于滯后算子(L)的向量多項(xiàng)式②，該滯后因變量主要用于打消殘差可能留有的移動(dòng)自相關(guān)，D為虛擬制度變化變量，用于檢驗(yàn)在引入通貨膨脹目標(biāo)制前后的不同透明度狀況。

鑒于我國(guó)目前并未引入通貨膨脹目標(biāo)制的政策操作框架，并且由于我國(guó)目前的金融市場(chǎng)尚不完善，利率市場(chǎng)化也還沒(méi)有完成，因此還無(wú)法形成合理的、市場(chǎng)化的利率期限結(jié)構(gòu)；所以，在對(duì)我國(guó)貨幣政策透明度進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，需要對(duì)上述計(jì)量模型進(jìn)行相應(yīng)的修正，修正后的模型可表示為：

式(9)中的關(guān)鍵參數(shù)為γ，主要用于衡量整個(gè)樣本區(qū)間的平均利率偏差；如果γ[,0]=0，那么意味著政策利率改變被市場(chǎng)完全預(yù)期到，即市場(chǎng)利率不會(huì)因中央銀行改變目標(biāo)利率而受到意外沖擊，可知γ值(0≤γ≤1)越小，說(shuō)明中央銀行的政策透明度越高，反之那么相反。

在數(shù)據(jù)選取上，由于我國(guó)同業(yè)拆借利率是最早市場(chǎng)化的利率品種，因此銀行間的隔夜拆借利率將作為計(jì)量檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)選取目標(biāo)。另外，我國(guó)目前的官方基準(zhǔn)利率包括對(duì)金融機(jī)構(gòu)再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、法定存款準(zhǔn)備金利率和超額存款準(zhǔn)備金利率，這些利率品種中，對(duì)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借利率影響較大的當(dāng)屬中央銀行對(duì)商業(yè)銀行20天以內(nèi)的再貸款利率，因此下面的檢驗(yàn)所選的基準(zhǔn)利率為中央銀行20天以內(nèi)的再貸款利率。由于所選數(shù)據(jù)樣本③的期限(自2022年11月12日到2022年2月12日)較短，并且上述計(jì)量模型采用了一階差分變換，所以，下面將省略對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)和模型的序列相關(guān)性檢驗(yàn)等步驟，通過(guò)利用最小二乘法和軟件Eviews4.1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表2和表3所示。

根據(jù)檢驗(yàn)值可知，γ值顯著大于0，因而可以據(jù)此得出我國(guó)目前的貨幣政策透明度較差，通過(guò)與其他國(guó)家相應(yīng)檢驗(yàn)值的比擬也可以看出，我國(guó)人民銀行在貨幣政策實(shí)施過(guò)程中，仍然沒(méi)有通過(guò)提供足夠、有效的信息來(lái)正確引導(dǎo)私人部門的預(yù)期，以促使市場(chǎng)利率和政策利率目標(biāo)趨于—致。不僅如此，與一些東歐的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比擬，我國(guó)的貨幣政策透明度也相對(duì)較低。

(三)基于市場(chǎng)主體反映的時(shí)間序列檢驗(yàn)。在有效市場(chǎng)理論若下，選取貨幣政策制訂者可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響的貨幣政策會(huì)議、新聞發(fā)布會(huì)等重要事件，通過(guò)研究事件日及其前后的市場(chǎng)利率水平與其長(zhǎng)期穩(wěn)定狀況下的平均變動(dòng)值之間的偏差，間接衡量貨幣政策的透明度，這是一種較為理想的研究思路(AmirKia，HildePatron；2022)。由于這種研究辦法是基于時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)研究，而且，這種量化也是基于市場(chǎng)上的真實(shí)行為所進(jìn)行的，因此可以用來(lái)衡量一國(guó)或不同國(guó)家在不同時(shí)段的政策透明度狀況。下面在借鑒AmirKia和HildePatron度量模型的根底上，利用我國(guó)同業(yè)拆借利率和債券交易利率數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)人民銀行的貨幣政策透明度進(jìn)行量化研究。

1.理論解釋。假定在初始均衡條件下，市場(chǎng)同業(yè)拆借利率與債券市場(chǎng)交易利率之間的利差為短期債券利率；并且存在完全透明(亦即數(shù)量化后透明度為100％)的貨幣政策，即中央銀行向公眾充沛準(zhǔn)確地頒布其政策決定及意圖等重要信息，公眾也對(duì)這些信息及中央銀行的政策目標(biāo)完全理解。此時(shí)，理論上債券利率與市場(chǎng)同業(yè)拆借利率在t時(shí)刻的利差應(yīng)當(dāng)趨于一致(此處假定利率期限結(jié)構(gòu)既定并且穩(wěn)定)；而且，即使D[,t]與市場(chǎng)上長(zhǎng)期形成的隔夜拆借和短期債券的利差均值之間存在偏差，這種偏差在貨幣政策完全透明的情況下也只是暫時(shí)性的。

進(jìn)一步放松若，如果貨幣政策并不完全透明(亦即透明度小于100％)，那么上述偏差將不再是暫時(shí)的，因?yàn)樵谪泿耪卟煌耆该鞯那闆r下，市場(chǎng)參與者所得到的政策信息是不完全的，這有可能使市場(chǎng)主體誤解中央銀行的意圖并形成錯(cuò)誤預(yù)期，致使市場(chǎng)利率的變動(dòng)與政策目標(biāo)利率背道而馳。示例，如果中央銀行賣出債券，市場(chǎng)主體可能會(huì)認(rèn)為這只是中央銀行的防御性操作，用以平抑利率波動(dòng)，因此商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)就會(huì)在市場(chǎng)上購(gòu)入債券以便在央行回購(gòu)時(shí)進(jìn)行套利，市場(chǎng)的這一套利行為會(huì)直接加大的值就可以作為貨幣政策透明度的一個(gè)近似度量，其值與透明度成反比關(guān)系。

2.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。下面分三步建立貨幣政策劃態(tài)透明度指數(shù)。(1)首先將中央銀行改變利率(或準(zhǔn)備金率)的貨幣政策例會(huì)、央行官員的重要講話及其他可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響的新聞發(fā)布會(huì)時(shí)間選作“事件日〞，對(duì)于每一個(gè)事件日，計(jì)算

3.數(shù)據(jù)、事件選取及檢驗(yàn)結(jié)果。由于在我國(guó)的各種利率品種中，銀行間同業(yè)拆借利率和債券交易利率的市場(chǎng)化程度相對(duì)最高，并且作為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的主要流動(dòng)性來(lái)源，同業(yè)拆借和債券交易對(duì)市場(chǎng)利率的變化都極為敏感，二者不但在滿足金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性方面有著很高的替代性，而且利率水平之間有著相對(duì)穩(wěn)定的期限結(jié)構(gòu)關(guān)系。另外，在近三年所有期限的銀行間債券交易中，R007的每日交易量幾乎占了銀行間各種期限債券交易總量的80％以上，因此，期限為7天的銀行間債券交易利率和銀行間隔夜拆借利率將作為計(jì)算透明度指數(shù)的根底數(shù)據(jù)來(lái)源⑤。

與美國(guó)、加拿大等西方興旺國(guó)家不同，我國(guó)中央銀行并不向市場(chǎng)宣布隔夜拆借利率目標(biāo)，因此，事件選取在原那么上盡可能重點(diǎn)考慮對(duì)市場(chǎng)拆借利率有較大影響的事件，在這一指導(dǎo)原那么下，我國(guó)人民銀行貨幣政策例會(huì)時(shí)間、宣布改變法定準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金利率的日期、宣布改變商業(yè)銀行存貸款利率的日期以及人民銀行領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行重要講話的日期等都將作為主要事件日，具體整理結(jié)果此處刊略⑥。利用上述檢驗(yàn)公式，最后計(jì)算得出我國(guó)近年來(lái)的貨幣政策透明度指數(shù)(見(jiàn)圖1)。由圖1可知，近年來(lái)我國(guó)中央銀行的貨幣政策透明度呈現(xiàn)出穩(wěn)步提升的趨勢(shì)，但在中央銀行調(diào)整基準(zhǔn)利率或準(zhǔn)備金率的重大政策出臺(tái)或宣布前后，透明度指數(shù)的波動(dòng)幅度相當(dāng)之大，如2022年11月27日的美元利率調(diào)整、2022年4月25日的準(zhǔn)備金率提高、2022年10月29日的利率調(diào)整和2022年5月20日及其之后的幾次港幣、美元利率調(diào)整等，表明我國(guó)中央銀行在一些重大的貨幣政策決策上，并沒(méi)有及時(shí)進(jìn)行充沛準(zhǔn)確的信息披露，因此商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)無(wú)法據(jù)此形成正確的預(yù)期，從而導(dǎo)致市場(chǎng)利率偏離了正常的運(yùn)行軌道。

通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)可知，與一些西方興旺國(guó)家相比，我國(guó)人民銀行的貨幣政策透明度仍相對(duì)較低：其一，在制度設(shè)定上，人民銀行在貨幣政策的出臺(tái)過(guò)程、所用經(jīng)濟(jì)模型及政策操作誤差表明等方面，仍沒(méi)有形成向市場(chǎng)主體公告的制度化；其二，在實(shí)際政策操作過(guò)程中，人民銀行無(wú)法做到向市場(chǎng)主體及時(shí)、準(zhǔn)確地進(jìn)行公告和政策意圖解釋，因此我國(guó)金融市場(chǎng)利率等經(jīng)濟(jì)變量在形成過(guò)程中還不能得到人民銀行明確和有效的引導(dǎo)；其三，從市場(chǎng)主體反映來(lái)看，在人民銀行有限的信息披露下，市場(chǎng)還很難準(zhǔn)確理解和把握政策當(dāng)局的調(diào)控方向及意圖，由此往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率等變量偏離了正常運(yùn)行狀態(tài)。

二、研究結(jié)論和意義

通過(guò)上述研究，可以得知，與西方興旺國(guó)家或其他一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比擬，我國(guó)貨幣政策的透明度現(xiàn)狀還不容樂(lè)觀。從世界各國(guó)近年來(lái)的貨幣政策實(shí)踐可以看出，未來(lái)的中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，將較少使用直接控制貨幣供給量或利率水平的方式，而更多地通過(guò)引導(dǎo)和管理公眾的市場(chǎng)預(yù)期來(lái)實(shí)現(xiàn)。如果中央銀行不能通過(guò)及時(shí)準(zhǔn)確的政策信息披露來(lái)正確引導(dǎo)公眾預(yù)期，就將會(huì)增加公眾預(yù)期錯(cuò)誤對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，致使貨幣政策操作滯后于公眾預(yù)期，最終必然加大調(diào)控的試錯(cuò)本錢?？紤]到我國(guó)人民銀行的獨(dú)立性不高以及在政策工具選擇上的限制等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，短期內(nèi)我國(guó)還無(wú)法建立類似加拿大、新西蘭等國(guó)的通貨膨脹目標(biāo)制度框架，