建筑鋼鐵行業(yè)從信評角度看建筑央企（一）：精細(xì)化指標(biāo)的建立、應(yīng)用與預(yù)測

證證券研究報(bào)告|行業(yè)深度報(bào)告從信評角度看建筑央企從信評角度看建筑央企(一)精細(xì)化指標(biāo)的建立、應(yīng)用與預(yù)測口本篇報(bào)告對建筑央企中信評較為關(guān)注的細(xì)節(jié)進(jìn)行重新審視并建立指標(biāo)，通過對央企各工程業(yè)務(wù)模式占比變化的研究，結(jié)合宏觀政策和自己研發(fā)的久期與公司的資產(chǎn)情況、償債壓力以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有更充分的了解。口PPP模式先增后減，傳統(tǒng)施工模式(含EPC)重回主導(dǎo)地位。PPP政府付簽重大PPP項(xiàng)目數(shù)量下降明顯，2019年發(fā)改委印發(fā)相關(guān)文件推動工程總承期反而縮P久期和資產(chǎn)久期匹配度有向好趨勢。來越高，使融，因此我們業(yè)規(guī)模流通市值(億元)771781業(yè)指數(shù)4.6對表現(xiàn)(%)建筑鋼鐵滬深3000-10an相關(guān)報(bào)告岳恒宇S1090521050002yuehengyu@唐笑S1090521050001tangxiao2@賈宏坤S1090522090001jiahongkun@口永續(xù)債發(fā)行顯著下降，將面臨穩(wěn)杠桿壓力，ROE或開始回暖。2018年，國資委要求建筑央企降杠桿，永續(xù)債會在一定程度上減輕公司的償債壓力，央增速開始下降，央企們更加重視提升經(jīng)營質(zhì)量及費(fèi)用控制等問題，建筑央企增長，無形資產(chǎn)投資大幅增加，投資現(xiàn)金主要流向新能源及房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)。口風(fēng)險(xiǎn)提示：綜合債務(wù)融資成本或受未來降息政策影響；繼續(xù)持有永續(xù)債會有深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明2正文目錄 16 4 敬請閱讀末頁的重要說明3目錄 圖11：8家建筑央三年久期比值中國化學(xué)不對(老師我檢查了一下中國化學(xué)的久期不知道哪里算錯(cuò)了) 13 15：建筑央企近年綠色項(xiàng)目數(shù)量(個(gè)) 17 敬請閱讀末頁的重要說明4 3 5 業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明5OE己研發(fā)具望本報(bào)告的研究發(fā)現(xiàn)能使投資者對建筑央企有更深的了解。一、一、從資產(chǎn)科目看工程業(yè)務(wù)模式變化同特點(diǎn)以司的償債壓力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)展開充分的分析。特點(diǎn)uild高。工程總承包指包、采購總承付項(xiàng)目總投資加上合理回報(bào)的過程。在《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》(財(cái)預(yù)[2012]463號)與《關(guān)7號)發(fā)布后，BT逐漸“叫?！?，但部分PPP模式是指授權(quán)私營企業(yè)代表政府建立、運(yùn)營或管理公共基礎(chǔ)設(shè)施并代表政府提供公共服務(wù)的一種長期協(xié)議。在業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明6但是在確認(rèn)現(xiàn)金收款權(quán)上科目產(chǎn)生不一致：傳統(tǒng)施工模式和EPC通過“應(yīng)收賬款”確認(rèn)、PPP(政府付費(fèi))和BT力；PPP(BOT)直接向使用者收費(fèi)，前期需要有較高的預(yù)測能力；BT、PPP(政府付費(fèi))資金收回最慢，資金鏈圖5：各工程業(yè)務(wù)模式比較2、PPP模式先增后減，傳統(tǒng)施工模式(含EPC)回暖到公司承接業(yè)務(wù)的變化。業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明7公司的股權(quán)投資采用不并表處理，通過(剔除非PPP公司)的長期股權(quán)投資下的聯(lián)營、合營公司(我們將該數(shù)值*4標(biāo)只能反圖6：2015-2022Q3建筑央企各項(xiàng)目占比情況%40%傳統(tǒng)施工模式(含EPC)占比PPP政府付費(fèi)+BT項(xiàng)目占比PPP使用者付費(fèi)+BOT占比出表PPP投資占比%56789012Q3傳統(tǒng)施工模式(含EPC)%%7%%%0%%%%%1%%%0%%%8%%%府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項(xiàng)目庫管理的通知》發(fā)布后，各地持續(xù)對PPP項(xiàng)PPEPC年開PC辦法》，推動了工程總承包這一模式的發(fā)展。未來建筑央企的傳統(tǒng)施工模式(含EPC)項(xiàng)目占比或進(jìn)一步提升。建業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明8力或進(jìn)一步加強(qiáng)。圖7：三家央企15-22Q3PPP政府付費(fèi)+BT項(xiàng)目占比中國化學(xué)金額(億元)中國交建金額(億元)中國中冶工程業(yè)務(wù)模式占比中國中冶金額(億元)中國化學(xué)工程業(yè)務(wù)模式占比中國交建工程業(yè)務(wù)模式占比000000%中國能建金額(億元)中國能建0000項(xiàng)目占比40%0%效果，建筑企業(yè)往往作為社會資本方或劣后級LP(現(xiàn)已禁止)，可以用小資金撬動大項(xiàng)目；(3)PPP基金或第三P質(zhì)是加杠桿且容易被濫用增加風(fēng)險(xiǎn)(如18年的園林行業(yè))，與國家要求降杠桿的基調(diào)不符。PPP出表項(xiàng)目雖然可以SPV數(shù)量(個(gè))8H19H10H11H12H173業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明967992328合計(jì)148396P對較大。HHH1持續(xù)小幅上升。8H19H10H11H12H1%%%%0%%%0%60%4.92%%3.3.10%%%.20%%4.60%%%4.4.03%4.78%%0.10%%%%%0.17%年，高速公路業(yè)務(wù)(提供勞務(wù)/建造服務(wù))的需求增加使得PPP出表收入占比進(jìn)一步提升。業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明102018H12019H12020H12021H12022H1002018H12019H12020H12021H12022H1%中國中冶中國交建中國中鐵中國建筑中國鐵建中國化學(xué)中國電建主因公司今年承接PPP項(xiàng)目較多，且同領(lǐng)域的中國中鐵近年承接PPP項(xiàng)目減少，在其他業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。相較于二、二、央企久期變化：久期比值轉(zhuǎn)好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變小1、立足久期模型探討資產(chǎn)久期與負(fù)債久期的匹配度的負(fù)債久期與資產(chǎn)久期的比值大于1.2是比較合理的。我們假定該模型中資產(chǎn)(或負(fù)債)的收益率為0(即不考慮折現(xiàn)率)，具體構(gòu)建方法如下表。權(quán)計(jì)算賬款、預(yù)付賬款根據(jù)報(bào)告數(shù)據(jù)加權(quán)計(jì)算同資產(chǎn)貨里大頭是已完工未結(jié)算工程、房地產(chǎn)開發(fā)成本及房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品，考存貨業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明11產(chǎn)、開發(fā)支出資資產(chǎn)加權(quán)資產(chǎn)久期=∑款動負(fù)債賬款賬款同負(fù)債露的折舊年限和固定資產(chǎn)情況加權(quán)計(jì)算 (資產(chǎn)科目*對應(yīng)久期)/資產(chǎn)總額算賬齡披露的數(shù)據(jù)加權(quán)計(jì)算則把已結(jié)算未完工工程從預(yù)收賬款里單列出來了，和原預(yù)收賬款算方法同預(yù)收賬款債券露的應(yīng)付債券增減變動情況加權(quán)計(jì)算般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備、未分配利潤算加權(quán)負(fù)債久期=∑(負(fù)債科目*對應(yīng)久期+所有者權(quán)益科目*對應(yīng)久期)/負(fù)債和所有者權(quán)益總額2、資產(chǎn)久期與負(fù)債久期的匹配度持續(xù)轉(zhuǎn)好，未來有向好趨勢PPP收賬款、長期股權(quán)投資和無形資產(chǎn)占比較大進(jìn)而15181業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明123.32t3.50t3.32t3.50t3.17t3.583.58t44.02t6.56t6.15t4.06t4.35t3.22t↓151821654.81t5.58t0701048.58↓5.22t6.37t7.27t284.33t.28↓5.99t6.18t.75↓5.65t進(jìn)一步我們通過負(fù)債久期/資產(chǎn)久期來更加全面地分析公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我們將央企負(fù)債久期/資產(chǎn)久期的合理線定是P至PPPP1518211.59t1.08t1.19t1.05t1.30t1.81t業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明13相因此所有者權(quán)益較大，導(dǎo)致久期比值較大。圖11：8家建筑央三年久期比值0中國建筑中國鐵建中國中鐵中國交建中國中冶中國電建中國能建中國化學(xué)理力款負(fù)三三、央企融資成本分析：碳減排工具助力融資成本回落，科目計(jì)算過程2020年2021年STEP1：有息負(fù)債融資成本計(jì)算一、財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)利息支出(一)短期負(fù)債短期借款一年內(nèi)到期的長期借款1)234.21293.17462.75249.15599.46532.14深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明14科目計(jì)算過程2020年2021年科目計(jì)算過程一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券一年內(nèi)到期的長期應(yīng)付款一年內(nèi)到期的租賃負(fù)債短期負(fù)債合計(jì)(2)(二)長期負(fù)債長期借款應(yīng)付債券長期應(yīng)付款租賃負(fù)債長期負(fù)債合計(jì)(3)有息負(fù)債年末余額(4)=(2)+(3)有息負(fù)債平均余額(5)=[(4)年末+(4)年初]/2有息負(fù)債平均余額(不包括租賃負(fù)債)(6)利息率(7)=(1)/(4)租賃負(fù)債平均余額(8)負(fù)債融資成本(9)=[(6)/(5)]*(8)+[(8)/(5)]STEP2：永續(xù)債融資成本計(jì)算余額(10)平均余額(11)=[(10)年末+(10)年初]/2應(yīng)付永續(xù)債利息(股份公司+子公司)()12永續(xù)債融資成本(14)=[(12)+(13)]/()11優(yōu)先股余額(15)優(yōu)先股利率(16)STEP3：綜合債務(wù)融資成本(17)=(9)*[(6)+(8)]/[(5)+(8)+(11)+(15)]+(14)*(11)/[(5)+(8)+(11)+(15)]+(16)*(15)/[(5)+(8)+(11)+(15)]301.06113.140.001170.122928.97887.82175.000.003991.805166.435007.275007.274.53%0.004.53%816.87636.8742.856.73%004.78%148.58110.4321.991412.603347.36994.61164.9236.824543.715897.945532.195532.194.22%0.004.20%840.74828.8135.844.32%004.22%2、綜合債務(wù)融資成本持續(xù)下降隨6789014.51%4.51%--4.87%t.84%--4.78%↓4.22%↓%5.68%t4.99%↓4.84%↓4.91%↓4.58%↓4.98%t4.49%↓4.40%↓4.90%4.63%↓4.40%↓4.57%t.54%--4.46%↓%4.78%↓4.71%↓.72%--4.53%↓4.33%↓%5.67%t6.09%t4.18%↓.45%4.74%t.73%--4.17%↓4.05%↓4.66%5.08%t4.79%t5.21%t4.02%↓業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明15P6789017%53%41.79%40.48%40.48%40.29%45.45.13%40.75%47.44%47.44%43.10%89%83%35%44.78%%42.83%50%48.48%%46.02%1%46.84%3%47.90%09%98%55%40.82%46.21%5.01%5.98%1.87%5.99%85%80%56%77%2%2%本。3、央企更受益綠色再貸款政策色低碳領(lǐng)域企業(yè)，尤其是大型國企，給相關(guān)行業(yè)帶來利好：1.碳減排支持工具。圖12：各項(xiàng)貨幣政策工具利率對比(%)3210圖13：20年新能源相關(guān)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)LPR假設(shè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明16圖14：碳減排支持工具下1年期貸款利差對比過去PPP項(xiàng)目與地方專項(xiàng)債的實(shí)踐情況看，建筑行業(yè)能較好發(fā)揮自身主觀能動性。支持工具出臺后，建筑央企可(2)綠色項(xiàng)目逐年攀升，能建、電建獨(dú)占鰲頭，些項(xiàng)目逐一進(jìn)過觀察分析響。面推進(jìn)綠色景業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明17圖15：建筑央企近年綠色項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))2017項(xiàng)目個(gè)數(shù)2018項(xiàng)目個(gè)數(shù)2020項(xiàng)目個(gè)數(shù)2021項(xiàng)目個(gè)數(shù)00%40%%管中國化學(xué)由于其主營業(yè)務(wù)多為化學(xué)工程，雖然涉及綠色業(yè)務(wù)較少，但是在水環(huán)境治理方面具備行業(yè)優(yōu)勢，并且從16尤項(xiàng)目占重大項(xiàng)目比例達(dá)到新高，預(yù)計(jì)在未來會與電建、能建16171819202124234%4538%2233%5436%3%4152%5163%461%362%1%524%827%457%1013%159%59%920%820%%93213%176%3410%126%8129%64%128%67%232%63%166%256%313%00%48%57%4業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明18在永續(xù)債(可續(xù)期票據(jù)、可續(xù)期債券等)這一討巧的形式達(dá)到監(jiān)管要求。了圖17：建筑央企2018、2021資產(chǎn)負(fù)債率%%建中國中鐵中國鐵建中國交建中國化學(xué)/資產(chǎn)總額降的勢母公司永續(xù)債1617181920212H16763564500000000000債1617181920212H16400000000業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明19000550055合計(jì)1617181920212H160238800502000，余央企發(fā)行的永續(xù)債占所有者權(quán)益比例大都維持在10%-20%。中國交建通過兄弟單位中交。40% 7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%債，后期由于公司資產(chǎn)負(fù)債率降至管控限制下，永續(xù)債發(fā)行速度變緩導(dǎo)致永續(xù)債占所有者權(quán)益比例降低。業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明20股份公司永續(xù)債子公司永續(xù)債0000資產(chǎn)負(fù)債率真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率%40%%1617181920212E3E4E9%7%4%3%0%2%75.15%%%7%6%6%0%9%%7%%0%7%7%%86%8%8%5%7%%6%4%0%9%9%3%0%5%5%0%2%8%6%73.13%3%%5%0%8%2%%0%72.14%%07%91%56%6%上述分析我們得知，建筑央企們紛紛通過增發(fā)永續(xù)債來滿足國家降杠桿的要求，但實(shí)際上這樣的行為對他們的ROEOE業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明21圖22：2016-2021建筑央企ROE情況(%)ROE乘凈利率，圖23：杜邦三項(xiàng)與ROE情況(中國化學(xué))銷售凈利率貢獻(xiàn)權(quán)益乘數(shù)貢獻(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率貢獻(xiàn)歸母凈利潤占比貢獻(xiàn)ROE(右軸)2.001.000.0002.0089108910.0000000000圖24：杜邦三項(xiàng)與ROE情況(中國中冶)銷售凈利率貢獻(xiàn)權(quán)益乘數(shù)貢獻(xiàn)ROE(右軸)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率貢獻(xiàn)歸母凈利潤占比貢獻(xiàn)1.00901901-2.006.50ROE的貢獻(xiàn)為-0.93個(gè)百分點(diǎn)，主要受到國內(nèi)收費(fèi)公路免收車輛通行ROE提升業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明22圖25：杜邦三項(xiàng)與ROE情況(中國交建)銷售凈利率貢獻(xiàn)權(quán)益乘數(shù)貢獻(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率貢獻(xiàn)歸母凈利潤占比貢獻(xiàn)ROE(右軸)1.000.000004.00201620172018201920202021201620172018201920202021圖26：杜邦三項(xiàng)與ROE情況(中國中鐵)銷售凈利率貢獻(xiàn)權(quán)益乘數(shù)貢獻(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率貢獻(xiàn)歸母凈利潤占比貢獻(xiàn)ROE(右軸)2.001.000.00003.00201620172018201920202021有負(fù)面效果。、PPP出表項(xiàng)目對現(xiàn)金流量表的影響：投資活動現(xiàn)金流出增加在V調(diào)整后的經(jīng)營及投資活動現(xiàn)金凈流量，以此來更加準(zhǔn)確、真實(shí)的分析公司現(xiàn)金流的變化情況。深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明23圖27：并表與不并表的現(xiàn)金流區(qū)別示意圖2、PPP由盛至衰，出表業(yè)務(wù)對現(xiàn)金流量影響變小PP經(jīng)營活動現(xiàn)金流(億元)投資活動現(xiàn)金流(億元)0000調(diào)整后的經(jīng)營活動現(xiàn)金流(億元)調(diào)整后的投資活動現(xiàn)金流(億元)0000展清收清欠工作，現(xiàn)金流入增多。業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明241920購建資產(chǎn)投資支付支付其他支付現(xiàn)金的現(xiàn)金投資現(xiàn)金1920購建資產(chǎn)投資支付支付其他支付現(xiàn)金的現(xiàn)金投資現(xiàn)金投資活動現(xiàn)金流(億元)經(jīng)營活動現(xiàn)金流(億元)投資活動現(xiàn)金流(億元)00調(diào)整后的經(jīng)營活動現(xiàn)金流(億元)調(diào)整后的投資活動現(xiàn)金流(億元)0000小，而中國中冶主因公司投資的PPP項(xiàng)目逐步落地，資金逐漸收回，投資支付的資金較少，所以調(diào)整前后建PP投資活動現(xiàn)金流(億元)經(jīng)營活動現(xiàn)金流(億元)投資活動現(xiàn)金流(億元)00000調(diào)整后的經(jīng)營活動現(xiàn)金流(億元)調(diào)整后的投資活動現(xiàn)金流(億元)003、基礎(chǔ)設(shè)施投資持續(xù)增長，無形資產(chǎn)投資大幅增加投資支付的現(xiàn)金來看，建筑央企從19年開始整體呈上升趨勢，主PP21購建資產(chǎn)投資支付支付其他購建資產(chǎn)投資支付支付其他支付現(xiàn)金的現(xiàn)金投資現(xiàn)金支付現(xiàn)金的現(xiàn)金投資現(xiàn)金業(yè)深度報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明25.495432.91.974.54465.598.0664424.4