新浪海外IPO案例展示

一周新聞概覽1阿里IPO一票難求：嘉實意外折戟組團打新遇冷2本周12新股連發(fā),A股的資金面將面臨更為嚴峻的考驗3中國海外并購主角逐漸由國企轉(zhuǎn)向私企4央行互聯(lián)網(wǎng)金融指導意見年內(nèi)出臺不含具體細則5首單互聯(lián)網(wǎng)消費信托出爐探索眾籌信托全新模式新浪海外IPO

小組成員：彭博邊曉蕾張文佳董小萌3Contents上市準備之“新浪模式”形成過程“新浪模式”對“新浪模式”利弊的反思新浪海外IPO之VIE模式上市背景新浪

(NASDAQ:SINA)

前身：四方利通創(chuàng)始人：王志東地位：新浪與搜狐、網(wǎng)易、騰訊并稱為“中國四大門戶”五大業(yè)務：提供網(wǎng)絡新聞及內(nèi)容服務的新浪網(wǎng)(SINA.com)、提供移動增值服務的新浪無線(SINAMobile)、提供Web2.0服務及游戲的新浪互動社區(qū)(SINACommunity)、提供搜索及企業(yè)服務的新浪企業(yè)服務(SINA.net)以及提供網(wǎng)上購物服務的新浪電子商務(SINAE-Commerce)上市背景6中國公司納斯達克上市途徑IPO（曲線IPO）境內(nèi)企業(yè)在海外設立離岸公司或購買殼公司，然后通過資本安排和契約設計將境內(nèi)資產(chǎn)或權益注入殼公司，然后以殼公司的名義在海外證券市場上市籌資Ο反向收購（借殼上市）指一間私人公司（PrivateCompany）通過把資產(chǎn)注入一間市值較低的已上市公司（殼，Shell），得到該公司一定程度的控股權，利用其上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市。通常該殼公司會被改名。新浪在納斯達克上市的障礙依據(jù)我國1993年的電信法規(guī)，中國政府不允許任何外國資本持有中國互聯(lián)網(wǎng)絡相關資產(chǎn)的所有權。因此，在準備在美國上市時，新浪必須將中國內(nèi)地的門戶網(wǎng)站剝離。“新浪模式”（VIE）協(xié)議控制VIE來源于國際會計概念，指離岸公司通過外商獨資企業(yè)，與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議來成為內(nèi)資公司業(yè)務的實際收益人和資產(chǎn)控制人，以避免國內(nèi)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》對于限制類和禁止類行業(yè)限制外資進入的規(guī)定。簽訂一系列協(xié)議，控制北京新浪信息，并將北京新浪信息和新浪廣告的利潤轉(zhuǎn)移到新浪上市公司——協(xié)議控制VIE(VariableInterestEntities)新浪模式簡介為了同時滿足法律規(guī)定和境外上市的要求，新浪成立一家自然人持股的北京新浪互聯(lián)信息服務有限公司，由其申請ICP執(zhí)照。國際投資者通過投資離岸控股公司來控制設在中國境內(nèi)的技術服務公司，并由該技術公司通過獨家服務合作協(xié)議和一系列協(xié)議把境內(nèi)北京新浪互聯(lián)信息服務有限公司和境外離岸控股公司連接起來。后來，這種協(xié)議控制的境外上市模式在外資受限制行業(yè)得到普遍應用。這種模式也被投資界、法律界稱為“新浪模式”上市準備之“新浪模式”形成過程

12香港利方投資有限責任公司（以下簡稱“香港利方”）成立于1993年3月，同年，香港利方和四通集團下屬的北京四通電子技術有限責任公司合資建立了北京四通利方信息技術有限責任公司（以下簡稱“BSRS”）。這也是現(xiàn)在上市公司的前身。1997年，新浪網(wǎng)剝離ICP業(yè)務，在中國境內(nèi)以個人名義投資注冊一家純內(nèi)資的公司——北京新浪互聯(lián)信息服務有限公司（以下簡稱“北京新浪信息”）。11上市準備之“新浪模式”形成過程541997年7月，四通利方國際有限責任公司（SRSInternationalLimited）在開曼群島注冊成立，全資控股香港利方投資有限責任公司（RSIL）。

31999年3月，四通利方國際有限責任公司并購北美華淵網(wǎng)，開曼的四通利方國際有限責任公司更名為新浪公司（SINA.com），也就是現(xiàn)在的上市主體（以下簡稱“新浪上市公司”）。在國內(nèi)注冊成立了一家北京新浪互動廣告有限責任公司（以下簡稱“新浪廣告”），BSRS在其中擁有25％的股權，其余75％為王志東（后轉(zhuǎn)讓給汪延）個人控股。王志東同時持有上市公司6.3%的股權。簽訂一系列協(xié)議，由BSRS控制北京新浪信息，并將北京新浪信息和新浪廣告的利潤轉(zhuǎn)移到新浪上市公司12“新浪模式”（VIE）對“新浪模式”利弊的反思利：“新浪模式”繞開了《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》對外資禁止類產(chǎn)業(yè)的限制。新浪

搜狐

網(wǎng)易

百度

阿里巴巴

騰訊

盛大

etc分眾傳媒

華視傳媒對“新浪模式”利弊的反思利：“新浪模式”為國內(nèi)公司走向國際化做出了貢獻，“因為經(jīng)過這樣一個操作，促使國內(nèi)企業(yè)走出國門，成為全球化企業(yè)?！薄靶吕四Ｊ健背晒楹Ｍ饣鹜顿Y國內(nèi)企業(yè)開辟了良好的途徑，使得國內(nèi)企業(yè)在資金支持下獲得發(fā)展壯大。對“新浪模式”利弊的反思弊：

利益體外部風險：①政策風險：國家相關部門對VIE結構采取的態(tài)度及相關規(guī)定；②外匯管制風險；③稅務風險：VIE結構的公司將會涉及大量的關聯(lián)交易以及反避稅的問題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風險對“新浪模式”利弊的反思弊：

利益體內(nèi)部風險：①控制風險：由于是協(xié)議控制關系，上市公司對VIEs沒有控股權，可能存在經(jīng)營上無法參與或公司控制經(jīng)營管理的問題。“新浪模式”架構的穩(wěn)定性問題②契約風險：

·內(nèi)資公司名義股東與外資股東之間的利益沖突

·股東與國內(nèi)債權人之間的利益沖突新浪實例估價方法公司股權價值（百萬美元）每股價值（美元）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法189722.51股權價值貼現(xiàn)法139735.05交易價值法152938.36三種方法平均127431.97理論上在新浪公司計算的過程中應該引入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)兼并收購的情景分析，但是由于新浪當時沒有開展大規(guī)模的并購活動，所以這里并沒有考慮。IPO定價基礎——企業(yè)價值評估

1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法2、市盈率估值法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法權益價值=公司價值-債務價值股票價值=權益價值/總股本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法新浪IPO時間為2000年4月，一年后，2001年，6月底，新浪公司價值8.97億美元，每股價值22.51美元，而公司2000年5月15日的市值為11.6億美元，每股價值29.125美元。假定2003年期經(jīng)營利潤為正，WACC為18%，最終的價格/現(xiàn)金流比率為18.7倍。市盈率估值法股票發(fā)行價格=每股收益（EPS）*市盈率每股收益由稅后凈收入進行利潤和股本總數(shù)決定，經(jīng)營利潤可以由過去三年的平均利潤決定，市盈率大小由企業(yè)的凈資產(chǎn)，成長性，市場占有率，行業(yè)發(fā)展前景，企業(yè)未來情況等因素決定，這些影響因素可以通過證券交易所，投資銀行的專業(yè)部門對公開的信息進行研究整合確定。三種市盈率：核心市盈率、非杠桿市盈率、動態(tài)市盈率。市盈率估值法而新浪報表中股權價值貼現(xiàn)法，計算的是若干年后某一時點公司股權機制的現(xiàn)值，依據(jù)的是遠期收益和一個適當?shù)氖杏仕健?/p>

新浪做法：對于新浪的現(xiàn)金流量估測表，公司達到盈虧平衡點后的第二年，即2006財政年度，作為未來時點，設定隨后3年的增長率為86%，市盈率/增長率比率為1，根據(jù)2006財政年度的預期收益水平，計算出2005財政年度末公司的股權價值。然后使用30%的貼現(xiàn)率，計算未來股權價值在2001年6月底市值為13.97億美元，及每股35.05美元IPO定價方法通過估值模型，我們可以合理地估計公司的理論價值，但是要最終確定發(fā)行價格，我們還需要選擇合理的發(fā)行方式，以充分體現(xiàn)市場需求。目前常用的發(fā)行方式包括：累計投標方式、固定價格方式、競價方式。新浪：累計投標方式發(fā)行人與承銷商初步確定新股發(fā)行區(qū)間，不確定具體發(fā)行價格和發(fā)行股數(shù)，通過路演推介活動向機構投資者公考企業(yè)信息，整機機構投資者關于股票價格和需求量信息，會出需求曲線，對發(fā)行價格進行修正，最終確定發(fā)行價格，進行股份分配，讓投資著參與定價，時的發(fā)行人和甌子者之間的利益得到平衡，發(fā)行人，投資者和承銷商之間的信息不對稱程度得以降低，有助于發(fā)覺市場對發(fā)行股票的真實需求，減少發(fā)行失敗的風險?！霸儍r機制”，是指主承銷商先確定新股發(fā)行價格區(qū)間，召開路演推介會，根據(jù)需求量和需求價格信息對發(fā)行價格反復修正，并最終確定發(fā)行價格的過程。一般時間為1～2周。發(fā)行方式確定以后，進入了正式發(fā)行階段，此時如果有效認購數(shù)量超過了擬發(fā)行數(shù)量，即為超額認購，超額認購倍數(shù)越高，說明投資者的需求越為強烈。當出現(xiàn)超額認購時，主承銷商還可以使用“超額配售選擇權”(又稱“綠鞋”)增加發(fā)行數(shù)量?！俺~配售選擇權”是指發(fā)行人賦予主承銷商的一項選擇權，獲此授權的主承銷商可以在股票上市后的一定期限內(nèi)按同一發(fā)行價格超額發(fā)售一定比例的股份，在此期間內(nèi)，如果市價低于發(fā)行價，主承銷商直接從市場購入這部分股票分配給提出申購的投資者，如果市價高于發(fā)行價，則直接由發(fā)行人增發(fā)。這樣可以在股票上市后一定期間內(nèi)保持股價的相對穩(wěn)定，同時有利于承銷商抵御發(fā)行風險。新浪上市前后的比較美國東部時間2000年4月13日上午，新浪在納斯達克上市，以每股17美元的價格上市發(fā)行，開盤只升至22美元，當日報收于20美元上，較發(fā)行價僅上漲22％。股權比例控制權處理VIE結構發(fā)行及上市首日表現(xiàn)上市背景新浪&阿里IPO比較上市背景新浪：納指的下挫；沒有互聯(lián)網(wǎng)相應法規(guī)；認定ICP為電信增值服務，不許外資進入；適逢此間中美WTO談判，涉及到對互聯(lián)網(wǎng)外資進入的條款及國內(nèi)相關政策的制定，電信管理局希望新浪暫時停止上市的進程。上市背景阿里：互聯(lián)網(wǎng)管制依然存在；但VIE模式已經(jīng)被之前多個互聯(lián)網(wǎng)公司上市運用，“新浪模式”為國內(nèi)公司走向國際化做出了貢獻，促使國內(nèi)企業(yè)走出國門，成為全球化企業(yè)。控制權處理新浪：沒有雙股制，王志東持有北京新浪信息的股份為70%，而持有新浪上市公司的股僅為6.3%，出于融資和滿足法律要求的考慮，王志東和上市公司簽訂了雇傭協(xié)議，約定：一旦雇傭協(xié)議終止，王志東和汪延要將股份轉(zhuǎn)給上市公司（如中國法律允許）或轉(zhuǎn)給上市公司指定的中國籍雇員，特別強調(diào)了接受股權轉(zhuǎn)讓的雇員應是中國籍。最后王志東被迫離開新浪?？刂茩嗵幚戆⒗铮罕ＷC合伙人的控制權，因為實行雙股制(A股一股一票，B股一股十票），不能在香港上市，最后選擇紐約上市。馬云是不是能保住控制權有待時間的檢驗。馬云和蔡崇信為永久合伙人。截至9月19日，阿里共選舉出30名合伙人。合伙人的重要權利：有權提名阿里巴巴過半數(shù)董事。只要軟銀持股量不低于15%，軟銀和雅虎就需要對阿里合伙人提名的董事人選投贊成票。上市阿里股權結構VIE結構新浪：成立由王志東控制的新浪信息，將國內(nèi)ICP剝離出來——ICP為電信增值服務，不許外資進入。新浪信息通過協(xié)議將利益輸送給上市新浪。VIE結構阿里：早在2011年，馬云在未經(jīng)阿里巴巴股