清源股份(603628)分布式支架稀缺標的國際化布局下的本土服務模式助力公司成長

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載分布式支架稀缺標的，國際化布局下的本土服務模式助力公司成長分布式光伏支架龍頭企業(yè)，采取基于國際化布局的多產(chǎn)品發(fā)展模式。公司是澳洲分布式光伏支架龍頭，連續(xù)12年在澳洲屋頂光伏市場占有率第一，市占率持續(xù)超50%。公司主營業(yè)務可分為光伏支架和電站開發(fā)及建設兩大類，2021年營收占比分別為83.58%/13.76%。公司光伏支架產(chǎn)品主要有屋頂支架、地面支架和智能跟蹤器三大類，目前公司已將光伏支架業(yè)務拓展至澳洲、中國、日本、歐洲和東南亞等海內(nèi)外地區(qū)，其中戶用支架業(yè)務在歐洲增長地區(qū)迅速，并積極擴產(chǎn)備戰(zhàn)未來。同時2022年公司推出戶用儲能系統(tǒng)產(chǎn)品，擁抱新興藍海市場。光伏行業(yè)景氣度持續(xù)上升，帶動光伏支架需求增長。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2021年全球光伏新增裝機達170GW，預計2022-2023年全球光伏新增裝機有望達250/350GW，同比+47%/40%；從光伏支架使用壽命看，光伏支架屬于陪伴光伏電站全生命周期的產(chǎn)品，未來跟隨光伏行業(yè)同步成長邏輯明確。同時歐洲戶用支架市場火爆，國內(nèi)集中電站裝機量有望進一步提升，帶動光伏行業(yè)景氣度提升。澳洲分布式光伏支架龍頭，拓展歐洲及國內(nèi)市場。復盤公司在澳洲的發(fā)展歷程，商業(yè)模式可以總結(jié)為“國際市場+本地化服務+中國制造”，連續(xù)多年澳洲光伏支架市場市占率第一。公司基于戶用支架的ToC屬性，在海外市場積極培育本土化團隊、銷售渠道和品牌效應，助力公司拓展海外分布式支架市場，伴隨公司開拓歐洲、中國和東南亞新興市場逐漸收獲成效，有望引來業(yè)績高增期。在澳洲&歐洲銷售渠道加持下，公司擁抱戶儲藍海市場。2022年公司推出戶用儲能系統(tǒng)產(chǎn)品，瞄準澳洲和歐洲市場。我們認為公司向戶用儲能市場拓展是基于戶儲和光伏支架客戶群重疊性和自身銷售渠道優(yōu)勢做出的正確決定：首先戶用光伏支架和戶用儲能系統(tǒng)目標客戶群為同一類人群，并且歐洲、澳洲戶用光伏滲透率較高。同時公司在澳洲、歐洲具備專業(yè)的本地化營銷團隊、強大的銷售渠道和一定品牌效應，將成為公司推廣自身戶儲產(chǎn)品的重要投資建議：公司為澳洲分布式光伏支架龍頭，同時公司對歐洲、中國和東南亞等新興市場的開拓逐漸收獲成效，中短期具有較強的業(yè)績增長能力，并基于渠道復用性和終端重疊性拓展戶用儲能領域。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1.05/1.70/2.73億元，當前市值對應PE分別為44/27/17倍，給予公司2023年35xPE，對應目標價21.73元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：光伏支架需求不及預期、原材料價格回落不及預期、公司市場開拓不及預期、競爭加劇風險、相關測算具有一定主觀性等。標21A22E23E24E萬)7500.9%83每股盈利(元)4762資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券預測注：股價為2023年1月20日收盤價公司研究證券研究報告證券研究報告推薦推薦(首次)究所證券分析師：黃麟業(yè)編號：S0360522080001證券分析師：盛煒業(yè)編號：S0360522100003公司基本數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元)市場表現(xiàn)對比圖(近12個月)2022-01-28~2023-01-2078%44%9%-25%22/0122/0422/0622/0822/1123/01滬深30080.0080.00 5.94 5.94清源股份(603628)深度研究報告投資主題報告亮點本報告從公司的核心業(yè)務光伏支架出發(fā)，基于公司重點布局的多個市場對公司未來業(yè)績增速進行分析，并基于未來原材料價格變化對公司盈利狀況做出敏感性分析。1)從市場層面分析公司開拓歐洲、中國和東南亞等市場逐漸收獲成效后，有望迎來業(yè)績高增期；2)從公司發(fā)展路徑層面分析了公司商業(yè)模式的核心競爭力，針對公司與行業(yè)內(nèi)其他公司的差異進行了對比分析；3)分析了公司盈利改善的驅(qū)動因素，針對原材料價格變化對公司盈利能力的影響進行了敏感性分析。4)分析了公司往戶用儲能領域拓展的底層邏輯和未來前投資邏輯行業(yè)層面來看，光伏行業(yè)景氣度持續(xù)上升，帶動光伏支架需求增長。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2021年全球光伏新增裝機達170GW，預計2022-2023年全球光伏新增裝機有望達250/350GW，同比+47%/40%；光伏支架屬于陪伴光伏電站全生命周期的產(chǎn)品，未來跟隨光伏行業(yè)成長邏輯明確。公司層面來看，公司作為澳洲分布式光伏支架龍頭，連續(xù)12年在澳洲屋頂光伏市場占有率第一，伴隨公司開拓歐洲、中國和東南亞新興市場逐漸收獲成效，有望引來業(yè)績高增期。1)公司專注屋頂支架，具有豐富的渠道鋪設和品牌建設經(jīng)驗；2)公司拓展歐洲、中國和東南亞市場多年，已在當?shù)亟⒆庸竞捅就粱請F隊，未來有望充分受益當?shù)厥袌鲂枨蟊l(fā)；3)公司拓展歐洲等高溢價區(qū)域進展順利，同時鋼材、鋁材等原材料價格在22-23年有望回落，公司未來有望迎來量利齊升局面，支撐公司業(yè)績高增。4)公司基于渠道復用性和終端重疊性往戶用儲能領域拓展，有望打開公司成長空間。出貨量：公司布局歐洲、澳洲、中國和日本等市場多年，受益2022年歐洲戶用光伏市場需求爆發(fā)，公司渠道布局的品牌建設逐漸收獲成效，同時公司擴產(chǎn)廈門、天津和新疆產(chǎn)能，并繼續(xù)加大對中國和東南亞市場的開拓力度。我們預計2022-2024年公司光伏支架業(yè)務營收分別為12.2/17.7/25.1億元，同比增長43.2%/45.4%/41.5%。盈利：受上游鋼材、鋁材原材料價格高位震蕩影響，2021年公司毛利率略有下滑，2022-2024年伴隨原材料價格回落，公司往歐洲等高價市場拓展順利，我們預計公司盈利能力將逐步提升，有較高的業(yè)績彈性，預計2022-2024年公司歸母凈利率分別為7.4%/8.5%/9.9%?？紤]公司拓展歐洲、中國和新興市場逐漸取得成效，鋼材和鋁材等原材料價格在2022-2023年有望進一步回落，我們認為清源股份中短期有較強的營收/利潤成長能力，同時公司基于渠道復用性和終端重疊性往戶用儲能領域拓展。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1.05/1.70/2.73億元，當前市值對應PE分別為44/27/17倍，給予公司2023年35xPE，對應目標價21.73元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 架龍頭，貫徹國際化發(fā)展模式 6 7利能力向好 8 量利齊升 21 洲及澳洲地區(qū) 23 25主業(yè)協(xié)同發(fā)展，有望貢獻業(yè)績增量 26 華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4 圖表15同行公司光伏支架板塊銷售收入對比(億元) 11出貨量對比(GW) 11高(元/W，不含稅) 11 圖表20公司光伏支架產(chǎn)品主要銷往澳大利亞等地區(qū)(按營收) 12 光伏新增裝機主力(GW) 14 增長(GW) 15機主力(GW) 15批發(fā)電價漲幅明顯(歐元/MWh) 15 H 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6(一)澳洲屋頂支架龍頭，貫徹國際化發(fā)展模式公司是A股唯一一家涵蓋集中式支架和分布式支架設計、生產(chǎn)、銷售的上市公司，并務，目前已形成覆蓋澳洲、歐洲、亞太和新興市場的國際化模式。復盤公司的發(fā)展歷程，可1)開拓澳洲市場，深耕屋頂支架業(yè)務。業(yè)務培育期(2007-2010)：2007年公司于廈門J2)拓展海外市場，國際化模式初顯。市場拓展期(2011-2020)：公司于2011-2017年先后成立子公司清源美國、清源歐洲、清源日本、清源泰國、德國ClenergyGlobalProjectsGmbH、馬來西亞辦事處和菲律賓辦事處。2017年公司于上海證券交易所主板掛牌上市。2020年公司獲當年國內(nèi)最大光伏跟蹤系統(tǒng)項目——新疆石河子3)布局成效凸顯，成長拐點已至。加速成長期(2021-至今)：在分布式光伏需求保持5萬元，同比增長226%/612%。澳洲屋頂支架龍頭，產(chǎn)品遠銷多國。公司光伏支架產(chǎn)品包括屋頂支架、固定支架和跟蹤光伏電站開發(fā)建設業(yè)務可分為光伏發(fā)電、光伏電站轉(zhuǎn)讓和光伏電站開發(fā)建設及運維三大30多個國家，累計銷售超15GW，用于73萬余座屋頂光伏電站和1.2萬余座光伏地面超1GW)的高品質(zhì)光伏電站。監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7伏支架業(yè)務，并往戶用儲能領域拓展(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，管理能力優(yōu)異其中，公司實際控制人HongDaniel先生直接持股29.81%，并通過清源國際間接持股iFinD創(chuàng)證券(截至2022年三季度末)發(fā)&E證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8架資質(zhì)覆蓋全球主流光伏市場(三)營收拐點將至，盈利能力向好計提大額的壞賬準備。2020年起公司逐步減少電站開發(fā)及建設業(yè)務投入，將重心專注于光伏支架業(yè)務。2022Q1-3公司實現(xiàn)營業(yè)總收入10.19億元，同比增長38.23%；8642050%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%20182019202020212022Q1-3營業(yè)收入(億元)YoY資料來源：iFinD，華創(chuàng)證券Q3.90%0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8100%50%0%-50%-200%-250%-300%-350%20182019202020212022Q1-3歸母凈利潤(億元)YoY資料來源：iFinD，華創(chuàng)證券公司側(cè)重光伏支架業(yè)務，采取國際化發(fā)展模式。2019年起，公司逐步縮小光伏電站開開發(fā)及建設業(yè)務占比為83.58%和13.76%。2021年公司光伏支架在澳洲/中國/亞洲(除中國)/歐洲銷售占比為50.1%/19.7%/28.3%/1.9%，系公司采取國際化發(fā)展模式，監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號930%15%0%-30%30%15%0%-30%2022H12021202022022H120212020201920180%20%40%60%80%100%光伏支架光伏電站開發(fā)及建設業(yè)務其他資料來源：iFinD，華創(chuàng)證券地區(qū)覆蓋海內(nèi)外2022H1202120200%20%40%60%80%100%中國亞洲(除中國)大洋洲歐洲其他境外Q同保持平穩(wěn)趨勢。預計下半年原材料成本下降逐漸顯現(xiàn)及市場開拓順利，公司毛利率有望改善。務看，公司光伏支架2021年毛利率偏高的區(qū)域營收占比提升，公司支架業(yè)務毛利率有望修復。201820192020202120182019202020212022Q1-325%20%15%10%5%0%-5%毛利率毛利率資料來源：iFinD，華創(chuàng)證券75%60%45%201720172018201920202021 伏支架 光伏電站發(fā)電光伏電力電子產(chǎn)品光伏電站開發(fā)及建設業(yè)務光伏電站工程服務pct長帶動期間費用率下降；銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為4.80%/3.74%/1.66%/3.37%，資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號1025%20%15%10%5%0%20182019202020212022Q1-3期間費用率銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務費用率16%14%12%10%8%6%4%2%0%20182019202020212022Q1-3清源股份中信博(一)全球化發(fā)展的分布式支架龍頭，歐洲及國內(nèi)市場有望迎來突破公司側(cè)重屋頂支架產(chǎn)品，采取差異化發(fā)展路徑。從國內(nèi)光伏支架頭部企業(yè)的主要產(chǎn)品來源股份產(chǎn)品包括屋頂支架、地面支架和智能跟蹤器，應用場景暫時以分布式電站為主，中式支架為輔。公司名稱公司簡介務主要產(chǎn)品為：地面光伏支架、屋頂主要產(chǎn)品為光伏跟蹤為公司子公司樂清意華新能源科技，主要客戶為2022H1，公司光伏支架業(yè)務營收5.10億元，同比+14.4%。其中分布式支架業(yè)務營收司分布式支架營收占光伏支架營收比例呈上升趨勢10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0光伏地面支架系統(tǒng)(億元)分布式支架占光伏支架營收比例光伏地面支架系統(tǒng)(億元)分布式支架占光伏支架營收比例光伏智能跟蹤器系統(tǒng)(億元)202020212019220202021201970%60%50%40%30%20%10%0%證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號113530252035302520151050從同行業(yè)公司光伏支架板塊的營收情況來看，2022H1中信博、意華股份和清源股份光4%/+23.5%。圖表15同行公司光伏支架板塊銷售收入對比(億元)2019202020212022H1清源股份中信博意華股份圖表16同行公司光伏支架出貨量對比(GW)9876543210201920202021清源股份中信博商業(yè)等分布式電站，相比地面支架市場更為分散；且屋頂支架具有ToC屬性，對價格敏感性較低，通常銷售單價高于地面支架。圖表17清源股份光伏支架銷售單價較高(元/W，不含稅)0.460.440.420.400.380.360.340.320.440.430.400.390.370.35 2019份 202020212021年公司光伏支架業(yè)務毛利率處于行業(yè)較高水平。2019-2020年毛利率高低排序依次為中信博、清源股份和意華股份，主要系意華股份為光伏支架部件供應商，產(chǎn)品溢價更主要系中信博和意華股份主要產(chǎn)品為地面支架，地面電站價格敏感度較高，硅料價格高。博國內(nèi)營收占比較高，因其主要產(chǎn)品為地面支架，而國內(nèi)地面電站需求旺盛。清源股份和意華股份海外營收占比更高，系清源股份發(fā)展策略瞄準國際市場，澳洲、日本、歐洲和東南亞等海外地區(qū)營收占比較高。而意華股份核心客戶為NEXTracker、GamechangeSolar業(yè)。資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12大洋洲亞洲(除中國)歐洲其大洋洲亞洲(除中國)歐洲其他內(nèi)圈為2020年，外圈為2021年30%25%20%15%10%5%0%2019股份20202019股份2020意華股份中信博清源股份0%20%40%60%80%100%國內(nèi)營收占比國外營收占比資料來源：Wind，華創(chuàng)證券1、澳洲市場占有率領先，是公司最主要的銷售區(qū)域之一公司光伏支架產(chǎn)品主要銷往澳大利亞、中國、亞洲(除中國)等地區(qū)。截至2022年上司光伏支架產(chǎn)品在大洋洲、中國、亞洲(除中國)的營收分別為4.26/1.68/2.41億元，亞等地區(qū)，地面固定支架主要銷往日本、中國、東南亞等地區(qū)，跟蹤支架主要銷往東南公司光伏支架產(chǎn)品主要銷往澳大利亞等地區(qū)(按營收)1.9%1.9%0.7%19.4%50.1%55.3%24.7%19.7%28.3%深耕多年積累的營銷、售后經(jīng)驗，在海外市場培育本土化團隊、拓寬銷售渠道、構(gòu)建品牌效應，助力公司拓展歐洲、東南亞、中東非等海外光伏支架市場。資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13地化服務策略設立多家海外子公司KerryJInvestmentPtyLtd.架產(chǎn)品的銷售ClenergyAmerica,Inc.架產(chǎn)品的銷售EuropeLimited市場支架產(chǎn)品的銷售GYINTERNATIONALANDCoLtd市場支架產(chǎn)品的銷售市場的銷售ClenergyInternationalJPKabushiki-ha場的開拓/維護以及售后服務單。復盤公司在澳洲的發(fā)展歷程，商業(yè)模式可以總結(jié)為“國際市場+本地化服務+中國制造”：公司成立之初便積極向海外市場拓展，由于當?shù)赜脩粢话愀嗖A于本土品牌，公司在發(fā)展過程中積極組建本土化團隊，并利用國內(nèi)生產(chǎn)基地的成本和制造優(yōu)勢，本土化司成功的關鍵。公司在澳洲市場以銷售分布式支架為主。2021年，公司光伏支架業(yè)務在大洋洲營收達3.23.030%25%20%15%10%5%0%20202021大洋洲營收(億元)毛利率占比較高。根據(jù)SolarPowerEurope，2021年澳洲為全球第五大光伏市場，人均光伏裝機量居世界首位。未來澳洲光伏市場將保持穩(wěn)定增長趨勢。澳洲光伏市場中分布式光伏為裝機主力，2020-2021年單機容量在0-50kW的光伏電站占比約60%左右，同時考慮到近年來澳洲政府未出臺大規(guī)模刺激光伏行業(yè)發(fā)展的政策。綜上我們預計2022-2024年澳洲光伏市場在無明顯政策支持情況下，裝機量假設按8%的增速穩(wěn)步增長，假設2022-2024年0-100KW單機規(guī)模的光伏裝機占比分別為62%/65%/65%，預計2022-2024年澳洲0-資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號147.006.005.004.003.002.001.00100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172020>100kW20182019201620172020>100kW201820190-100kW2024E 0-100kW占比2、受益于歐洲分布式需求高景氣，公司歐洲市場拓展功到自成市場拓展功到自成，公司歐洲分布式光伏支架業(yè)務高速成長。俄烏沖突使得歐洲分布式立并提高品牌知名度，持續(xù)增加新的優(yōu)質(zhì)的客戶和訂單。2022H1，公司分布式光伏支司分布式光伏支架在歐洲地區(qū)營業(yè)收入爆發(fā)式增長6000500040003000200010000700%600%500%400%300%200%100%0%202022020公司分布式光伏支架歐洲地區(qū)營收(萬元)2022H1YoY大幅飆升，短期來看，能源價格高漲刺激光伏裝機量提升，下游需求持續(xù)旺盛；長期來盟委員會發(fā)布REPowerEU計劃，將歐盟2030年可再生能源目標提高到45%，計劃到GW年實現(xiàn)光伏裝機近600GW，歐洲光伏裝機有一步提速。GW資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號158070605040302020182019202020212022E2023E新增光伏裝機新增光伏裝機預測陽能屋頂倡議作為REPowerEU計劃的一部分，要求一定情景下必須安裝屋頂光伏，將加速推進歐盟國家分布式光伏的發(fā)展。到2026年，所有面積大于250平的新建的公共戶用光伏市場爆發(fā)的催化劑。歐洲分布式光伏需求持續(xù)高景氣，我們預計2023年歐洲30252050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021戶用工商業(yè)公共事業(yè) 分布式裝機占比戶用工商業(yè)公共事業(yè)圖表27德國批發(fā)電價漲幅明顯(歐元/MWh)70060050040030020000德國批發(fā)電價(歐元/MWh)2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/113、國內(nèi)光伏支架市場大有可為，公司積極擴充產(chǎn)能迎接機遇公司積極與創(chuàng)維光伏、中來股份和天合光能等國內(nèi)分布式光伏EPC廠商合作，把握國內(nèi)分布式光伏市場的發(fā)展機遇。2021年下半年，公司已與創(chuàng)維光伏、中來股份、天合公司國內(nèi)分布式支架業(yè)務正逐步實現(xiàn)突破。資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號16國內(nèi)新增光伏裝機高速增長，分布式占比約60%-70%。據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，2022Q1-34%。隨著硅料新增產(chǎn)能逐步釋放，產(chǎn)業(yè)鏈價格回落，我們預計2023年新增分布式裝機新增集中式裝機分布式占比6050403020080%70%60%50%40%30%20%10%0%圖表292022Q3國內(nèi)新增分布式光伏裝機占比達72%新增分布式裝機新增集中式裝機分布式占比353025205080%70%60%50%40%30%20%10%0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3整縣推進助力國內(nèi)分布式發(fā)展，有望保持較高增速。2022年6月，國家能源局發(fā)布《國家能源局綜合司關于報送整縣(市、區(qū))屋頂分布式光伏開發(fā)試點方案的通知》，在全國列示676個整縣(市、區(qū))屋頂分布式光伏開發(fā)試點，有望推動國內(nèi)分布式光伏電站發(fā)展。據(jù)國家發(fā)改委統(tǒng)計，截至2022年6月底，全國整縣試點累計備案規(guī)模達66.15GW。若按平均200-240MW/縣計算，全國676縣(市、區(qū))預計可開發(fā)規(guī)模達8070605040302010試點縣數(shù)量……東河南江蘇甘肅河北廣東青海浙江云南西陜西福建廣西湖北安徽重慶遼寧貴州湖南內(nèi)蒙古黑龍江海南西藏上海江西寧夏北京四川天津新疆新疆吉林東河南江蘇甘肅河北廣東青海浙江云南西陜西福建廣西湖北安徽重慶遼寧貴州湖南內(nèi)蒙古黑龍江海南西藏上海江西寧夏北京四川天津新疆新疆吉林(2)國內(nèi)集中式電站啟動在即，公司積極擴充產(chǎn)能迎接機遇公司地面光伏固定支架系統(tǒng)產(chǎn)品性價比高，主要銷往日本、中國、泰國、菲律賓等市場。光伏地面支架系統(tǒng)是公司的傳統(tǒng)支架產(chǎn)品，具有穩(wěn)定性好、性價比高、適合多種環(huán)境等資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號17H系統(tǒng)實現(xiàn)營收1.57億元，同比增長70.84%；占光伏支架營明顯。2020年，公司銷售大區(qū)日本受疫情影響，大量地面電站項目延遲開工，公對日本團隊進行重新改組，公司整體地面支架系統(tǒng)業(yè)績得到明顯改善。2022年上半年，國內(nèi)集中式光伏電站受產(chǎn)業(yè)鏈價格影響開工率較低，但公司在海外市場發(fā)力，使得光伏地面支架系統(tǒng)營收實現(xiàn)大幅增長。70.8%3.53.02.52.00.50.0光伏地面支架系統(tǒng)(億元)YoY2019202020212022H1120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%比例為30.7%地面支架占光伏支架營收比例50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2020202120192202020212019公司智能光伏跟蹤器系統(tǒng)相比于普通固定支架系統(tǒng)有13-20%的發(fā)電增益，主要銷往東算法+閉環(huán)控制”，相較于普通的固定支架系統(tǒng)能夠有效增加13-20%的發(fā)電維護設計等方面均高于業(yè)內(nèi)同類產(chǎn)品水平，有較強的競爭優(yōu)勢。H統(tǒng)營業(yè)收入為0.29億，同比下降74.3%；占光伏支架營收的內(nèi)跟蹤支架項目大幅減少，公司智能跟蹤器系統(tǒng)業(yè)務短期承壓。H%YoY光伏智能跟蹤器系統(tǒng)(億元)YoY1.61.41.21.00.80.601.61.41.21.00.80.60.40.20.02019202020212022H1智能跟蹤器系統(tǒng)占光伏支架營收比例25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2020202120192202020212019資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號182023年組件價格回落，國內(nèi)集中式光伏裝機或?qū)⒂瓉韽吞K。22Q1-3國內(nèi)新增集中式光帶動國內(nèi)地面固定支架和跟蹤支架需求的回升，公司支架業(yè)務有望受益。W403530252050國內(nèi)新增集中式裝機(GW)YoY140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%分布式占比集中式占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%低、運電收益，降低光伏系統(tǒng)度電成本，未來有望逐漸替代傳統(tǒng)固定支架。中國跟蹤支架滲透率25%20%20%18.7%20%16%14.6%15%10%8%5%5%0%201620172018201920202021資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號19直接材料直接人工制造費用直接材料直接人工制造費用公司積極擴充產(chǎn)能迎接國內(nèi)地面電站發(fā)展機遇。公司目前已在國內(nèi)擁有廈門、天津兩大生產(chǎn)基地，新疆生產(chǎn)基地正在建設當中。新疆基地設計產(chǎn)能5GW，產(chǎn)品將覆蓋中國西北部等設立的“風光大基地”區(qū)域，將進一步提升公司在國內(nèi)光伏市場的競爭力。計劃在GWGW并最終實現(xiàn)輻射南方區(qū)域、北方區(qū)域和西北區(qū)域的市場化銷售網(wǎng)絡，助力公司國內(nèi)地面支架業(yè)務的持續(xù)增長。W1086420202020212022年7月2022E公司產(chǎn)能(GW)(二)原材料價格回落，盈利能力有望修復公司光伏支架成本以鋼材和鋁材等原材料為主。我們參考公司和中信博光伏支架成本占主。2021年)3.553.55%1.73%94.73%021年)跟蹤支架固定支架0%20%40%60%80%100%直接材料直接人工制造費用外協(xié)鍍鋅費運輸費合金材料價格回落，公司盈利能力已經(jīng)得到修復。支架毛利率敏感性測算。參考公司年報和招股說明書數(shù)據(jù)，我們假設鋼材/鋁材在直接W1年證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號20tW.49%.59%.59%.49%.29%.79%.84%.78%.63%.08%.07%.96%.36%.29%.62%W.20%.01%.78%.99%.92%.74%.01%.86%.83%.70%.74%.66%.62%。落中鋁報價:鋁錠:AL99.7:華東市場(元/噸，左軸)250007000蘭格鋼鐵:價格:綜合鋼價(元/噸，25000700060002000050001500041500010000310000200050001000000資料來源：Wind，華創(chuàng)證券35%30%25%20%15%10%5%0%證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號21(三)光伏支架市場宏大，公司有望量利齊升披露的全球光伏分布式/集中式新增裝機數(shù)據(jù)，我們對全球屋頂支架、固定支架和跟蹤支架市場空間進行測算，并做出如下假設：1)2022/2023/2024年全球光伏新增裝機250/350/450GW，集中式電站占比分別為53%/55%/55%；2)基于光伏行業(yè)降本增效主旋律，同時光伏組件功率不斷提升，預計光伏支架單瓦價格將呈現(xiàn)緩慢下跌趨勢；3)預計跟蹤支架滲透率將逐步提升。012E3E4E全球光伏新增裝機(GW)50501%5%7%5%5%分布式新增裝機(GW).5分布式支架單價(元/W)分布式支架市場空間(億元)41集中式新增裝機(GW).5架滲透率9%0%地面固定支架單價(元/W)地面固定支架市場空間(億元)34跟蹤支架單價(元/W)跟蹤支架市場空間(億元)16光伏支架市場空間合計(億元)Y9%1%3%2024年公司主要銷售地區(qū)光伏支架市場空間有望達612億元，2021-2024CAGR達32.3%。公司屋頂支架主要銷售區(qū)域為澳洲、中國、歐洲，而地面支架主要銷售區(qū)域為日本、中國，我們對上述國家光伏支架市場空間進行測算。速穩(wěn)定增長，分布式裝機占比分別為62%/65%/65%。2)我國在風光大基地整縣推進等“REPowerEU”戰(zhàn)略的情況下，預計歐洲市場2022年裝機為55GW，假設分布式占比65%，2023/2024年保持30%增速增長；4)日本光伏市場相對穩(wěn)定，預計2022-2024年基于測算結(jié)果，我們認為澳洲和日本市場在未來仍將為公司貢獻穩(wěn)定營收，同時公司正證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號22012E3E4E公司主要出貨區(qū)域的分布式光伏支架市場澳洲分布式新增裝機(GW)611中國分布式新增裝機(GW)27歐洲分布式新增裝機(GW).48分布式支架單價(元/W)公司主要出貨區(qū)域的分布式支架市場空間(億元)604oY%公司主要出貨區(qū)域的地面固定支架市場日本集中式新增裝機(GW)5911000000中國集中式新增裝機(GW)60.00地面固定支架單價(元/W)公司主要出貨區(qū)域的地面固定支架市場空間(億元)oY.91%.01%公司主要出貨區(qū)域的跟蹤支架市場9%0%0%跟蹤支架單價(元/W)公司主要出貨區(qū)域的跟蹤支架市場空間(億元).942702.72oY3%%合計公司主要出貨區(qū)域光伏支架市場空間合計(億元)89Y8.94%47.35%23.58%27.27%廈門市及翔安區(qū)簽約試點項目28個，范圍覆蓋黨政機關建筑、學校、醫(yī)院、村委會等公共建筑、工商業(yè)廠房以及農(nóng)村居民住宅屋頂。022H1營收(萬元)公司自持運營發(fā)電的集中式光伏項目和工商業(yè)分布式光伏項目PC電站工程項目實行全過程或若干后光伏電站項目再移交給合作伙伴，包含國內(nèi)外集中地/證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號23公司電站開發(fā)業(yè)務逐步往小而精發(fā)展。2018年起公司電站開發(fā)業(yè)務營收呈收縮趨勢系“531新政”影響下，電站開發(fā)相關的光伏設備、勞務成本、設計咨詢費收入下降，019年起公司逐步減少對占用資金大且毛利率偏低的光伏電站開發(fā)業(yè)務投入所致。同時發(fā)業(yè)務逐漸以自營發(fā)電為主60050040030020000200%150%100%50%0%-50%2016201720182019202020212022H1光伏電站開發(fā)業(yè)務營收(百萬元)YOY業(yè)務毛利率持續(xù)上升70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021電站開發(fā)業(yè)務毛利率(一)戶用儲能業(yè)務正逐步開拓歐洲及澳洲地區(qū)是儲能系統(tǒng)的核心；儲能變流器控制電池組充放電和交直流變換；組件和逆變器系統(tǒng)負而用戶一般在夜間負荷較高，通過配置儲能可以更好地利用光伏電力，提高自發(fā)自用水公司正在歐洲及澳洲等地區(qū)積極推廣自主品牌的戶用儲能系統(tǒng)產(chǎn)品。公司的TNK系列用于戶用光伏系統(tǒng)增加儲能需求，最大程度提高光伏自發(fā)自用比例，降低用戶的用電成證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號24本(LCOE)較柴油發(fā)電機明顯下降。歐洲戶用儲能市場持續(xù)增長。據(jù)CNESA數(shù)據(jù)，2021年，歐洲新增投運儲能規(guī)模達2.2GW，其中戶用儲能市場新增規(guī)模突破1GW。其中，德國戶儲市場處于領先地位，意大利、奧地利、英國、瑞士等地區(qū)的戶用儲能市場正在起勢中。據(jù)研觀天下數(shù)據(jù)，戶用儲能占據(jù)歐洲儲能裝機的領先地位，歐洲戶用儲能市場預計將維持高景氣。據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，截至2021年底，歐洲戶用儲能裝機占累計儲能裝機的比例達歐洲戶用光伏裝機量降繼續(xù)增長，同時戶儲滲透率有望進一步提升。2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0120%100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018201920202021歐洲戶用儲能新增裝機量(GWh)同比圖表522021年歐洲戶儲占歐洲累計儲能裝機的46%戶戶用儲能電網(wǎng)側(cè)儲能工商業(yè)儲能9%46%44%資料來源：WoodMackenzie，華創(chuàng)證券低水平，我們預計未來澳洲戶用儲能上升空間。678901戶儲裝機臺數(shù)(萬臺)778容量(kWh/臺)戶儲裝機量(MWh).71.61.96配儲時長(h)37.3%.6%.5%證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號252024CAGR達82%/26%。我們對歐洲及澳洲戶用儲能市場空間進行了測算，并做出如下假設：1)戶用儲能的配儲時長為2.5h。2)假設23/24年歐洲新增光伏裝機增速為16%/20%。3)假設22/23/24年澳洲新增012E3E4E歐洲新增光伏裝機(GW).0.21.4oY1%7%9%2%8%歐洲戶用光伏新增裝機(GW).80%配儲時長(h)用儲能新增裝機(GWh)1.071.824.066.7110.90%%澳洲新增光伏裝機(GW)7oY澳洲戶用光伏新增裝機(GW)1.5%配儲時長(h)澳洲戶用儲能新增裝機(MWh)237.96333.00406.20498.65667.26%%2%3%4%資料來源：SPE，BNEF，APVI，華創(chuàng)證券(注：澳洲戶用裝機取APVI單機容量小于50kW數(shù)據(jù))(二)推出便攜式儲能產(chǎn)品豐富產(chǎn)品矩陣便攜式儲能電源是一種內(nèi)置鋰離子電池、可以在戶外場景下替代小型燃油發(fā)電機的小型CAGR證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號26100090080070060050040030020000全球便攜式儲能市場規(guī)模(億元)YoY2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E350%300%250%200%150%100%50%0%券公司推出便攜式儲能產(chǎn)品，把握行業(yè)高速發(fā)展機遇，有望為公司貢獻新的利潤增長點。等，可以滿足用戶不同應用場景需求。(2)安全性高，內(nèi)置的電池管理系統(tǒng)可以對電壓、電流、功率和溫度等參數(shù)進行監(jiān)控。集成了多種保護機制，以確保系統(tǒng)的穩(wěn)定性和安全-(三)儲能業(yè)務與公司主業(yè)協(xié)同發(fā)展，有望貢獻業(yè)績增量公司向儲能市場拓展，是基于儲能產(chǎn)品和光伏支架產(chǎn)品客戶群重疊性和自身銷售渠道優(yōu)群為同一類人群：歐洲、澳洲戶用光伏滲透率較高，客戶在購買光伏支架的同時一般具有戶用儲能系統(tǒng)購買需求。而公司在澳洲、歐洲的光伏支架產(chǎn)品已形成本土化品牌效應，公司可在向用戶銷售光伏支架的同時推廣證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號272)公司在澳洲、歐洲具有強大的銷售渠道和本地化團隊：公司深耕澳洲市場多年，并在近年來在歐洲市場取得較大進展，對本地市場和客戶需求有著深厚理解，同時公司具備專業(yè)的本地化營銷團隊和廣泛的銷售渠道，將成為公司推廣自身儲能產(chǎn)品的重要助力。(一)關鍵假設與盈利預測盈利預測：預計2022-2024E公司營業(yè)收入分別達到14.1/19.9/27.5億元，同比增長場需求爆發(fā)，公司渠道布局的品牌建設逐漸收獲成效，同時公司擴產(chǎn)廈門、天津和新疆盈利：受上游鋼材、鋁材原材料價格高位震蕩影響，2021年公司毛利率略有下滑，2022-2024年伴隨原材料價格回落，公司往歐洲等高價市場拓展順利，我們預計公司盈利能力將逐步提升，有較高的業(yè)績彈性，預計2022-2024年公司歸母凈利率分別為4%/8.5%/9.9%。12E3E4E營收(百萬元)0.60oY3.22%5.45%1.55%20.0%22.0%毛利潤(百萬元).60營收(百萬元).25oY0%8%毛利潤(百萬元)營收(百萬元)oY毛利潤(百萬元)645298營收(百萬元)oY毛利潤(百萬元)計營收(百萬元).78oY%0.92%證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號28毛利潤(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)