杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)

財務(wù)管理講義第六章杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)杠桿原理資本結(jié)構(gòu)理論一、成本按性態(tài)分類

成本性態(tài)：指成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。（一）固定成本：在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不受業(yè)務(wù)量增減變動影響而固定不變的成本。（二）變動成本

是指凡總額同業(yè)務(wù)量成同比例增減變動的成本。如直接材料、直接人工等。（三）混合成本隨業(yè)務(wù)量的變動而變動，但不成同比例變動。

第一節(jié)杠桿原理（四）總成本性態(tài)模型

TC=F+V*QTC：總成本F：固定成本

V：單位變動成本

Q：產(chǎn)量(或業(yè)務(wù)量)（五）邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤1.邊際貢獻(xiàn)（M）=銷售收入（S）-變動成本V=（p-v）Q2.息稅前利潤(EBIT)=銷售收入(S)-變動成本(V)-固定成本(F)=(p-v)Q-F=M-F1、概念:在其他條件不變的情況下，不論企業(yè)的銷售量多少，固定成本通常都是固定不變的。企業(yè)支付固定的的固定成本。隨著產(chǎn)銷售量的增加，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定成本減少，則單位產(chǎn)品的利潤提高，使息稅前盈余的增長率大于產(chǎn)銷量的增長率。反之，產(chǎn)銷量的減少會提高單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定成本，則單位產(chǎn)品的利潤下降。由于經(jīng)營成本中存在固定成本而造成的營業(yè)利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象,叫經(jīng)營杠桿。二、經(jīng)營杠桿2.經(jīng)營杠桿系數(shù)反映營業(yè)杠桿作用程度。是息稅前利潤的變動率相當(dāng)于銷售額變動率的倍數(shù)。F：固定成本Vc：變動成本S：銷售額M：邊際貢獻(xiàn)Q:銷售量例8-7:某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品,固定成本為60萬元,變動成本率為40%,當(dāng)銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時,經(jīng)營杠桿系數(shù)為:產(chǎn)銷量每增加一個單位，會使得每個單位產(chǎn)品應(yīng)承擔(dān)的固定成本減少，從而提高單位產(chǎn)品的利潤，即：息稅利潤的增長率大于產(chǎn)銷量的增長率，企業(yè)獲得經(jīng)營杠桿收益；反之，產(chǎn)銷量每減少一個單位，會使得每個單位產(chǎn)品應(yīng)承擔(dān)的固定成本增加，從而降低降低單位產(chǎn)品的利潤，即：息稅前利潤下降率也大于產(chǎn)銷量的下降率，企業(yè)面臨經(jīng)營杠桿風(fēng)險。不論企業(yè)營業(yè)利潤多少，債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利通常都是固定不變的。企業(yè)支付的利息固定，隨著EBIT的增加，單位息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的利息減少，則企業(yè)每股稅后利潤上升。反之，下降由于固定財務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股收益的變動幅度大于息稅前利潤的變動幅度的現(xiàn)象，叫財務(wù)杠桿。四.財務(wù)杠桿例8-8:某公司2012年銷售額為280萬元，固定成本50萬元，變動成本率60%；全部資本200萬元，負(fù)債比率為50%。負(fù)債利息率為12%，要求：計算該公司的財務(wù)杠桿系數(shù)：經(jīng)濟(jì)含義：息稅前利潤增加1個單位，普通股每股收益增長1.24個單位，企業(yè)獲得財務(wù)杠桿收益；反之，息稅前利潤下降1個單位，普通股每股收益下降1.24個單位，企業(yè)獲得財務(wù)杠桿風(fēng)險；財務(wù)杠桿系數(shù)越大，對財務(wù)杠桿收益影響越強(qiáng)，財務(wù)風(fēng)險也越高。項目單位：萬甲公司乙公司股本（面值：100）200100發(fā)行在外股數(shù)（萬股）21債務(wù)（利息率為8%）0100資金總額200200息稅前盈余2020利息08稅前盈余2012所得稅（50%稅率）106稅后盈余106每股普通股盈余56例8-9甲乙公司資金結(jié)構(gòu)與普通股盈余表息稅前盈余增長率20%20%增長后的息稅前盈余2424債務(wù)利息08稅前盈余2416所得稅（50%稅率）128稅后盈余128每股普通股盈余68每股普通股盈余增加額12普通股盈余增長率20%33.33%例8-9（續(xù)）上例：

當(dāng)企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時,增加破產(chǎn)機(jī)會.

企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益,就要增加負(fù)債,一旦企業(yè)息稅前盈余下降,不足以補(bǔ)償固定利息支出,企業(yè)的每股盈余下降得更快,甚至?xí)鹌飘a(chǎn).

財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險1.DFL表明由EBIT增長所引起的EPS的增長；2.在資本總額、EBIT相同的情況下，負(fù)債越高，DFL也越高，財務(wù)風(fēng)險越大；3.負(fù)債比率是可以控制的，企業(yè)可以通過合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。財務(wù)杠桿的意義五、聯(lián)合杠桿營業(yè)杠桿是通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤；財務(wù)杠桿則是通過擴(kuò)大息稅前利潤影響每股利潤。兩者最終影響到的普通股收益。聯(lián)合杠桿系數(shù)反映每股利潤變動率相當(dāng)于銷售變動率的倍數(shù)。聯(lián)合杠桿系數(shù)總杠桿作用的意義

1、在于能夠估計出銷售額變動時對每股收益造成的影響。

2、使我們看到了DOL的DFL之間的相互關(guān)系。如DOL高的企業(yè)，可使DFL低些；而DOL低的企業(yè)，可使DFL高些。

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的定義主要指長期資金中權(quán)益資本與負(fù)債資金的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論研究內(nèi)容：企業(yè)的籌資方式與公司價值的關(guān)系。早期資本結(jié)構(gòu)理論：戴維·杜蘭德提出：凈收益理論營業(yè)收益理論傳統(tǒng)理論。主要資金結(jié)構(gòu)理論：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論：20世紀(jì)50年代：Modigliani和

Miller的MM理論是現(xiàn)代資金結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)始人。70年代：研究財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的權(quán)衡理論標(biāo)志著資金結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。代表人有：Jensen、Mecking(1976)、Myers(1977)。80年代：不對稱信息理論的引入，大大豐富了人們對資本結(jié)構(gòu)問題的理解，拓寬了研究視野。代表人擁有：Ross(1972)、Myers、Majluf(1984)主要資金結(jié)構(gòu)理論：MM理論建立（完美資本市場）在一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下：預(yù)期相同標(biāo)準(zhǔn)差反映風(fēng)險信息及時無交易成本理性投資者無所得稅……1、MM理論（1）資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論（不考慮企業(yè)所得稅模型）

1958年Modigliani和

Miller在《美國經(jīng)濟(jì)評論》發(fā)表了《Thecostofcapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment》，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān).（1）命題一：企業(yè)價值命題：

說明:無論是負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)還是無負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)，價值相等,即無稅情況下,企業(yè)價值與負(fù)債無關(guān)。1963年MM兩教授在《美國經(jīng)濟(jì)評論》發(fā)表了《CorporateIncomeTaxesandTheCostofcapital》一文。探討了公司所得稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)是如何影響V的。命題一：VB=Vu+TcD（有負(fù)債）

（無負(fù)債）TC：為企業(yè)所得稅；考虎所得稅后，有負(fù)債企業(yè)價值比無負(fù)債企業(yè)價值高。當(dāng)負(fù)債100%時，企業(yè)價值最大。（2）所得稅資本結(jié)構(gòu)理論1977年，Miller在《金融雜志》上發(fā)表了論文《DebtandTaxes》一文。認(rèn)為稅資本結(jié)構(gòu)理論夸大了公司所得稅對于企業(yè)價值的正向作用。同時私人所得稅的存在會抵消這種影響。因此，既使存在所得稅，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值也沒有影響。Miller意識到以上結(jié)論的謬誤之處，即負(fù)債越高，企業(yè)價值最大和實(shí)際不符，沿著此軌跡進(jìn)行研究。Miller建立了包括公司所得稅的模型。Te：股利所得稅率與資本利得稅率的加權(quán)平均稅率Td：個人利息所得稅率；Tc：企業(yè)所得稅；（3）Miller模型MM理論的評價MM定理很像是一個毫無意義的定理,因為:根據(jù)他的第一個定理,資本結(jié)構(gòu)沒有任何意義;根據(jù)他的第二個定理,實(shí)際上沒有企業(yè)采用這樣的結(jié)構(gòu)。似乎現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在其誕生之時就宣告了它的死亡.但有趣的是,它不但沒有死亡,反而不斷發(fā)揚(yáng)光大.原因是:該理論從數(shù)量上揭示了資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)問題:資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系后人在放松這些假設(shè)后,使該理論更結(jié)合實(shí)際.既考慮負(fù)債帶來的利益也考慮由負(fù)債帶來的各種成本，并對它們進(jìn)行適當(dāng)平衡來確定資金結(jié)構(gòu)的理論。代表人物:博克斯特Baxter(1967);克羅斯Kraus,利茲伯格Litzenberger(1973)、斯科特Scott(1976)、Gordon、馬爾基爾Malkiel(1981).（1）財務(wù)拮據(jù)成本（虧空成本）企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務(wù)。表現(xiàn)：①債權(quán)人紛紛討債，只得借高利率款還債；②供應(yīng)商不提供材料等，客戶不再購買產(chǎn)品；③管理人員采取短期行為；如推遲機(jī)器大修理，變賣企業(yè)資產(chǎn)，為節(jié)約成本而降低產(chǎn)品質(zhì)量；④所有者和債權(quán)人爭執(zhí)不休，導(dǎo)致存貨、固定資產(chǎn)損壞或過時，沒有及時處理；⑤增加律師費(fèi)、訴訟費(fèi)等。財務(wù)拮據(jù)成本是由于負(fù)債造成的，有直接和間接成本，會降低企業(yè)價值。2、權(quán)衡理論代理關(guān)系：在股份制企業(yè)中，股東和債權(quán)人把資金交給企業(yè)的經(jīng)理人員，由經(jīng)理人員代理其管理。經(jīng)理由股東聘任，所以經(jīng)理更考慮股東利益，其次才是債權(quán)人利益。代表人有：Jensen、Mecking(1976)、Myers(1977)。代理成本：是由于股權(quán)投資者和企業(yè)經(jīng)營者之間，股權(quán)投資者與債權(quán)人之間的利益沖突而引起的額外費(fèi)用。①股東為監(jiān)督和約束經(jīng)理而增加的成本：控制公司的管理活動范圍；約束經(jīng)理開銷；中介機(jī)構(gòu)的檢查費(fèi)；設(shè)立專門監(jiān)督機(jī)構(gòu)等。②債權(quán)人為監(jiān)督和約束股東、經(jīng)理行為而增加的成本；如貸款時增加保護(hù)性條款限制了企業(yè)的經(jīng)營，降低了企業(yè)效率；為使條款執(zhí)行的監(jiān)督費(fèi)用等；VL=VU+TD－FPV－TPVFPV：財務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值；

TPV：代理成本的現(xiàn)值。評價：通過加入拮據(jù)成本和代理成本，使得資本結(jié)構(gòu)理論更加符合實(shí)際，同時，指明了企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但拮據(jù)成本和代理成本無法用確切的函數(shù)表達(dá)。（2）代理成本對權(quán)衡理論的評述:(1)該理論通過加入財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本,使得資金結(jié)構(gòu)理論變得更加符合實(shí)際,同時指明了企業(yè)存在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu).(2)該理論認(rèn)為財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本隨著負(fù)債的增加而不斷增加,但無法準(zhǔn)確計算財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本價值,即最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)實(shí)際上很難找到.該理論研究了在不對稱信息的環(huán)境下，企業(yè)發(fā)行債券還是股票的融資決策，將為投資者提供評價企業(yè)經(jīng)營狀況的信號，據(jù)此選擇投資方式。（1）ROSS（1972）不對稱信息理論在不對稱信息狀況下，投資者只有從企業(yè)輸出的信息來評價企業(yè)價值，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是把內(nèi)部信息傳遞給市場的一個信號。當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景好時，企業(yè)會選擇債務(wù)籌資，當(dāng)企業(yè)前景暗淡或投資風(fēng)險較大時，選擇股票籌資，因而負(fù)債率上升是一個積極的信號，有利于企業(yè)價值提高。3、不對稱信息理論企業(yè)需要籌資時，首先選擇內(nèi)部資金來源，如需外部籌資時，先利用負(fù)債，然后是可轉(zhuǎn)換債券，最后才是發(fā)行普通股票Myers和Majluf(1984)進(jìn)一步研究了不對稱信息對投資成本的影響：如果企業(yè)發(fā)行新股會被市場誤解，使新發(fā)行的股票貶值。

N=新股真實(shí)價值N1=股票的市場買價N0=N-N1 No＞0NPV＞N0是企業(yè)投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。即不對稱信息的存在增加了投資成本，只有補(bǔ)償股票貶值的損失時，企業(yè)才會投資評價：豐富了資本結(jié)構(gòu)理論，但仍不能找到各種籌資方式的最佳比例。（2）Myers的不對稱信息理論(Peclingoldertheory)實(shí)踐中對資本結(jié)構(gòu)問題的思考稅收：所得稅越高，利息抵稅的效果就越好，公司舉債的欲望就越強(qiáng)在其他條件相同時，邊際所得稅率高的企業(yè)，利用負(fù)債可能性更大，因為高稅率有更高的抵稅效益，能負(fù)擔(dān)更多的財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。財務(wù)危機(jī)程度：有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的比例：在其他條件相同時，有形資產(chǎn)多的企業(yè)比無形資產(chǎn)多的企業(yè)能更多地利用負(fù)債，因為有形資產(chǎn)在破產(chǎn)時更能變現(xiàn)。公司銷售的穩(wěn)定性：公司的財務(wù)狀況與經(jīng)營狀況：經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿不宜“雙高”.在其他條件相同時，經(jīng)營風(fēng)范小的企業(yè)可以較多地利用負(fù)債，而風(fēng)險大的企業(yè)只能較少負(fù)債。因此風(fēng)險大的企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)拮據(jù)可能性大。公司所處的發(fā)展階段：不同的公司有不同的資產(chǎn)負(fù)債率.一、資金結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義1、一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資金成本2、負(fù)債籌資具有財務(wù)杠桿作用。3、負(fù)債利息具有抵稅作用。4、負(fù)債資金會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策利用負(fù)債資金具有雙重作用，適當(dāng)利用負(fù)債可以降低企業(yè)資金成本，但當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率太高時，會帶來較大的財務(wù)風(fēng)險。因此，企業(yè)必須權(quán)衡財務(wù)風(fēng)險和資金成本的關(guān)系。根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分析，存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均成本最低、企業(yè)價值最大的資金結(jié)構(gòu)。二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定每股收益分析法信誠公司目前擁有資本1200萬元，其中債務(wù)資本400萬元（年利率為10%），普通股資本800萬元（發(fā)行普通股16萬股，每股面值50元）?，F(xiàn)公司需要擴(kuò)大規(guī)模，擬追加投資200萬元，有兩種方案可以選擇：（1）發(fā)行普通股4萬股，每股面值50元；（2）全部發(fā)行債券，年率10%；公司的所得稅率為25%。公司目前的EBIT為120萬元，投資之后預(yù)計EBIT會增加到160萬元。要求：選擇最佳方案。例8-6所以，選擇方案2。

問題：如果公司預(yù)計EBIT為140萬元時，應(yīng)選擇哪種籌資方案？每股收益無差別點(diǎn)通過分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系來確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前盈余—每股收益分析法，簡寫為EBIT-EPS分析法，又叫每股收益無差異點(diǎn)法。每股收益無差別點(diǎn)【練習(xí)題1】資料:金山集團(tuán)公司是一個歷史悠久的鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，公司經(jīng)過充分的市場調(diào)研后認(rèn)為應(yīng)該擴(kuò)大生產(chǎn)能力，在2005年底前新建一條生產(chǎn)線，公司為此需要籌集2億元資金，全部需要從外部籌措。公司在2004年12月31日的有關(guān)財務(wù)資料如下：現(xiàn)有普通股4000萬股；抵押公司債券15000萬元，利率為4%；邊際所得稅率為30%；市場部預(yù)測本年度息稅前利潤EBIT為8000萬元。財務(wù)經(jīng)理設(shè)計了兩套籌資方案：方案A：發(fā)行公司債券20000萬元，設(shè)定債券年利率為8%，每年付息一次。方案B：以增發(fā)股票的方式籌資，即發(fā)行4000萬股股票以籌集20000萬元。要求：分析上述兩種籌資方案對公司收益及控制權(quán)的影響，從中選出較佳的籌資方案。1．收益分析：對收益的考慮主要是應(yīng)設(shè)法增加公司現(xiàn)有普通股股東的每股收益（EPS）。T=30%；IA=20000×8%+15000×4%=2200（萬元）IB=15000×4%=600（萬元）；SA=4000（萬股）；SB=4000+4000=8000（萬股）。將有關(guān)數(shù)據(jù)代入等式，解得EBIT0=3800萬元，此時EPS=0.28元，即若預(yù)期EBIT小于3800萬元，則選用方案二；等于3800萬元，則兩個方案的EPS相等；若大于3800萬元，則選用方案一。而公司預(yù)測本年度EBIT為8000萬元；所以選擇方案一。

(二)、比較資金成本法

企業(yè)在作出籌資決策之前，先擬定若干個備選方案，分別計算各方案加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法，叫比較資金成本法。例8-10：華光公司原來的資金結(jié)構(gòu)如下表所