第一章金融工程導(dǎo)論

《金融工程》

湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與政法學(xué)院

主講人王進

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2023/2/31教材與參考資料教材：

鄭振龍,陳蓉主編，2008,《金融工程》，高等教育出版社主要參考書籍：JohnHull,Option,2000,FuturesandOtherDerivatives,PrenticeHall,4thed.約翰馬歇爾等，1998,《金融工程》,清華大學(xué)出版社.宋逢明，1999,《金融工程原理》,清華大學(xué)出版社.羅伯特C默頓等，2001,《金融工程案例》,東北財經(jīng)大學(xué)出版社.陳松男《金融工程學(xué)》復(fù)旦大學(xué)出版社《金融工程學(xué)》格利茨著唐旭譯2023/2/32第一講金融工程導(dǎo)論一、金融工程導(dǎo)論1.金融工程定義2.金融工程與金融風(fēng)險管理3.金融工程與金融學(xué)科發(fā)展4.金融工程與金融效率5.金融產(chǎn)品的定價二、中國金融工程發(fā)展條件和障礙1.金融市場發(fā)展?fàn)顩r（基礎(chǔ)條件)2.金融市場需求與供給(動力機制）3.金融人才儲備狀況（傳導(dǎo)機制）2023/2/331.金融工程內(nèi)涵（定義）金融工程(FinancialEngineering)定義

1988年，美國金融學(xué)教授費納蒂(Finnerty)首次給出了金融工程的正式定義，即“金融工程包括新型金融工具與方法的設(shè)計、開發(fā)與實施以及為金融問題提供創(chuàng)造性的解決辦法.金融工程應(yīng)用于三大領(lǐng)域：

一是新型金融工具的設(shè)計與開發(fā)；二是新型金融手段和設(shè)施的開發(fā)。其目的是為了降低交易成本，提高運作效率，挖掘盈利潛力和規(guī)避金融管制；三是為了解決某些金融問題，或?qū)崿F(xiàn)特定財務(wù)經(jīng)營目標(biāo)制定出創(chuàng)造性的解決方案。2023/2/34金融工程產(chǎn)生和發(fā)展的背景一、全球經(jīng)濟環(huán)境的變化金融工程產(chǎn)生的全球經(jīng)濟背景主要有三個方面：第二世界大戰(zhàn)后國際資本的流動及歐洲貨幣市場的建立和發(fā)展；70年代世界“石油危機”以及由此產(chǎn)生的“石油美元”的回流；80年代債務(wù)危機的爆發(fā)和影響。

二、金融創(chuàng)新的影響利率自由化、信貸市場證券化和國際化、金融業(yè)務(wù)綜合化和自由化是20世紀(jì)80年代以來金融自由化的重要內(nèi)容。金融自由化的縱深發(fā)展成為金融創(chuàng)新活動的直接導(dǎo)火索。按照熊彼特的“創(chuàng)新理論”，金融創(chuàng)新的突出表現(xiàn)是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。尤其旨在規(guī)避各類價格(物價、利率、匯率、股價等)風(fēng)險、提高流動性的衍生金融產(chǎn)品的問世特別引人注目。三、信息技術(shù)進步的影響信息技術(shù)的進步為金融工程的發(fā)展提供了技術(shù)支持、物質(zhì)條件、研究手段和新的發(fā)展空間。

四、市場追求效率的結(jié)果除了外部環(huán)境的因素外，金融工程的產(chǎn)生是是金融市場交易者追求效率的結(jié)果。在本質(zhì)上反映了市場追求效率的內(nèi)在要求。反過來，金融工程的廣泛應(yīng)用又切實提高了金融市場的效率。

2023/2/35焦點：收益性、安全性、流動性按照諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特.默頓（RobertMerton)的觀點，現(xiàn)代金融理論有三大支柱：資金的時間價值、資產(chǎn)定價和風(fēng)險管理。金融工程的活動也同樣依靠這三大支柱的支撐。從微觀層次講，金融問題可以概括為三性：收益性、安全性、流動性。這三性均有價值，創(chuàng)造這三性，就意味著創(chuàng)造價值。由此可以證明，金融是可以創(chuàng)造價值的部門。金融工程的目標(biāo)就是通過這三性的創(chuàng)造、重組，來創(chuàng)造價值或提高效用。金融工程就象玩積木一樣。我們可以把若干現(xiàn)有的金融產(chǎn)品組成一個新的金融產(chǎn)品,也可把一個現(xiàn)有的金融產(chǎn)品分解成若干金融產(chǎn)品。2023/2/36金融工程的核心思想同樣的東西因人、因時、因地，其價值是不同的。這種東西包括好東西和壞東西。好東西如：金錢、權(quán)利、地位、生命、健康、家庭、靈活（流動性）、好地段（房地產(chǎn)）等等；壞東西如風(fēng)險、噪音、污染等等。同樣的東西只要在不同的眼里價值不同，就存在交換的基礎(chǔ)。廣義的金融工程就是運用各種技術(shù)和手段來促成這種交換的實現(xiàn)。2023/2/371＋1＝？在數(shù)學(xué)家和金融工程師眼里，1＋1＝2。在人們眼里1＋1常常不等于2。2023/2/38請在下列兩種前景中選擇你喜歡的：

A=(2500,0.33);B=(2400,0.34)。

C=(2500,0.33；2400,0.66);

D=(2400,1)。令E＝（2400，0.66）C=A+ED=B+E2023/2/39結(jié)論當(dāng)整體大于部分之和時，就組合；當(dāng)整體小于部分之和時，就分拆。2023/2/310金融工程的基本工具（1）金融工程有兩大基本工具：數(shù)學(xué)和計算機通過數(shù)學(xué)工具，我們可以找出各種金融變量之間的相互關(guān)系，從而為金融工程師拆分和組合新的金融產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)。事實上，在金融領(lǐng)域，每個數(shù)學(xué)等式都意味著一種拆分或組合方案。如CPP等式：

c+Xe-rT=p+S

它意味著借錢買股票再買進看跌期權(quán)保護，就相當(dāng)于買進看漲期權(quán)；也意味著賣空股票，將所得的收益購買短期國債，并買進看漲期權(quán)保護，就相當(dāng)于買進看跌期權(quán)；還意味著借錢買股票相當(dāng)于買進看漲期權(quán)同時賣出看跌期權(quán)。2023/2/311金融工程的基本工具（2）通過計算機，我們則將我們的研究成果立即運用于實踐。如二叉數(shù)定價模型。2023/2/312金融工程的主要用途新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的設(shè)計和創(chuàng)新及其定價——相當(dāng)于保險精算，其基本工具是資產(chǎn)定價、盈虧分布的分析、風(fēng)險對沖的情況分析、保值成本的計算。套利在考慮了交易成本和稅收之后，只要現(xiàn)實的價格不符合資產(chǎn)定價公式的，就存在無風(fēng)險套利機會。套利一定要通過計算機自動進行。套期保值和風(fēng)險管理根據(jù)高風(fēng)險、高預(yù)期收益原則，套期保值的目標(biāo)是使風(fēng)險降幅大于預(yù)期收益率應(yīng)有的降幅。風(fēng)險管理的目標(biāo)是使風(fēng)險水平降到可以承受的水平。投機2023/2/313衍生金融工具與金融工程遠期、期貨、期權(quán)和互換是主要的衍生金融工具，它們既是金融工程的成果，又是金融工程的工具。換句話說，任何衍生金融工具都可分解成一系列其它衍生金融工具，而幾種衍生金融工具又可組合成新的更復(fù)雜的衍生金融工具。2023/2/3142.金融工程與風(fēng)險管理管理（1）金融工程產(chǎn)生的主要動因就是滿足日益增長的風(fēng)險管理需要。有效的風(fēng)險管理活動，是要確保企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定，而金融工程則拓展了人們進行風(fēng)險管理的新思維，大大減少了風(fēng)險管理成本，提高風(fēng)險管理的效率。

三種傳統(tǒng)風(fēng)險管理手段的不足：

在金融工程出現(xiàn)之前，主要有三種風(fēng)險管理手段：一是資產(chǎn)負債管理；二是保險；三是證券組合投資。這三種方法僅是表內(nèi)控制法（on－balance—sheettransaction，是指公司在資產(chǎn)負債表具體項目基礎(chǔ)上，通過調(diào)整公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)與負債的不同組合方式來消除市場金融風(fēng)險）A.資產(chǎn)負債管理法。從總體上來說，這種風(fēng)險管理方式要求對資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)進行重新調(diào)整，所以存在明顯的弱點，這表現(xiàn)為：1)耗用的資金量大；2）交易成本高；3）會帶來信用風(fēng)險；4）調(diào)整有時滯。B.保險。保險可保的是部分有形的風(fēng)險（此類風(fēng)險在本質(zhì)上屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險），而對于股票買賣、債券買賣、期貨交易等金融交易的無形風(fēng)險而言，由于屬于投機性風(fēng)險，其盈利過程體現(xiàn)在簡單而又復(fù)雜的持有和轉(zhuǎn)讓過程中，屬于不可保的范圍（不過，現(xiàn)代保險的內(nèi)涵和外延正發(fā)生著質(zhì)的變化，注意這一點十分重要)。C.證券組合投資。一方面是模型本身有缺陷，如假設(shè)前提不符合現(xiàn)實（投資者并不全是風(fēng)險的厭惡者，他們對于獲取非零的利潤并不滿足，而甘冒一定風(fēng)險獲取較高利潤）、模型計算比較困難，數(shù)據(jù)難以獲取等；另一方面則因為證券組合投資本身只能有效降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，對于系統(tǒng)性風(fēng)險卻無能為力。2023/2/315金融工程與風(fēng)險管理管理（2）金融工程的比較優(yōu)勢：－－金融工程對風(fēng)險管理采用的是表外控制法（of－balance一sheettransaction），即是利用金融市場上各種套期保值工具來達到風(fēng)險規(guī)避的目的、由于此類交易不涉及資產(chǎn)負債表上的所有項目，不改變基礎(chǔ)業(yè)務(wù)資產(chǎn)負債的平衡，一般也不在資產(chǎn)負債表上顯示出來，故稱為表外業(yè)務(wù)。1．更高的準(zhǔn)確性和時效性。衍生工具避險的一個重要內(nèi)在機理就是我們在定義中所言明的衍生性，其價格受制于基礎(chǔ)工具的變動，而且這種變動趨勢有明顯的規(guī)律性。2．成本優(yōu)勢。這與衍生交易的高杠桿性具有密切的關(guān)系。衍生工具操作時多采用財務(wù)杠桿方式（financialleverage），即付出少量資金可以控制大額的交易，一定時期后的平倉也只是進行差額結(jié)算，動用的資金很少，可大大節(jié)約公司套期保值的成本。對于場內(nèi)交易的衍生工具來說，差額結(jié)算，運用的資金很少，可大大節(jié)約公司套期保值的成本。對于場內(nèi)交易的衍生工具來說，由于創(chuàng)設(shè)了一個風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場，可以集中處理風(fēng)險，這會大大降低尋找交易對手的信息成本，而交易的標(biāo)準(zhǔn)化和集中性又大大降低了交易成本。3.更大的靈活性。場內(nèi)的衍生交易頭寸可以方便地由交易者隨時根據(jù)需要拋補，期權(quán)的購買者更獲得了履約與否的權(quán)利。場外交易則多是為投資者“量身訂造”的。而且，以金融工程工具為素材，投資銀行家可隨時根據(jù)客戶需要創(chuàng)設(shè)金融產(chǎn)品，這種靈活性是傳統(tǒng)金融工具無法相比的。

2023/2/3163.金融工程與金融學(xué)科的發(fā)展金融學(xué)科的發(fā)展歷程:描述型金融學(xué)分析型金融學(xué)金融工程學(xué)金融行為學(xué)

定性分析定性分析+定量分析創(chuàng)造性+工程化金融學(xué)+行為學(xué)

金融倫理(可持續(xù)發(fā)展)金融技術(shù)含量金融心理/習(xí)慣2023/2/317附1.金融工程與現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展現(xiàn)代金融學(xué)的基本結(jié)構(gòu)框架2023/2/318附3.微觀金融學(xué)的發(fā)展簡史2023/2/3192023/2/320金融理論的發(fā)展是金融工程發(fā)展的理論基礎(chǔ)。－－華爾街的幾次革命實現(xiàn)了金融理論的突破。

20世紀(jì)50－60年代馬柯威茲的投資組合理論開金融投資定量分析先河，CAPM理論的形成是金融理論的質(zhì)的飛躍。１９７２年１２月米爾頓·弗里德曼的題為《貨幣需要期貨市場》的論文，為貨幣期貨的產(chǎn)生奠定了理論基礎(chǔ)；費金·布萊克和馬龍·肖在１９７３年提出的期權(quán)定價模型，使當(dāng)年的期權(quán)交易所得以成立。20世紀(jì)８０年代達萊爾·達菲等人在不完全資產(chǎn)市場一般均衡理論方面的經(jīng)濟學(xué)研究從理論上論證了金融工程對社會資源配置效率提高的重大意義。20世紀(jì)９０年代的各種金融工程理論，如資產(chǎn)定價模型、風(fēng)險模型更是得到空前發(fā)展，客觀適用性和精確性也大大提高。金融工程得以迅速發(fā)展。20世紀(jì)末期的金融行為學(xué)及其定價理論形式上是對金融工程學(xué)的革命，實質(zhì)上是對金融工程的修正和完善。

2023/2/321技術(shù)進步及其向金融領(lǐng)域的滲透，給金融工程的發(fā)展提供了巨大的技術(shù)支持。

計算機與通訊技術(shù)的飛速發(fā)展使金融變量變動加快、風(fēng)險增加，對金融工程的需求也隨之增加，而且加上以人工智能力代表的復(fù)雜計算能力的增強，使許多需要高精技術(shù)的金融創(chuàng)新成為運用的可能；許多理論模型獲得了實際運用的條件，并能夠模擬檢驗，從供給方面給予金融工程發(fā)展的技術(shù)支持。2023/2/322金融工程是在市場經(jīng)濟條件下，市場不斷追求更高的金融效率的產(chǎn)物。與此同時，金融工程又直接促進了金融效率的全面提高。

金融工程的產(chǎn)生與發(fā)展受到多種因素的推動，主要是四個方面：經(jīng)濟、金融環(huán)境的轉(zhuǎn)變經(jīng)濟主體內(nèi)在需求的變化金融理論的發(fā)展技術(shù)的進步及向金融領(lǐng)域的滲透而從深層次上看，這四方面都從本質(zhì)上反映了市場追求高效率的內(nèi)在要求。2023/2/323金融工程產(chǎn)生的內(nèi)在本質(zhì)動因：－－經(jīng)濟主體在激烈競爭中對金融資產(chǎn)流動性和盈利性需求的加大，是金融工程產(chǎn)生與發(fā)展的內(nèi)在動因。傳統(tǒng)金融工具和方法在收益性、流動性上存在矛盾，但現(xiàn)實的金融企業(yè)和非金融企業(yè)卻有著以最小的成本（包括風(fēng)險成本、流動性成本）換取最大收益的本能要求，因而對低成本、多樣化融資方式需求增加。金融工程順應(yīng)這種需求創(chuàng)新出了一系列金融產(chǎn)品，或增加流動性、或風(fēng)險管理、或增加收益性、或降低企業(yè)所有者將資產(chǎn)委托給經(jīng)營者的代理成本（ＡｇｅｎｃｙＣｏｓｔ）。其中風(fēng)險管理要求，即通過降低交易成本增強多樣性從而提高金融市場的運作效率，是金融工程發(fā)展的本質(zhì)動因。2023/2/3244.金融工程與金融效率提高金融效率是金融工程產(chǎn)生和發(fā)展的最根本推動力。---金融工程是金融業(yè)追求利潤最大化、不斷提高自身效率的結(jié)果。但金融工程在飛速發(fā)展的同時也對全球金融體系產(chǎn)生了深遠的影響，在相當(dāng)大的程度上推動了金融效率的提高：金融工程提高了金融機構(gòu)的經(jīng)營效率與功能實現(xiàn)；金融工程提高了金融市場的效率；金融工程提高了金融宏觀調(diào)控的效率。2023/2/3255.金融工具的定價方法絕對定價法：根據(jù)金融工具未來現(xiàn)金流的特征，運用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將這些現(xiàn)金流貼現(xiàn)成現(xiàn)值，該現(xiàn)值就是絕對定價法要求的價格。股票和債券定價大多使用絕對定價法。優(yōu)點：比較直觀，易于理解缺點：金融工具（特別是股票）未來的現(xiàn)金流難以確定；恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率難以確定，它既取決于金融工具風(fēng)險的大小，還取決于人們的風(fēng)險偏好，而后者很難衡量。相對定價法：利用基礎(chǔ)產(chǎn)品價格（外生給定）與衍生產(chǎn)品價格之間的內(nèi)在關(guān)系，直接根據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品價格求出衍生產(chǎn)品價格。優(yōu)點：在定價公式中沒有風(fēng)險偏好等主觀的變量，因此比較容易測度非常貼近市場，尋找套利機會。2023/2/326衍生金融產(chǎn)品定價的基本假設(shè)市場不存在摩擦：無交易成本、無保證金、無賣空限制市場參與者不承擔(dān)對手風(fēng)險：無信用風(fēng)險市場是完全競爭的：價格的接受者（規(guī)模大、品種多的市場）市場參與者厭惡風(fēng)險，且希望財富越多越好市場不存在套利機會。（最重要的假設(shè)之一）2023/2/327二、中國金融工程發(fā)展的條件和障礙1.金融市場發(fā)展?fàn)顩r（基礎(chǔ)條件)2.金融市場需求與供給(動力機制）3.金融人才儲備狀況（傳導(dǎo)機制）2023/2/3281.引入金融工程的條件---20多年來，中國金融業(yè)走過了由依附發(fā)展和金融抑制到逐漸形成金融體系和加快金融深化的過程，這無疑得益于中國的后發(fā)優(yōu)勢。由于發(fā)展金融工程可能是中國實現(xiàn)金融趕超甚至經(jīng)濟趕超的重大機遇，這種獨特的戰(zhàn)略位置要求中國必須將金融工程的發(fā)展提到應(yīng)有的獨特地位。發(fā)展金融工程需要在消除金融抑制，推動金融自由化的背景下進行，可從金融自由化的角度探討一下發(fā)展金融工程的條件。弗賴（Fry，1997）概括了以下五個方面金融自由化改革的先決條件：1）適度慎重的銀行規(guī)章及監(jiān)管制度（隱含銀行會計制度及法律基礎(chǔ)的最低要求）；2）適度的價格穩(wěn)定性；3）嚴(yán)肅的財經(jīng)紀(jì)律；4）商業(yè)銀行的利潤最大化及競爭行為；5）對金融中介行為不構(gòu)成顯性或隱性的、歧視的稅收制度。中國市場經(jīng)濟體系基本建立,金融市場(尤其是資本市場)有了一定的發(fā)展,為金融工程創(chuàng)造了基礎(chǔ).2023/2/3292.金融工程大發(fā)展的障礙

真正的市場價格尚未形成；真正的市場主體的缺失：

－－中國當(dāng)前發(fā)展衍生工具主要有兩方面的制約因素：一是缺乏真正的市場均衡價格；二是缺乏真正需要規(guī)避風(fēng)險的經(jīng)營主體。前者是說真正市場化利率。匯率、證券行市以及商品價格的缺失，使衍生工具的發(fā)展沒有一個健康完善的基礎(chǔ)市場作背景，會使衍生交易失去存在和發(fā)展的前提；后者是說，真正按市場規(guī)則行事的交易者的缺失，會使衍生交易變成賭博，而且這些賭博者只負贏不負虧，其發(fā)展會加重經(jīng)濟甚至整個社會機體的疾患。這兩個前提條件的缺失是制約中國金融工程發(fā)展的最主要的因素。

制度因素仍是金融風(fēng)險的主要產(chǎn)生原因和防范風(fēng)險的根本所在。金融業(yè)的發(fā)展水平還相當(dāng)滯后，健全的金融運行機制尚未建立。2023/2/330三、次級貸款危機2023/2/331美國政府一直十分重視居民的住房問題。上個世紀(jì)30年代以來通過了一系列住房法案?！?977年社區(qū)再投資法案》、《1978平等信貸機會法》鼓勵銀行向低收入家庭和低收入社區(qū)提供住房貸款。要求貸款機構(gòu)不能因借款人種族、膚色、年齡、性別、宗教信仰、有任何信貸歧視。聯(lián)邦住房局（FHA）也一貫奉行為第一次購房的中低收入家庭提供購房抵押貸款違約保險。在抵押貸款二級市場上，依據(jù)《1992年聯(lián)邦住宅企業(yè)金融安全和健全法》，政府發(fā)起設(shè)立的“兩房”（“房利美”和“房地美”）公司承擔(dān)為政府住房政策目標(biāo)服務(wù)的責(zé)任：法案規(guī)定：“兩房”每年購買的抵押貸款中，中低收入水平和少數(shù)居民聚集地區(qū)的貸款應(yīng)占一定的比率。這使得“兩房”不得不加快收購次級抵押貸款的步伐，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行更多的次級抵押貸款證券。1、住房問題一直是美國社會經(jīng)濟政策的核心2023/2/332美國一系列宏觀調(diào)控措施促使次貸市場快速發(fā)展“網(wǎng)絡(luò)泡沫”破滅后，尋找新的經(jīng)濟增長點美國政府大力推動次級抵押貸款市場金融管制法規(guī)限制的突破各方市場參與主體促使美國次貸市場快速發(fā)展借款人的現(xiàn)實需要；貸款人的投資需求中介機構(gòu)的利益驅(qū)動（投資銀行、評級機構(gòu)）1994年美國的次級貸款發(fā)放量只有350億美元，僅占當(dāng)年住房抵押貸款發(fā)放的4%。隨著2001年美國房地產(chǎn)市場的迅速升溫，次級抵押貸款也隨之迅速增長，2005年最高，占當(dāng)年房地產(chǎn)抵押貸款發(fā)放量的21%。到2007年三季度時，全美國次級抵押貸款余額已達到1.3萬億美元，占美國所有住房抵押貸款余額的14%左右。2、“次級貸款”機制剖析2023/2/333次貸及其特點

消費者信用評分低于620分首付低于20%收入證明缺失、負債較重每月還款在收入中的比例較高或紀(jì)錄欠佳多為浮動利率貸款，或只支付利息2023/2/3342023/2/335次貸是一種高風(fēng)險資產(chǎn)當(dāng)政府開始鼓吹“給低收入者提供住房機會”時，作為獨立經(jīng)營的商業(yè)性金融機構(gòu)——銀行機構(gòu)、抵押貸款公司、儲貸協(xié)會——便開始放松信貸條件。這時，銀行并沒有象以往那樣關(guān)注貸款人的第一還款來源（收入來源和穩(wěn)定狀況），從而鑄就第一道防線，而是更多地關(guān)注第二還款來源（即房屋價格是否上漲，以便貸款不能歸還時出售還貸）。當(dāng)房地產(chǎn)市場保持價升量增態(tài)勢時,第二還款來源固然可以保障，但若出現(xiàn)相反情況，全部風(fēng)險便暴露無疑，且缺乏有效的抵御手段。次貸的風(fēng)險，出自其放棄了防范風(fēng)險的第一道防線，而完全依賴于第二道防線。第二道防線高度依賴于房地產(chǎn)市場的運行。而房地產(chǎn)市場雖然從長期趨勢來說是上升的，但在上升的總趨勢中存在著漲跌的周期性，卻常常被人們忽視。2023/2/336次貸及其衍生產(chǎn)品使得大量機構(gòu)卷入基于次貸這種基礎(chǔ)性資產(chǎn)，一系列衍生品產(chǎn)生出來抵押貸款公司熱情地參與到這場活動中來，它們放松風(fēng)險評估條件，大量購買次級抵押貸款，并將其證券化出售。信用評級機構(gòu)也對次貸證券給予了過高的信用等級評定。各種保險和擔(dān)保機構(gòu)也參與其間。廣大的金融市場其他參與者在缺乏信息的情況，不可能對次貸債券進行合理的風(fēng)險評估。投資者根據(jù)評級標(biāo)準(zhǔn)大量購買次貸債券，使得次貸債券的流動性較高，債券發(fā)行更加便利；反轉(zhuǎn)來，次級抵押貸款因而更開展的如火如荼。2023/2/3373、次級貸款證券運行框架發(fā)行收入抵押住房委托關(guān)系現(xiàn)金流債務(wù)人次級貸款發(fā)放人投資者投資銀行特殊目的機構(gòu)（SPV）支付價款支付價款發(fā)行次貸債券銷售次貸債券出售次貸組合發(fā)放貸款其他主要參與者服務(wù)人(常由發(fā)放人承擔(dān))信用評級機構(gòu)信用增級機構(gòu)受托管理人現(xiàn)金流擔(dān)保信用評級2023/2/338債務(wù)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險傳遞鏈2023/2/339MBS-結(jié)構(gòu)化證券結(jié)構(gòu)化證券：根據(jù)投資者對收益、風(fēng)險和期限等的不同偏好，對MBS進行多種形式的分層（如優(yōu)先級、次級和剩余權(quán)益）。抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流重新組合后償付證券投資者。典型的結(jié)構(gòu)化證券貸款池A貸款池B貸款池C信托帳戶優(yōu)先級證券次級證券Z級證券按優(yōu)先順序回收現(xiàn)金流對現(xiàn)金流進行重新組合2023/2/340債務(wù)抵押證券（CDO）抵押債務(wù)憑證(CDOs)，包括CLO及CBO兩種。是通過購買某種證券池，并以該證券池內(nèi)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的一種權(quán)益產(chǎn)品。2023/2/341CDS甲方：CDS買方乙方：CDS賣方丙方：公司債券或MBS\ABS債券每3個月支付一次固定保險費一旦違約，支付信用損失本金和利息組合風(fēng)險頭寸信貸違約掉期(CDS)是交易雙方的一種信用衍生品或協(xié)議，一方定期付款給另一方，并在第三方違約的情況下取得付款的承諾。具體來說，甲方獲得信貸保護——一種保險，是所謂的“買方”；乙方提供信貸保護，是所謂的“賣方”；丙方，可能會破產(chǎn)或者違約，稱為“信用連接機構(gòu)”(referenceentity)。

信貸違約掉期類似一種保單，債務(wù)所有者可以使用它對沖或保險另一債務(wù)違約情況。但由于沒有實際持有資產(chǎn)或遭受損失的要求，信貸違約掉期也可用作投機。

2023/2/342一旦違約發(fā)生，便會觸發(fā)惡性循環(huán)2006年，在當(dāng)年發(fā)行的2.05萬億美元的住房抵押貸款證券中，次級抵押貸款證券占據(jù)了21.9%。過度的繁榮，醞釀著巨大的風(fēng)暴。事實上，2004年的儲貸協(xié)會危機，已預(yù)示風(fēng)暴即將到來。一旦次級抵押貸款出現(xiàn)違約，次貸債券的評級和價值迅速下降，次級抵押貸款的發(fā)放也成為了問題。由于信息不對稱，市場對證券化產(chǎn)品不甚熟悉，更是恐慌性地拋售手中的債券。反轉(zhuǎn)來，金融市場的危機開始對房地產(chǎn)市場形成極大的負面影響，房價出現(xiàn)回落，這就使得不能還款的次級抵押貸款者失去了最后一根救命稻草，銀行也隨即被卷入了危機的漩渦中。這是一個惡性循環(huán)的過程（金融技術(shù)或是金融體制問題？）2023/2/343次貸危機引發(fā)經(jīng)濟衰退2023/2/344次貸危機警示房地產(chǎn)市場泡沫和金融市場泡沫互動，導(dǎo)致次貸危機升級；次貸產(chǎn)品自身缺陷和操作漏洞是內(nèi)因，金融政策失調(diào)是外因；信用評級失實、衍生產(chǎn)品無度、交易監(jiān)管錯位、風(fēng)險預(yù)警失靈?！按钨J事件”再一次說明，金融危機總是在最薄弱的環(huán)節(jié)爆發(fā)?！按钨J危機”反映了華爾街的墮落貪婪就是次貸危機根本性的原因。華爾街的對沖基金和其他機構(gòu)，一直在尋找能讓它們獲取超額金融投資回報的“金融秘笈”。貪婪折射出領(lǐng)導(dǎo)力的潰敗。今天大賺其錢便對風(fēng)險視而不見，無疑就是領(lǐng)導(dǎo)力缺失的表現(xiàn)。2023/2/345四、危機引發(fā)的思考

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我們正站在新的歷史起點上，需要規(guī)劃進一步改革的方向。無論我們是否意識到，在規(guī)劃我國金融改革和金融創(chuàng)新的方向時，我們或明或暗地都會有一個藍本，長期以來，這個藍本就是美國的實踐。與此相關(guān)聯(lián)，我們也會有一些理論上的參考，這些理論大都是基于美國的實踐。但是，自次貸危機在美國爆發(fā)并演化為震撼世界的“金融海嘯”以來，這些觀念受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。那里曾經(jīng)讓我們覺得已經(jīng)是非常完備的體系，瞬時間變得七零八落；很多曾經(jīng)被奉為金科玉律的規(guī)則、做法、慣例，瞬時間就成為必須被拋棄的東西。美國的事態(tài)還在展開過程之中，現(xiàn)在還不是做結(jié)論的時候。但是，有一些經(jīng)驗和教訓(xùn)已經(jīng)初顯端倪。在規(guī)劃未來我國金融改革和發(fā)展的戰(zhàn)略時，必須記取這些經(jīng)驗和教訓(xùn)。危機教訓(xùn)2023/2/347金融改革與創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)服務(wù)于實體經(jīng)濟金融的發(fā)展必須服務(wù)于實體經(jīng)濟，無論何時何地，這都是基本原則。然而，上個世紀(jì)90年代以來，金融發(fā)展的這一“天條”常常被忽視，甚至被拋到腦后?；臃碌腃DO、CDS、結(jié)構(gòu)化、理財產(chǎn)品等等，很多都缺乏實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)。上個世紀(jì)90年代以來，通過無窮盡、有時是為創(chuàng)新而創(chuàng)新的金融創(chuàng)新，金融的發(fā)展有脫離開實體經(jīng)濟基礎(chǔ)而自我服務(wù)的傾向。2023/2/348金融市場產(chǎn)品普遍受到質(zhì)疑金融因素廣泛滲透到商品市場中，金融的投資和投機行為產(chǎn)生了無序擾動市場價格、干擾實體經(jīng)濟正常運行。當(dāng)今，石油、谷物等大宗農(nóng)產(chǎn)品和資源類產(chǎn)品價格是在金融市場上確定的。例如，在石油期貨市場上，套期保值者，即真正的生產(chǎn)者和真正的需求者，不到20%；余下的80%都是金融投資者，對沖基金、投資銀行、主權(quán)財富基金以及其他金融機構(gòu)，發(fā)揮主導(dǎo)作用。如此形成的石油價格，基本上不反映石油的供求關(guān)系。最近幾個月來石油價格的暴漲暴跌，充分說明了石油市場的投機性。對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的極度不信任，使得全球通行“現(xiàn)金為王”，流動性偏好極大，窖藏之風(fēng)盛行。致使全社會的流動性幾乎全部依靠貨幣當(dāng)局予以提供和維持。

2023/2/349續(xù)：市場運行規(guī)則受到質(zhì)疑諸如信用評級公司等中介機構(gòu)的功能受到嚴(yán)重質(zhì)疑評級公司等中介機構(gòu)的作用，在危機前是掩蓋問題，放大收益，在危機后則是夸大問題，放大損失。綜合結(jié)果是加劇了危機波動。亞洲金融危機時，也發(fā)生了同樣的事情。重要的教訓(xùn)：誠信的價值；董事會成員所扮演的角色。“現(xiàn)代會計制度”受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)以資本市場為前提、以“公允價值”為基礎(chǔ)的會計制度的最大問題，就在于它在市場繁榮時期將放大所有投資銀行及市場參與者的資產(chǎn)負債表和利潤，過度夸大繁榮；在市場衰退時期，它會顯著收縮所有投資銀行和市場參與者的資產(chǎn)負債表和利潤，人為加劇衰退。這又是一個加劇危機波動的制