第七章籌資管理3

7.3杠桿原理資金結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策的核心。最佳資本結(jié)構(gòu)：能使企業(yè)資金成本最低，企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。杠桿理論能夠幫助我們分析企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而找出企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。第一部分：預(yù)備知識(shí)一、成習(xí)性及分類成本習(xí)性也稱為成本性態(tài)，指在一定條件下成本總額的變動(dòng)與特定業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。成本按習(xí)性可劃分為固定成本（fixedcost）FC變動(dòng)成本（variablecost）VC混合成本二、總成本習(xí)性模型y=F+VC=F+VQy指總成本F指固定成本總額V指單位變動(dòng)成本Q指業(yè)務(wù)量VC變動(dòng)成本總額三、邊際貢獻(xiàn)（contributionmargin）M邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動(dòng)成本后的余額。保本點(diǎn)之后，每增加一個(gè)單位的產(chǎn)銷量，企業(yè)的利潤(rùn)就增加相當(dāng)于一個(gè)單位邊際貢獻(xiàn)的數(shù)額。通常，邊際貢獻(xiàn)又稱為“邊際利潤(rùn)”或“貢獻(xiàn)毛益”等。邊際貢獻(xiàn)又分為單位產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn)m和全部產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn)Mm=p—VS=p×QC=V×QM=S—VC=pQ—VQ=（p—V）Q=mQm:單位邊際貢獻(xiàn)S：收入總額P：價(jià)格V：?jiǎn)挝蛔儎?dòng)成本VC：變動(dòng)成本總額Q：產(chǎn)銷量M：邊際貢獻(xiàn)四、息稅前利潤(rùn)（EarningsBeforeInterest,Taxes）簡(jiǎn)稱EBIT息稅前利潤(rùn)是指企業(yè)支付利息和交納所得稅前的利潤(rùn)。EBIT=稅后利潤(rùn)÷（1-所得稅率）+利息EBIT=銷售收入—變動(dòng)成本總額—固定成本總額EBIT=S—VC—F=pQ—vQ—F=（p—v）Q—F=mQ—F=M—FEBIT：息稅前利潤(rùn)S：收入總額VC：變動(dòng)成本總額F：固定經(jīng)營(yíng)成本p：價(jià)格Q：產(chǎn)銷量V：?jiǎn)挝蛔儎?dòng)成本m：?jiǎn)挝贿呺H貢獻(xiàn)M：邊際貢獻(xiàn)五、稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)-利息六、凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)=稅前利潤(rùn)-所得稅七、每股收益（EarningPerShare）每股收益即EPS，又稱每股稅后利潤(rùn)、每股盈余，指稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率。每股收益＝利潤(rùn)/總股數(shù)

I：利息t：所得稅稅率D：優(yōu)先股股利N：發(fā)行在外普通股平均股數(shù)第二部分【杠桿理論】杠桿三要素杠桿是物理學(xué)上的概念，指在找到適當(dāng)支點(diǎn)的情況下，施加一個(gè)較小的力就能引發(fā)較大的效果的現(xiàn)象。杠桿效應(yīng)的三要素：支點(diǎn)施加的力引發(fā)的效果經(jīng)營(yíng)杠桿：指在一定產(chǎn)銷規(guī)模內(nèi)，由于固定經(jīng)營(yíng)成本的存在，產(chǎn)銷量發(fā)生較小變動(dòng)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（EBIT）就會(huì)發(fā)生較大幅度的變動(dòng)。經(jīng)營(yíng)杠桿用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是源于企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)決策的風(fēng)險(xiǎn)。支點(diǎn)：固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本

F

施加的較小力：產(chǎn)銷量Q的變化

較大的效果：EBIT的較大幅度變化。第二節(jié)：經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿衡量銷量和息稅前利潤(rùn)的關(guān)系。經(jīng)營(yíng)杠桿效用以經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage簡(jiǎn)稱DOL)來(lái)表示DOL=

=DOL：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

EBIT：息稅前利潤(rùn)M：邊際貢獻(xiàn)

S：銷售總額VC：變動(dòng)成本總額F：固定經(jīng)營(yíng)成本總額Q：產(chǎn)銷量p：?jiǎn)蝺r(jià)

V：?jiǎn)挝蛔儎?dòng)成本=只有當(dāng)F為0時(shí)，DOL才可能為1，此時(shí)，產(chǎn)銷量的變動(dòng)會(huì)引起息稅前利潤(rùn)同比例變動(dòng)。但企業(yè)不可能不存在固定成本，所以經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)恒大于1。DOL能表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，DOL恒大于1，表示企業(yè)永遠(yuǎn)存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)固有風(fēng)險(xiǎn)，不能消除。【例題一】某公司固定成本600萬(wàn)，變動(dòng)成本率為60%，當(dāng)銷售額分別為4500萬(wàn)，3000萬(wàn)，1500萬(wàn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為多少？當(dāng)S=4500萬(wàn)DOL=（4500-4500×60%）/（4500-4500×60%-600）=1.5當(dāng)S=3000萬(wàn)DOL=（3000-3000×60%）/（3000-3000×60%-600）=2.0當(dāng)S=1500萬(wàn)DOL=（1500-1500×60%）/（1500-1500×60%-600）=∞從以上例子說(shuō)明1.銷售額越高，DOL系數(shù)越小，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。2.M=F，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)最大，此時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最大。3.在現(xiàn)有固定經(jīng)營(yíng)成本規(guī)模下降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的最好方法是提高邊際貢獻(xiàn)?！纠}二】ABC公司06年取得息稅前利潤(rùn)40萬(wàn)元，預(yù)計(jì)下期銷量增長(zhǎng)30%，企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2，預(yù)計(jì)07年息稅前利潤(rùn)。預(yù)計(jì)EBIT=基期EBIT×（1+×DOL)第二節(jié)：財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿：指在一定的資本結(jié)構(gòu)下，由于固定資本成本的存在，息稅前利潤(rùn)EBIT發(fā)生較小的變動(dòng)，稅后利潤(rùn)將發(fā)生較大幅度的變動(dòng)。它評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是源于資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。支點(diǎn)：固定的資金成本（利息和優(yōu)先股股利）

施加的較小的力：EBIT的變動(dòng)較大的效果：EPS較大的變動(dòng)

財(cái)務(wù)杠桿衡量企業(yè)息稅前利潤(rùn)和稅后利潤(rùn)（用每股收益EPS來(lái)表達(dá)）之間的關(guān)系。財(cái)務(wù)杠桿用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage）DFL來(lái)衡量。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)某企業(yè)資金規(guī)模500萬(wàn)，全部為股東投入，每股一元。如果當(dāng)年企業(yè)EBIT為100萬(wàn)，則EPS為多少？該企業(yè)現(xiàn)準(zhǔn)備改變資本結(jié)構(gòu)，300萬(wàn)采用債務(wù)資金，200萬(wàn)股東投入，負(fù)債平均利息率8%，在EBIT不變的情況下，此時(shí)的EPS為多少？（該企業(yè)所得稅率為25%）A當(dāng)500萬(wàn)全部為股東投入時(shí)EPS=100×（1—25%）÷500=0.15B當(dāng)有300萬(wàn)負(fù)債時(shí)，股東資金為200萬(wàn)，折合200萬(wàn)股。EPS=[(100—300×8%)×(1—25%)]÷200=0.285【思考】在其他因素不變的情況下，如果息稅前利潤(rùn)增加10%，那么每股收益變動(dòng)率是大于、小于還是等于10%？DFL====

DFL：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)EPS：每股收益EBIT：息稅前利潤(rùn)I：利息總額M：邊際貢獻(xiàn)F：固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本Q：產(chǎn)銷量P：價(jià)格VC：變動(dòng)成本總額V：?jiǎn)挝蛔儎?dòng)成本如果企業(yè)存在優(yōu)先股DFL=D：優(yōu)先股股利t：所得稅稅率N：普通股股數(shù)EPS=當(dāng)利息I為0時(shí)（即企業(yè)不存在負(fù)債），DFL=1，此時(shí)EBIT和EPS同比率變動(dòng)。DFL反應(yīng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。DFL=1，EBIT和EPS同比例變動(dòng)，企業(yè)不存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即，只要企業(yè)沒(méi)有負(fù)債，就不會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，也不會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不是企業(yè)的固有風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)取消負(fù)債的方法來(lái)消除?！纠}1】某企業(yè)04年—06年息稅前利潤(rùn)分別為50萬(wàn)，30萬(wàn)，10萬(wàn)，利息費(fèi)用10萬(wàn)。計(jì)算04年到06年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。當(dāng)EBIT=50萬(wàn)時(shí)，DFL=50/（50-10）=1.25當(dāng)EBIT=30萬(wàn)時(shí)，DFL=30/（30-10）=1.5當(dāng)EBIT=10萬(wàn)時(shí)，DFL=10/（10-10）=∞上例說(shuō)明：1.EBIT越大，DFL越小，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。2.當(dāng)EBIT=I時(shí)，企業(yè)的息稅前利潤(rùn)只能支付當(dāng)年利息，此時(shí)DFL最大，企業(yè)面臨最大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3.降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)降低負(fù)債或提高息稅前利潤(rùn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。財(cái)務(wù)杠桿只能在經(jīng)營(yíng)杠桿的基礎(chǔ)上施加自己的影響，而經(jīng)營(yíng)杠桿要對(duì)所有者權(quán)益產(chǎn)生影響，必須通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的作用來(lái)實(shí)施。注意【例題2】某物流公司全年?duì)I業(yè)額為300萬(wàn)元，息稅前利潤(rùn)為100萬(wàn)元，固定成本為50萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為50％，資本總額為200萬(wàn)元，債務(wù)資本比率為30％，利息率為15％。計(jì)算DOL及DFLS=300萬(wàn)，EBIT=100萬(wàn)，F(xiàn)=50萬(wàn)，VC=300×50%=150萬(wàn)負(fù)債額=200×30%=60萬(wàn)，I=60×15%=9萬(wàn)【例題3】某企業(yè)當(dāng)年取得稅后利潤(rùn)100萬(wàn)元，已知該企業(yè)所得稅稅率25%，DFL為1.5，企業(yè)負(fù)債平均利息率為5%，計(jì)算①該企業(yè)利息②該企業(yè)負(fù)債數(shù)額。EBIT-I=稅前利潤(rùn)

已知稅后利潤(rùn)100萬(wàn)，【例題4】ABC公司06年EBIT為50萬(wàn)，每股收益為2元，假設(shè)07年預(yù)計(jì)EBIT將增加60%，在財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.25時(shí)，07年的每股收益為多少？EPS=2×（1+60%×1.25）=3.5元總杠桿就是指由于固定經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)成本的存在而導(dǎo)致的普通股每股收益的變動(dòng)率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。支點(diǎn)：固定的經(jīng)營(yíng)成本和財(cái)務(wù)成本

施加的較小的力：產(chǎn)銷量的變動(dòng)

較大的效果：每股收益EPS較大幅度的變動(dòng)第四節(jié)：總杠桿（復(fù)合杠桿）總杠桿是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合，反應(yīng)產(chǎn)銷量和每股收益之間的關(guān)系。對(duì)于企業(yè)，總是經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)在前，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)在后?？偢軛U效應(yīng)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同作用的結(jié)果，用來(lái)描述企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)。總杠桿效應(yīng)用總杠桿系數(shù)DTL（DegreeofTotalleverage）來(lái)衡量3.總杠桿（復(fù)合杠桿）：由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，由于存在固定的財(cái)務(wù)成本，又引發(fā)了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)杠桿：由Q引發(fā)EBIT財(cái)務(wù)杠桿：由EBIT引發(fā)EPSDTL==DOL×DFL==DTL：總杠桿系數(shù)EPS：每股收益

EBIT：息稅前利潤(rùn)I：利息總額M：邊際貢獻(xiàn)F：固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本Q：產(chǎn)銷量P：價(jià)格V：?jiǎn)挝蛔儎?dòng)成本VC：變動(dòng)成本總額總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)衡量狀態(tài)種類經(jīng)營(yíng)特征籌資特點(diǎn)企業(yè)類型固定資產(chǎn)比重較大的資本密集型企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。企業(yè)籌資主要依靠權(quán)益資本，以保持較小的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。變動(dòng)成本比重較大的勞動(dòng)密集型企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)低，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小。企業(yè)籌資主要依靠債務(wù)資本，保持較大的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。