股票互換業(yè)務(wù)

第五章互換金融互換（FinancialSwaps）是約定兩個或兩個以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約?；Q:可以看作是一系列遠(yuǎn)期的組合。類別利率互換（InterestRateSwap，IRS）貨幣互換（CurrencySwap）

-其他互換第一節(jié)互換市場概述1977年英國與荷蘭進(jìn)行了第一筆貨幣互換（但一般認(rèn)為第一筆貨幣互換發(fā)生在1979年、倫敦）1981年由所羅門兄弟公司安排的IBM公司與世界銀行的貨幣互換是互換市場發(fā)展的一個里程碑。1981年倫敦出現(xiàn)利率互換，82年被美國“學(xué)生貸款營銷協(xié)會”引進(jìn)。1985年成立“國際互換交易商協(xié)會（ISDA）”并出版了第一個標(biāo)準(zhǔn)化條例，86年修改，87年出版。1986年大通曼哈頓銀行組織第一筆商品互換。金融互換的歷史金融互換的發(fā)展

一、互換市場的做市商制度早期的金融機(jī)構(gòu)通常在互換交易中充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人，即幫助希望進(jìn)行互換的客戶尋找交易對手并協(xié)助談判互換協(xié)議，賺取傭金。但在短時間內(nèi)找到完全匹配的交易對手往往是很困難的，因此許多金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行）開始作為做市商參與交易，同時報出其作為互換多頭和空頭所愿意支付和接受的價格，被稱為互換交易商，或稱互換銀行（SwapBank）。做市商為互換市場提供了流動性，成為其發(fā)展的重要推動力量?；Q市場的運(yùn)行機(jī)制

二、互換市場的標(biāo)準(zhǔn)化OTC產(chǎn)品的重要特征之一就是產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化，但互換中包含的多個現(xiàn)金流交換使得非標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議的協(xié)商和制訂相當(dāng)復(fù)雜費(fèi)時，這促使了互換市場盡可能地尋求標(biāo)準(zhǔn)化。1985年，一些主要的互換銀行成立了國際互換商協(xié)會（InternationalSwapsDealersAssociation，ISDA）并主持制訂了互換交易的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、協(xié)議范本和定義文件等。ISDA也于1993年更名為國際互換與衍生產(chǎn)品協(xié)會（InternationalSwapsandDerivativesAssociation，ISDA），是目前全球規(guī)模和影響力最大、最具權(quán)威性的場外衍生產(chǎn)品的行業(yè)組織。

ISDA主協(xié)議主要包括：主文、附件和交易確認(rèn)書。

互換市場的運(yùn)行機(jī)制

三、利率互換的其他市場慣例

1.浮動利率的選擇在國際利率互換交易中，最常用的浮動利率是倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（LondonInterbankOfferedRate，LIBOR）。大部分利率互換協(xié)議中的浮動利率為3個月和6個月期的LIBOR。一般來說，浮動利率的確定日為每次支付日的前兩個營業(yè)日或另行約定?；Q市場的運(yùn)行機(jī)制

2.天數(shù)計算慣例在國際市場上，不同利率的天數(shù)計算慣例是不同的。3.支付頻率支付頻率是利息支付周期的約定。如S.A.是Semi-Annually的縮寫，即每半年支付一次。利率互換中最常見的是每半年支付一次或是每3個月支付一次。貨幣互換則通常為每年支付一次。有些利率互換的固定利息與浮動利息支付頻率一致，有些則不一致。互換市場的運(yùn)行機(jī)制

4.凈額結(jié)算利率互換在實際結(jié)算時通常盡可能地使用利息凈額交割，即在每個計息期初根據(jù)定期觀察到的浮動利率計算其與固定利率的利息凈差額，在計息期末支付。由于每次結(jié)算都只交換利息凈額，本金主要用于計算所需交換的利息，并不發(fā)生本金的交換，因而利率互換中的本金通常也被稱為“名義本金”。顯然，凈額結(jié)算能很大地降低交易雙方的風(fēng)險敞口頭寸，從而降低信用風(fēng)險。

互換市場的運(yùn)行機(jī)制

5.營業(yè)日準(zhǔn)則營業(yè)日準(zhǔn)則是指互換交易在結(jié)算時應(yīng)遵循的節(jié)假日規(guī)避規(guī)則。由于各國節(jié)假日規(guī)定不同，互換協(xié)議中通常要對所采用的節(jié)假日日歷進(jìn)行規(guī)定。同時，互換協(xié)議還要確定結(jié)算日若遇上節(jié)假日時的規(guī)避規(guī)則?；Q市場的運(yùn)行機(jī)制

6.互換報價互換本來需要同時報出浮動利率和固定利率，但在實際中同種貨幣的利率互換報價通常都基于特定的浮動利率。例如，標(biāo)準(zhǔn)的美元利率互換通常以3個月期的LIBOR利率作為浮動利率。浮動利率達(dá)成一致之后，報價和交易就只需針對特定期限與特定支付頻率的固定利率一方進(jìn)行，從而大大提高了市場效率?；Q市場的運(yùn)行機(jī)制

市場通常將利率互換交易中固定利率的支付者（FixedRatePayer）稱為互換買方，或互換多方，而將固定利率的收取者（FixedRateReceiver）稱為互換賣方，或互換空方。在做市商制度下，做市商每天都會進(jìn)行雙邊互換報價，買價（BidRate）就是做市商在互換中收到浮動利率時愿意支付的固定利率，賣價（AskRate）則是做市商在互換中支付浮動利率時要求收到的固定利率，顯然互換賣價應(yīng)高于買價?；Q市場的運(yùn)行機(jī)制

買價與賣價的算術(shù)平均為中間價（MiddleRate），就是通常所說的互換利率（SwapRate）。如買價、賣價與中間價分別為4.3250%、4.3650%與4.3450%。這意味著做市商愿意每半年以4.3250%的年利率支付固定利息，換取每季度收到3個月期的LIBOR；或者每季度支付3個月期LIBOR，換取每半年收到年利率為4.3650%的固定利息。而4.3450%就是支付頻率為半年的5年期互換利率。互換市場的運(yùn)行機(jī)制

7.互換頭寸的結(jié)清利率互換的期限可能相當(dāng)長，通常來說結(jié)清互換頭寸的方式主要包括：（1）出售原互換協(xié)議（2）對沖原互換協(xié)議（3）解除原互換協(xié)議

互換市場的運(yùn)行機(jī)制

交易主體互換的幣種合約期限權(quán)利義務(wù)其他費(fèi)用金融互換合約的內(nèi)容

合約金額互換的利率互換價格價差比較優(yōu)勢（ComparativeAdvantage）理論：在兩國都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品，且一國在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均處于有利地位，而另一國均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產(chǎn)優(yōu)勢較大的產(chǎn)品，后者專門生產(chǎn)劣勢較小（即具有比較優(yōu)勢）的產(chǎn)品，那么通過專業(yè)化分工和國際貿(mào)易，雙方仍能從中獲益。比較優(yōu)勢理論與互換原理互換的條件：雙方對對方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求；雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢。金融市場參與者承擔(dān)的風(fēng)險和稅收不同，風(fēng)險溢價就不同，總存在兩兩比較的相對比較優(yōu)勢。

比較優(yōu)勢理論與互換原理1、進(jìn)行套利，從而一方面降低籌資者的融資成本或提高投資者的資產(chǎn)收益，另一方面促進(jìn)全球金融市場的一體化。2、可以管理資產(chǎn)負(fù)債組合中的利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險。3、金融互換為表外業(yè)務(wù)，可以逃避外匯管制、利率管制及稅收限制。金融互換的功能

由于互換是交易對手之間私下達(dá)成的場外協(xié)議，因此包含著信用風(fēng)險，也就是交易對手違約的風(fēng)險。對利率互換來說由于交換的僅是利息差額，其交易雙方真正面臨的信用風(fēng)險暴露遠(yuǎn)比互換的名義本金要少得多。對貨幣互換來說由于進(jìn)行本金的交換，其交易雙方面臨的信用風(fēng)險顯然比利率互換要大一些。金融互換的信用風(fēng)險

利率互換（InterestRateSwaps）是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算出來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算?；Q的期限通常在2年以上，有時甚至在15年以上。第二節(jié)利率互換

案例5-1：假定A、B公司都想借入5年期的1000萬美元的借款，A想借入與6個月期相關(guān)的浮動利率借款，B想借入固定利率借款。但兩家公司信用等級不同，故市場向它們提供的利率也不同，如下表所示：固定利率浮動利率A公司10%6個月LIBOR+0.3%B公司11.2%6個月LIBOR+1%利率互換的例子A在固定利率市場上有比較優(yōu)勢，而B在浮動利率市場上有比較優(yōu)勢。這樣，雙方就可利用各自的比較優(yōu)勢為對方借款，然后互換，從而達(dá)到共同降低籌資成本的目的。即A以10%的固定利率借入1000萬美元，而B以LIBOR+1%的浮動利率借入1000萬美元。由于本金相同，故雙方不必交換本金，而只交換利息的現(xiàn)金流。即A向B支付浮動利息，B向A支付固定利息。利率互換的例子（續(xù)）利率互換的例子（續(xù)）LIBOR的浮動利率10%的固定利率LIBOR+1%浮動利率B公司9.95%的固定利率A公司互換以后雙方總的籌資成本降低了0.5%（即11.20%+6個月期LIBOR+0.30%―10.00%―6個月期LIBOR―1.00%），這就是互換利益。假定雙方各分享一半互換利益，則雙方都將使籌資成本降低0.25%，即雙方最終實際籌資成本分別為：A支付LIBOR+0.05%浮動利率，B支付10.95%的固定利率。利率互換的例子（續(xù)）2007年1月1日開始正式對外發(fā)布SHIBOR。SHIBOR---上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR的報價由4家國有商業(yè)銀行、6家中資股份制商業(yè)銀行、3家城市商業(yè)銀行、3家外資銀行的報價組成。SHIBOR報價內(nèi)容包括：1天、7天、14天、21天、1-12個月，共16種利率。SHIBOR人民幣利率互換的案例

案例5-2：花旗銀行與興業(yè)銀行于1月18日完成了中國國內(nèi)銀行間第一筆基于SHIBOR的標(biāo)準(zhǔn)利率互換

期限1年名義本金未透露固定利率支付方興業(yè)銀行固定利率2.98％浮動利率支付方花旗銀行浮動利率3個月期SHIBOR假設(shè)該協(xié)議的4個浮動利率確定日分別為2007年1月18日、4月18日、7月18日和10月18日，現(xiàn)金流交換日是浮動利率確定日之后的三個月。人民幣利率互換案例現(xiàn)金流情況

假設(shè)沒有違約風(fēng)險，利率互換可以通過分解成一個債券的多頭與另一個債券的空頭來定價，也可以通過分解成一個遠(yuǎn)期利率協(xié)議的組合來定價。債券定價法遠(yuǎn)期利率定價法給互換定價時，現(xiàn)金流常用LIBOR零息票利率貼現(xiàn)。利率互換的定價考慮一個2003年9月1日生效的三年期的利率互換，名義本金是1億美元。B公司同意支付給A公司年利率為5％的利息，同時A公司同意支付給B公司6個月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次。利率互換的定價—債券定價法利率互換中B公司的現(xiàn)金流量表（百萬美元）日期LIBOR(5%)收到的浮動利息支付的固定利息凈現(xiàn)金流2003.9.14.202004.3.14.80+2.10－2.50－0.402004.9.15.30+2.40－2.50－0.102005.3.15.50+2.65―2.50＋0.152005.9.15.60+2.75－2.50＋0.252006.3.15.90+2.80－2.50＋0.302006.9.16.40+2.95－2.50＋0.451、B公司按6個月LIBOR的利率借給A公司1億$2、A公司按5%的年利率借給B公司1億$。利率互換可以看成是兩個債券頭寸的組合，可以分解成：B公司向A公司購買了一份1億美元的浮動利率（LIBOR）債券，同時向A公司出售了一份1億美元的固定利率（5％的年利率，每半年付息一次）債券。對B公司而言，這個利率互換的價值就是浮動利率債券與固定利率債券價值的差。利率互換的分解：互換合約中分解出的固定利率債券的價值。：互換合約中分解出的浮動利率債券的價值。則對B公司（互換多頭，固定利率的支付者）而言，這個互換的價值就是：對A公司（互換空頭，浮動利率的支付者）而言，正好相反，互換為零和游戲。利率互換的債券定價法原理：距第次現(xiàn)金流交換的時間（）。：利率互換合約中的名義本金額。：到期日為的LIBOR零息票利率。：支付日支付的固定利息額。固定利率債券的價格公式在浮動利率債券支付利息的那一刻，浮動利率債券的價值為其本金。假設(shè)利息下一支付日應(yīng)支付的浮動利息額為，那么在下一次利息支付前的一刻，浮動利率債券的價值為

。距下一次利息支付日的時間為，那么今天浮動利率債券的價值應(yīng)該為上式。浮動利率債券的價格公式案例5-3：假設(shè)在一筆互換合約中，某一金融機(jī)構(gòu)支付6個月期的LIBOR，同時收取8％的年利率（半年計一次復(fù)利），名義本金為1億美元。互換還有1.25年的期限。3個月、9個月和15個月的LIBOR（連續(xù)復(fù)利率）分別為10％、10.5％和11％。上一次利息支付日的6個月LIBOR為10.2％（半年計一次復(fù)利）。求利率互換對該機(jī)構(gòu)的價值。利率互換價值的例子此例中k=4百萬美元，k*=5.1百萬美元Bfix=4e-0.1×0.25+4e-0.105×0.75

+104e-0.11×1.25=98.24Bfl=(100+5.1)e-0.1×0.25=102.51利率互換價值的例子（續(xù)）互換的價值：98.24－102.51＝－$4.27百萬

FRA可以看成一個將用事先確定的利率交換市場利率的合約。利率互換可以看成是一系列用固定利率交換浮動利率的FRA的組合。只要知道組成利率互換的每筆FRA的價值，就計算出利率互換的價值。遠(yuǎn)期利率協(xié)議和利率互換的關(guān)系1.計算遠(yuǎn)期利率2.確定現(xiàn)金流3.將現(xiàn)金流貼現(xiàn)運(yùn)用FRA給利率互換定價上例中，3個月后要交換的現(xiàn)金流是已知的，金融機(jī)構(gòu)是用10.2％的年利率換入8％年利率。所以這筆交換對金融機(jī)構(gòu)的價值是運(yùn)用FRA計算利率互換的價值3個月到9個月的遠(yuǎn)期利率為10.75％的連續(xù)復(fù)利對應(yīng)的每半年計一次復(fù)利的利率為9個月后現(xiàn)金流交換的價值為運(yùn)用FRA計算利率互換的價值9到15個月的遠(yuǎn)期利率為

11.75％的連續(xù)復(fù)利對應(yīng)的每半年計一次復(fù)利的利率為15個月后現(xiàn)金流交換的價值為運(yùn)用FRA計算利率互換的價值作為遠(yuǎn)期利率協(xié)議的組合，這筆利率互換的價值為-1.07-1.41-1.79=-4.27百萬美元與債券定價法結(jié)果一致。

運(yùn)用FRA計算利率互換的價值貨幣互換（CurrencySwaps）在未來約定期限內(nèi)將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價本金和固定利息進(jìn)行交換。雙方在各自國家的金融市場上具有比較優(yōu)勢。在利率互換中通常無需交換本金，只需定期交換利息差額；而在貨幣互換中，期初和期末須按照約定的匯率交換不同貨幣的本金，期間還需定期交換不同貨幣的利息。第三節(jié)貨幣互換貨幣互換的定義雙方在各自國家中的金融市場上具有比較優(yōu)勢假定英鎊和美元匯率為1英鎊=1.5000美元。A想借入5年期的1000萬英鎊借款，B想借入5年期的1500萬美元借款。但由于A的信用等級高于B，兩國金融市場對A、B兩公司的熟悉狀況不同，因此市場向它們提供的固定利率也不同。如下表所示：貨幣互換的原因及原理市場向A、B公司提供的借款利率公司美元英鎊

A公司8.0%11.6%B公司10.0%12.0%

A在兩個市場都具有絕對優(yōu)勢，但絕對優(yōu)勢大小不同。A在美元市場上的絕對優(yōu)勢為2%，在英鎊市場上只有0.4%。這就是說，A在美元市場上有比較優(yōu)勢，而B在英鎊市場上有比較優(yōu)勢。這樣，雙方就可利用各自的比較優(yōu)勢借款，然后通過互換得到自己想要的資金，并通過分享互換收益（1.6%）降低籌資成本。貨幣互換的原因及原理貨幣互換的流程8%美圓8%美圓10.8%英鎊12%英鎊BA期初：A向B支付1500萬美元，B向A支付1000萬英鎊期末：A向B支付1000萬英鎊，B向A支付1500萬美元假定A、B公司商定雙方平分互換收益，則A、B公司都將使籌資成本降低0.8%，即雙方最終實際籌資成本分別為：A支付10.8%的英鎊利率，而B支付9.2%的美元利率。

A向B支付10.8%的英鎊借款的利息計108萬英鎊，B向A支付8.0%的美元借款的利息計120萬美元?；Q后A的最終實際籌資成本降為10.8%英鎊借款利息，而B的最終實際籌資成本變?yōu)?.0%美元借款利息加1.2%英鎊借款利息。若匯率水平不變的話，B最終實際籌資成本相當(dāng)于9.2%美元借款利息。貨幣互換的流程雷斯頓科技公司計劃到歐洲拓展業(yè)務(wù)，該公司需要借入1000萬歐元，當(dāng)時匯率是0.9804美元/歐元。雷斯頓公司因此借入2年期的980.4萬美元借款，利率為6.5％，并需要將其轉(zhuǎn)換為歐元。但由于其業(yè)務(wù)拓展所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是歐元現(xiàn)金流，它希望用歐元支付利息，因此雷斯頓公司轉(zhuǎn)向其開戶行的一家分支機(jī)構(gòu)——全球互換公司（GlobalSwaps,Inc.GSI）進(jìn)行貨幣互換交易。貨幣互換的實例債券定價法：在沒有違約風(fēng)險的條件下，貨幣互換一樣也可以分解成債券的組合，不過不是浮動利率債券和固定利率債券的組合，而是一份外幣債券和一份本幣債券的組合。

貨幣互換的定價—債券定價法如果我們定義為貨幣互換的價值，那么對收入本幣、付出外幣的那一方：其中是用外幣表示的從互換中分解出來的外幣債券的價值；是從互換中分解出來的本幣債券的價值；是即期匯率。對付出本幣、收入外幣的那一方：貨幣互換的定價—債券定價法案例5-4：假設(shè)在美國和日本LIBOR利率的期限結(jié)構(gòu)是平的，在日本是4％，而在美國是9％（都是連續(xù)復(fù)利），某金融機(jī)構(gòu)在一筆貨幣互換中每年收入日元，利率為5％，同時付出美元，利率為8％。兩種貨幣的本金分別為1000萬美元和120000萬日元。這筆互換還有3年的期限，即期匯率為1美元＝110日元。如果以美元為本幣，求該貨幣互換的價值。貨幣互換的價值—債券法互換的價值是123055/110-964.4=154.3(萬美圓)貨幣互換的價值—債券法遠(yuǎn)期匯率定價法：貨幣互換還可以分解成一系列遠(yuǎn)期合約的組合，貨幣互換中的每一次支付都可以用一筆遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的現(xiàn)金流來代替。因此只要能夠計算貨幣互換中分解出來的每筆遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的價值，就可以知道對應(yīng)的貨幣互換的價值。

貨幣互換的價值—遠(yuǎn)期匯率法前例中，即期匯率為1美元＝110日元，或者是1日元＝0.009091美元。因為美元和日元的年利差為5％，根據(jù)，一年期、兩年期和三年期的遠(yuǎn)期匯率分別為貨幣互換的價值—遠(yuǎn)期匯率法貨幣互換的價值—遠(yuǎn)期匯率法與利息交換等價的三份遠(yuǎn)期合約的價值分別為與最終的本金交換等價的遠(yuǎn)期合約的價值為

所以這筆互換的的價值為和運(yùn)用債券組合定價的結(jié)果一致。貨幣互換的價值—遠(yuǎn)期匯率法練習(xí)1.A公司和B公司如果要在金融市場上借入5年期本金為2000萬美元的貸款，需支付的年利率分別為：A公司需要的是浮動利率貸款，B公司需要的是固定利率貸款。請設(shè)計一個利率互換，其中銀行作為中介獲得的報酬是0.1％的利差，而且要求互換對雙方具有同樣的吸引力。

2.一份本金為10億美元的利率互換還有10月的期限。這筆互換規(guī)定以6個月的LIBOR利率交換12％的年利率（每半年計一次復(fù)利）。市場上對交換6個月的LIBOR利率的所有期限的利率的平均報價為10％（連續(xù)復(fù)利）。兩個月前6個月的LIBOR利率為9.6％。請問上述互換對支付浮動利率的那一方價值為多少？對支付固定利率的那一方價值為多少？

練習(xí)3.一份貨幣還有15月的期限。這筆互換規(guī)定每年交換利率為14％、本金為2000萬英鎊和利率為10％、本金為3000萬美元兩筆借款的現(xiàn)金流。英國和美國現(xiàn)在的利率期限結(jié)構(gòu)都是平的。如果這筆互換是今天簽訂的，那將是用8％的美元利率交換11％的英鎊利