百果園 招股說明書解讀：水果零售龍頭強(qiáng)化供應(yīng)鏈賦能20230110 -光大證券

——百果園集團(tuán)(2411.HK)招股說明書解讀1核心觀點(diǎn)展與冷鏈倉儲技術(shù)的發(fā)展以及復(fù)果分級評價(jià)體系，出如紅芭蕾草莓、良枝蘋果等多個(gè)自有品牌。同時(shí)，公司目錄生鮮零售市場廣闊，市場競爭激烈強(qiáng)化果品供應(yīng)鏈賦能，加盟助力業(yè)務(wù)擴(kuò)張利潤水平持續(xù)恢復(fù)，現(xiàn)金流充足風(fēng)險(xiǎn)提示資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理業(yè)稱號擴(kuò)展業(yè)務(wù)至生鮮零售業(yè)稱號擴(kuò)展業(yè)務(wù)至生鮮零售推出“三無”“百“百果園”獲得馳名商標(biāo)認(rèn)證獲得農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企首家門店在深圳開業(yè)“網(wǎng)上百果園”上“網(wǎng)上百果園”上線，開拓線上率先于國內(nèi)推出通過國際ISO相渠道水果品質(zhì)分級體系線上采購平臺上線，收購“果多美”商標(biāo)推出“熊貓大鮮”關(guān)認(rèn)證，成為水果貿(mào)易、初加工、包裝、儲存等方面的SGS認(rèn)證公司資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理商供應(yīng)果品的高質(zhì)量。在高品質(zhì)果品供應(yīng)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理。0總收入(百萬元，左)總收入(百萬元，左) (%，右)-4%資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理圖5：產(chǎn)品銷售收入為主要貢獻(xiàn)(1H2022，百萬元)42.895.2,1%會員收入其他資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理6收購，發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)盟種植、產(chǎn)品類別以及采收等多方面加強(qiáng)研發(fā)化自主品牌產(chǎn)品心的自動化水平效率及生態(tài)友好性，包括加工能效提升、配送中心重分配、改造光伏系統(tǒng)等立面向年輕人的品牌、門店差異化營銷方案、門店改造升級、建立相關(guān)團(tuán)隊(duì)等大會員基數(shù)，例如開展促銷活動、研究消費(fèi)者需求、算法能力提升等升級IT基礎(chǔ)設(shè)施，精簡IT職能上線下一體化及數(shù)據(jù)分析能力的不同中間平臺ERP建立智能POS系統(tǒng)，開發(fā)新營銷服務(wù)平臺資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理深圳惠林和順利如40%匯智眾享李宏偉其他8.65%8.04%3.92%3.12%2.87%44.84%25.97%深圳惠林和順利如40%匯智眾享李宏偉其他8.65%8.04%3.92%3.12%2.87%44.84%25.97%1.23%30.5%余志勇/徐艷林IPO徐志勇夫婦，持股比例為35.74%。由于公司未采用特別投圖6：股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(IPO前)黃偉雄資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理目錄生鮮零售市場廣闊，市場競爭激烈強(qiáng)化果品供應(yīng)鏈賦能，加盟助力業(yè)務(wù)擴(kuò)張利潤水平持續(xù)恢復(fù)，現(xiàn)金流充足風(fēng)險(xiǎn)提示生鮮零售市場空間廣闊，線上化率持續(xù)提升。生鮮食品是指未經(jīng)烹調(diào)、制作等深加工步驟，僅需保鮮與025%20%5%0%019生鮮食品零售額(十億元，左)線上生鮮食品零售額(十億元，左)生鮮食品線上滲透率(%，右)資料來源：弗若斯特沙利文預(yù)測，公司招股說明書，光大證券研究所整理鮮超市及便利店)；3)電商渠道；4)水果專營零售(專營連鎖店與夫妻店)銷售。2021年，現(xiàn)代零020%15%10%5%0%中國水果市場零售額(十億元，左)同比增速(%，右)資料來源：弗若斯特沙利文預(yù)測，公司招股說明書，光大證券研究所整理 20%40%60%場現(xiàn)代零售電商水果專營零售資料來源：弗若斯特沙利文預(yù)測，公司招股說明書，光大證券研究所整理?功能與產(chǎn)地批發(fā)市??功能與產(chǎn)地批發(fā)市?負(fù)責(zé)生產(chǎn)端供需關(guān)?加價(jià)率及費(fèi)用支出?信息中介?掌握個(gè)體農(nóng)戶供需?輕資產(chǎn)、加價(jià)率低?少數(shù)零售商采用直采消費(fèi)者水果產(chǎn)業(yè)鏈效率較低，全鏈條參與能力稀有。中國傳統(tǒng)水果產(chǎn)業(yè)鏈層級較多，導(dǎo)致行業(yè)損耗率在35%-同時(shí)，各環(huán)節(jié)較為割裂導(dǎo)致信息不對稱以及協(xié)同效率低資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理向“吃得好”，更加關(guān)注食品品020132014201520162017201820192020202110%8%6%4%2%0%全國居民人均可支配收入(元，左)YOY(%，右)0%20%中國消費(fèi)量比例(%，右)2021人均水果消費(fèi)量(千克，左)資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所整理水果食品的存儲較難、運(yùn)輸要求較高，以往物流技術(shù)的落后帶來生鮮食品較大的損耗。隨著未來物流覆技術(shù)的發(fā)展，專業(yè)運(yùn)輸車輛和倉庫的升級，有望加快運(yùn)輸速度，降低損流、銷售等多個(gè)環(huán)節(jié)，強(qiáng)調(diào)表2：政策助力生鮮行業(yè)發(fā)展名稱布時(shí)間布機(jī)構(gòu)目標(biāo)物流發(fā)展規(guī)劃》的國家冷鏈物流骨干通道網(wǎng)絡(luò)，提高冷鏈物流規(guī)?；l(fā)展和網(wǎng)絡(luò)化運(yùn)作水和農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)后商品化處理水平，充分發(fā)揮冷鏈物流對促進(jìn)消作用《數(shù)字農(nóng)業(yè)農(nóng)村發(fā)展規(guī)劃(2019至2025年)》網(wǎng)轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)關(guān)鍵技術(shù)和設(shè)備創(chuàng)新，實(shí)施國家農(nóng)業(yè)和農(nóng)村大數(shù)據(jù)中心建設(shè)側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，穩(wěn)定產(chǎn)量、確保重要農(nóng)產(chǎn)品化種植結(jié)構(gòu)、加快推進(jìn)綠色發(fā)展、全面推進(jìn)優(yōu)質(zhì)種植業(yè)發(fā)展鏈物流保障食品安全促進(jìn)消具有嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)及更加追溯能力的現(xiàn)代化冷鏈物流系統(tǒng)。改善冷鏈物流物流信息化水準(zhǔn)、提高冷鏈流通率、新鮮農(nóng)產(chǎn)品及易腐爛食品的冷藏運(yùn)于推動實(shí)體零售創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的務(wù)網(wǎng)絡(luò)，解決農(nóng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、物流標(biāo)準(zhǔn)化、冷鏈倉儲建設(shè)等關(guān)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理中國水果零售行業(yè)高度分散，百果園占據(jù)領(lǐng)先地位。沙利文資料顯示，按水果零售額劃分，無論是果園均為中國水果零售行業(yè)的第一大公司。但水果零售市場競名名稱水果零售額(十億元)12.7門店數(shù)(個(gè))13445資料來源：弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，公司招股說明書，光大證券研究所整理，統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2021年名名稱水果零售額(十億元)12.7門店數(shù)(個(gè))1223445資料來源：弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，公司招股說明書，光大證券研究所整理，統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2021年目錄生鮮零售市場廣闊，市場競爭激烈強(qiáng)化果品供應(yīng)鏈賦能，加盟助力業(yè)務(wù)擴(kuò)張利潤水平持續(xù)恢復(fù)，現(xiàn)金流充足風(fēng)險(xiǎn)提示其他大生鮮(億元，左)干果(億元，左)新鮮水果(億元，左)其他大生鮮(億元，左)干果(億元，左)新鮮水果(億元，左)新鮮水果(億元)干果(億元)其他大生鮮(億元)0資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理資料來源資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理造水果標(biāo)準(zhǔn)體系，助力品牌發(fā)展，百果園對售出的水果進(jìn)行了分級。安全”，即糖酸度、新鮮度、爽脆度、細(xì)嫩度、風(fēng)味、安全性以及其他指量標(biāo)準(zhǔn)、在全部或部大的果品級，但四度一味準(zhǔn)B級與市場上同類果品無差異的產(chǎn)品C級仍可食用但綜合品質(zhì)差于市場平均水準(zhǔn)招牌A級B級C級其他果多美資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)為不同級別水果銷售收入(億元)，統(tǒng)計(jì)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理為了加強(qiáng)供應(yīng)鏈合作關(guān)系，公司利用自身積累多年的果品相關(guān)技術(shù)經(jīng)驗(yàn)為供應(yīng)鏈伙伴提供幫助，例B資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理在銷售渠道上，百果園建立了區(qū)域代理、加盟與自營門店、直銷、線上等多個(gè)銷售渠道。對于區(qū)域園收取銷售收入、特許權(quán)使用費(fèi)以及特許經(jīng)營收入；對于自營或其他直銷渠直銷自營門店線上渠道其他區(qū)域代委管加管理加盟企業(yè)及批來源理盟門店門店發(fā)客戶終端客戶終端客戶(付費(fèi)會他食品銷○×○○○○×售○○○××××○○○××××××××××○資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理圖18：公司管理的加盟店為主要收入渠道(1H2022)司管理的加盟門店委管加盟門店自營門店區(qū)域代理直銷線上渠道資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)為不同渠道收入(億元)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)為門店數(shù)(個(gè))資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)為門店數(shù)(個(gè))019202020211H2022百果園自營門店果多美加盟門店果多美自營門店其他渠道品牌自營門店02019202020211H2022公司管理的加盟店其他(委管加盟店)自營門店22在加盟模式下，加盟商需要支付的費(fèi)用包括：1)一次性加盟費(fèi)(2萬-3萬元之間，根據(jù)具體情況可能減免)；2)履約保證金1萬-2萬元，不高于6萬元的運(yùn)營保證金；3)基于毛利的特許權(quán)使用費(fèi)，低供貨許普通加盟?運(yùn)營保證金：不高于6萬元?基于毛利的特許權(quán)使用費(fèi)：累進(jìn)費(fèi)率，百果園提供商品與建議單價(jià)，承擔(dān)用，而加盟商承擔(dān)配送到顧客的費(fèi)用普通加盟類似改良加盟?普通加盟類似?基于毛利的特許權(quán)使用費(fèi)：累進(jìn)費(fèi)率區(qū)域代理?供貨許可費(fèi)用：區(qū)域代理采購金額的最低資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理1線上訂單比例(%)電商平臺，以及美團(tuán)等外賣平臺均上線了產(chǎn)品售賣。在0天貓京東訂單成交額(百萬元)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理，線上訂單比例=所有線上渠道訂單數(shù)/集團(tuán)同期全部訂單數(shù)資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理，線上訂單比例=所有線上渠道訂單數(shù)/集團(tuán)同期全部訂單數(shù)資料來源：百果園官網(wǎng)，光大證券研究所整理資料來源：百果園官網(wǎng)，光大證券研究所整理從財(cái)務(wù)角度而言，公司的顧客是向其采購的加盟商與區(qū)域代理，但公司仍然在消費(fèi)者服務(wù)上持續(xù)優(yōu)要客戶認(rèn)為產(chǎn)品不能滿足預(yù)期，便不需要發(fā)票、產(chǎn)品、理由累計(jì)超25目錄生鮮零售市場廣闊，市場競爭激烈強(qiáng)化果品供應(yīng)鏈賦能，加盟助力業(yè)務(wù)擴(kuò)張利潤水平持續(xù)恢復(fù)，現(xiàn)金流充足風(fēng)險(xiǎn)提示0收入(億元，左)歸母凈利率(%，右)歸母凈利潤(百萬元，左)0收入(億元，左)歸母凈利率(%，右)歸母凈利潤(百萬元，左)利率的提升主要得益于加盟門店銷售毛利率的提升，主要系隨著疫情受控，市場環(huán)境更加穩(wěn)定，導(dǎo)25%20%15%10% 加盟門店自營門店區(qū)域代理直銷線上渠道總毛利率資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理資料來源資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理圖27：公司費(fèi)用率穩(wěn)定(%)圖圖27：公司費(fèi)用率穩(wěn)定(%)0資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理資料來源資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理28目錄生鮮零售市場廣闊，市場競爭激烈強(qiáng)化果品供應(yīng)鏈賦能，加盟助力業(yè)務(wù)擴(kuò)張利潤水平持續(xù)恢復(fù)，現(xiàn)金流充足風(fēng)險(xiǎn)提示29市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)加盟拓店不及預(yù)期未來可能出現(xiàn)虧損，獨(dú)立、客觀人觀點(diǎn)。研究人員獲取報(bào)酬的評判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報(bào)酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報(bào)告中具體的推薦意見或觀點(diǎn)有直接或間接的聯(lián)系。業(yè)及公司評級體系tCtS-tC個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場基準(zhǔn)指數(shù)S%至tS%；9-tC個(gè)月的投資收益率落后市場基準(zhǔn)指數(shù)S%至tS%；tSc明光大證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)創(chuàng)建于t669年，系由中國光大(集團(tuán))總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司