Chapter11-對(duì)沖基金概述

第11章對(duì)沖基金概述對(duì)沖基金的特點(diǎn)美國(guó)證券交易委員會(huì)曾經(jīng)指出，對(duì)沖基金“沒(méi)有法律上精確的或被廣泛認(rèn)同的定義”但大多數(shù)市場(chǎng)參與者都同意對(duì)沖基金有以下特點(diǎn)：投資上具有完全靈活性，包括做多和做空通過(guò)借款（并通過(guò)衍生品進(jìn)一步提高杠桿）提高收益水平最少的監(jiān)管流動(dòng)性較低，因?yàn)殒i定協(xié)議（在對(duì)沖基金存續(xù)期的第一年或前兩年不允許流通）及季度支付限制（“門(mén)”協(xié)議可能會(huì)進(jìn)一步限制支付），投資者收回投資的能力受到限制投資者只包括富裕個(gè)人和機(jī)構(gòu)，如大學(xué)捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老金和其他合格的機(jī)構(gòu)買家（基金中的基金例外，它面向更廣泛的投資者）費(fèi)用根據(jù)業(yè)績(jī)對(duì)基金管理人進(jìn)行支付對(duì)沖基金和共同基金的比較與共同基金一樣，對(duì)沖基金也是投資資產(chǎn)組合。然而，共同點(diǎn)也僅僅如此共同基金必須每天對(duì)資產(chǎn)定價(jià)并提供日常流動(dòng)性，相比之下，對(duì)沖基金則一般按季度向投資者披露資產(chǎn)價(jià)值且流動(dòng)性受到前面提到的各種限制共同基金必須每天對(duì)資產(chǎn)定價(jià)并提供日常流動(dòng)性，相比之下，對(duì)沖基金則一般按季度向投資者披露資產(chǎn)價(jià)值且流動(dòng)性受到前面提到的各種限制在美國(guó)，共同基金受美國(guó)證券交易委員會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管，而對(duì)沖基金的監(jiān)管則十分有限，盡管這一現(xiàn)象正在改變對(duì)沖基金和共同基金的比較對(duì)沖基金的費(fèi)用結(jié)構(gòu)也有很大不同：共同基金通常收取比對(duì)沖基金低得多的管理費(fèi)，而且不收取任何業(yè)績(jī)費(fèi)，而對(duì)沖基金則收取業(yè)績(jī)費(fèi)共同基金一般不采取杠桿來(lái)進(jìn)行投資，杠桿卻是對(duì)沖基金的標(biāo)志對(duì)沖基金參與更廣泛的一系列交易策略，同時(shí)創(chuàng)造多頭和空頭，利用衍生品和許多其他復(fù)雜的金融產(chǎn)品來(lái)創(chuàng)造它們想要的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度不像對(duì)沖基金，共同基金的投資靈活性要小很多,并且需要將收入中很多的一部分發(fā)放費(fèi)用典型的對(duì)沖基金費(fèi)用結(jié)構(gòu)包括管理費(fèi)和業(yè)績(jī)費(fèi)，而典型的共同基金則沒(méi)有業(yè)績(jī)費(fèi)，只有相對(duì)較少的管理費(fèi)對(duì)沖基金管理費(fèi)通常約為資產(chǎn)凈值的2%業(yè)績(jī)費(fèi)約為基金資產(chǎn)凈值增量的20%這種“2和20”的費(fèi)用結(jié)構(gòu)明顯高于大多數(shù)其他資金管理人。當(dāng)然，私募股權(quán)投資基金的管理人例外，他們也享有類似的高費(fèi)用收益目標(biāo)對(duì)沖基金追求的是絕對(duì)收益，即投資收益總為正并且不依賴于整個(gè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，這不同于共同基金關(guān)于對(duì)沖基金，歷史上有一個(gè)著名的觀點(diǎn)（2008年許多對(duì)沖基金損失慘重，這個(gè)觀點(diǎn)曾引起很大爭(zhēng)議），它們的收益與傳統(tǒng)的股票和債券的市場(chǎng)收益“不相關(guān)”投資者在保持收益不變的同時(shí)能夠降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，或者在增加收益的同時(shí)不提高風(fēng)險(xiǎn)，這一與市場(chǎng)不相關(guān)的特點(diǎn)很有吸引力對(duì)沖基金試圖在大多數(shù)年份里獲得兩位數(shù)的收益率杠桿對(duì)沖基金經(jīng)常通過(guò)借款（創(chuàng)造杠桿）來(lái)增加投資組合的規(guī)模以提高收益（如果資產(chǎn)價(jià)值增加）例如，一只對(duì)沖基金募集了1億美元，它可能會(huì)從銀行借款3億美元，從而購(gòu)買4億美元的證券，并用這4億美元的證券作為3億美元貸款的擔(dān)保：這就是所謂的保證金貸款對(duì)沖基金使用杠桿的另一種方式是通過(guò)回購(gòu)協(xié)議，即基金同意以某個(gè)約定的價(jià)格出售證券給另一方，然后在未來(lái)的約定日期以更高的價(jià)格購(gòu)回證券此外，基金通過(guò)賣空證券獲得的資金購(gòu)買其他證券，并通過(guò)衍生品合約，使得對(duì)沖基金能夠用比直接購(gòu)買資產(chǎn)更少的資本投資更多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)杠桿投資杠桿的影響當(dāng)對(duì)沖基金借款時(shí)，收益和損失都會(huì)被放大例如，一只對(duì)沖基金向投資者募集100萬(wàn)美元并借款300萬(wàn)美元，進(jìn)行了一項(xiàng)總價(jià)值400萬(wàn)美元的投資當(dāng)投資組合價(jià)值下跌25%時(shí)，如果對(duì)沖基金破產(chǎn)，投資者將損失全部投資相反，當(dāng)投資組合價(jià)值上漲25%時(shí)，在扣除管理費(fèi)和運(yùn)營(yíng)費(fèi)之前，投資者將獲得100%的投資收益。在2008年的金融危機(jī)中，對(duì)沖基金杠桿率急劇下降2008年的杠桿率下降基金中的基金基金中的基金也是一種投資基金，它投資于其他投資基金，而不是直接投資對(duì)沖基金中的基金試圖提供更多樣化的對(duì)沖基金業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露和風(fēng)險(xiǎn)分散基金中的基金一般收取管理資產(chǎn)額的1%～1.5%的管理費(fèi)以及10%～20%的業(yè)績(jī)費(fèi)因此，如果基金中的基金投資于收費(fèi)結(jié)構(gòu)為“2和20”的對(duì)沖基金的，投資者支付的總體管理費(fèi)和業(yè)績(jī)費(fèi)可能會(huì)分別達(dá)到3.25%和35%對(duì)于某些投資者而言，這些費(fèi)用相對(duì)于對(duì)沖基金的收益過(guò)高基金中的基金但是，許多投資者因?yàn)闆](méi)有足夠的資本或者不被美國(guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)定為合格投資者，因而不具備投資對(duì)沖基金的資格，但可以投資于基金中的基金。這是他們參與對(duì)沖基金投資的唯一途徑此外，因?yàn)樵S多基金中的基金投資于10只或更多的對(duì)沖基金，那些受可投資資產(chǎn)額度限制只能投資個(gè)數(shù)有限的基金的投資者，能夠獲得更多的多樣化投資。某些高凈值個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者之所以通過(guò)基金中的基金進(jìn)行投資，是因?yàn)榭粗鼗鹬械幕鹜ㄟ^(guò)盡職調(diào)查淘汰差的對(duì)沖基金管理人的能力。然而，最近也存在許多不充分盡職調(diào)查的例子，由于對(duì)對(duì)沖基金操作和投資策略的不充分盡職調(diào)查，有些基金中的基金只能獲得和對(duì)沖基金指數(shù)相當(dāng)甚至更差的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)沖基金一直在以驚人的速度增長(zhǎng)，從1990年的530只基金、不到390億美元規(guī)模，發(fā)展到2011年初的7200多只基金、超過(guò)2萬(wàn)億美元規(guī)模，這種飛速增長(zhǎng)得益于以下幾個(gè)原因：投資多樣化。投資者尋求投資組合的多樣化而不是“只能做多”的投資基金絕對(duì)收益。投資者發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金的絕對(duì)收益非常有吸引力。大多數(shù)的傳統(tǒng)投資基金試圖擊敗市場(chǎng)平均收益，如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，如果基金收益超過(guò)對(duì)應(yīng)的指數(shù)，就會(huì)被視為管理出色。然而，如果指數(shù)收益是負(fù)的，這種結(jié)果顯然比獲得絕對(duì)收益（意味著收益大于零）的對(duì)沖基金要差機(jī)構(gòu)投資的增長(zhǎng)。在看到一些大學(xué)捐贈(zèng)基金，如耶魯基金，通過(guò)將全部投資組合的50%份額配置于對(duì)沖基金、私募股權(quán)投資基金、房地產(chǎn)以及大宗商品中，并獲得出色收益（2001～2007年，平均年收益率超過(guò)23%）；許多大型機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老金和石油美元基金（當(dāng)然也包括其他大學(xué)捐贈(zèng)基金），不斷增加對(duì)對(duì)沖基金的投資增長(zhǎng)有利的市場(chǎng)環(huán)境。這個(gè)時(shí)期的特點(diǎn)是有一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境。因?yàn)閷?duì)沖基金是依靠杠桿來(lái)提高收益，低利率、信貸的可得性、債務(wù)條款的靈活性、強(qiáng)勁的權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)以及溫和的稅收和監(jiān)管條件，都促進(jìn)了對(duì)沖基金的增長(zhǎng)人力資本的增長(zhǎng)。一些世界上最優(yōu)秀的金融投資領(lǐng)域的人才相繼進(jìn)入對(duì)沖基金業(yè)。對(duì)沖基金能夠從投資銀行和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)吸引優(yōu)秀人才，主要是因?yàn)樗峁└叩膱?bào)酬以及更獨(dú)立的工作機(jī)會(huì)金融創(chuàng)新。金融市場(chǎng)的產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新以及交易成本的降低，使得對(duì)沖基金進(jìn)行更加復(fù)雜和更大規(guī)模的交易成為可能電子交易平臺(tái)。期貨和互換的電子交易平臺(tái)以及直接市場(chǎng)接入工具使得對(duì)沖基金能夠交易一系列金融資產(chǎn)并獲利，同時(shí)還能有效控制風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)增長(zhǎng)投資者最大的對(duì)沖基金收益集中收益收益收益交易量鎖定和門(mén)對(duì)沖基金一般關(guān)注它們?cè)诹鲃?dòng)性金融資產(chǎn)上的投資策略，并且能夠容易地根據(jù)市場(chǎng)報(bào)價(jià)或者通過(guò)與有可辨價(jià)格的相關(guān)資產(chǎn)比較來(lái)對(duì)這些資產(chǎn)定價(jià)大多數(shù)的這類資產(chǎn)能夠被定價(jià)并且快速出售來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此，對(duì)沖基金允許投資者在規(guī)定的時(shí)間間隔從基金賬戶中投資或者贖回資金，基金管理人每季度會(huì)根據(jù)管理資產(chǎn)額的公開(kāi)市場(chǎng)估值獲得業(yè)績(jī)費(fèi)用然而，為了匹配每一個(gè)投資策略的資產(chǎn)和負(fù)債的到期時(shí)間，大多數(shù)對(duì)沖基金有限制投資資本在特定期間被贖回的能力它們通過(guò)與投資者簽訂的投資協(xié)議中的“鎖定”和“門(mén)”來(lái)實(shí)現(xiàn)這種能力鎖定鎖定協(xié)議指投資者在投資的初期（一般是1～2年）不允許從基金賬戶中贖回資金鎖定期一般作為所采用投資策略的一項(xiàng)功能有時(shí)候，鎖定期會(huì)通過(guò)附加文件協(xié)議的形式為特定的投資者進(jìn)行調(diào)整。然而，要根據(jù)同時(shí)投資于同一基金不同投資者的需求來(lái)確定不同的有效鎖定期也可能變得很麻煩。并且，還可能導(dǎo)致“最受歡迎種類”的規(guī)定在其他投資協(xié)議中出現(xiàn)。門(mén)“門(mén)”是指在鎖定期結(jié)束后，對(duì)投資者每季度或每半年贖回資金的數(shù)量限制典型的“門(mén)”表示為計(jì)劃贖回日能夠被贖回的基金資本百分比，常見(jiàn)的是10%～20%“門(mén)”協(xié)議允許對(duì)沖基金增加對(duì)非流動(dòng)性資產(chǎn)的投資而不必面對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)此外，“門(mén)”對(duì)那些不打算贖回資金的投資者是一種保護(hù)，因?yàn)槿绻H回率太高，對(duì)沖基金只能以不利的價(jià)格出售資產(chǎn)，從而導(dǎo)致那些仍未退出的投資者投資收益的潛在減少2008～2009年，對(duì)沖基金收益很差，加上金融危機(jī)的擔(dān)心，很多投資者試圖贖回投資，導(dǎo)致對(duì)沖基金遭受巨大挫折和一些直接針對(duì)對(duì)沖基金“門(mén)”協(xié)議的訴訟側(cè)袋對(duì)沖基金有時(shí)使用“側(cè)袋”賬戶來(lái)安置流動(dòng)性相對(duì)較差或者很難定價(jià)的資產(chǎn)一旦一種資產(chǎn)被安置到了側(cè)袋賬戶中，新的投資者就不能夠獲得這種資產(chǎn)的收益當(dāng)投資者贖回投資時(shí)，他們?nèi)匀皇莻?cè)袋中的資產(chǎn)的投資者，直到這種資產(chǎn)被出售或者通過(guò)諸如首次公開(kāi)發(fā)行的套現(xiàn)事件而重新變成流動(dòng)性資產(chǎn)基金管理人一般基于側(cè)袋資產(chǎn)的成本收取管理費(fèi)，而不是資產(chǎn)的盯市價(jià)值。業(yè)績(jī)費(fèi)基于資產(chǎn)出售時(shí)實(shí)現(xiàn)的收益來(lái)收取一般不存在強(qiáng)制側(cè)袋資產(chǎn)在固定日期出售的規(guī)定投資者擔(dān)心側(cè)袋賬戶無(wú)法預(yù)期的非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及被安置在側(cè)袋賬戶中的不良資產(chǎn)繼續(xù)貶值導(dǎo)致更大損失的可能性高水位線和最低收益率高水位線涉及業(yè)績(jī)費(fèi)的支付對(duì)沖基金的管理人一般只在基金的價(jià)值超過(guò)它過(guò)去達(dá)到的最高資產(chǎn)凈值的時(shí)候才會(huì)收取業(yè)績(jī)費(fèi)例如，如果一只基金以每股100美元的資產(chǎn)凈值發(fā)行，而在第一年年末，資產(chǎn)凈值變?yōu)?20美元，假設(shè)業(yè)績(jī)費(fèi)比例為20%，對(duì)沖基金將會(huì)收到每股4美元的業(yè)績(jī)費(fèi)然而，如果第二年年末，資產(chǎn)凈值降到了115美元，投資者將不需要支付業(yè)績(jī)費(fèi)再如果，在第三年年末，資產(chǎn)凈值為130美元，業(yè)績(jī)費(fèi)將為2美元，而不是3美元，因?yàn)楦咚痪€的作用：（130美元-120美元）×0.2有時(shí)，如果高水位線被認(rèn)為是無(wú)法達(dá)到的，對(duì)沖基金可能會(huì)選擇清盤(pán)此外，某些對(duì)沖基金與投資者達(dá)成了關(guān)于門(mén)檻收益率的協(xié)議。由此，基金只有在年收益超過(guò)基準(zhǔn)利率時(shí)才會(huì)收取業(yè)績(jī)費(fèi)，基準(zhǔn)利率一般為預(yù)定的固定比率，或者市場(chǎng)決定的利率，如倫敦銀行間拆借利率或者國(guó)庫(kù)券收益率對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金的比較對(duì)沖基金與私募股權(quán)投資基金在某些方面很相似它們都是私募資產(chǎn)組合，基于基金的收益（“2和