ETF及其衍生產(chǎn)品投資的策略 易方達基金管理有限公司

ETF衍生產(chǎn)品及其投資策略葛新元國信證券首席衍生產(chǎn)品分析師2019年3月目錄綜述基于ETF的認股權(quán)證基于ETF的期貨綜述ETF是交易型開放式指數(shù)基金，是指像股票一樣在證券交易所交易的指數(shù)基金，其交易價格、基金份額凈值走勢與所跟蹤的指數(shù)基本一致。因此投資者買賣一只ETF，就等同于買賣了它所跟蹤的指數(shù)，可取得與該指數(shù)基本一致的收益。ETF衍生產(chǎn)品包括以ETF為標的資產(chǎn)的期貨和認股權(quán)證。雖然ETF是跟蹤某一個指數(shù)的，但ETF衍生品卻并不是股指期貨或認股權(quán)證的替代品。二者的關(guān)系實際上是互補的。這主要體現(xiàn)在以下兩個方面：1)ETF衍生產(chǎn)品是實施更小規(guī)模風險敞口管理的理想工具，原因在于其合約價值與股指衍生品相比要低很多。2)基于ETF的期貨和認股權(quán)證是以實物方式交割的。這對于希望投資于某個特定基金或意圖出售已經(jīng)擁有的頭寸的市場參與者來說是很有吸引力的。輕易沖破行業(yè)周期性基于ETF的認股權(quán)證指數(shù)權(quán)證香港衍生權(quán)證日均成交量(HK$bn)2019年1至10月份恒指權(quán)證權(quán)證成交量占香港備兌權(quán)證市場成交量的37.7%我們認為指數(shù)權(quán)證將是我國備兌權(quán)證市場的主要交易品種之一。這種權(quán)證受歡迎的一個重要原因是投資者不需詳細了解單個公司的基本面因素,只需根據(jù)自己對大市走向的判斷即可投資指數(shù)權(quán)證。指數(shù)權(quán)證認購權(quán)證數(shù)量認沽權(quán)證數(shù)量總數(shù)恒生指數(shù)(HSI)494897匯豐控股(5)771087和黃(13)481159中石油(857)651075中移動(941)541771數(shù)據(jù)截止2019年10月12日

最新數(shù)據(jù)顯示，到2019年10月底，以恒生指數(shù)為標的的衍生權(quán)證已經(jīng)達到122只，占整個權(quán)證市場的10%左右。

香港備兌權(quán)證市場前五大標的資產(chǎn)及其對應(yīng)的權(quán)證數(shù)量

ETF指數(shù)基金權(quán)證將是指數(shù)權(quán)證的先行者4、認購、認沽的不是虛無的指數(shù)，而是指數(shù)基金，容易被投資者理解。從近期來看，指數(shù)基金權(quán)證將可能優(yōu)先推出。以指數(shù)基金為標的的備兌權(quán)證有這樣幾個優(yōu)點：1、指數(shù)基金同樣難以操縱；2、目前已經(jīng)有多只開放式指數(shù)基金，標的發(fā)展狀況良好；3、基金規(guī)模大，流動性強，容易得到管理層和市場的認同；ETF權(quán)證的發(fā)行對其標的資產(chǎn)的影響對于指數(shù)權(quán)證的發(fā)行者，其風險對沖工具通常是指數(shù)期貨和期權(quán)等。由于我國資本市場目前還不存在這些工具，因此發(fā)行商的選擇將是指數(shù)基金。這對于指數(shù)基金的銷售將是一個好的機會。但同時，權(quán)證發(fā)行商因發(fā)行和回購權(quán)證而對ETF的買賣將不可避免地對ETF的價格產(chǎn)生影響。權(quán)證發(fā)行對標的資產(chǎn)的影響–香港市場發(fā)行日/窗口平均超額收益（%）累積平均超額收益（%）t值超額收益中位數(shù)-5-0.01730.4099-0.019-0.0158-40.12330.53320.4760.1415-30.12510.65830.9800.1505-20.43161.08992.5630.3706-10.51111.60104.9710.431200.24651.84753.4250.171710.14551.99301.8760.09832-0.01301.9800-0.402-0.02373-0.10101.8790-0.543-0.008340.12422.00320.8390.156150.04222.04540.3680.3207樣本數(shù)：165只備兌權(quán)證〔認購）,數(shù)據(jù)期間1989-2019備兌權(quán)證發(fā)行日前后標的資產(chǎn)的超額收益率數(shù)據(jù)顯示，從發(fā)行日前兩天開始，標的資產(chǎn)的超額收益率開始變得在統(tǒng)計上顯著，而且這種顯著性一直持續(xù)到權(quán)證發(fā)行后的第二天。這意味著發(fā)行商的對沖行為使標的資產(chǎn)在這幾日內(nèi)出現(xiàn)顯著的超額收益。權(quán)證發(fā)行對標的資產(chǎn)的影響–香港市場發(fā)行日/窗口異常交易量（%）標準差（%）t值-55.113.561.436-44.093.331.229-36.403.601.780-210.122.234.531-136.144.587.894093.528.5810.900118.273.235.651210.437.301.42836.786.810.99545.335.181.02854.254.950.859備兌權(quán)證發(fā)行日前后標的資產(chǎn)的異常成交量從發(fā)行日前后標的資產(chǎn)交易量的異常也可以看出發(fā)行商對沖行為對標的資產(chǎn)的影響。而且這種影響與前面表中超額收益的變化完全吻合。權(quán)證發(fā)行對標的資產(chǎn)的影響–香港市場到期日/窗口平均超額收益累積平均超額收益t值超額收益中位數(shù)-50.13130.27220.9450.1994-40.03520.30740.6870.0536-30.17750.48490.9040.1369-20.24890.73381.2760.2323-10.25370.98751.8850.249600.23101.21852.4500.18531-0.14351.0750-1.004-0.13202-0.34390.7311-1.854-0.30053-0.04670.6844-0.723-0.043940.00250.68690.500-0.012050.21240.89931.1810.1674備兌權(quán)證到期日前后標的資產(chǎn)的超額收益率–價內(nèi)權(quán)證樣本數(shù)：122只備兌權(quán)證〔認購）如果權(quán)證到期前處于價內(nèi)，則0日以前標的資產(chǎn)并沒有出現(xiàn)顯著的負超額收益。相反，-1日和0日的超額收益均為正并在統(tǒng)計上顯著。說明發(fā)行商在通過買入標的資產(chǎn)來管理自己的風險。但在到期日后，超額收益立即變?yōu)樨摂?shù)，意味著發(fā)行商的Delta對沖會一直持續(xù)到權(quán)證到期日。權(quán)證發(fā)行對標的資產(chǎn)的影響–香港市場到期日/窗口平均超額收益累積平均超額收益t值超額收益中位數(shù)-80.01490.09620.4240.0230-70.08210.17830.5860.1005-60.11250.29080.9200.1882-5-0.20190.0902-1.905-0.2190-4-0.1899-0.0997-2.077-0.1921-30.12080.02110.8490.1039-2-0.2149-0.1938-0.624-0.2019-1-0.0195-0.2133-0.5910.003000.0842-0.12911.1040.102310.34880.21971.3260.20882-0.18230.0374-1.205-0.1562備兌權(quán)證到期日前后標的資產(chǎn)的收益率–價外權(quán)證樣本數(shù)：43只備兌權(quán)證〔認購）當權(quán)證到期前處于價外時，可以看到標的資產(chǎn)在權(quán)證到期前（-4日和-5日〕就出現(xiàn)了顯著的負超額收益。原因在于價外權(quán)證的Delta系數(shù)很小，發(fā)行商根據(jù)Delta對沖的原則賣出標的資產(chǎn)，因而導致標的資產(chǎn)在權(quán)證到期前即出現(xiàn)負的超額收益。權(quán)證的到期對市場波動性的影響

權(quán)證投資者傾向于在臨近到期時把權(quán)證賣回給發(fā)行人，以便鎖定利潤或止損。隨著在外流通權(quán)證數(shù)量的減少，發(fā)行人對沖風險所需要的標的資產(chǎn)數(shù)量也在減少。這降低了權(quán)證到期時發(fā)行人集中拋售標的資產(chǎn)的數(shù)量，也降低了對標的資產(chǎn)市場的影響。標的資產(chǎn)05年10月到期的權(quán)證個數(shù)到期前流通數(shù)量小于其高峰時40%的權(quán)證個數(shù)其中的分布情況到期前流通數(shù)量大于其高峰時40%的權(quán)證個數(shù)其中價外權(quán)證的個數(shù)恒生指數(shù)23140-20%（11）21-40%（3）97匯豐銀行970-20%（2）21-40%（5）22和黃1180-20%（5）21-40%（3）32總數(shù)43291411交易所在審批權(quán)證時也會盡量避免以同一資產(chǎn)為標的的權(quán)證在同一時間，或相鄰很近的時間到期。這也在一定程度上降低了權(quán)證到期對股票市場的影響。權(quán)證投資分析標的資產(chǎn)價格利率標的資產(chǎn)股息率距到期日時間隱含波幅權(quán)證價格權(quán)證供給權(quán)證需求關(guān)于權(quán)證價格與標的資產(chǎn)的關(guān)系，成熟市場也存在這個問題。根據(jù)香港證監(jiān)會的統(tǒng)計，在2019年1月至2019年10月間收到的關(guān)于權(quán)證的投訴中，關(guān)于權(quán)證價格不能跟蹤標的資產(chǎn)價格的投訴占了投訴總量的56.1%。權(quán)證投資分析的重點–隱含波幅權(quán)證的投資分析期權(quán)定價模型歷史波幅權(quán)證理論價格隱含波幅權(quán)證市場價格通過比較，來判斷入市或離市對單一權(quán)證：權(quán)證投資分析的重點–隱含波幅權(quán)證投資分析對以同一資產(chǎn)為標的的多個權(quán)證：隱含波幅1權(quán)證1市場價格期權(quán)定價模型權(quán)證2市場價格隱含波幅2權(quán)證3市場價格隱含波幅3權(quán)證投資分析的重點–隱含波幅備兌權(quán)證的投資策略利用杠桿提高投資收益率〔投機，短期交易）1、根據(jù)有效杠桿進行投機3、權(quán)證投機必須加強風險管理 高杠桿=高風險 高杠桿=高時間衰減(hightimedecay)利用權(quán)證實施對沖避險策略權(quán)證作為實施長期投資組合策略的一個極為有用的工具，可以用來縮小組合的敞口風險。但是一個重要的前提條件是權(quán)證的價格必須與避險資產(chǎn)的價格高度相關(guān)，否則權(quán)證只能是一個保底和鎖定最低利潤的工具。作為其他衍生產(chǎn)品的替代工具備兌權(quán)證的投資策略可以提高債券投資收益權(quán)證與債券可以構(gòu)成嚴格的保本投資策略抽取現(xiàn)金〔增強流動性）利用權(quán)證可以使投資者在保持標的證券同等敞口水平時，從持有的組合或單個股票中抽取現(xiàn)金。這是一個保守的策略，通常在投資者希望保護利潤并保留上漲潛力時使用。權(quán)證的投資建議1、重視存續(xù)期和行權(quán)價格的選擇2、設(shè)置“止損/止利〞點3、不要在發(fā)生損失時“補倉”假設(shè)2019年12月20日，當深證100指數(shù)達到900點時，某投資者持有100萬元的深證100ETF基金。根據(jù)他自己的判斷，100指數(shù)未來可能上漲到1100點．他擔心如果賣掉基金的話會錯失繼續(xù)升值的潛力，但又出于流動性方面的原因要抽出90萬元資金．于是，他決定賣出基金并買入100ETF認購權(quán)證來保持敞口。通過其經(jīng)紀人，該投資者賣出了他的基金并投資了10萬元在100ETF12個月的認購權(quán)證〔10萬份）。這樣，他既從投資中收回了90萬元又保持了向上的敞口。一年后，如果100指數(shù)真的漲至1100點。該投資者將獲得15萬元，扣除成本，回報為5萬元。行權(quán)價格存續(xù)期類型權(quán)證價格950點12個月認購1元抽取現(xiàn)金〔增強流動性）輕易沖破行業(yè)周期性基于ETF的期貨基于ETF的期貨ETF與ETF期貨的區(qū)別ETF期貨交易單位以“合約”形式交易。合約是承諾以商定的價格，即某個ETF的100個份額，在將來買進或賣出ETF的法定協(xié)議。到期日ETF期貨合約有特定的到期日交割方式持有到期的ETF期貨以實物的形式交割，即賣方把標的ETF份額交給買方（通過電子簿記的方式）。在到期前被沖銷的倉位則以當時的價格用現(xiàn)金結(jié)算。保證金期貨的買方和賣方需在帳戶中存入保證金，以便保證交易的正常進行。不同的產(chǎn)品可能會要求不同的保證金比例。所需帳戶類型期貨帳戶帳戶余額結(jié)算期貨帳戶采用