《對賭協(xié)議風險問題研究11000字（論文）》

第一章唐德影視收購愛美神公司案例描述第一節(jié)公司與行業(yè)簡介一、公司簡介唐德影視成立于2005年10月，注冊資本4億元。2015年2月16日，唐德影股份有限公司首次發(fā)行股票，在創(chuàng)業(yè)板上市。公司主要業(yè)務(wù)為國內(nèi)外電視劇的創(chuàng)作與發(fā)行，參與香港、澳門、臺灣及海外電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與合作，以及市場營銷、電視制作、宣傳企劃等系列產(chǎn)品。根據(jù)2016年的報告，唐德影視的總資產(chǎn)約為25.73億元，比去年增長73.98%。與2015年末相比，公司股價增長150%，年收入約3.12億元，比去年同期增長51%。公司股東凈利潤為1.74億元，比上年增長55%。利潤約1.76億元，基本每股利潤為0.44元，比去年同期增長0.15元。根據(jù)最新的2017年第1季度報道，第1季度的利潤約為900萬，比去年同期增加了約100萬。業(yè)績增長的主要原因是：電視劇網(wǎng)絡(luò)版權(quán)轉(zhuǎn)讓和銷售收入。第一季度發(fā)生的非常損益為6.5萬元。根據(jù)業(yè)務(wù)資料，愛美神于2015年7月30日設(shè)立，于2016年1月29日被承認。股東是張傳梅和范冰冰，范冰冰是法定代表人。同時，范冰冰是公司的執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，張傳梅是董事。公司位于江蘇省無錫市利湖大道。2009年由國家廣電總局和江蘇省共同創(chuàng)辦的數(shù)字電影產(chǎn)業(yè)園。其經(jīng)營范圍主要包括廣播電視節(jié)目制作、電影制作、發(fā)行、上映、文化藝術(shù)交流活動、劇本創(chuàng)作、電影攝影技術(shù)咨詢和技術(shù)服務(wù)、電影、電視、服裝租賃、禮儀服務(wù)等，有企劃和創(chuàng)意服務(wù)等。2016年3月28日，唐德影視發(fā)表公告，公司計劃用現(xiàn)金收購無錫愛美神影視文化股份有限公司（以下簡稱“愛美神”）51%的股份。當日交易開始以來，公司的股票進行重大資產(chǎn)重組和上市停止。為了順利進行收購，在3個多月里做了各種各樣的準備。為了更好地開展研究活動，公司對相關(guān)事項給予了嚴格謹慎的評價。唐德影視沒有公開具體的收購金額，但初步確定收購符合重大資產(chǎn)重組標準。重大資產(chǎn)重組的評估標準根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，由以下三個情況構(gòu)成重要資產(chǎn)重組。對象公司的收入占50%以上；收購價格或?qū)ο蠹冑Y產(chǎn)（按收購比例）占市公司凈資產(chǎn)的50%以上，占5000萬元以上；收購價格或目標資產(chǎn)（按收益計算的資產(chǎn)）占上市公司總資產(chǎn)的50%以上。二、行業(yè)簡介文化產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的重要產(chǎn)業(yè)，在促進我國經(jīng)濟社會發(fā)展方面發(fā)揮著重要的作用。電影產(chǎn)業(yè)在文化產(chǎn)業(yè)中占有極其重要的地位。隨著改革開放的深化和文化體制改革的深化，我國廣播電視產(chǎn)業(yè)全面發(fā)展。在這樣的背景下，為了提高文化產(chǎn)業(yè)整體實力，加強和整合資源，本文就電影和電視產(chǎn)業(yè)兼職進行了研討。電影和電視的本質(zhì)是創(chuàng)意的產(chǎn)品，和其他的工業(yè)產(chǎn)品有很大的不同。近年來，我國電影文化產(chǎn)業(yè)不斷改善，電影以新的方式促進了社會發(fā)展。相對而言，影視企業(yè)的綜合實力在文化產(chǎn)業(yè)中占著重要地位。目前，我國電影產(chǎn)業(yè)正形成適應(yīng)電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展的獨特經(jīng)濟利益觀。由于影像產(chǎn)業(yè)的特殊性，初期需要大量的資本投資家。隨著企業(yè)的發(fā)展，資金需求逐漸增加。因此，電影、電視企業(yè)開展并購活動，實現(xiàn)主要業(yè)務(wù)的進一步發(fā)展具有重要意義。近年來，國家對電影產(chǎn)業(yè)的重視度逐年提高，得到了廣泛的支持。影視企業(yè)的發(fā)展給影視企業(yè)發(fā)展帶來更好的發(fā)展機會和更大的挑戰(zhàn)。電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與其他產(chǎn)業(yè)一致。經(jīng)過初步發(fā)展，需要更強的資金支持，擴大規(guī)模，整合資源，提高競爭優(yōu)勢，占據(jù)更大的市場份額。第二節(jié)并購原因分析并購的最終目的是促進包括影像產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的企業(yè)的發(fā)展和空間。通過收購，企業(yè)價值增加，新設(shè)企業(yè)價值大于原來的兩家企業(yè)，即1+1＞2的效果。企業(yè)內(nèi)部管理成本小于企業(yè)外部交易成本時，企業(yè)有收購公司的動機。根據(jù)雙方行業(yè)的不同，合并分為橫向合并、縱向合并、混合合并。如果影視企業(yè)選擇橫向合并，一般是為了降低成本，擴大市場份額，開拓新的市場領(lǐng)域。目的是充分發(fā)揮經(jīng)營管理的相互作用，促進采用先進的生產(chǎn)技術(shù)，形成集約經(jīng)營，創(chuàng)造規(guī)模利益?？v向的并購的目的是通過市場交易行為內(nèi)部化，降低市場風險和交易成本。電影產(chǎn)業(yè)是收入集中的產(chǎn)業(yè)。收入和現(xiàn)金流的流入往往發(fā)生在電影和電視劇發(fā)行后。因此，電影和電視劇的質(zhì)量直接影響收入的大小。電影和電視劇的質(zhì)量根據(jù)各種各樣的要素決定。準備資金是否充足。演員有優(yōu)秀的專業(yè)素質(zhì)和評價嗎？因此，影視企業(yè)往往會因為一些或一些原因而合并。如光媒體、華策電影和電視等影視制作公司橫向兼用行業(yè)其他影視企業(yè)，擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，提高行業(yè)集中度，吸引優(yōu)秀人才。收購后，電影和電視劇的制作成本從外部交易的成本被內(nèi)部管理成本降低。被收購的企業(yè)，可以通過收購目的地的先進設(shè)備和充足的資金來實現(xiàn)自身的發(fā)展。以唐德影視的合并案為例，愛美神獲得了7億元的估算，主要集中于范冰冰知識產(chǎn)權(quán)的稀少性和她帶來的明星效應(yīng)，這會使企業(yè)更好地發(fā)展，大大提升創(chuàng)造價值。由于影視文化企業(yè)一般都是輕資產(chǎn)運營公司，判斷其價值依據(jù)不僅僅是推算值，還包括明星IP欠缺性和未來創(chuàng)造價值。范冰冰的公司雖然很小，但是核心很強。不用說，這個核心能產(chǎn)生收購方的利益。未來雙方的合作會在很多領(lǐng)域產(chǎn)生相當?shù)呐缮鷥r值。目前，明星IP的大部分在電影和電視行業(yè)能發(fā)揮很好的作用。憑借其呼吁力和影響力，為影視企業(yè)打開產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)，組成更強的團隊，使之轉(zhuǎn)化為巨大的商業(yè)收入。第三節(jié)收購績效分析調(diào)查了大量的相關(guān)事例，不同學者的評價標準不同。有學者用折扣現(xiàn)金流量法估算收購后的企業(yè)價值。有學者用企業(yè)的收入增長率來判斷收購是否成功。衡量并購業(yè)績的各項指標都有其價值和不足。關(guān)于本事例的性能分析，本文采用財務(wù)分析的方法。通過比較收購合并前后的財務(wù)狀況的變化，可以看出收購是否促進唐德影視的業(yè)績。2016年唐德影視年報的重要財務(wù)數(shù)據(jù)如表3-1所示：表3-1唐德影視收購愛美神前后財務(wù)報表項目2016年20015年總資產(chǎn)25.35億14.79億流動資產(chǎn)20.94億14.66億非流動資產(chǎn)4.41億0.13億營業(yè)總收入7.88億5.37億毛利潤3.28億1.92億基本每股收益0.45000.7300凈利潤1.744億1.123億第四節(jié)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)償債能力是企業(yè)健康生存與發(fā)展的關(guān)鍵。本論文使用相關(guān)數(shù)據(jù)分析了唐德影視償還債務(wù)的能力，選擇了流動比率和速動比率的兩個指標。這兩個指標反映了流動資產(chǎn)對流動負債的擔保程度。通常，如果某公司的財務(wù)狀況良好，這兩個數(shù)值分別超過200%和100%。從表格2的數(shù)據(jù)可以看出，唐德影視的流動比率在2015年超過250%，到2016年接近300%。說明唐德影視有強的現(xiàn)金支付能力和還款能力。企業(yè)財務(wù)狀況良好，經(jīng)營能力強。表3-2唐德影視收購愛美神前后償債能力分析償債能力指標2015年2016年資產(chǎn)負債率（%）39.9058.38流動負債/總負債(%)99.6366.08流動比率2.492.14速動比率1.461.29第五節(jié)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)良好的盈利能力是企業(yè)的正常經(jīng)營的保證。觀察企業(yè)的協(xié)同效果的目的，是為了更好地知道收購是否改善了公司的經(jīng)營狀況。本論文反映了股權(quán)收益率和營業(yè)利潤率的變化，反映了唐德合并前后利潤能力的變化，從表3-3的數(shù)據(jù)來看，唐德影視合并后的權(quán)益收益率和營業(yè)利潤率改善了這次收購合并，但從股價收益率來看仍然低于唐德影視上市公司的平均值。由此，收購合并不能顯著提高收購方的收益力，資產(chǎn)的利用效率的提高也有限。僅從上述數(shù)據(jù)來看，收購的效果并不十分滿意，但整體趨勢依然積極。另外，如果收購完成時間不長，明星IP可能不會在短期內(nèi)反映給公司的利潤。對于像電影和電視企業(yè)那樣重視人才效果的公司來說，范冰冰的人才將來會產(chǎn)生巨大的明星效應(yīng)，為唐德做出巨大的經(jīng)濟效益。表3-3唐德影視收購愛美神前后盈利能力分析盈利能力指標2015年2016年毛利率（%）35.9941.92凈利率(%)20.8922.14第二章唐德影視收購愛美神公司對賭協(xié)議的財務(wù)風險分析第一節(jié)對賭協(xié)議簽訂前估值風險在對賭協(xié)議前，企業(yè)面臨的主要財務(wù)風險是估計風險。由于電影業(yè)界的特征，存在高額的合并獎金。各方考慮的主要風險是游戲契約如何在溢價中發(fā)揮作用，并根據(jù)收購企業(yè)的財務(wù)狀況進行合理的收購評價。因為如果預想過低，可能會在激烈的市場競爭中失去競爭力。估計過高的話，收購就無法完成。收購活動的成本太高，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變得不合理。這要求收購方從游戲理論的角度來確定合理的推算值。這種情況下，合并愛美神51%的股價推算值為7億元。合并前一天，愛美神公司總資產(chǎn)13600元，總負債19100元，純資產(chǎn)5500元。根據(jù)并購的推算值成本法，唐德影視的并購增加了10萬倍。根據(jù)收入法和對賭協(xié)議的內(nèi)容，范冰冰愛美神2010年的審計凈利潤為1億元，唐德影視提供的獎金是公司推算值的10倍，也就是10億元的推算，但電影業(yè)界并不是很穩(wěn)定的行業(yè)。與傳統(tǒng)制造業(yè)不同，電影和電視業(yè)界承諾履行對賭協(xié)議。無論哪個導演、哪個明星，都無法準確預測電影業(yè)界未來的收入。只憑口頭約定進行評價，不考慮其他因素，必然合并后的企業(yè)的評價值就會不準確，讓企業(yè)承擔評價風險。這部分通過總結(jié)唐德影視、愛美神的合并的各種要素，分析了唐德影視在簽訂對賭協(xié)議之前所面臨的評價值的風險。1.信息不對稱。信息不對稱是指交易的一方利用自身的信息優(yōu)勢來追求自身利益的最大化。從收購合并的一般情況來看，如果收購合并方無法掌握被收購方的真實財務(wù)狀況，則容易產(chǎn)生信息的不對稱性，從而面臨一定的風險。但是，唐德影視在收購愛美神的過程中，唐德影視的主要目的是把范冰冰和一系列的合同監(jiān)督、藝術(shù)家、電影和電視項目的著作權(quán)等資源結(jié)合起來。愛美神是在收購合并前兩個月設(shè)立的，沒有債務(wù)負擔，沒有業(yè)務(wù)，也沒有復雜的財務(wù)狀況，需要了解。兩者都為了自己的利益信息不對稱。2.議價能力。近幾年，由于國家政策支援等一連串的要素，電影產(chǎn)業(yè)急速發(fā)展。電影、電視產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)值占全國總產(chǎn)值的比重也不斷提高。對于暴利行業(yè)來說，尤其吸引了許多潛在的競爭對手，影視行業(yè)的競爭日益激烈，合并活動也在不斷發(fā)生。作為電影行業(yè)的龍頭企業(yè)，唐德影視必須通過合并活動獲得更多的資源，穩(wěn)定其領(lǐng)導地位，發(fā)展上游下游產(chǎn)業(yè)鏈，通過資本市場運營來提高電影市場份額。作為一個賣方市場，范冰冰的金字招牌足以給他帶來巨大的競爭力。很多公司都想束縛他，處理未來的不確定性。如果唐德影視想完成合并，他必須付出很大的代價。因此，唐德影視在這次收購活動中明顯缺乏價格談判的能力，只能被動地接受價格決定。3.從推定環(huán)境上看，在影視的并購活動中有很高的獎金，價值高的現(xiàn)象。譬如，長城影視以13.5億元的價格買進試映時代，31倍的獎金被預想。其主要目的是牽制蔣雯麗一家。由此可見，由于明星效應(yīng)的存在，觀眾往往為自己喜歡的明星賬目，好導演往往產(chǎn)生好電影和流行電影，票房收入也很好，其他導演完全不能完全表現(xiàn)觀眾一樣的劇本。這些因素不會反映在公司的賬目上。影視收購方希望實現(xiàn)收購主要是為了收購明星IP，而不僅僅是為了收購企業(yè)的賬面資產(chǎn)。因此，以前的成本法，收益法等的評價方法說不定不適合影視界的合并。影視行業(yè)的合并活動的評價值必須通過其將來的收益的詳細的分析進行。4.對賭協(xié)議的合理性。根據(jù)對賭協(xié)議，愛美神公司2017年審計的凈利潤未低于1億元人民幣。2017年以來，公司的年度業(yè)績目標同上年承諾的凈利潤目標相比增加了1.15億元、1.32億元、1.52億元、1.75億元，分別增長15%，5年累計增長6.74億元。如果性能指標不符合要求，范冰冰必須在年度審計報告書發(fā)行后30個工作日以內(nèi)用現(xiàn)金填補愛美神公司的業(yè)績指標的差異。因此，不考慮利息收入，范冰冰5年內(nèi)完成零利潤，只補償67400萬元，補償目前的7億元至2600萬元。因此，我們可以分析協(xié)議的明顯的不合理性。我想這會給唐德影視的財務(wù)狀況帶來風險。第二節(jié)對賭協(xié)議簽訂中融資風險目前，我國并購市場的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、杠桿收購和資產(chǎn)置換。各自的支付方法有各自的利害。例如，現(xiàn)金結(jié)算的優(yōu)點是：簡單鮮明地反映合并企業(yè)的價值，不影響合并企業(yè)的股份結(jié)構(gòu)，不分散股份。短處是短期內(nèi)需要大量現(xiàn)金儲備，給企業(yè)帶來很大的現(xiàn)金壓力，從而影響到稅金的負擔。股票結(jié)算的好處是不需要在短期內(nèi)支付巨額現(xiàn)金流。缺點是股東通過股權(quán)支付，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變更、股權(quán)的稀釋、原股東股權(quán)的減少、利息的損失、以及大量股權(quán)的支付分散管理層的權(quán)利，原股東失去控制權(quán)。杠桿收購是指購買者通過向銀行和金融機構(gòu)貸款而提供的資金較少，獲得的資金較多。合并完成后，企業(yè)會通過合并企業(yè)的利益來償還貸款利息。因此，杠桿收購還將通過融資性收購和債務(wù)經(jīng)營性收購，即財務(wù)杠桿的增加來獲得投資收益。杠桿收購的優(yōu)點是，企業(yè)加快融合，不給企業(yè)現(xiàn)金流帶來太大的影響，應(yīng)對債務(wù)返還的風險。資產(chǎn)置換是指將低收入資產(chǎn)置換為高收入資產(chǎn)，其根本目的是獲得更高的收入或降低風險。在收購活動中資產(chǎn)的轉(zhuǎn)購，通常在債券上市的過程中使用，收購方往往先進行收購合并。在并購的過程中，被收購的子公司的低收入、低質(zhì)量資產(chǎn)將取代其優(yōu)良資產(chǎn)，實現(xiàn)利用外殼上市的目的。換購資產(chǎn)的優(yōu)點是不需要過度融資活動，返還風險較小。通過資產(chǎn)交換，收購方可以優(yōu)化自身資產(chǎn)，提高自身資產(chǎn)的收益質(zhì)量。換購資產(chǎn)的缺點是合并也很理想。在現(xiàn)在的資本金市場上，除了借助外殼上市以外，幾乎沒有其他交易。如上所述，電影業(yè)在收購合并中采用了現(xiàn)金結(jié)算方式，面臨著高額的合并獎金。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015年12月31日，唐德影視公司的貨幣資金為14.8億元。在與愛美神公司簽訂的對賭協(xié)議中，雙方一致同意一次性購買51%的股份，即支付7億元人民幣。此次收購活動中，現(xiàn)金支付占唐德影視公司當時貨幣資金總額的47.3%。在這種情況下，唐德影視避免了由于股份的支付而導致股份的稀薄化和經(jīng)營權(quán)的分散的風險，但給整個企業(yè)帶來沉重的負擔，并承擔了用現(xiàn)金支付的機會成本。另外，企業(yè)必須通過發(fā)行債券等方式籌集進行收購活動的必要現(xiàn)金，這會導致巨大的融資風險。第三節(jié)對賭協(xié)議簽訂后風險一、償債風險這次并購完成后，唐德影視公司一次性支付現(xiàn)金對7億元的債務(wù)壓力很大。這部分從唐德影視公司的資本結(jié)構(gòu)開始，比較唐德影視公司和新媒股份，華策影視企業(yè)，分別分析了唐德影視公司的資本結(jié)構(gòu)，短期債務(wù)償還能力和長期債務(wù)償還能力，具體討論了唐德影視公司的債務(wù)返還風險和游戲由唐德影視公司的合同簽訂的唐德影視公司協(xié)議。1.資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)主要是指所有者的股份和債權(quán)人的股份的比率。狹義上是指企業(yè)長期負債和權(quán)益資本的比率，規(guī)定了不同投資者的權(quán)益及其承擔的風險。這部分選擇了資產(chǎn)負債對比率、財產(chǎn)權(quán)率和長期負債率的三個指標，通過對電影、電視行業(yè)的頂級企業(yè)光媒體和華瑞世紀橫向的比較，分析了唐德影視公司簽訂對賭協(xié)議后的整體還款風險。表4-1唐德影視、新媒股份、華策影視資產(chǎn)負債率指標對比公司2013年2014年2015年2016年2017年2018年唐德影視59.3061.8739.9058.3862.2289.62新媒股份26.7331.4522.8230.2932.14華策影視13.5532.7126.8937.3344.1245.62圖4-1唐德影視、新媒股份、華策影視資產(chǎn)負債率趨勢圖從表4-1來看，唐德影視公司近年來簽訂了許多對賭協(xié)議，因此企業(yè)通過發(fā)行債券多次進行大規(guī)模融資，其資產(chǎn)負債率遠高于電影行業(yè)其他企業(yè)。從圖4-1可以看出，唐德影視資產(chǎn)負債率的變化非常不穩(wěn)定，變動在40%-90%之間，新媒體股和華策電影的變動比較小，但比唐德影視年低得多，唐德影視資產(chǎn)負債率高于行業(yè)水平，面臨著一定的財務(wù)風險。財產(chǎn)權(quán)比例是指債務(wù)受到所有者權(quán)益保護的程度。財產(chǎn)權(quán)的比率之所以高，是因為負債占企業(yè)總資本的比率高，負債的擔保程度較弱。同樣地，財產(chǎn)權(quán)的比率低是企業(yè)的財務(wù)力強，對債權(quán)的擔保能力強。2.短期償債能力。短期償還能力主要受流動資產(chǎn)和流動負債的影響。因此，該部分選擇了流動比率和速度動比率的兩個指標，通過光線介質(zhì)與華銳世紀的比較，唐德影視分析是否具有良好的短期債務(wù)償還能力。表4-2唐德影視、新媒股份、華策影視流動比率、速動比率對比指標公司2013年2014年2015年2016年2017年2018年流動比率唐德影視1.741.782.492.141.501.13新媒股份3.222.773.642.792.61華策影視6.462.563.402.601.801.75速動比率唐德影視1.060.991.461.290.950.49新媒股份3.222.773.642.782.61華策影視4.631.742.551.921.281.35圖4-2唐德影視、新媒股份、華策影視流動比率趨勢對比流動比率是指企業(yè)流動資產(chǎn)和流動負債的比率，即各流動負債中能利用多少流動資產(chǎn)。流動比率越大，企業(yè)的流動資產(chǎn)就越有償還短期債務(wù)的能力。據(jù)相關(guān)研究表明，企業(yè)流動比例為2:1時，企業(yè)短期償還能力強。但是，根據(jù)影像產(chǎn)業(yè)的特殊性，現(xiàn)在的業(yè)界的平均流動率約為5%。從表4-2來看，新媒體和華策電影的持股比例相對較高，但唐德影視的持股比例明顯低于其他兩個企業(yè)。唐德影視的短期債務(wù)償還能力較弱，其他兩家企業(yè)的償還能力較強。圖4-3唐德影視、新媒股份、華策影視速動比率趨勢對比流動比率是指企業(yè)流動資產(chǎn)和流動負債的比率，即各流動負債中能利用多少流動資產(chǎn)。流動比率越大，企業(yè)的流動資產(chǎn)就越有償還短期債務(wù)的能力。據(jù)相關(guān)研究表明，企業(yè)流動比例為2:1時，企業(yè)短期償還能力強。但是，根據(jù)影像產(chǎn)業(yè)的特殊性，現(xiàn)在的業(yè)界的平均流動率約為5%。從表4-2來看，新媒體和華策電影的持股比例相對較高，但唐德影視的持股比例明顯低于其他兩個企業(yè)。唐德影視的短期債務(wù)償還能力較弱，其他兩家企業(yè)的償還能力較強。3.長期償債能力。長期結(jié)算能力收益力越強，結(jié)算能力越強。從長期來看，企業(yè)的利潤與現(xiàn)金流量成正比。因此，企業(yè)的利益越多，其債務(wù)擔保能力就越強。因此，該部分首先選擇了利率保證指標，唐德影視與其他兩家企業(yè)進行比較，研究唐德影視的長期債務(wù)償還能力。表4-3唐德影視、新媒股份、華策影視利息保障倍數(shù)對比公司2013年2014年2015年2016年2017年2018年唐德影視625.101321.991394.271157.17558.55470.65新媒股份2983.602064.332265.856612.632567.58華策影視620.15420.235672.387215.692896.535826.47利息保障率是指企業(yè)利息稅前利息和企業(yè)利息費用的比率，表示企業(yè)有擔保負債的能力。利息的保障倍數(shù)越大，支付能力越強。從表4-3可以看出，唐德影視公司2016年的保本利率為1151.17，2017年下降至558.55和470.65，明顯低于新媒股份公司和華策影視公司，唐德影視公司在2015年簽訂對賭協(xié)議后承擔大量債務(wù)，說明長期債務(wù)償還能力強的企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)減少。其次，唐德影視在2016年完成了對賭協(xié)議，并收購了愛美神，一次付出了很多現(xiàn)金，面臨著巨額債務(wù)。本節(jié)將唐德影視的2016-2018年的收益力與其他兩個國家進行比較，分析唐德影視簽訂對賭協(xié)議后的收益力是否支持巨額債務(wù)。表4-4唐德影視、新媒股份、華策影視總資產(chǎn)凈利率對比公司2016年2017年2018年唐德影視8.696.62-32.95新媒股份12.3115.8822.09華策影視5.305.551.97所謂總資產(chǎn)凈利率，是指企業(yè)本期純利和平均總資產(chǎn)的比率，即1美元的資產(chǎn)給企業(yè)帶來多少純利潤。指標越高，企業(yè)的收益力越好。也就是說，資產(chǎn)質(zhì)量越高，經(jīng)營效率越高，純利潤越高。從表4-4來看，唐德影視公司的2016年總凈資產(chǎn)率依然高于同行業(yè)的華策電影和電視，但從2016年到2018年，仍有逐年減少的傾向。總資產(chǎn)的純利率遠遠低于新媒體股。作為電影和電視產(chǎn)業(yè)所屬行業(yè)，其行業(yè)特點決定了固定資產(chǎn)不多。因此，總資產(chǎn)收益率一般應(yīng)該比制作業(yè)高。但是，唐德影視2018的總資產(chǎn)的凈利率是-32.95，表明收購不會給唐德影視帶來預期收益，影響唐德影視的收益力。表4-5唐德影視、新媒股份、華策影視盈利能力對比指標公司2016年2017年2018年業(yè)務(wù)增長率唐德影視46.6049.79-68.62新媒股份68.5346.3844.22華策影視67.2718.0110.52凈利潤增長率唐德影視59.437.53-581.55新媒股份73.28117.5686.86華策影視0.6332.60-66.71主要業(yè)務(wù)和凈利潤增長率反映了企業(yè)的成長能力。這兩個指標越高，主要業(yè)務(wù)的發(fā)展就越快，純利增長越快。這個企業(yè)具有強大的市場競爭力、高市場資源占有率和良好的經(jīng)營效率。從表4-5來看，影像產(chǎn)業(yè)確實屬于暴利產(chǎn)業(yè)。例如，2017年新媒體股的凈利潤增長率達到驚人的117.56%，遠遠高于其他行業(yè)，這讓投資者參與電影行業(yè)的競爭。與唐德影視相比，2017年主要業(yè)務(wù)的增長率和純利潤的增長率分別為49.79%和7.53%，唐德影視在2016年簽訂對賭協(xié)議后的收益力沒有預期的增長，顯示出更加大幅度的下降。2018年，純利增長率直接為68.62%，表明唐德影視公司的成長能力不可樂觀，受企業(yè)整體收益力的影響，對賭協(xié)議難以償還巨額債務(wù)，避免陷入財務(wù)困境。以上就是唐德影視在2016年簽署對賭協(xié)議收購愛美神后，由于收購談判價格高，唐德影視面臨著巨大的債務(wù)返還風險。二、商譽減值風險商譽是反映在企業(yè)財務(wù)報表中的資產(chǎn)。在收購合并過程中實際的購買成本與純資產(chǎn)的公正價值的差額。商譽通常被認為是企業(yè)的超額利潤。與固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)不同，可以給企業(yè)帶來利益。商譽是將來的潛在價值。根據(jù)會計準則的要求，企業(yè)每年進行聯(lián)網(wǎng)減損測試，與資產(chǎn)減損準備金相同。發(fā)現(xiàn)企業(yè)商譽的可回收金額低于其面值的，應(yīng)當計入商譽減值準備金。查閱唐德影視2018年年報，截至至2018年12月31日，唐德影視賬面商譽共計30.74億元，總資產(chǎn)為201.55億元，凈資產(chǎn)為105.52億元，凈利潤為9.87億元，即商譽占總資產(chǎn)的15.25%，占凈資產(chǎn)的29.13%，是凈利潤的3.11倍。對比2016年年報，截至2016年12月31日，唐德影視賬面商譽僅僅為14.86億元。追究其原因，正是2016年唐德影視與愛美神對賭，以7億元溢價并購愛美神，這筆并購活動就為唐德影視公司帶來了7億的商譽。本文將新媒股份與光線傳媒及華策影視的商譽及資產(chǎn)金額對比。表4-6唐德影視、新媒股份、華策影視商譽對比公司2013年2014年2015年2016年2017年2018年唐德影視329635357148606357025357025304679新媒股份432636463688146557822571華策影視1030711764124212124212132941132941表4-4唐德影視、新媒股份、華策影視商譽對比由表4-6可以看出，從三家影視業(yè)公司的對比中，唐德影視的資產(chǎn)總額增幅最快，其原因和唐德影視不斷進行的并購來擴充企業(yè)實力有關(guān)。但同樣，唐德影視的商譽也越來越多，從2013年的3269萬元增長到2018年304679萬元，增長了將近100倍的商譽，而從相關(guān)資料可以看出，2018年唐德影視的賬面商譽甚至比影視業(yè)其他企業(yè)加起來都要高，究其原因還是因為2016年唐德影視簽訂對賭協(xié)議完成的兩筆并購。從圖4-4可以看出，唐德影視商譽占資產(chǎn)的比重呈直線上升，在2016年之前，唐德影視的商譽還低于華策影視，但2016年開始，唐德影視的商譽占比急劇增加，比重大于另外兩家比重之和，2016年唐德影視的商譽占總資產(chǎn)的比重為20%，這在影視業(yè)企業(yè)中是非常高的。根據(jù)前文所述，按照唐德影視與愛美神的對賭協(xié)議要求，愛美神要在2017年完成至少1億元的凈利潤，并在接下來四年完成每年遞增15%的目標，即五年內(nèi)共完成累計6.74億元凈利潤。查閱唐德影視財務(wù)年報，愛美神在2017年稅后凈利潤為1.02億元，2018年稅后凈利潤為1.17億元，均是恰好達到對賭協(xié)議要求利潤指標的及格線。由于不能獲得內(nèi)部資料，對愛美神是否存在財務(wù)造假，致使唐德影視蒙受財務(wù)造假風險仍未可知。并且唐德影視并購愛美神共支付對價10.5億元，對賭協(xié)議中愛美神承諾業(yè)績?yōu)榭傆嬑迥?.74億元，在該對賭協(xié)議完成之后，即使愛美神每年都達到業(yè)績要求或者按照約定補償相應(yīng)差額，扣除掉30%的少數(shù)股東損益之后，唐德影視仍會虧損5.78億元。并且影視業(yè)由于其盈利不穩(wěn)定，在影視制作中即使投入巨大的成本仍然不能保證票房的穩(wěn)定獲利。不同于普通制造業(yè)，當企業(yè)在短時間內(nèi)占據(jù)市場資源后就可以保持穩(wěn)定客戶群體，即使企業(yè)內(nèi)部發(fā)生變化，客戶仍愿意購買使用本商品，即所謂的品牌效應(yīng)。影視業(yè)中觀眾不會為某一公司買單，而更多則是為了其所擁有的演員，導演消費，這就導致若在對賭協(xié)議完成后，唐德影視不能再付出高額成本，愛美神和東陽浩瀚中以范冰冰為首的演員們將離開唐德影視，會對唐德影視的盈利能力造成更嚴重的打擊。到那時唐德影視就必須對這30億商譽計提減值，而一次性計提巨額減值將對當期利潤造成極大影響，并波及資本市場，不僅使唐德影視承擔巨大風險，二級市場上的中小股民也不得不對此次對賭協(xié)議買單，承擔損失。唐德影視通過積極并購為企業(yè)增加競爭力，打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，全面化發(fā)展是一項優(yōu)秀的戰(zhàn)略。但是由于其對于對賭協(xié)議的使用不恰當，導致其面臨巨大的商譽減值風險。通過對本案例研究，本節(jié)認為造成巨大商譽減值風險的因素主要有如下幾方面：1.對賭協(xié)議的濫用是根本原因。唐德影視盲目濫用對賭協(xié)議，以遠高于對賭協(xié)議要求業(yè)績指標的對價溢價并購愛美神，在其賬面上產(chǎn)生了巨大的商譽，并且在未來必定要對該商譽計提減值。該次對賭協(xié)議的錯誤使用是唐德影視公司只重視短期利益，不立足于企業(yè)長遠發(fā)展的表現(xiàn)。2.唐德影視不應(yīng)當將可辨認的無形資產(chǎn)確認為商譽。影視業(yè)作為輕資產(chǎn)行業(yè)，其資產(chǎn)不僅包括賬面上所列示的資產(chǎn)，還包括其所擁有導演的編導能力、編劇的創(chuàng)新能力、明星主演們的明星效應(yīng)資源等在財務(wù)報表中無法列示的無形資產(chǎn)。這些未在被并購單位無形資產(chǎn)列示的資源在并購層次可能符合無形資產(chǎn)的性質(zhì)。在當下的實務(wù)操作中，公司對無形資產(chǎn)確認不充分，將其全部并入商譽的做法不合理。3.唐德影視將取得被并購方未來業(yè)績代價確認為商譽的做法不合理。唐德影視對賭愛美神，因為有業(yè)績指標的要求導致其支付較高的溢價。但是唐德影視并未從并購的實質(zhì)出發(fā)考慮溢價產(chǎn)生的原因，只是簡單的按照要求，將購買成本高于可辨認凈資產(chǎn)公允價值的部分計入商譽。但按照對賭協(xié)議的要求，唐德影視溢價并購愛美神，看重的是其未來的盈利能力而不是其當下的資產(chǎn)數(shù)。唐德影視為了愛美神在2017年完成1億的凈利潤，并在之后每年遞增15%的業(yè)績承諾才支付高額對價并購，該筆對價其實是唐德影視為了獲得未來期間的業(yè)績而在當下一次性付出的成本，將其簡單的計入商譽會導致企業(yè)在未來五年內(nèi)獲得利潤時，沒有抵消成本，仍然將其掛賬，虛增了短期的收益，為長遠的發(fā)展埋下了一顆地雷。以上幾點為本文分析唐德影視公司在與愛美神的并購中濫用對賭協(xié)議造成過高溢價后處理不當導致面臨巨額商譽減值風險的原因，若商譽減值風險一旦爆發(fā)，將對唐德影視的財務(wù)