第3章 金融投資理論

第三章金融投資理論第一節(jié)資產(chǎn)組合理論第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論第三節(jié)套利定價模型第四節(jié)有效市場理論第五節(jié)行為金融理論第一節(jié)、資產(chǎn)組合理論

現(xiàn)代證券組合理論（ModernPortfolioTheory）是關(guān)于在收益不確定條件下投資行為的理論，1952年，Markowitz開創(chuàng)性地提出均值-方差投資組合理論，該法通過在給定均值下最小化風險或在給定風險下最大化平均收益構(gòu)造出投資組合的有效前沿，并在收益與風險之間進行最優(yōu)權(quán)衡。Makrowtiz理論的突破性貢獻就是首次將人們在投資行為中最為關(guān)心的收益和風險兩個因素，用數(shù)量化的方法進行了描述和表示。該理論為那些想增加個人財富，但又不甘冒風險的投資者指明了一個獲得最佳投資決策的方向。一、基本假設（1）投資者的目標是在給定風險下的收益最大，或者在給定收益水平下的風險最小，即投資者為理性的個體，服從風險厭惡的假定。（2）市場是有效的，資產(chǎn)或證券的價格反映了資產(chǎn)或證券的內(nèi)在價值，每個投資者都能同時充分掌握與資產(chǎn)價格有關(guān)的免費信息，了解每種證券的期望收率及標準差。（3）各種資產(chǎn)的收益率之間有一定的相關(guān)性，其相關(guān)程度用相關(guān)系數(shù)或收率之間的協(xié)方差來表示。（4）投資者以期望收益率及收益率的方差作為選擇或評價資產(chǎn)的依據(jù)，把風險視為收益的代價，并完全依據(jù)均值-方差標準確定其有效投資組合。（5）每種證券的收益率都服從正態(tài)分布。（6）所有資產(chǎn)或證券都具有無限可分性。（7）所有投資者都有相同的單一投資期間，即投資者同時制定投資決策，資產(chǎn)或證券的持有期間也相同。二、組合的預期收益組合的預期收益是組合中各種證券的預期收益(ri)的加權(quán)平均數(shù)。其中每一證券的權(quán)重(xi)等于該證券在整個組合中所占的投資比例。三、組合的風險四、分散原理

—為什么通過構(gòu)建組合可以分散和降低風險？1、當組合中只有兩種證券（N=2）時不同相關(guān)系數(shù)下的組合的標準差

由此可見，當相關(guān)系數(shù)從-1變化到1時，證券組合的風險逐漸增大。除非相關(guān)系數(shù)等于1，二元證券投資組合的風險始終小于單獨投資這兩種證券的風險的加權(quán)平均數(shù)，即通過證券組合，可以降低投資風險。例題假定投資者選擇了A和B兩個公司的股票作為組合對象，有關(guān)數(shù)據(jù)如下：

2、組合中證券種類N大于2時組合中證券數(shù)量系統(tǒng)性風險非系統(tǒng)性風險總風險五、有效組合與有效邊界1、有效組合（efficientset）,就是按照既定收益下風險最小或既定風險下收益最大的原則建立起來的證券組合。2、有效邊界（efficientfrontier）,就是在坐標軸上將有效組合的預期收益和風險的組合連接而成的軌跡。證券組合下的有效邊界（N>2）0有效邊界MV可行域3、最佳投資組合的確定

投資者效用無差異曲線和有效邊界的切點A就是多元證券組合的最佳組合點。0A盡管均值-方差模型開創(chuàng)了現(xiàn)代投資組合的先河，但由于在模型中用方差來度量證券的投資風險，而方差表示的是實際的收益偏離平均收益的一種波動情況，存在正負兩種情況，這就使得Markowzti模型中把實際收益高于期望收益的部分和實際收益低于期望收益的部分都看作是風險，而這一點與投資者認為實際收益高于期望收益的部分是收益，而不是損失的觀點相背離。同時，方差并不適合描述小概率極端事件的風險，并且均值-方差決策方法和期望效用理論之間存在差異，除非對收益的分布作正態(tài)假設，而金融資產(chǎn)的收益往往表現(xiàn)出偏度和厚尾特征，導致模型擬合的效果不好。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）Markowitz的證券組合理論指出了如何通過選擇風險資產(chǎn)建立資產(chǎn)組合，從而降低風險，它是一種規(guī)范性（normative）的研究，即告訴投資者應該如何進行投資選擇。當投資者都采用Markowitz的組合理論選擇最優(yōu)的資產(chǎn)組合，那么資產(chǎn)的均衡價格將如何在收益和風險的權(quán)衡中形成？CAPM闡述了當投資者都采用Markowitz的理論進行投資管理的條件下市場均衡狀態(tài)的形成，把資產(chǎn)的預期收益和預期風險之間的理論關(guān)系用一個簡單的線性方程表達出來了。馬科維茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科爾斯以及莫頓等人都為資本資產(chǎn)定價理論的發(fā)展作出了貢獻。一、CAPM的假設條件1、所有投資者的證券持有起止期相同，不考慮投資決策對后期的影響；2、市場上存在一種收益大于0的無風險資產(chǎn)；3、所有投資者均可以按照該無風險資產(chǎn)的收益率進行任何數(shù)量的資金借貸，從事證券買賣；4、沒有稅負、沒有交易成本；5、每個資產(chǎn)均可無限可分，投資者可以買賣單位資產(chǎn)或組合的任一部分；6、投資者遵循馬可維茲的組合理論，用預期收益率和標準差來選擇投資組合；7、投資者面臨其他相同的兩種組合時，他們將選擇具有較高預期收益率的組合；8、投資者風險厭惡：當面臨其他條件相同的兩種組合時，選擇標準差較小的組合；9、市場是完全競爭的：存在大量的投資者，每個投資者的財富在所有投資者財富總和中只占很小的比重，是價格的接受者；10、證券市場有效。投資者對風險資產(chǎn)及其組合的預期收益率、標準差以及協(xié)方差有一致的看法。二、單個投資者的最優(yōu)組合決定上一節(jié)的分析都是假設證券具有風險。從另一個角度考慮，投資者可以將一個風險投資與無風險證券（如國庫券）構(gòu)成組合。在允許賣空的條件下，投資者可以通過賣空無風險資產(chǎn)而將所得資金投資于風險資產(chǎn)。這些增加的投資機會大大改變了原有的有效邊界，從而使投資者的最優(yōu)組合發(fā)生改變。1、允許無風險借貸條件下的風險與收益的衡量2、資本配置線（CAL）將前面公式（1）、（2）聯(lián)立，可以推出資本配置線的函數(shù)表達式A（0，）無風險報酬風險報酬oBM

A點表示全部投資無風險資產(chǎn)；M點表示全部投資于風險資產(chǎn)組合m；AM段表示分別投資于無風險資產(chǎn)和風險組合m；MB段表示賣空無風險資產(chǎn)增加風險資產(chǎn)的投資比例。

CAL描述了引入無風險借貸后，將一定的資本在某一特定的風險資產(chǎn)組合m與無風險資產(chǎn)之間分配，從而得到所有可能的新的組合的預期收益與風險之間的關(guān)系。3、允許無風險借貸條件下的有效邊界及最佳投資組合的決定B’o

在允許無風險借貸的條件下，風險資產(chǎn)組合邊界及其右側(cè)的任何一點與A點的連線均對應著一條資本配置線，它們構(gòu)成了新的可行域。

AMB的斜率是所有資本配置線中的最大者，構(gòu)成了新的有效邊界。A（0，）mBo風險資產(chǎn)組合有效邊界允許無風險借貸下的有效邊界B’’三、資本市場均衡的實現(xiàn)

1、分離定律

根據(jù)假定，投資者對風險資產(chǎn)的預期收益率、標準差和協(xié)方差有著相同的看法，這意味著線性有效集對所有的投資者來說都是相同的。每個投資者的投資組合中都將包括一個無風險資產(chǎn)和相同的風資產(chǎn)組合m，因此，剩下的唯一決策就是怎樣籌集投資于m的資金，這取決于投資者回避風險的程度，厭惡風險程度高者將分配一定比例的資金于無風險資產(chǎn)，厭惡風險程度低者將賣空無風險資產(chǎn)更多的投資于風險資產(chǎn)組合m。

把關(guān)于投資與融資分離的決策理論被稱之為分離定律。2、資本市場線（CML）通過對切點M的分析可知，前面所得到的線性有效集實際上是從無風險資產(chǎn)所對應的點A出發(fā)，經(jīng)過市場組合對應點M的一條射線，它反映了市場組合M和無風險資產(chǎn)的所有可能組合的收益和風險的關(guān)系。該線性有效集被稱為資本市場線（CML）。A（0，）無風險報酬風險報酬oBM

CML的實質(zhì)就是在允許無風險借貸下的新的有效邊界，它反映了當資本市場達到均衡時，投資者將資金在市場組合M和無風險資產(chǎn)之間進行分配，從而得到所有有效組合的預期收益和風險的關(guān)系。位于CML上的組合提供了最高單位的風險回報率，即CML四、證券市場線（SML）資本市場線（CML）反映了市場達到均衡時有效組合的預期收益與風險之間的關(guān)系。證券市場線（SML）要回答的是：當市場達到均衡時，任意資產(chǎn)（或組合）i（無論有效與否）的預期收益和風險之間的關(guān)系。A（0，）oSMLmSML的另一種表達式（系數(shù)版）oSMLm1A（0，）CML和SML的區(qū)別CML描述了有效投資組合的風險與預期收益之間的關(guān)系，而SML界定的風險與收益之間的關(guān)系適用于所有的資產(chǎn)和組合，無論有效與否。理論貢獻

CAMP為消極投資戰(zhàn)略——指數(shù)化投資提供了理論依據(jù)，而且也為評價基金經(jīng)理的業(yè)績提供了參照系。設為基金經(jīng)理投資組合的平均收益率與市場投資組合的平均收益率之差，若

>0,說明基金經(jīng)理取得了超額投資收益，即“跑贏大市”。反之亦然。局限性

CAMP的局限性主要表現(xiàn)在其理論假設前提的非現(xiàn)實性：①市場投資組合的不完全性；②市場不完全性導致的交易成本；③從靜態(tài)角度研究資產(chǎn)定價問題脫離實際，且決定資產(chǎn)價格的因素過于簡單。第三節(jié)套利定價模型（APT）前面內(nèi)容簡要說明CAPM是如何解釋個別資產(chǎn)預期報酬率的結(jié)構(gòu)——由無風險收益和系統(tǒng)風險溢價組成。然而在現(xiàn)實世界里，CAPM在許多學者的實證中并沒有獲得支持，不少學者質(zhì)疑CAPM只采用單一因素（即市場風險）來解釋個別證券的預期報酬率的可行性。其中，美國經(jīng)濟學家StephenRoss于1976年提出了套利定價理論（APT），以較CAPM更細膩的角度來解釋個別資產(chǎn)預期報酬率。APT作為對CAPM的一種延伸，它提供了一種方法來度量各種因素的變動是如何影響資產(chǎn)價格的變化的。該模型是以回報率形成的多指數(shù)模型為基礎，用套利的概念來定義均衡。在某種情況下，APT導出的風險——回報率關(guān)系與CAPM完全相同，使得CAPM成為APT的一種特例。APT的出發(fā)點是假設資產(chǎn)的收益率與未知數(shù)量的未知因素相聯(lián)系，其核心思想是對于一個充分多元化的組合而言，只需幾個共同因素就可以解釋風險補償?shù)膩碓匆约坝绊懗潭?。每個投資者都想使用套利組合在不增加風險的情況下增加組合的收益率，但在一個有效益的均衡市場中，不存在無風險套利的機會。一、APT的研究思路APT要研究的是：如果每個投資人對各種證券的預期收益和市場敏感性有相同估計的話，各種證券的均衡價格是如何形成的。研究者拓展問題的思路1、分析市場是否處于均衡狀態(tài)；2、如果市場是非均衡的，分析投資者會如何行動；3、分析投資者的行動會如何影響市場并最終使市場達到均衡的；4、分析在市場均衡狀態(tài)下，證券的預期收益由什么決定。二、套利的原則套利是利用一種實物資產(chǎn)或證券的不同價格來獲取無風險收益的行為。根據(jù)定義，套利是沒有風險的。所以投資者一旦發(fā)現(xiàn)套利機會就會設法利用，并隨著他們的買進和賣出消除這些獲利機會。正是這種套利行為推動著有效市場的形成。套利機會不僅存在于單一證券上，還存在于相似的證券或組合中。在因素模型中，具有相同的因素敏感性的證券或組合除了非因素風險以外，將以相同的方式行動。因此，具有相同因素敏感性的證券或組合必然要求有相同的預期回報率，否則，就會出現(xiàn)套利機會。投資者將利用這些機會，最終導致套利機會消失，市場達到均衡。三、套利組合根據(jù)APT，投資者將盡力發(fā)現(xiàn)構(gòu)造一個套利組合的可能性，以便在不增加風險的情況下提高組合的預期報酬率。套利組合必須同時滿足三個條件：1、它是一個不需要追加投資的組合；2、該組合既沒有系統(tǒng)風險，也沒有非系統(tǒng)風險。即套利組合對任何因素都沒有敏感性；3、當市場達到不均衡時，組合的收益>0；或者說，當市場均衡時，組合的收益為0。四、APT的內(nèi)涵個別證券的預期收益率在市場均衡時是由無風險收益率與風險溢價所組成，并且預期報酬率會與多個因素“共同”存在線性關(guān)系。其中較特別的是APT認為不僅只有一個因素（CAPM認為只有一個因素）會對預期報酬率造成沖擊，而是有“多個因素”共同對預期報酬率產(chǎn)生影響。五、APT的模型

從形式上來看，APT有如CAPM的擴大，不過它認為個別證券的預期報酬率應由更多的宏觀經(jīng)濟因素來解釋，且當個別風險已被有效風散、證券市場達到均衡時，其預期報酬率將由無風險利率和許多特定因素所提供的風險溢價構(gòu)成。當然，市場均衡是由投資者通過反復“套利”來實現(xiàn)的。六、對APT進一步說明正是由于APT涉及“多因素”，故又稱之為多因素模型。但APT本身并未說明何謂“多個因素”。據(jù)APT的解釋，每個特點因素對個別證券的影響程度不一，如石油價格對石化工業(yè)的影響度必然較食品工業(yè)為高，而小麥價格對食品工業(yè)的影響度也必然較石化工業(yè)為高。依ROSS等人的研究，歸納出四個主要因素可以解釋大部分證券的報酬率：工業(yè)活動的產(chǎn)值水平；通貨膨脹率長短期利率的差額高風險與低風險公司債報酬率的差異七、APT與CAPM的比較1、相同點二者在理念上相似，都主張在市場達到均衡時，個別證券的預期報酬率可由無風險報酬率加上風險溢價來決定；二者都說明了風險與報酬之間的理性原則——更多的系統(tǒng)性風險，更高的預期報酬。2、區(qū)別CAPM純粹從市場投資組合的觀點來探討風險與報酬的關(guān)系，認為經(jīng)濟體系中的全面性變動（即市場風險）才是影響個別證券預期報酬率的主要且惟一因素；而APT則認為不止一個經(jīng)濟因素會對個別證券的報酬產(chǎn)生影響；CAPM所借用的市場組合實際上是不存的，因此只能借用但以股價指數(shù)來評估市場風險與報酬；而APT則不需要市場組合，只要設定若干個“因素”加入模型即可用于預測。APT沒有說明哪些因素關(guān)系著證券的預期報酬率，因此APT似乎不如CAPM的單一因素模式，只要配合足夠多的假設，用來解釋仍相對容易理解。第四節(jié)有效市場理論基本觀點

就資本市場而言，如果資產(chǎn)價格反映了所能獲得的全部信息，那么該資本市場就是有效率的。如果信息相當緩慢地散播到整個市場，而且投資者要花費一定的時間分析該信息，然后作出反映，則市場會存在反映過度或反映不足的問題，資產(chǎn)價格就可能偏離所能得到的相關(guān)信息所反映的價值。因此，信息量的大小和信息傳播速度和范圍會直接影響市場的有效性和證券的價格。如果資本市場是競爭性和有效率的，則投資的預期收益應等于資本的機會成本，即無風險的利率r。1、弱式有效市場假說

弱式有效市場假說是指信息集It包括了過去的全部信息（即歷史信息）。也就是說，當前價格完全反映了過去的信息，價格的任何變動都是對新信息的反應，而不是對過去已有信息的反應。因此，掌握了過去的信息并不能預測未來的價格變動。

設Et為t時刻給定信息條件下的期望，Pt是今天的價格，Pt+1是明天的價格。如果市場屬于弱式有效市場，那么今天的價格就是明天價格的期望值，即：

Et（Pt+1）=Pt因此，在弱式有效市場上，預期的價格變動為零。2、半強式有效市場假說

當前價格不僅反映了歷史價格包含的所有信息，而且反映了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。歷史價格信息和能獲得的公開信息就構(gòu)成半強式有效市場假說的信息集It。在這里，公開信息包括公司財務報告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟形勢等。與證券收益有關(guān)的信息能迅速體現(xiàn)在證券價格中。因此，在半強式有效市場中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。3、強式有效市場假說

在強式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反應在證券價格上。在這里，所有信息包括歷史價格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者共同構(gòu)成強式有效市場假說的信息集It。在強式有效市場中，任何信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。陳好事件2009年4月17日，ST黑龍停牌3年終復牌，復牌首日，該股收盤在10.82元，比起停牌前的0.98元，漲幅達到了驚人的1004.08%?；蛟S10倍的收益也還不足以讓這只名不見經(jīng)傳的股票受到特別關(guān)注，但一份十大流通股股東名單卻讓它賺足了曝光率。

ST黑龍2009年一季報顯示，該股的第一大流通股股東為“陳好”。“陳好”持股數(shù)量為2803068股，占該股全部流通股的比例為2.87%。資料顯示，2006年一季度，陳好以不高于1.4元的價格買入ST黑龍101.09萬股，位列流通股股東第三名。就在ST黑